趙立彬，張秋生，魏 樂(lè)

（北京交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100044）

一、引 言

通常人們說(shuō)到重組，似乎總是推崇擴(kuò)張性重組或兼并，似乎只有擴(kuò)張才能導(dǎo)致企業(yè)效率的提高，而很少提到另一種完全相反的重組，即從大到小的分立式重組（劉小玄，2001）［1］。但是，企業(yè)是有邊界的，并非規(guī)模越大越好。市場(chǎng)和企業(yè)是資源配置的兩種不同手段，根據(jù)科斯的理論，在同一市場(chǎng)內(nèi)，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部的交易成本低于市場(chǎng)交易成本時(shí)，企業(yè)就傾向于對(duì)外擴(kuò)張；反之，企業(yè)就應(yīng)該縮小規(guī)模。美國(guó)80年代中后期，合并、收購(gòu)和其它形式擴(kuò)張急劇下降，許多企業(yè)通過(guò)縮小規(guī)模，回歸主業(yè)，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力（Hoskisson and Hitt，1994；Comment and Jarell，1995）［2-3］。其中，分立（spin-off）是西方企業(yè)縮小規(guī)模的一種手段。公司分立是一種特殊形式的剝離（divestiture），其實(shí)質(zhì)是將資產(chǎn)、負(fù)債和權(quán)益在兩個(gè)或兩個(gè)以上獨(dú)立實(shí)體中進(jìn)行重新再分配，這一過(guò)程不涉及任何現(xiàn)金交易，分立后的獨(dú)立實(shí)體具有相同的所有者。

國(guó)外學(xué)者對(duì)公司分立的市場(chǎng)反應(yīng)研究結(jié)論是一致的，都獲得一個(gè)正的超額收益率。Hite和Owers（1983）研究發(fā)現(xiàn)分立公告日股票超額收益率為3.8%［4］；Schipper和Smith（1983）實(shí)證發(fā)現(xiàn)母公司分立的公告日可獲得2.84%的超額收益率［5］；Cusatis等人（1993）指出分立的公司可以獲得一個(gè)正的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)報(bào)酬［6］。2010年3月19日，東北高速公路股份有限公司分立之前，我國(guó)尚未有上市公司進(jìn)行分立。因此，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于公司收縮研究，主要集中在資產(chǎn)剝離的市場(chǎng)反應(yīng)。由于中國(guó)證券市場(chǎng)處于新興轉(zhuǎn)軌階段，資產(chǎn)剝離研究結(jié)論存在著較大的差異。并購(gòu)在資產(chǎn)重組中扮演著重要的角色，而資產(chǎn)剝離留給投資者的印象卻更多的是對(duì)以前年過(guò)度或盲目擴(kuò)張的一種糾正，或是一部分上市公司為取悅投資者的報(bào)表重組行為（李善民和王彩萍，2005）［7］。分立作為剝離的一種特殊形式，能否解決我國(guó)早期“捆綁上市”導(dǎo)致公司治理混亂的問(wèn)題呢？本文將根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況，結(jié)合并購(gòu)相關(guān)理論對(duì)A股市場(chǎng)首例公司分立上市案例進(jìn)行研究。

二、制度背景與理論分析

中國(guó)證券市場(chǎng)早期的股票發(fā)行體制使用審批制，由政府主導(dǎo)，上市資格幾乎全被國(guó)有企業(yè)壟斷。1996年后，上市額度管理采用“總量控制，限報(bào)家數(shù)”，這引發(fā)了大量公司“捆綁上市”現(xiàn)象，一些獲得上市額度卻又找不到適合規(guī)模企業(yè)上市的地方政府（或部委） 為了盡量用足上市額度，將原來(lái)相互獨(dú)立的若干個(gè)企業(yè)捆綁在一起IPO。早期這種捆綁式“并購(gòu)”，不是基于企業(yè)自身發(fā)展需求，往往具有政府行為的背景，或者具有某種政治性地位擴(kuò)張的需求，不是純粹的經(jīng)濟(jì)行為的結(jié)果（劉小玄，2001）［1］。因此，政府主導(dǎo)“捆綁上市”不僅影響了資源配置效率，而且導(dǎo)致公司治理缺陷（曾慶生，2004）［8］。企業(yè)效率是建立在規(guī)模和制度相協(xié)調(diào)基礎(chǔ)之上，只進(jìn)行資產(chǎn)剝離而不進(jìn)行相應(yīng)的制度創(chuàng)新，無(wú)法有效解決我國(guó)“捆綁上市”公司產(chǎn)生的大股東之間利益沖突問(wèn)題。分立作為資產(chǎn)剝離的一種創(chuàng)新形式，對(duì)于解決我國(guó)“拉郎配”導(dǎo)致公司治理混亂或許是一種有效的方式。

