呂丹

重整制度的引入，為處于困境中的公司擺脫危機(jī)、重獲新生帶來了最后的希望。作為一種資源優(yōu)化配置的手段，在其實(shí)施過程中一并進(jìn)行的債務(wù)重組、資產(chǎn)置換和企業(yè)并購，也為投資人創(chuàng)造了新的投資機(jī)會(huì)。

當(dāng)一個(gè)企業(yè)瀕臨破產(chǎn)時(shí)，可以有三種選擇，重整、和解或破產(chǎn)清算。其中重整最為復(fù)雜，但也是破產(chǎn)法中的企業(yè)轉(zhuǎn)機(jī)程序。與重組不同，重整是指企業(yè)已經(jīng)具有破產(chǎn)原因或有破產(chǎn)原因之虞而又再生希望時(shí)，在法院的干預(yù)下對(duì)其實(shí)施的旨在使其復(fù)興的程序。重整制度代表了現(xiàn)代國際破產(chǎn)法發(fā)展的主流，已成為許多國家破產(chǎn)法的重要內(nèi)容。我國自2007年6月1日起正式實(shí)施的《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》(以下簡(jiǎn)稱“《破產(chǎn)法》”)也引入了國際通行的重整制度，為困境企業(yè)開啟了退出市場(chǎng)的破冰之旅。

根據(jù)《破產(chǎn)法》第八章對(duì)重整的規(guī)定，無論是債權(quán)人還是債務(wù)人，均可向人民法院提出重整申請(qǐng)。重整程序可以說是在破產(chǎn)清算程序外，企業(yè)轉(zhuǎn)機(jī)與再生的一條重要途徑。重整程序的核心目標(biāo)是通過重整計(jì)劃中的一攬子方案實(shí)現(xiàn)各方利益的協(xié)調(diào)與平衡。通過破產(chǎn)重整、和解，實(shí)現(xiàn)企業(yè)再生，有利于維護(hù)企業(yè)的營運(yùn)價(jià)值與市場(chǎng)資源，有利于債務(wù)人、債權(quán)人、戰(zhàn)略投資人、企業(yè)職工與地方政府等各方實(shí)現(xiàn)共贏。

今年初，在法律法規(guī)出版領(lǐng)域保持領(lǐng)先地位的荷蘭威科集團(tuán)力邀《破產(chǎn)法》權(quán)威專家金杜律師事務(wù)所出版了《中國公司重整與投資》雙語書籍，就重整制度中債權(quán)人、債務(wù)人、股東、管理層、管理人、戰(zhàn)略投資人以及人民法院等各方的角色定位及如何妥善運(yùn)用不同策略獲得利益方面進(jìn)行了深入分析。金杜律師事務(wù)所是中國最早從事破產(chǎn)業(yè)務(wù)的律所之一。新《破產(chǎn)法》實(shí)施后，全國共有30家上市公司重整，金杜代理了其中18家上市公司，并開創(chuàng)了眾多國內(nèi)先例，如ST北生首次在重整程序中通過資本公積金轉(zhuǎn)增股份償還債務(wù)；32天完成ST北生的重整程序，創(chuàng)造國內(nèi)重整的最快紀(jì)錄；夏新電子重整中首次借鑒美國資產(chǎn)處置經(jīng)驗(yàn)，確保拍賣資產(chǎn)的保值增值；深泰電子重整中首次將三個(gè)子公司一并重整，統(tǒng)一設(shè)計(jì)重整方案，促進(jìn)了資源的有效整合。

就破產(chǎn)重整相關(guān)法律細(xì)節(jié)以及投資風(fēng)險(xiǎn)等實(shí)務(wù)性問題，《首席財(cái)務(wù)官》雜志特別專訪了金杜律師事務(wù)所北京總部破產(chǎn)重組部合伙人鄭志斌律師。鄭志斌從1996年開始從事破產(chǎn)法律服務(wù)，擔(dān)任過近百家破產(chǎn)清算組組長(zhǎng)和管理人，是國內(nèi)承辦證券公司破產(chǎn)和公司重整業(yè)務(wù)最早也是最多的律師之一。他還參加了中國新《破產(chǎn)法》和《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》的立法工作。

