傅 穹，關(guān) 璐

（吉林大學(xué) 法學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130012）

公眾公司，作為控制權(quán)集中和股權(quán)離散的最好詮釋，正在成為現(xiàn)代公司發(fā)展的主體。然而，在以公眾公司為藍(lán)本而展開(kāi)的公司治理改革運(yùn)動(dòng)中，股東、管理者、其他相關(guān)者間千篇一律的調(diào)整方式（One-Size－Fits－All Vehicle）并非放之四海而皆準(zhǔn)的萬(wàn)能法則。非上市公眾公司作為公眾公司與閉鎖公司的銜接點(diǎn)與臨界狀態(tài)，既是私募、風(fēng)投心儀的投資對(duì)象，又是充斥著來(lái)自市場(chǎng)、信息、流動(dòng)性及公司治理本身金融風(fēng)險(xiǎn)的黑洞。非上市公眾公司中機(jī)構(gòu)投資者與公司高管、控制股東間的價(jià)值博弈與權(quán)利爭(zhēng)奪正成為業(yè)界關(guān)注的熱點(diǎn)。公司本身公眾性與私人性并存的組織形態(tài)決定了其治理既要滿足基層資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則又要充分尊重商人自治空間，必將遵循強(qiáng)制規(guī)則與契約設(shè)計(jì)并行的展開(kāi)與收斂路徑，相關(guān)法律規(guī)則的設(shè)定必將以控制治理成本為基本理念。

一、問(wèn)題的源起：非上市公眾公司的制度特性

（一）非上市公眾公司的界定

何謂非上市公眾公司？非上市公眾公司屬于閉鎖公司還是公眾公司？理論界、立法界沒(méi)有給出公允的答案。在美國(guó)，公眾公司被稱為“報(bào)告公司”，即依據(jù)美國(guó)1933年《證券法》、1934年《證券交易法》需向美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）注冊(cè)方可發(fā)行證券的公司。依據(jù)美國(guó)法，公司可劃分為三個(gè)等級(jí)：一級(jí)公司是至少有2000名在冊(cè)持股股東且總資產(chǎn)達(dá)1億美元的大型公眾公司；二級(jí)公司是至少有500名在冊(cè)持股股東且總資產(chǎn)達(dá)500萬(wàn)美元的公司；三級(jí)公司包括股東人數(shù)較少的閉鎖公司和股東人數(shù)達(dá)到100人但小于500人的公眾公司。[1]非上市公眾公司因其股東人數(shù)和交易規(guī)模的限制，類似于三級(jí)公司以及二級(jí)公司中非在主板市場(chǎng)上市的公司，其披露與交易規(guī)則受《證券法》與《證券交易法》調(diào)整。

在英國(guó)，2006年《公司法》將公眾公司定義為“股份有限或保證有限、具有股本的，設(shè)立登記載明是公眾公司，或相關(guān)日期后登記或再登記為公眾公司的公司。私人公司是除公眾公司以外的任何公司”[2]?！八饺斯静坏孟蚬姲l(fā)出任何證券的要約，或者在知道向公眾發(fā)出要約的情況下配售或同意配售任何證券。除非其公司在配售前再登記為公眾公司，或承諾在要約發(fā)出后6個(gè)月內(nèi)登記為公眾公司。”[3]由此推之，在英國(guó)非上市公眾公司有兩種來(lái)源：一種是通過(guò)投資者與公司間私下交易購(gòu)買(mǎi)公司股份的股東人數(shù)較多的公司；另一種是經(jīng)登記卻未在主板上市，在AIM、OFEX等市場(chǎng)進(jìn)行證券發(fā)行和交易的公司。

在我國(guó)，2006年《公司法》、《證券法》修訂以前，公司在除證券交易所外的其他市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行和交易股份的合法性一度受到質(zhì)疑。2006年《公司法》首度賦予公司股份在證券交易所以外的市場(chǎng)發(fā)行交易的合法性。2006年修訂后的《證券法》第10條將“公開(kāi)發(fā)行”定義為：向不特定對(duì)象發(fā)行證券，或向特定對(duì)象發(fā)行證券導(dǎo)致公司股東超過(guò)200人的發(fā)行行為。由此承認(rèn)了場(chǎng)外交易的合法性。在我國(guó)，非上市公眾公司即可定義為，股東人數(shù)超過(guò)200人，且未在主板市場(chǎng)上市的股份有限公司。自20世紀(jì)90年代我國(guó)政府順應(yīng)“優(yōu)化資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)”的時(shí)代要求，推出STAQ和NET系統(tǒng)（至今兩系統(tǒng)已經(jīng)發(fā)展為統(tǒng)一的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）并建立地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)以來(lái)，我國(guó)非上市公眾公司的來(lái)源可歸結(jié)為兩種：一是在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)或地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)進(jìn)行股份發(fā)行和交易的股份有限公司；另一種是通過(guò)零散的柜臺(tái)交易或者分散的私下協(xié)議發(fā)行股份使股東人數(shù)超過(guò)200人的股份公司。