（一）大股東（blockholder）

Jensen和Meckling（1976）在其引領(lǐng)性的論文中指出公司治理問(wèn)題核心在于管理層與股東之間代理問(wèn)題［9］。大股東或機(jī)構(gòu)投資者積極性監(jiān)督被視為解決代理問(wèn)題的一種有效性方式。當(dāng)大股東在公司中持股比例大時(shí)，他有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去搜集信息，對(duì)公司管理層進(jìn)行監(jiān)督。這樣，可以在一定程度上緩解由于股權(quán)分散造成的監(jiān)管搭便車問(wèn)題。從并購(gòu)角度而言，采用股票收購(gòu)目標(biāo)公司的話，目標(biāo)公司規(guī)模越大，收購(gòu)的回報(bào)越高（Chang，1998；Fuller et al，2002）［10-11］，這是由于股票收購(gòu)可以形成一個(gè)或幾個(gè)大股東，大股東能相對(duì)更好地監(jiān)督收購(gòu)公司管理層，進(jìn)而收購(gòu)方公司績(jī)效得到提升（Chang，1998）［10］。我國(guó)早期“捆綁上市”而發(fā)生的并購(gòu)，也產(chǎn)生幾個(gè)大股東，但很多這類企業(yè)績(jī)效并沒(méi)有因?yàn)楫a(chǎn)生大股東而得到改善。這是因?yàn)?，同英、美上市公司不同，我?guó)的上市公司在很長(zhǎng)的歷史時(shí)期內(nèi)，治理問(wèn)題的重點(diǎn)是解決大股東和其他股東之間的代理問(wèn)題，而不是分散的股東和經(jīng)理層之間的代理問(wèn)題（姜國(guó)華等，2006）［12］。特別是，中國(guó)證券市場(chǎng)早期的非市場(chǎng)行為并購(gòu)重組產(chǎn)生的公司，其代理問(wèn)題更多的是幾個(gè)大股東相互爭(zhēng)奪公司控制權(quán)。對(duì)于中國(guó)這種代理問(wèn)題，采用分立方式將“捆綁上市”公司分拆成兩個(gè)或更多個(gè)公司，各大股東重新獲得原有業(yè)務(wù)部門的控制權(quán)，消除了股東之間利益沖突問(wèn)題。

（二）信息假說(shuō)

信息假說(shuō)認(rèn)為公司資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值由于其所歸屬的公司結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性而難于判斷（威斯通，1998）［13］，通過(guò)公司分立可以緩解信息不對(duì)稱，有助于投資者正確分析公司各部分的價(jià)值。

Krishnaswami和Subramaniam（2008）實(shí)證發(fā)現(xiàn)從事分立的公司信息不對(duì)稱水平要高于自身所在的行業(yè)水平和規(guī)模相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)者，通過(guò)分立行為信息不對(duì)稱程度顯著下降；分立公告日的超額回報(bào)率與信息不稱程度呈正向關(guān)系，對(duì)于部門間負(fù)協(xié)同效應(yīng)的公司這種關(guān)系更為明顯，作者實(shí)證結(jié)果支持了信息假說(shuō)［14］。在捆綁上市過(guò)程中，地方政府將原來(lái)相互獨(dú)立、行業(yè)不相關(guān)的企業(yè)或資產(chǎn)人為地重組到一起，但投資者專業(yè)知識(shí)的限制，不可能了解公司每種業(yè)務(wù)或資產(chǎn)的投資價(jià)值。公司分立通過(guò)其對(duì)新的公開(kāi)交易證券的創(chuàng)造，增強(qiáng)了收集和分析更多的可公開(kāi)取得的信息，降低了判斷公司價(jià)值的不確定性。