“外科手術(shù)式”的重組

在采訪伊始，鄭志斌就對(duì)重整的概念提出了自己的理解：首先，重整是一種救生，而不是清算；第二，重整是一種“外科手術(shù)式”的重組，以米高梅和克萊斯勒為例，在美國，破產(chǎn)保護(hù)就是重整，因?yàn)槊绹飘a(chǎn)法是以債務(wù)人為核心，但中國是以債權(quán)人利益為核心，所以這種面臨破產(chǎn)的企業(yè)，不是靠簡(jiǎn)單的“打針吃藥”就可以治愈的，需要整體手術(shù)方案來綜合考慮，我們常常稱“外部引進(jìn)現(xiàn)金流”為“輸血”，稱“資產(chǎn)置換”為“器官移植”；第三，重整和重組都是困境企業(yè)擺脫困境的選擇路徑，但是具體該怎么選?實(shí)際上有些內(nèi)容是相似的，但二者的區(qū)別在于，重整是法庭內(nèi)的重組，按照法庭的具體規(guī)則來進(jìn)行，用司法來干預(yù)市場(chǎng)行為；第四，重整和清算不同，清算是公平分配，而重整更多的是講究利益平衡，不應(yīng)追求某一方的利益最大化，是在法院監(jiān)督下的一種談判。

在競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)中，企業(yè)面臨的經(jīng)營局面是復(fù)雜多變的，影響其經(jīng)營活動(dòng)的因素是多方面的。對(duì)于企業(yè)的價(jià)值，不能簡(jiǎn)單地以是否具有清償能力來評(píng)判。如果對(duì)陷入財(cái)務(wù)困境但仍有經(jīng)營能力和盈利能力的企業(yè)進(jìn)行簡(jiǎn)單的清算，則不利于保存和增大企業(yè)的營運(yùn)價(jià)值。并且企業(yè)解體所帶來的裁員和連鎖破產(chǎn)，還可能引起社會(huì)動(dòng)蕩。因此重整制度的引入，為處于困境中的公司擺脫危機(jī)、重獲新生帶來了希望。同時(shí)重整制度作為一種資源優(yōu)化配置的手段，在其實(shí)施過程中一并進(jìn)行的債務(wù)重組、資產(chǎn)置換和企業(yè)并購，也為投資人創(chuàng)造了新的投資機(jī)會(huì)。

殼資源重整受寵

關(guān)于破產(chǎn)重整的模式，根據(jù)截至目前的實(shí)踐，可以大體分為兩類：一種是公司主營業(yè)務(wù)的重整，使得公司能夠持續(xù)經(jīng)營；另一種則是殼資源重整，通過剝離資產(chǎn)和定向增發(fā)改變上市公司主營業(yè)務(wù)后恢復(fù)企業(yè)經(jīng)營，俗稱“買殼上市”。鄭志斌介紹，我國上市公司主要是殼資源重整比較多，而非上市公司更多會(huì)采用主營業(yè)務(wù)的重整模式。因?yàn)镮PO一般要經(jīng)歷一個(gè)從盡職調(diào)查、評(píng)估審計(jì)、改制重組、解決法律問題、申報(bào)批準(zhǔn)等待發(fā)行上市的漫長(zhǎng)過程，不確定性因素較多，而在買殼上市交易模式下，并購方通過收購一個(gè)已上市公司的控股權(quán)，即可取得稀缺的殼資源，此后再通過重大資產(chǎn)置換即可達(dá)到將并購方優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置入上市公司的目的。

在重整期間，債務(wù)人須提出一個(gè)重整計(jì)劃，如果大多數(shù)債權(quán)人同意或者法院批準(zhǔn)該計(jì)劃，企業(yè)就能夠恢復(fù)正常業(yè)務(wù)并重新開始。重整計(jì)劃為重整的核心內(nèi)容，直接關(guān)系到重整的成敗與否。一份完整的重整計(jì)劃應(yīng)當(dāng)包括三方面內(nèi)容：債務(wù)重組，通過延期清償、打折清償及以股抵債等方式削減公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)；股權(quán)調(diào)整，通過股權(quán)讓渡、增發(fā)股份或縮減股份等方式調(diào)整公司的股本結(jié)構(gòu)，為投資人控股公司及后續(xù)運(yùn)作奠定基礎(chǔ)；資產(chǎn)重組，對(duì)公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)及資產(chǎn)進(jìn)行全面整合，剝離不良資產(chǎn)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從根本上恢復(fù)公司持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力。一份良好的重整計(jì)劃既要就所有相關(guān)主題的利益關(guān)系做出公平合理的安排，也要具有現(xiàn)實(shí)的可操作性，尤其需要對(duì)上市公司重整程序與要約收購豁免、發(fā)行股份及重大資產(chǎn)重組等所應(yīng)履行的行政審批程序的銜接進(jìn)行精心設(shè)計(jì)，從而保障重整成功并為投資人順利進(jìn)入創(chuàng)造條件。