（二）非上市公眾公司的特性

非上市公眾公司是公眾公司與閉鎖公司的臨界狀態(tài)，雖然存在一個(gè)相對(duì)公開(kāi)、自由的場(chǎng)外交易市場(chǎng)作為資本形成與退出的通道，但從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)仍然具有明顯的私人性與契約性。與一般的公眾公司相比，非上市公眾公司流動(dòng)性明顯不足，資本形成與退出更加依賴私人市場(chǎng)的契約安排，而非公開(kāi)自由的現(xiàn)成市場(chǎng)（ready market）。而與一般閉鎖公司相比，非上市公眾公司又具有典型的合資性質(zhì)，其融資渠道更加廣泛、公開(kāi)，其資本流動(dòng)性有所增強(qiáng)。近年來(lái)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量和形式的增加以及場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展，加速了公眾公司股份的集中，拓寬了閉鎖公司的融資途徑，使得非上市公眾公司的治理與監(jiān)管成為業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)之一。制度涉及必然根植于其自身特性。具體而言，非上市公眾公司具有如下特性：

首先，就股東人數(shù)和公司規(guī)模而言，非上市公眾公司具有公眾屬性，需要遵守證券市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)則。股東人數(shù)一直是區(qū)分公眾公司與閉鎖公司的重要指標(biāo)。美國(guó)1934年的《證券交易法》將股東超過(guò)500人、資產(chǎn)超過(guò)1000萬(wàn)美元的公司界定為公眾公司。[4]我國(guó)2005年修訂的《證券法》將向超過(guò)200人發(fā)行公司股份的公司界定為公眾公司。在美國(guó)，主板市場(chǎng)之外設(shè)立了NASDQ市場(chǎng)、粉紅單市場(chǎng)（Pink Sheet）為非上市公眾公司提供股份交易市場(chǎng)；在英國(guó)，設(shè)立AIM、OFEX市場(chǎng)作為主板市場(chǎng)的補(bǔ)充；在我國(guó)，除滬深交易所外，設(shè)立代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)權(quán)交易中心為非上市公眾公司提供融資和股份交易渠道。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，非上市公眾公司股東人數(shù)眾多，其股份流通性強(qiáng)于閉鎖公司，具有較強(qiáng)的公眾性。

其次，就股份交易市場(chǎng)性質(zhì)而言，非上市公眾公司的交易市場(chǎng)具有私人性，其交易規(guī)模、交易效率明顯低于主板市場(chǎng)。非上市公眾公司股權(quán)交易途徑有兩種：一種是零散的通過(guò)私人契約行為而運(yùn)轉(zhuǎn)的場(chǎng)外市場(chǎng)，其私人性不言而喻；另一種是在三板市場(chǎng)通過(guò)做市商而非公開(kāi)集合競(jìng)價(jià)交易?！拔挥谫Y本市場(chǎng)最底層的所謂‘私人的’或‘人為制造的市場(chǎng)’，是通過(guò)單個(gè)的投資銀行不斷地吸引買(mǎi)者與賣(mài)者加入來(lái)加以維持的。在股票沒(méi)有在證券交易所上市的情況下，它通常是在提供某種流動(dòng)性承諾的前提下加以出售。投資銀行在主辦該證券的發(fā)行時(shí)，通常至少要在一段時(shí)間內(nèi)承擔(dān)該證券具有流動(dòng)性的責(zé)任。”[5]非上市公眾公司的股份雖然可以在場(chǎng)外市場(chǎng)流通，與普通閉鎖公司相比其股權(quán)具有一定的流動(dòng)性。但受市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)理的限制，非上市股份的交易過(guò)程仍然依賴做市商與股份發(fā)行公司、做市商與投資者間的契約行為進(jìn)行，場(chǎng)外交易市場(chǎng)仍然是一個(gè)以契約為基礎(chǔ)的私人市場(chǎng)。而這個(gè)市場(chǎng)中，由于缺乏直接的競(jìng)價(jià)機(jī)制，股價(jià)常常并不能完全反應(yīng)公司價(jià)值，信息不對(duì)稱和管理者道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題更加突出。