（三）增強(qiáng)一元化程度

協(xié)同效應(yīng)是并購(gòu)的一個(gè)動(dòng)機(jī)，即人們常稱的1+1〉2。但并非任何兩個(gè)企業(yè)撮合到一塊都產(chǎn)生正的協(xié)同效應(yīng)，非理性或地方政府為達(dá)到一定目的進(jìn)行的并購(gòu)重組可能會(huì)導(dǎo)致1+1〈2的負(fù)效應(yīng)。Daley et al（1997）對(duì)多角化經(jīng)營(yíng)公司的分立進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)分立公告日的后兩天，一元化程度高的公司分立產(chǎn)生4%的顯著性超額回報(bào)率，而一元化程度低的公司分立獲得1%的超額回報(bào)率，但是并不顯著［15］。Desai和Jain（1999）對(duì)公司分立的市場(chǎng)反應(yīng)研究與Daley et al（1997）相似。同時(shí)他們還對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效研究發(fā)現(xiàn)，一元化程度增強(qiáng)的公司分立，在分立后1—3年可以獲得11%-33%的超額收益［16］。從國(guó)外實(shí)證結(jié)果來(lái)看，增加公司一元化程度的分立可以產(chǎn)生4-1〉3的效應(yīng)。我們認(rèn)為，對(duì)我國(guó)“捆綁上市”公司的分立，同樣可以產(chǎn)生4-1〉3的效應(yīng)，增加股東收益。

理論上，分立可以解決我國(guó)“捆綁上市”導(dǎo)致的公司治理問(wèn)題，增加公司信息透明度，加強(qiáng)公司關(guān)注核心業(yè)務(wù)，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

三、案例概況

（一）公司成立情況

ST東北高（股票代碼600003）系由龍高集團(tuán)（原名稱為黑龍江省高速公路公司）、吉高集團(tuán)（原名稱為吉林省高速公路公司）、華建交通三家企業(yè)共同作為發(fā)起人，1998年7月17日，交通部以交函體法（1998）260號(hào)《關(guān)于推薦東北高速公路股份有限公司公開(kāi)發(fā)行A種股票并上市的函》，推薦上述三家企業(yè)以哈大高速公路、長(zhǎng)平高速公路的經(jīng)營(yíng)性凈資產(chǎn)及以松花江大橋的部分權(quán)益投入，發(fā)起設(shè)立股份有限公司。1999年7月5日向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行人民幣普通股（A股）30，000萬(wàn)股，每股面值1.00元。1999年8月10日，東北高速向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的人民幣普通股（A股）在上海證券交易所掛牌交易。東北高速?gòu)某闪⒌焦_(kāi)上市交易僅一年時(shí)間，可以看出公司是為上市而新成立的。這種這情況在我國(guó)1996年后，上市額度管理采用“總量控制，限報(bào)家數(shù)”模式后大量存在（表1）。

表1 發(fā)起人出資情況

從表1來(lái)看，龍高集團(tuán)和吉高集團(tuán)均是國(guó)家股，合計(jì)占到總股本73.30%，兩家企業(yè)均是主要從事公路的投資、開(kāi)發(fā)、建設(shè)和經(jīng)營(yíng)管理。兩家企業(yè)業(yè)務(wù)基本相同，但這種授權(quán)經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)專用性很高，并且經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)地處黑龍江和吉林兩省，這種捆綁資產(chǎn)無(wú)法產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。從三個(gè)大股東持股比例來(lái)看，可以相互制衡，避免“一股獨(dú)大”的治理問(wèn)題。但實(shí)際中，大股東之間也存在利益沖突，為獲取控制權(quán)相互爭(zhēng)取董事會(huì)位置，導(dǎo)致嚴(yán)重的治理缺陷，損害公司和小股東利益。