據(jù)了解，截至2010年12月31日，我國法院共受理了30家上市公司的重整，其中27家已經(jīng)完成重整。

注重細(xì)節(jié)，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

上市公司及非上市公司在重整過程中面臨的一般性問題或共性問題，主要包括以下幾個(gè)方面：第一，債權(quán)申報(bào)及確認(rèn)的結(jié)果決定清償率的測(cè)算并影響投資成本，但部分債權(quán)人未在法院確定期限內(nèi)申報(bào)債權(quán)的情況普遍存在；其次，重整中的評(píng)估是以公司破產(chǎn)清算為假定條件，對(duì)其全部現(xiàn)有資產(chǎn)快速變現(xiàn)所能收回資金的可能性分析，是測(cè)算和設(shè)計(jì)清償率的重要依據(jù)，直接影響債務(wù)重組的成本，而在實(shí)踐中，由于多數(shù)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)重整的認(rèn)識(shí)存在偏差，因此必須與評(píng)估進(jìn)行深入溝通，以確保其采用適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法；第三，對(duì)于未決訴訟或潛在訴訟所涉及的債權(quán)爭(zhēng)議，重整方案設(shè)計(jì)者可以參照未申報(bào)債權(quán)和未確定債權(quán)的處理原則在重整計(jì)劃中予以安排，盡量為公司一次性擺脫債務(wù)負(fù)擔(dān)、防止出現(xiàn)歷史遺留問題；最后，公司重整中涉及的稅務(wù)問題則主要包括欠繳稅款的清償及所得稅的繳納。

必須注意的是，由于中國公司法律體系仍處于完善和磨合期，企業(yè)必須應(yīng)對(duì)經(jīng)常處于變動(dòng)的規(guī)則和程序。此外，因投資帶來的各種風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)也使這種情況變得更加復(fù)雜?！霸谑澜缟系娜魏蔚胤酵顿Y都將伴隨著風(fēng)險(xiǎn)和事先無法預(yù)料的結(jié)局，但我們可以評(píng)估并管理風(fēng)險(xiǎn)?！编嵵颈髲?qiáng)調(diào)，投資者還需關(guān)注三類風(fēng)險(xiǎn)：一方面，重整畢竟屬于破產(chǎn)程序，一旦破產(chǎn)重整程序未獲成功，公司就會(huì)轉(zhuǎn)成破產(chǎn)清算，二級(jí)市場(chǎng)投資者有可能顆粒無收；另一方面，政策風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視，例如叫停房地產(chǎn)上市公司的定向增發(fā)，房地產(chǎn)公司不能借殼上市等政策，在某種程度上也讓投資者措手不及；第三，諸如勞動(dòng)法、稅法等幾乎都沒有給重整企業(yè)以相關(guān)的法律法規(guī)配套支持，相關(guān)部門主動(dòng)性不夠，比如過去國企員工拿的是鐵飯碗，一輩子不會(huì)失業(yè)，而現(xiàn)今的公司一旦重組，不可避免地涉及裁減冗員，在重整過程中，如公司需賣出資產(chǎn)和設(shè)備變現(xiàn)則又會(huì)引發(fā)稅務(wù)問題，稅收是否需要調(diào)整債權(quán)人的重整收益?在美國減債產(chǎn)生的重整收益是免稅的，有立法的激勵(lì)機(jī)制，但我國目前還缺乏一系列的配套機(jī)制。

此外，投資重整中的公司，需要進(jìn)行大量艱苦細(xì)致的工作，并往往依賴專業(yè)人士的協(xié)助。重整不能完全消除投資過程中的全部風(fēng)險(xiǎn)，但卻能將這些風(fēng)險(xiǎn)控制到最低程度。在破產(chǎn)法律制度更加發(fā)達(dá)、企業(yè)重整文化更加濃厚的英美國家，對(duì)于投資危機(jī)公司和不良資產(chǎn)，已經(jīng)孕育了一個(gè)龐大的職業(yè)群體，并形成了一個(gè)成熟和收益豐厚的交易市場(chǎng)。由于重整制度在中國實(shí)行時(shí)間較短，已有案例較少，重整制度的優(yōu)勢(shì)及其中蘊(yùn)含的投資機(jī)會(huì)尚不足以完全顯現(xiàn)。

值得一提的是，并非所有處于危機(jī)中的企業(yè)都可以通過轉(zhuǎn)機(jī)管理或重整獲得解救。經(jīng)驗(yàn)表明，成功的重整需要天時(shí)、地利、人和，對(duì)于那些已經(jīng)病入膏肓、行將就木的企業(yè)來說，最明智的做法是進(jìn)行正式破產(chǎn)清算并出售資產(chǎn)，保證相關(guān)利益方獲得最大利益。