最后，就公司治理結(jié)構(gòu)而言，非上市公眾公司受到市場(chǎng)規(guī)則與投資者協(xié)議的雙重影響。機(jī)構(gòu)投資者是非上市公眾公司股份發(fā)行的主要對(duì)象，也是公眾公司股份集中的主要推動(dòng)力。“‘機(jī)構(gòu)投資者’這一概念在幾十年前還鮮為人知，如今，它已經(jīng)成為證券市場(chǎng)中的主導(dǎo)力量。目前機(jī)構(gòu)投資者分為六類：私人養(yǎng)老基金、公眾職工退休基金、開(kāi)放式基金、人壽保險(xiǎn)公司、大學(xué)捐助金以及私人投資基金。機(jī)構(gòu)投資者與一般個(gè)人投資者不同，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)多樣化投資組合分散投資風(fēng)險(xiǎn)，在一般情況下，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)采搭便車(chē)態(tài)度，對(duì)管理層經(jīng)營(yíng)采取贊成態(tài)度。但并不意味著管理層可以置機(jī)構(gòu)投資者意愿于不顧，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者手中握有大量股權(quán)，其表決權(quán)的行使將動(dòng)搖現(xiàn)任公司管理者的控制權(quán)?！盵6]從機(jī)構(gòu)投資者本身來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者多為長(zhǎng)線投資者，且場(chǎng)外交易市場(chǎng)流動(dòng)性有限，使得機(jī)構(gòu)投資者不能直接適用“以腳投票”的華爾街規(guī)則，進(jìn)而激勵(lì)了其參與公司治理?！八麄兛梢酝ㄟ^(guò)專職調(diào)查與新設(shè)公司管理者建立關(guān)系、選任代表自身利益的董事，來(lái)積極參與和監(jiān)管其投資；通過(guò)契約設(shè)計(jì)避免道德風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱；通過(guò)增值服務(wù)（value-added service）來(lái)提升公司價(jià)值?！雹叻巧鲜泄姽竟煞莸慕灰字黧w主要為機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者的所有權(quán)與公司控制權(quán)并未完全分離，公司治理受投資者與公司、管理者間的契約影響，具有高度的私人性與契約性?！皺C(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量的急劇增加為研究現(xiàn)代公眾公司中股東角色提供了舞臺(tái)。股東越專業(yè)化，其參與公司經(jīng)營(yíng)的成本就越低?！盵8]機(jī)構(gòu)投資者參與公司經(jīng)營(yíng)既保護(hù)了投資者利益，也同時(shí)降低了經(jīng)營(yíng)成本。

綜上所述，我們可以將非上市公眾公司界定為，借由公開(kāi)市場(chǎng)作為其資本形成與退出路徑的閉鎖公司。從股東人數(shù)和交易規(guī)則來(lái)看，非上市公眾公司具有明顯的公眾屬性，應(yīng)遵循公開(kāi)市場(chǎng)的交易規(guī)則和強(qiáng)制性規(guī)范。但從公司本身的股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，非上市公眾公司所有權(quán)與控制權(quán)并未完全分離，其治理仍然遵循股東協(xié)議安排。協(xié)調(diào)非上市公眾公司中大股東與小股東、內(nèi)部管理者與外部人之間的利益沖突，一方面應(yīng)設(shè)定合理的監(jiān)管規(guī)則防止因信息不對(duì)稱、權(quán)利不對(duì)等產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；另一方面又要控制代理成本，降低融資門(mén)檻、簡(jiǎn)便治理結(jié)構(gòu)，尊重商人自治空間。

二、準(zhǔn)入規(guī)則：信息披露

及時(shí)充分的信息披露是調(diào)和大小股東間利益沖突、監(jiān)督管理者決策行為和效果的先決條件。信息作為一種資源起初分布就呈現(xiàn)出一種不均衡性，信息披露本身就是一種公司資源的分配過(guò)程。尤其在公開(kāi)市場(chǎng)中，信息披露有助于防止欺詐、增強(qiáng)公眾對(duì)市場(chǎng)的信心、提高整體治理和商人道德標(biāo)準(zhǔn)、增強(qiáng)投資分析和公司估值的準(zhǔn)確性以及促進(jìn)公眾整體利益的提升。[9]

然而，信息作為一種特殊商品，不可避免地會(huì)出現(xiàn)搜集、公布、核實(shí)等“信息成本”，將提高證券交易成本、降低證券本身的盈余反應(yīng)系數(shù)。因此，信息披露的程度與范圍必將隨披露主體、披露對(duì)象的性質(zhì)不同，以及證券市場(chǎng)規(guī)模和流通性差異而變化。從非上市公眾公司本身來(lái)說(shuō)，“一則，非上市公眾公司的群體性特征是規(guī)模較小、組織結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱、承擔(dān)成本能力弱，因而對(duì)信息披露成本更為敏感；二則，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的投資者具有風(fēng)險(xiǎn)偏好的群體特征，具有更多投資經(jīng)驗(yàn)與更高的投資技巧，對(duì)市場(chǎng)信息的依賴程度沒(méi)有一般公眾投資者強(qiáng)烈；三則，場(chǎng)外交易市場(chǎng)是一個(gè)零散的、自發(fā)的市場(chǎng)，一般由行業(yè)協(xié)會(huì)管理，具有高度的自律性。”[10]因此，非上市公眾公司信息披露既要充分又要恰當(dāng)，在披露成本與披露效果之間尋求平衡。