如圖1所示，哈松公路大橋公司為黑龍江省高速公路公司和華建交通經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)中心于1998年1月5日共同設(shè)立的有限責(zé)任公司。哈松公司注冊(cè)資本總額為21500萬(wàn)元，其中黑龍江省高速公路公司持股比例為81.42%；華建交通經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)中心持股比例為18.58%。而東北高速公路股份有限公司是1998年7月31日經(jīng)國(guó)家工商行政管理局預(yù)核準(zhǔn)，哈松公路大橋公司與之相差只有七個(gè)月，作為核心資產(chǎn)注入。由此推測(cè)，哈松公路大橋公司可能是為了滿足融資規(guī)模而成立。龍高集團(tuán)與吉高集團(tuán)注入其它資產(chǎn)為授權(quán)經(jīng)營(yíng)的高速公路，兩者之間跨地經(jīng)營(yíng)，不利于當(dāng)?shù)卣恼咝灾С?，可以推斷三者合并為一家公司就是為了滿足證監(jiān)監(jiān)管部門的要求。

圖1 東北公司成立前的控制關(guān)系

（二）公司控制權(quán)分布

如圖2所示，東北高速擁有三個(gè)大股東，大股東持股之和75.27%，如果三者是統(tǒng)一利益團(tuán)體，他們有能力對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督，那么管理者與股東之間代理成本將會(huì)很小。東北高速?gòu)目毓晒蓶|性質(zhì)而言是國(guó)有股，但它特別之處在于第一大股東和第二大股東分別屬于不同地方政府。Lin等（1998）認(rèn)為，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中國(guó)有企業(yè)的一個(gè)主要問(wèn)題是其承擔(dān)了政府的多重目標(biāo)［17］，地方政府有動(dòng)機(jī)和能力要求其控制的上市公司緩解當(dāng)?shù)氐氖I(yè)率問(wèn)題或者實(shí)現(xiàn)其政治晉升目標(biāo)（潘紅波等，2008）［18］。加之，中國(guó)目前的股票發(fā)行體制，使得上市公司是一種稀缺性資源，因此，東北高速這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，將不可避免導(dǎo)致兩地地政府爭(zhēng)奪公司控制權(quán)，因?yàn)橹挥蝎@取公司控制權(quán)才能要求企業(yè)履行本地的政策性負(fù)擔(dān)或?qū)崿F(xiàn)其政治晉升目標(biāo)。

圖2 上市之初股權(quán)結(jié)構(gòu)

從董事會(huì)成員構(gòu)成來(lái)看（表2），任何兩個(gè)大股東之和均大于第三個(gè)，表面上形成穩(wěn)定的三角制衡關(guān)系，避免我國(guó)公司治理中“一股獨(dú)大”導(dǎo)致的過(guò)度監(jiān)管或盤剝小股東利益的問(wèn)題。但實(shí)際運(yùn)行中，由于各自利益不一致，存在相互爭(zhēng)利的亂象，上市第二年被證監(jiān)會(huì)認(rèn)定“法人治理結(jié)構(gòu)不健全，存在政企不分，兩地推薦的經(jīng)營(yíng)班子不團(tuán)結(jié)，財(cái)務(wù)管理混亂，內(nèi)部控制薄弱”。這種“432”式的董事會(huì)結(jié)構(gòu)沒(méi)有能實(shí)現(xiàn)上市時(shí)招股說(shuō)明書(shū)認(rèn)為的“公司不會(huì)因資產(chǎn)跨省分布和股權(quán)分散而影響正常經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展”美好愿望，并且在2005年董事長(zhǎng)張曉光因涉嫌刑事犯罪被免董事長(zhǎng)職務(wù)后，公司在兩年內(nèi)竟沒(méi)有能達(dá)成共識(shí)選出新董事長(zhǎng)。2007年7月2日東北高速被證監(jiān)會(huì)實(shí)施“ST”，與其他公司因業(yè)績(jī)被“ST”不同，卻是因?yàn)楣局卫韱?wèn)題，這也印證了我們上述推測(cè)：東北高速這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，將不可避免導(dǎo)致兩地地政府爭(zhēng)奪公司控制權(quán)。

表2 上市公司時(shí)董事會(huì)成員構(gòu)成

四、分立后治理結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)反應(yīng)分析

（一）分立后公司治理結(jié)構(gòu)

