■ 李治剛 安起雷

國(guó)際短期資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)金融安全的影響及對(duì)策

■ 李治剛 安起雷

作為國(guó)際資本流動(dòng)的重要組成部分，國(guó)際短期資本對(duì)于活躍國(guó)際金融市場(chǎng)及促進(jìn)國(guó)際資本的全球合理配置具有積極的作用。然而，從20世紀(jì)60年代的美元危機(jī)，70年代初發(fā)達(dá)國(guó)家的匯率動(dòng)蕩，80年代初拉美國(guó)家的債務(wù)危機(jī)，90年代初的英鎊危機(jī)，1994年的墨西哥危機(jī)及1997年發(fā)生的亞洲金融危機(jī)，無(wú)一不向人們昭示國(guó)際短期資本始終是金融穩(wěn)定的破壞者。國(guó)際短期資本流動(dòng)的兩面性，常常令各國(guó)陷入兩難境地。在流動(dòng)性仍然寬裕、加息及人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈的影響下，國(guó)際短期資本流入的加速及投機(jī)套利熱錢(qián)的身影在中國(guó)愈加凸顯。面對(duì)國(guó)際金融危機(jī)后新的國(guó)際金融形勢(shì)，加強(qiáng)國(guó)際資本特別是短期資本流動(dòng)的監(jiān)管研究意義重大。

國(guó)際短期資本流動(dòng)的本質(zhì)及運(yùn)行方式

（一）國(guó)際短期資本流動(dòng)的形成機(jī)制

國(guó)際短期資本初始于國(guó)際儲(chǔ)蓄，但它通常是指期限在1年或1年以下的，以獲利為目標(biāo)，以投機(jī)交易為手段，在國(guó)際間迅速流動(dòng)的大額短期資金。主要由對(duì)沖基金、投資基金和石油美元等投機(jī)性和流動(dòng)性極強(qiáng)的資金構(gòu)成。

國(guó)際短期資本流動(dòng)的逐利性和安全要求是其本質(zhì)特征。在國(guó)際資本流動(dòng)的總規(guī)模中，短期資本所占比重較大，且具有較強(qiáng)的隱蔽性、投機(jī)性、不穩(wěn)定性。近年來(lái)的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示,在紐約、東京和倫敦的金融市場(chǎng)外匯交易中,僅有20%左右用于支付國(guó)際貿(mào)易和投資,而另外80%左右則從事國(guó)際金融投機(jī)活動(dòng)。

國(guó)際短期資本流動(dòng)其實(shí)早就倍受關(guān)注。1926-1928年間,國(guó)際市場(chǎng)普遍預(yù)期法國(guó)法郎可能升值,法郎成為當(dāng)時(shí)大筆境外資金流入競(jìng)相追逐的目標(biāo)。20世紀(jì)40年代,蘇聯(lián)為防止美國(guó)為應(yīng)付“冷戰(zhàn)”可能凍結(jié)其美元外匯儲(chǔ)備而將其美元儲(chǔ)備存放于法國(guó)的銀行,美國(guó)在60年代對(duì)資本輸出進(jìn)行管制時(shí)才意識(shí)到這種游資的巨大能量。70年代歐共體國(guó)家有3500億美元資金在國(guó)際金融市場(chǎng)游動(dòng)。西方發(fā)達(dá)國(guó)家在80年代普遍放松或廢除對(duì)利率和金融業(yè)務(wù)的管制,推行低利率政策引致金融自由化盛行,大量閑散資金流入國(guó)際金融市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)。

20世紀(jì)90年代以后，世界各國(guó)紛紛轉(zhuǎn)向發(fā)展本國(guó)經(jīng)濟(jì),給國(guó)際資本供給與需求造成新的不平衡。伴隨著一些多邊的和地區(qū)的貿(mào)易、貨幣、投資協(xié)定取得較大進(jìn)展及WTO正式運(yùn)轉(zhuǎn)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)在自我轉(zhuǎn)型、改革、開(kāi)放的同時(shí)，更加重視推進(jìn)全球貿(mào)易投資開(kāi)放。而發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家普遍存在著資本過(guò)?，F(xiàn)象,大量“游資”急于尋求保值、增值的場(chǎng)所。大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)(包括處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的原計(jì)劃經(jīng)濟(jì)國(guó)家) 強(qiáng)力推進(jìn)的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化并加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，為了彌補(bǔ)資金短缺,通過(guò)優(yōu)惠政策吸引外資就成了共同的選擇。國(guó)際短期資本大舉進(jìn)入發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)進(jìn)行套利和套匯投機(jī)?？萍嫉难该桶l(fā)展和傳播媒體的現(xiàn)代化以及國(guó)際金融交易網(wǎng)絡(luò)的迅速發(fā)展，大大縮短、縮小了資本流動(dòng)的時(shí)間和空間，加快了短期資本的轉(zhuǎn)移速度，巨額資本瞬間可從一國(guó)轉(zhuǎn)移到另一國(guó)。恰恰因?yàn)榻鹑诠ぞ叩膭?chuàng)新，又對(duì)短期資本的移動(dòng)起了乘數(shù)作用，極大地增加了短期資本流動(dòng)的數(shù)量。而短期資本流動(dòng)規(guī)模數(shù)量的不斷增大，其沖擊力也進(jìn)一步增強(qiáng)。