（一）發(fā)行披露

美國(guó)作為全球資本市場(chǎng)發(fā)展和公司治理改革的先行者和領(lǐng)軍者，其法律規(guī)則向來(lái)是各國(guó)立法者借鑒的榜樣。依據(jù)美國(guó)法，公司可劃分為三個(gè)等級(jí)：一級(jí)公司是至少有2000名在冊(cè)持股股東且總資產(chǎn)達(dá)1億美元的大型公眾公司；二級(jí)公司是至少有500名在冊(cè)持股股東且總資產(chǎn)達(dá)500萬(wàn)美元的公司；三級(jí)公司包括股東人數(shù)較少的閉鎖公司和股東人數(shù)達(dá)到100人但小于500人的公眾公司。[11]非上市公眾公司因其股東人數(shù)和交易規(guī)模的限制，類似于三級(jí)公司以及二級(jí)公司中非在主板市場(chǎng)上市的公司，其披露與交易規(guī)則受《證券法》與《證券交易法》調(diào)整。根據(jù)美國(guó)《證券法》，一公司非公開(kāi)發(fā)行證券可以免于向SEC注冊(cè)和提交注冊(cè)說(shuō)明，也不必在招股說(shuō)明書(shū)中向公眾進(jìn)行信息披露。[12]但由于美國(guó)《證券法》中并沒(méi)有對(duì)何謂“公開(kāi)發(fā)行”給出明確定義，這種注冊(cè)和披露豁免權(quán)的應(yīng)用范圍一直存在爭(zhēng)議?！?953年SEC v.Ralston Purina Co.案的判例中認(rèn)為，判斷公開(kāi)發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)不在于發(fā)行對(duì)象數(shù)量的多少，而在于發(fā)行對(duì)象有無(wú)能力獲得和強(qiáng)制披露一樣的信息，并以此在交易中保護(hù)自己?！盵13]隨后，SEC頒布的《證券法規(guī)則》將這一標(biāo)準(zhǔn)具體化，將發(fā)行對(duì)象劃分為兩種：一種是包括機(jī)構(gòu)投資者、組織、內(nèi)部人、風(fēng)投公司、信托基金以及資產(chǎn)過(guò)百萬(wàn)或年收入超過(guò)20萬(wàn)的個(gè)人在內(nèi)的“合格投資者”（accredited investor）；一種是具有專業(yè)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)的“不合格投資者”。其中向合格投資者以非公開(kāi)方式發(fā)行股份可以免除注冊(cè)和披露義務(wù)，而向不合格投資者以非公開(kāi)方式發(fā)行股份則須履行信息披露義務(wù)，且發(fā)行人數(shù)不得超過(guò)35人。[14]但股份發(fā)行前12個(gè)月及發(fā)行期間累計(jì)發(fā)行金額不超過(guò)100萬(wàn)美元的，也可以免除注冊(cè)和披露義務(wù)。[15]

就不能免除披露和注冊(cè)義務(wù)公司需披露內(nèi)容，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（Securities and Exchange Commission，SEC）依據(jù)《1933年證券法》制定了《公司招股說(shuō)明書(shū)規(guī)則A》（Regulation A Offering Statement Under the Securities Act of 1933），要求披露的內(nèi)容包括：主要發(fā)起人、主要發(fā)起人依據(jù)《證券法》第262條規(guī)定是否適格、關(guān)聯(lián)交易、股份發(fā)行所適用的司法管轄、一年內(nèi)未登記證券的發(fā)行及出售、股份發(fā)行的其他相關(guān)事宜、公司未來(lái)營(yíng)銷計(jì)劃、在招股說(shuō)明書(shū)中提到專家發(fā)行人間的關(guān)聯(lián)關(guān)系以及所募集資金的用途。在招股說(shuō)明書(shū)內(nèi)容不得包含誤導(dǎo)性信息或預(yù)測(cè)性信息，除非發(fā)行人有足夠理由認(rèn)為這種預(yù)測(cè)信息能夠確實(shí)實(shí)現(xiàn)。[16]

在英國(guó)，2000年《金融服務(wù)和市場(chǎng)法》將公司向社會(huì)公眾發(fā)行非上市證券的審批權(quán)賦予金融服務(wù)局，且依歐盟《招股章程指令》規(guī)定，只有經(jīng)主管部門(mén)（金融服務(wù)局）審批后，方能公布招股章程，其中包括：注冊(cè)文件、證券說(shuō)明和摘要。[17]此外，與美國(guó)相似，英國(guó)同樣采用了注冊(cè)披露豁免制度。2000年《金融服務(wù)和市場(chǎng)法》同樣將公司證券發(fā)行對(duì)象分為“合格投資者”和“不合格投資者”。向“合格投資者”發(fā)行股份、對(duì)不超過(guò)100人的“不合格投資者”發(fā)行、單個(gè)投資者投資金額不少于5萬(wàn)歐元、每股面額不低于5萬(wàn)歐元、發(fā)行總價(jià)不超過(guò)10萬(wàn)歐元時(shí)，公司免于信息披露，可以不制作招股章程。[18]