LLSV（2002） 指出，同美國(guó)公司不同，在其它大多數(shù)國(guó)家中，代理問(wèn)題主要不是股東和經(jīng)理人之間的問(wèn)題，而是大股東和小股東之間的問(wèn)題，即大股東盤剝小股東利益的問(wèn)題［19］。通過(guò)對(duì)東北高速案例分析，我們發(fā)現(xiàn)其代理問(wèn)題并非大股東與小股東之間的問(wèn)題，而是大股東與大股東之間爭(zhēng)奪控制權(quán)問(wèn)題，更關(guān)鍵問(wèn)題在于大股東分屬不同地方政府，簡(jiǎn)單加強(qiáng)監(jiān)管并不能得以解決這個(gè)跨地“捆綁上市”公司治理問(wèn)題。從上述理論分析，采用公司分立能夠厘清股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決公司代理問(wèn)題。

依據(jù)《公司法》等相關(guān)法律法規(guī)，東北高速分立為龍江交通和吉林高速兩家股份有限公司。龍江交通和吉林高速繼承原東北高速的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益、業(yè)務(wù)和人員，原東北高速依法解散并注銷，龍江交通和吉林高速于2010年3月19日在上海證券交易所上市。

如圖3所示，東北高速分立后產(chǎn)生兩個(gè)新的上市公司，龍高集團(tuán)將分立獲得的吉林高速的股份與吉高集團(tuán)獲得的龍江交通的股份相互無(wú)償劃轉(zhuǎn)，最終使得龍高集團(tuán)和吉高集團(tuán)分別成為龍江交通和吉林高速第一大控股股東。我國(guó)“官本位思想”非常嚴(yán)重，官員都希望不斷晉升，自20世紀(jì)80年代初以來(lái)，地方官員的選拔和提升的標(biāo)準(zhǔn)由過(guò)去的純政治指標(biāo)變成經(jīng)濟(jì)績(jī)效指標(biāo)，尤其是當(dāng)?shù)谿DP增長(zhǎng)率（Li and Zhou，2005）［20］，上市公司作為一種稀缺性資源，對(duì)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著重要作用。地方政府會(huì)要求控股企業(yè)履行其政策性負(fù)擔(dān)或?qū)崿F(xiàn)其政治晉升目標(biāo)。對(duì)于交通廳官員，其通過(guò)控股公司修建道路橋梁，改善運(yùn)輸環(huán)境，獲取政治籌碼。東北高速的分立，使得兩地交通廳手下各擁有了一個(gè)上市公司，消除了原東北高速第一大股東與第二大股東爭(zhēng)奪控制權(quán)的亂象。

圖3 公司分立流程及控制權(quán)分布

同濟(jì)大學(xué)、上海證券（聯(lián)合）課題組（2000）認(rèn)為，股權(quán)集中度與企業(yè)業(yè)績(jī)呈同向變動(dòng)關(guān)系，股權(quán)集中有利于業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)［21］；劉芍佳等（2003）研究發(fā)現(xiàn)整體上市并由政府委托給專業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)業(yè)控股公司代理控股，其業(yè)績(jī)較好［22］。這些研究表明，控股股東的存在對(duì)公司業(yè)績(jī)有正向作用。分立后的兩家公司，各自有了自己的控股股東，即便是不滿足上述學(xué)者研究的結(jié)論，也不會(huì)再出現(xiàn)東北高速2005年因董事長(zhǎng)張曉光涉罪被免職后，公司竟然兩年沒(méi)有選出董事長(zhǎng)怪象。換而言之，分立后，保證了公司治理結(jié)構(gòu)完整。只有健全的公司治理結(jié)構(gòu)才有可能促進(jìn)公司健康發(fā)展，才有可能保護(hù)中小投資者利益。

在我國(guó)，企業(yè)獲得良好的發(fā)展除了需建立健全的治理結(jié)構(gòu)，獲取地方政府支持更為重要。特別是我國(guó)高速公路企業(yè)具有明顯的地域特征，當(dāng)?shù)卣畬?duì)公司公路企業(yè)的支持至關(guān)重要。分立后，龍江交通和吉林高速的核心資產(chǎn)分別集中于黑龍江和吉林兩省，有利于兩家公司獲得當(dāng)?shù)卣С帧?/p>