（二）持續(xù)披露

在場(chǎng)外市場(chǎng)快速發(fā)展、非上市公眾公司數(shù)量逐漸增多的市場(chǎng)背景下，美國(guó)《1934年證券交易法》的持續(xù)信息披露規(guī)則也從上市公司證券交易擴(kuò)展到場(chǎng)外市場(chǎng)交易。其中《證券交易法》第15（d）條要求，公開(kāi)發(fā)行公司定期向SEC提供年度報(bào)告表10－K、季度報(bào)告表10－K以及重大事件報(bào)告表8－K。[19]同時(shí)，該法第12（g）條又將這一規(guī)則拓寬到場(chǎng)外市場(chǎng)交易公司。此外，柜臺(tái)市場(chǎng)（OTCBB）、粉紅單市場(chǎng)（Pink Sheet Market）又根據(jù)其交易主體的規(guī)模和性質(zhì)發(fā)展出各自的持續(xù)信息披露規(guī)則。英國(guó)與美國(guó)的不同在于，沒(méi)有指定專門(mén)的《證券交易法》并對(duì)場(chǎng)外交易的持續(xù)信息披露進(jìn)行系統(tǒng)規(guī)范。在英國(guó)，非上市公眾公司持續(xù)信息披露的法規(guī)來(lái)源于兩部分：一部分來(lái)自PLUS市場(chǎng)的自律規(guī)則；另一部分來(lái)自2006年《公司法》第15章中有關(guān)會(huì)計(jì)記錄和財(cái)務(wù)報(bào)告的具體規(guī)則。

（三）我國(guó)現(xiàn)狀

在我國(guó)，2006年修改的《證券法》承認(rèn)了證券交易所外股票發(fā)行與交易的合法性，明確了非上市公眾公司的范疇。根據(jù)我國(guó)《證券法》第10條、第39條的有關(guān)規(guī)定，我國(guó)非上市公眾公司可以定義為，因公司向特定對(duì)象采取公開(kāi)或非公開(kāi)方式發(fā)行股份、或因向不特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行股份，導(dǎo)致股東人數(shù)多于200人的公司。目前，我國(guó)非上市公眾公司股權(quán)交易集中在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。非上市公眾公司信息披露由《證券法》、證監(jiān)會(huì)《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》、證券業(yè)協(xié)會(huì)《股份轉(zhuǎn)讓公司信息披露實(shí)施細(xì)則》等法律法規(guī)加以規(guī)范。

有關(guān)發(fā)行披露，非上市公眾公司參照上市公司，遵守《證券法》第25條規(guī)定，在公開(kāi)場(chǎng)所公告符合該法第12、14條規(guī)定，根據(jù)證監(jiān)會(huì)《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》要求的募集文件。此外，有鑒于非上市公司的特殊情況，在公司首次于代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)行股份時(shí)，依據(jù)《股份轉(zhuǎn)讓公司信息披露實(shí)施細(xì)則》第39條規(guī)定，公司再與主辦券商簽訂委托代辦股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議以后，應(yīng)于30個(gè)工作日內(nèi)，就股份賬戶開(kāi)立、股份確認(rèn)、登記、托管等事項(xiàng)，至少在一種中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的媒體上予以公告。

有關(guān)持續(xù)披露，證券業(yè)協(xié)會(huì)《股份轉(zhuǎn)讓公司信息披露實(shí)施細(xì)則》（下稱《信息披露細(xì)則》）與《證券法》中“持續(xù)信息公開(kāi)”規(guī)定相類似，將非上市公眾公司信息披露分為定期報(bào)告與臨時(shí)報(bào)告。根據(jù)該《信息披露細(xì)則》第六章規(guī)定，定期報(bào)告包括：每會(huì)計(jì)年度結(jié)束之日起四月內(nèi)公布的年度報(bào)告；每會(huì)計(jì)年度前六個(gè)月結(jié)束之日起兩個(gè)月內(nèi)公布的中期報(bào)告；以及在每會(huì)計(jì)年度前三個(gè)月、九個(gè)月結(jié)束后三十日內(nèi)公布的季度報(bào)告。根據(jù)該《信息披露細(xì)則》第七章規(guī)定，臨時(shí)報(bào)告情形包括：召開(kāi)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股東大會(huì)；收購(gòu)、出售資產(chǎn)；關(guān)聯(lián)交易；及其他重大事項(xiàng)。2002年，證券業(yè)協(xié)會(huì)又發(fā)布《關(guān)于改進(jìn)代辦股份轉(zhuǎn)讓工作的通知》規(guī)定：進(jìn)入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的公司，能夠參照上市公司標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范披露公司信息的，每周交易5次；不能規(guī)范履行披露義務(wù)，但能保證按時(shí)披露年報(bào)的，每周交易3次；不履行信息披露義務(wù)的，每周限轉(zhuǎn)讓1次。這些對(duì)非上市公眾公司信息披露起到良好的激勵(lì)作用。

此外，作為試點(diǎn)，證券業(yè)協(xié)會(huì)頒布了《股份進(jìn)入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司信息披露規(guī)則》（以下稱《中關(guān)村信息披露規(guī)則》），將中關(guān)村科技園區(qū)的非上市公眾公司信息披露程序和內(nèi)容加以簡(jiǎn)化，旨在縮小披露范圍、提高交易效率、降低交易成本。依據(jù)《中關(guān)村信息披露規(guī)則》規(guī)定：首次發(fā)行時(shí)，公司可出具報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)替代股份轉(zhuǎn)讓公告書(shū)，且說(shuō)明書(shū)中僅需披露公司基本信息、治理情況和財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息，從而提高了披露的針對(duì)性，減少了披露內(nèi)容；定期公告，公司僅需披露年報(bào)；臨時(shí)公告，公司僅需披露“重大事項(xiàng)”，從而減少了披露次數(shù)，降低了披露成本。

三、信托策略：內(nèi)部審計(jì)

內(nèi)部審計(jì)是雙層制與單層制治理結(jié)構(gòu)共同選擇的內(nèi)部監(jiān)管模式。審計(jì)委員會(huì)獲得職權(quán)的前提是獨(dú)立于董事和管理層。在雙層制治理結(jié)構(gòu)國(guó)家，審計(jì)委員會(huì)向監(jiān)事會(huì)或股東大會(huì)負(fù)責(zé)，提交審計(jì)報(bào)告。在單層制國(guó)家，董事會(huì)中設(shè)立獨(dú)立的審計(jì)委員會(huì)，并由審計(jì)委員會(huì)審核審計(jì)報(bào)告?！叭毡尽渡谭ǖ洹芬蟠笮头巧鲜泄镜呢?cái)務(wù)報(bào)告應(yīng)經(jīng)獨(dú)立的審計(jì)師進(jìn)行審計(jì)，所稱大型公司是指股本在5億日元以上或者負(fù)債總規(guī)模在200億日元以上的公司。德國(guó)法要求大型非上市公司向公司注冊(cè)機(jī)關(guān)報(bào)送財(cái)務(wù)報(bào)告，達(dá)到下列兩項(xiàng)以上條件的公司需要依法審計(jì)：（1）銷售額超過(guò)800萬(wàn)歐元的公司；（2）總資產(chǎn)超過(guò)400萬(wàn)歐元的公司；（3）擁有50名以上雇員的公司。當(dāng)公司銷售總額超過(guò)3800萬(wàn)歐元，或者總資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)1900萬(wàn)歐元，或者公司總雇員超過(guò)250名的，公司滿足上述條件中的兩項(xiàng)的，需要進(jìn)行并表報(bào)告。在法國(guó)，公司報(bào)告是否需要進(jìn)行外部審計(jì)，由其法定形式和規(guī)模決定，無(wú)論是公眾公司還是私人公司。在英國(guó)，所有有限責(zé)任公司至少要公開(kāi)一部分財(cái)務(wù)情況，小型公司通常僅需要提交資產(chǎn)負(fù)債表，但是報(bào)告須經(jīng)審計(jì)?！盵20]雖然，審計(jì)委員會(huì)在保證財(cái)務(wù)透明方面功效顯著，但是德國(guó)、日本、英國(guó)、美國(guó)等國(guó)都對(duì)審計(jì)委員會(huì)的職權(quán)進(jìn)行了限制，要求其不得替代監(jiān)事會(huì)或董事會(huì)執(zhí)行本應(yīng)由其全體成員共同執(zhí)行的職責(zé)。因?yàn)椋⒎ㄕ哂欣碛上嘈?，過(guò)分?jǐn)U大審計(jì)委員會(huì)的權(quán)利將有可能削減監(jiān)事會(huì)或股東會(huì)的權(quán)力，且使得監(jiān)事會(huì)成員和董事喪失應(yīng)有的責(zé)任感。[21]