從理論分析來(lái)看，公司分立解決了原東北高速第一大股東和第二大股東分屬不同地方政府管轄導(dǎo)致“殘缺的董事會(huì)”，兩新上市公司各自建立起完善的公司治理結(jié)構(gòu)，消除原有大股東之間代理成本。那么，投資者是否認(rèn)可分立對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的改善呢？我們將通過(guò)市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)揭示分立對(duì)公司價(jià)值影響，考察分立事件是否得到投資者認(rèn)可。

（二）分立前后的市場(chǎng)反應(yīng)

Fama（1965）提出資本市場(chǎng)有效假說(shuō)，認(rèn)為資本市場(chǎng)效率取決于證券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息吸收程度［23］。我國(guó)早期一些學(xué)者實(shí)證表明我國(guó)證券市場(chǎng)初步達(dá)到弱勢(shì)有效（沈藝峰，1996；吳世農(nóng)和黃志功；趙宇龍，1998［24-26］）。近幾年來(lái)中國(guó)證監(jiān)會(huì)推出了旨在完善市場(chǎng)基本制度和恢復(fù)市場(chǎng)功能的改革措施，如2005年實(shí)施股權(quán)分置改革；2006年實(shí)施修訂后的《公司法》、《證券法》。劉維奇等（2010）對(duì)股改前后三因子模型的市場(chǎng)擬合情況進(jìn)行檢驗(yàn)，實(shí)證支持了股權(quán)分置改革對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)效率提升的重要貢獻(xiàn)［27］。在資本市場(chǎng)有效率的前提下，股票價(jià)格能夠反映公司的價(jià)值，可以通過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后的股價(jià)變動(dòng)驗(yàn)證公司價(jià)值的變動(dòng)（陳信元，張?zhí)镉啵?999）［28］。我們對(duì)公司正式發(fā)布分立公告日為分界點(diǎn)，考察市場(chǎng)對(duì)分立公告的反應(yīng)。

關(guān)于公司分立消息早在2008年7月4日被媒體披露，但公司隨后發(fā)布澄清公告予與否認(rèn)。不過(guò)，這一消息并非空穴來(lái)風(fēng)，2009年3月16日公司正式發(fā)布公告披露將要進(jìn)行公司分立事項(xiàng)。

圖4 分立公告日前市場(chǎng)反應(yīng)

如圖4所示，進(jìn)入2009年后東北高速股價(jià)總體是呈現(xiàn)上升走勢(shì)，從1月5日每股2.38元最高攀至4.07元，漲幅達(dá)67.75%。公告日前一個(gè)交易日收于3.87，較年初漲幅達(dá)62.61%。2009年1月份基本是處于上下震蕩格局，沒(méi)有發(fā)生太大變動(dòng)。進(jìn)入2月份后，可以看出股價(jià)呈現(xiàn)穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)。由于股價(jià)會(huì)受到市場(chǎng)整體走勢(shì)影響，為了消除市場(chǎng)因素干擾，我們計(jì)算了市場(chǎng)調(diào)整后的累積超額收益③，從圖中可以看出，一月份東北高速累積超額收益率為負(fù)，這表明東北高速個(gè)股收益率低于市場(chǎng)收益率。但從2月5日出現(xiàn)拐點(diǎn)，累積超額收益率由負(fù)轉(zhuǎn)正，并且不斷增大。將股價(jià)和累積超額收益率走勢(shì)聯(lián)合起來(lái)分析，1月份股價(jià)維持在2.5元震蕩極有可能是主力在吸貨，這表明機(jī)構(gòu)在分立公告前已經(jīng)確認(rèn)早先媒體披露的信息的真實(shí)性。東北高速因分立事項(xiàng)停牌時(shí)間長(zhǎng)達(dá)一年，也就是說(shuō)主力吸貨將有一年時(shí)間無(wú)法交易，對(duì)于大筆資金來(lái)說(shuō)，一年的機(jī)會(huì)成本很大。而主力寧愿承擔(dān)很大的機(jī)會(huì)成本，說(shuō)明其看好分立后的公司價(jià)值。