四、退出機(jī)制：股權(quán)交易規(guī)則

非上市公眾公司股權(quán)流通的主要場(chǎng)所是做市商市場(chǎng)。做市商市場(chǎng)是各國(guó)資本市場(chǎng)最基礎(chǔ)的組成部分，也是非上市公眾公司投資者進(jìn)入和退出的主要場(chǎng)所。在美國(guó)，公開(kāi)的股票交易市場(chǎng)主要包括：NYSE、AMEX、NASDAQ、OTCBB以及Pink Sheet，其中非上市公眾公司的交易市場(chǎng)主要集中在OTCBB和Pink Sheet市場(chǎng)?！癘TCBB是全美證券商協(xié)會(huì)管理的一個(gè)電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，它的設(shè)立目的是為了已向美國(guó)證券交易委員會(huì)登記，且不能在NYSE、AMEX和NASDAQ掛牌交易的證券提供實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)、最后一筆成交價(jià)和成交量等信息。Pink Sheet的功能是為那些選擇不在交易所或NASDAQ掛牌上市、或者不滿足掛牌上市條件的股票提供交易流通的報(bào)價(jià)服務(wù)?！盵22]

在英國(guó)，1980年成立了USM市場(chǎng)，為非上市公司股權(quán)交易提供場(chǎng)所。英國(guó)加入歐盟后，降低了公司上市門(mén)檻，USM被AIM市場(chǎng)替代，并在1995年頒布《證券公開(kāi)發(fā)行規(guī)則》（Public Offers of Securities Regulations 1995），對(duì)該市場(chǎng)股份交易行為進(jìn)行規(guī)制。

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)2002年設(shè)立了興柜市場(chǎng)，為已申報(bào)上市但未進(jìn)行IPO發(fā)行的公司提供股份交易平臺(tái)，從而避免了零散柜臺(tái)交易市場(chǎng)透明性差、違法操縱股價(jià)等問(wèn)題。

在我國(guó)，除主板交易市場(chǎng)以外，股份公司的公開(kāi)股票交易場(chǎng)所包括地方產(chǎn)權(quán)交易所，天津、武漢、深圳等地的股權(quán)交易所，以及原STAQ系統(tǒng)、NET系統(tǒng)發(fā)展而來(lái)的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，其運(yùn)行機(jī)理與其他成熟資本市場(chǎng)一樣，采取做市商制度，即由合格的主辦券商為股票造市、促成交易。這種做市商制度適應(yīng)了場(chǎng)外交易市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大、流動(dòng)性較差、技術(shù)要求高、自律性強(qiáng)的特點(diǎn)，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)秩序、增強(qiáng)市場(chǎng)活力、維護(hù)市場(chǎng)秩序。2006年《證券法》第39條承認(rèn)了公司股票在證券交易所上市以外在其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓的的合法性。第40條又承認(rèn)了做市商制作為“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他交易方式”的合法性。

此外，目前我國(guó)并沒(méi)有建立統(tǒng)一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，各交易板塊之間處于并列平行關(guān)系，并沒(méi)有形成有效的轉(zhuǎn)板機(jī)制，非上市公眾公司在場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)行和交易股票的規(guī)則并不統(tǒng)一。就非上市公眾公司股份轉(zhuǎn)讓掛牌條件和交易者資格，我國(guó)不同的交易市場(chǎng)設(shè)定不同規(guī)則，學(xué)者也存在理論爭(zhēng)議。有學(xué)者認(rèn)為“非上市公眾公司本身即具有公眾性，其股份發(fā)行和交易規(guī)則應(yīng)受到公開(kāi)發(fā)行規(guī)則的規(guī)制，因此應(yīng)當(dāng)允許非上市公眾公司直接在劃定的證券交易場(chǎng)所掛牌交易，證券監(jiān)督管理部門(mén)僅對(duì)其發(fā)行融資行為進(jìn)行限制，而無(wú)需特別設(shè)定掛牌規(guī)則?！盵23]另有學(xué)者則認(rèn)為，非上市的股份公司獲得公開(kāi)發(fā)行股票資格，成為非上市公眾公司，應(yīng)設(shè)定一定門(mén)檻，滿足掛牌條件。以股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中具有典型意義的“中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園區(qū)股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”為例。2009年中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)辦法（暫行）》（下稱《試點(diǎn)辦法》）第9條即規(guī)定，在該交易系統(tǒng)掛牌的非上市公司必須存續(xù)滿兩年、主營(yíng)業(yè)務(wù)突出、治理結(jié)構(gòu)健全、股份發(fā)行及轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)、并取得北京市人民政府出具的非上市公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)資格確認(rèn)函。對(duì)于投資者資格，該《試點(diǎn)辦法》雖沒(méi)有像美國(guó)、英國(guó)一樣以年薪或賬戶資金額度設(shè)定“合格投資者”，但也在第30條規(guī)定，非上市公眾公司股票交易委托的股份數(shù)量以“股”為單位，每筆委托股份數(shù)量應(yīng)在3萬(wàn)股以上?？梢?jiàn)證券業(yè)協(xié)會(huì)意識(shí)到非上市公眾公司規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)大、技術(shù)要求高等特點(diǎn)，對(duì)掛牌公司資格和投資者資格均加以限制。

五、結(jié) 論

非上市公眾公司是公眾公司與閉鎖公司的臨界狀態(tài)，從公司規(guī)模和股東人數(shù)來(lái)說(shuō)具有一定公眾性，從股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)性質(zhì)來(lái)說(shuō)又表現(xiàn)出私人公司的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)。解決非上市公眾公司中大股東與小股東、內(nèi)部管理者與外部人之間的利益沖突，關(guān)鍵在于通過(guò)強(qiáng)制信息披露減少因信息不對(duì)稱造成的大股東與管理者的機(jī)會(huì)主義行為，通過(guò)完善內(nèi)部審計(jì)規(guī)則監(jiān)督董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性，通過(guò)暢通退出機(jī)制促進(jìn)股份流通，保證投資者股權(quán)及時(shí)變現(xiàn)。非上市公眾公司治理的外部規(guī)則，一方面應(yīng)當(dāng)遵循市場(chǎng)規(guī)律，維護(hù)基層資本市場(chǎng)交易安全；另一方面又要簡(jiǎn)化交易程序、降低融資成本，充分尊重商人自治空間。當(dāng)前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，資本市場(chǎng)尚不成熟，完善非上市公眾公司治理規(guī)則是我國(guó)公司制發(fā)展的必然要求，也必將對(duì)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)起到重要的推動(dòng)作用。

[1]美國(guó)法律研究院.公司治理原則：分析與建議（上卷）[M].樓建波等譯.北京：法律出版社，2006：92－94.

[2]S 1，Companies Act of 2006（UK）.

[3]S 755，Companies Act of 2006（UK）.

[4][美]路易斯·羅思，喬爾·塞里格曼.美國(guó)證券監(jiān)管法基礎(chǔ)[M].張路等譯.北京：法律出版社，2008：34.

[5][美]阿道夫·A.伯利，加德納·C.米恩斯等.現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)[M].甘華鳴等譯.北京：商務(wù)印書(shū)館，2005：297－298.

[6]See Robert W.Hamilton.The Law of Corporations（4th Edition）[M].West Group，1996：328－333.

[7]See Joseph A.Mccahery and Erik P.M.Vermeulen.Corporate Governance of Non-listed Companies[M].Oxford University Press，2008：8－10.

[8]Melvin Aron Eisenberg.Corporations and Other Business Organizations[M].Foundation Press，2005：157.

[9]參見(jiàn)何美歡.公眾公司及其股權(quán)證券（上冊(cè)）[M].北京：北京大學(xué)出版社，2001：86－96.

[10][13]李建偉.非上市公眾公司信息披露制度研究[A].21世紀(jì)商法論壇第十屆國(guó)際學(xué)術(shù)研討會(huì)：公司法制結(jié)構(gòu)性改革的前景論文集[C].北京：清華大學(xué)出版社，2010：72、73.

[11]美國(guó)法律研究院.公司治理原則：分析與建議[M].樓建波等譯.北京：法律出版社，2006：92－94.

[12]Sec 42，Securities Act of 1933.

[14]Rule 501-Rule 506，Regulation D.

[15]Sec 10，Securities Act of 1933.

[16]Form 1－A，Regulation a Offering Statement under the Securities Act of 1933.

[17]PR 2.1.1，PR 3.3.1，PR 2.2.2，Prospectus Rules.

[18]Sec 86，F(xiàn)inancial Service and Markets Act 2000.

[19]Sec 15（d），Securities Exchange Act of 1934.

[20]國(guó)務(wù)院法制辦金融司課題組.非上市公眾公司法律制度研究[EB／OL].http：／／www.p5w.net／stock／news／zonghe／200804／t1600909.htm，2008－04－12／2011－04－30.

[21]See Klaus J.Hopt，Patrick C.Leyens.Board Models in Europe：Recent Developments of Internal Corporate Governance Structures in Germany，the United Kingdom，F(xiàn)rance，and Italy[J].European Company and Financial Law Review，2004.

[22]李趙力.非上市公眾公司法律制度研究[A].中國(guó)法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì)成立大會(huì)暨改革開(kāi)放30年與中國(guó)證券市場(chǎng)法治建設(shè)論壇論文集（上冊(cè)）[C].北京：中國(guó)法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì)，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，2008：26.

[23]李趙力.非上市公眾公司法律制度研究[A].中國(guó)法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì)成立大會(huì)暨改革開(kāi)放30年與中國(guó)證券市場(chǎng)法治建設(shè)論壇論文集（上冊(cè)）[C].北京：中國(guó)法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì)，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，2008：27.