圖5和圖6分別顯示了上證指數(shù)和180基建指數(shù)④2009年1月至2010年3月走勢(shì)。上證指數(shù)在2009年7月份左右達(dá)到最高達(dá)3400多點(diǎn)，較年初漲幅達(dá)70%；2010年3三月份指數(shù)回落至2800點(diǎn)左右，與2009年1月上證指數(shù)相比，漲幅為30%左右；180基建指數(shù)在2009年最高漲幅為33%；2010年3月180基建指數(shù)與2009年1月基本持平，漲幅約18.76%。因此，兩新分立公司上市首日抑價(jià)率與上證指數(shù)2009年1月至2010年3月漲幅相比，只有超過(guò)30%，原東北高速股東才能彌補(bǔ)公司因停牌造成的機(jī)會(huì)成本；與180基建指數(shù)相比，抑價(jià)率到18.76%才可以彌補(bǔ)將近一年停牌造成的機(jī)會(huì)成本。兩新分立的公司上市會(huì)有什么表現(xiàn)呢，投資者能否彌補(bǔ)資金近一年無(wú)法交易造成的機(jī)會(huì)成本呢？

圖5 上證指數(shù)

圖6 80基建指數(shù)

表3和圖7、圖8顯示了分立后市場(chǎng)反應(yīng)。從圖3我們可以看到，兩公司上市首日，股價(jià)之和為8.64元，較停牌前一個(gè)交易日3.87元高出4.77元，抑價(jià)率高達(dá)123.26%，回報(bào)率超過(guò)上證指數(shù)和180基建指數(shù)在2009年1月至2010年3月期間的漲幅。因此，對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者而言，投資于東北高速，其回報(bào)率超過(guò)了大盤和180基建指數(shù)的收益。分立后兩公司市值之和是捆綁時(shí)1.23倍，可以看出兩個(gè)公司捆綁不僅沒(méi)有產(chǎn)生正的協(xié)同效應(yīng)，反而損害了公司價(jià)值。相反，分立可以消除公司重組產(chǎn)生負(fù)的協(xié)同效應(yīng)，是對(duì)非理性或非市場(chǎng)并購(gòu)重組錯(cuò)誤決策的一種糾正措施（表3）。

表3 兩新分立公司與原東北高速股票指標(biāo)差異

圖7 分立上市后兩公司整體市場(chǎng)反應(yīng)

圖7考察了兩分立的新公司上市后20日內(nèi)股價(jià)和超額收益率。股價(jià)在上市后五日內(nèi)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，超額收益率也高達(dá)20%；之后在股價(jià)十元附近平穩(wěn)震蕩，也不存在明顯的超額收益率。這表明，經(jīng)過(guò)幾日調(diào)整，股價(jià)回到反映公司價(jià)值的合理水平。

假如分立對(duì)公司價(jià)值不產(chǎn)生任何影響，那么分立后的兩公司股價(jià)之和應(yīng)該同拆分前的東北高速股價(jià)相等。同時(shí)，投資者也無(wú)法獲得超額收益。但實(shí)際情況，如圖8所示，我們可以發(fā)現(xiàn)分立后的龍江交通和吉林高速兩公司股價(jià)均高于原東北高速，并且投資者在兩公司上市第2、3、4日均獲得了10%左右的超額回報(bào)率。因此，分立對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了重大影響，分立后公司獲得了4-1〉3的效應(yīng)。這在一定程度上說(shuō)明，投資者認(rèn)可分立對(duì)公司治理改善所發(fā)揮的作用。進(jìn)一步而言，東北高速分立為龍江交通和吉林高速兩新公司后，龍高集團(tuán)將其持有的吉林高速的股份與吉高集團(tuán)持有的龍江交通的股份相互無(wú)償劃轉(zhuǎn)，這使得兩新公司中消除了原東北高速中兩大股東代理成本問(wèn)題。同時(shí)，龍江交通和吉林高速的第一大股東持股比例均占到49.19%，因此，大股東有動(dòng)機(jī)和能力去監(jiān)督管理層，新公司的管理層與股東之間代理成本也將大大降低。

圖8 龍江交通和吉林高速市場(chǎng)反應(yīng)

五、結(jié)論與政策建議

本文通過(guò)對(duì)東北高速分立研究發(fā)現(xiàn)，“捆綁上市”的公司往往產(chǎn)生多個(gè)大股東，他們之間不僅沒(méi)有形成良好的制衡，避免“一股獨(dú)大”對(duì)小股東利益盤剝。相反，他們之間為了爭(zhēng)取公司控制權(quán)，導(dǎo)致混亂的公司治理，嚴(yán)重?fù)p害公司價(jià)值。從實(shí)際情況來(lái)看，任何一方都不會(huì)出局或妥協(xié)，因此，分立是解決這類公司治理缺陷的最優(yōu)選擇。

新分立的兩家公司，產(chǎn)生控股股東，消除了大股東之間的代理成本，市場(chǎng)對(duì)此給予了積極反應(yīng)，兩公司市值之和較分立前翻了一倍，這一結(jié)果同控股股東存在對(duì)公司業(yè)績(jī)有正向作用的實(shí)證結(jié)論相一致（劉芍佳等，2003；徐曉東，陳小悅，2003［29］）。同時(shí)表明，控股股東與小股東之間的代理成本要小于大股東之間代理成本。對(duì)此我們認(rèn)為這可能是因?yàn)榭毓晒蓶|與小股東之間代理問(wèn)題實(shí)質(zhì)上是利益分配問(wèn)題，屬于分配制度問(wèn)題，通過(guò)完善對(duì)中小投資者保護(hù)的法律建設(shè)可以降低代理成本；而大股東之間代理成本是由于控制權(quán)之爭(zhēng)引起的，這類似于一個(gè)國(guó)家?guī)讉€(gè)政黨爭(zhēng)奪執(zhí)政權(quán)，執(zhí)政權(quán)的不穩(wěn)定將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，進(jìn)而“蛋糕”無(wú)法做大。因此，我們認(rèn)為在中國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的環(huán)境下，控股股東存在的公司相對(duì)于股權(quán)分散公司的治理效率更高，有利于將公司“蛋糕”做大。只要將“蛋糕”做大，才能實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值，而對(duì)于大股東濫用控制權(quán)盤剝中小股東利益問(wèn)題的擔(dān)憂，則可以通過(guò)完善分配制度加以解決。

由于我國(guó)早期上市的公司，很多都是為了滿足監(jiān)管部門需要，將幾個(gè)毫不相干企業(yè)捆綁到一起上市。這類上市公司具有天生的缺陷，大股東目標(biāo)函數(shù)不一樣即利益存在分歧，導(dǎo)致經(jīng)常發(fā)生控制權(quán)之爭(zhēng)。東北高速分立的成功，為解決“捆綁上市”公司大股東利益沖突提供了很好的思路。但是，在我國(guó)股票目前發(fā)行體制下，上市公司仍舊是一種稀缺性資源，將分立推廣可能會(huì)導(dǎo)致一些企業(yè)濫用這種重組手段，獲取私人收益。因此，我們認(rèn)為監(jiān)管部門可以先針對(duì)早期這種“捆綁上市”公司，出臺(tái)相關(guān)措施。在其滿足一定條件下，準(zhǔn)許這類企業(yè)分立上市，理順公司內(nèi)部治理機(jī)制，提升上市公司質(zhì)量。

［注釋］

① 2005年7月18日東北高速收到吉林省人民政府批復(fù)的吉國(guó)資委報(bào)聯(lián)法規(guī)［2005］41號(hào)《關(guān)于省直部企業(yè)有省交通廳管理的請(qǐng)示》文件精神，吉林省高速公路公司由吉林省交通廳管理，并繼續(xù)持有東北高速公路股份有限公司的股份，國(guó)資委不再對(duì)吉林省高速公路公司履行國(guó)有資產(chǎn)(股權(quán))出資人職責(zé)。

② 股份劃轉(zhuǎn)是指龍高集團(tuán)將其持有的吉林高速的股份與吉高集團(tuán)持有的龍江交通的股份相互無(wú)償劃轉(zhuǎn)。

④ 上證180基建指數(shù)從上證180指數(shù)中挑選擁有、管理基礎(chǔ)設(shè)施和從事基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的公司股票組成樣本股，以反映上海證券市場(chǎng)基建類股票的整體走勢(shì)，同時(shí)為投資者提供新的投資標(biāo)的指數(shù)，樣本股中包括高速公路和鐵路等上市公司。因此，本文選該指數(shù)2009年1月至2010年3月期間運(yùn)行狀況同東北高速分立后投資者收益作比較。

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