（二）國(guó)際短期資本的流動(dòng)機(jī)制

1.國(guó)際短期資本流入時(shí)機(jī)的選擇

國(guó)際短期資本流入或撤出一個(gè)國(guó)家不是盲目的。經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)對(duì)投機(jī)市場(chǎng)有極大的影響。投機(jī)資本一般都在一國(guó)經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)時(shí)流入，在高漲期過(guò)后撤出。當(dāng)然，時(shí)機(jī)選擇與不同的投機(jī)工具、投機(jī)對(duì)象以及操作手法也有關(guān)系。1994年-1996年，歐美諸國(guó)的一些大的機(jī)構(gòu)投機(jī)商先后將資金流入香港地區(qū)，而后逐步推高股市，直至將題材用盡難以再升時(shí)，就制造題材大規(guī)模撤出。如果利率或匯率比較穩(wěn)定，就沒(méi)有投機(jī)的機(jī)會(huì)。1997年投機(jī)資本就是在許多投資基金已經(jīng)撤出并讓泰國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯陷入困難的情況下開(kāi)始進(jìn)入的，其目的就是趁火打劫。投機(jī)資本往往在投資資本倉(cāng)惶逃跑時(shí)混入市場(chǎng)，抓的機(jī)會(huì)就是大的波動(dòng)時(shí)機(jī)的出現(xiàn)。墨西哥發(fā)生金融危機(jī)之前，當(dāng)本國(guó)居民得知國(guó)際收支逆差增大、本國(guó)貨幣將會(huì)貶值，于是開(kāi)始大量購(gòu)入美元，引起匯率強(qiáng)烈波動(dòng)，從而給國(guó)際投機(jī)資本提供了介入并進(jìn)行大掃蕩的良機(jī)。

可以看出，20世紀(jì)90年代東盟國(guó)家的國(guó)際資本流入趨勢(shì)可以歸納為兩個(gè)時(shí)期：1990-1993年的停滯或減弱時(shí)期；1994-1995年的回升時(shí)期。大量的投機(jī)資本就是在這一時(shí)期進(jìn)入東南亞諸國(guó)的房地產(chǎn)、金融市場(chǎng)和娛樂(lè)業(yè)等投機(jī)性強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)的。

2.國(guó)際短期資本流出的動(dòng)機(jī)與條件

國(guó)際短期資本從一個(gè)國(guó)家流出的動(dòng)機(jī)與這些資本流入的動(dòng)機(jī)、所投機(jī)的對(duì)象、所在國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況等因素密切相關(guān)。

（1）資本安全因素。資本安全因素既包括政治方面的因素也包括經(jīng)濟(jì)方面的因素。

宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境的不穩(wěn)定，讓回避風(fēng)險(xiǎn)的投資者或投機(jī)者更愿意將其財(cái)富的大部分投向預(yù)計(jì)收益率較高或?qū)嶋H收益穩(wěn)定的外國(guó)資產(chǎn)。而在國(guó)際短期資本的流出過(guò)程中，純粹的國(guó)際投機(jī)資本的流出難以從整體流出中甄別出來(lái)，況且，大部分國(guó)際投機(jī)資本的流出過(guò)程難以追蹤。

（2）資本收益因素。利用不同市場(chǎng)的匯差和利差實(shí)現(xiàn)套利目的。

（3）黑錢(qián)因素。國(guó)際黑錢(qián)或國(guó)內(nèi)黑錢(qián)，始終是構(gòu)成國(guó)際短期資本尤其是國(guó)際投機(jī)資本的一個(gè)重要來(lái)源。

3.國(guó)際短期資本流出的渠道與途徑

國(guó)際短期資本從一個(gè)國(guó)家流出的渠道有公開(kāi)和隱蔽兩種，但以隱蔽的渠道為主。在資本管制較嚴(yán)的發(fā)展中國(guó)家（包括中國(guó)），外資撤出的主要渠道和手法主要有兩種：

（1）高報(bào)和低報(bào)貿(mào)易金額以及改變貿(mào)易融資條件和期限。這是利用了多數(shù)資本管制國(guó)家存在的根本矛盾即既需要控制未經(jīng)批準(zhǔn)的資本流入，又不能干擾進(jìn)出口正常融資以及母公司同附屬公司之間獲準(zhǔn)的直接投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)移資金。因此，當(dāng)通貨膨脹率較高與當(dāng)局實(shí)際匯率升值和黑市溢價(jià)升高同時(shí)發(fā)生時(shí)，低報(bào)出口和高報(bào)進(jìn)口往往成為普遍現(xiàn)象。

（2）變更與貿(mào)易有關(guān)的交易結(jié)算時(shí)間。當(dāng)預(yù)期本幣匯率下跌時(shí)，外國(guó)的出口商會(huì)盡量將交易結(jié)算時(shí)間推后，而進(jìn)口商則盡量將交易結(jié)算時(shí)間提前，從而實(shí)現(xiàn)資本撤退或外逃。

國(guó)際短期資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)金融穩(wěn)定的影響

引進(jìn)外資既是對(duì)外開(kāi)放的出發(fā)點(diǎn)，也是推動(dòng)中國(guó)融入經(jīng)濟(jì)全球化的重要力量。但國(guó)際資本大量流入的同時(shí)，也對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生了重大影響，還帶來(lái)了諸如外匯儲(chǔ)備持續(xù)上升，貨幣供應(yīng)量快速增長(zhǎng)；人民幣升值壓力加大，貨幣政策面臨兩難選擇；各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)沖高，資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大等一系列問(wèn)題。

（一）必須正視國(guó)際短期資本在中國(guó)的流動(dòng)

盡管目前仍存在中國(guó)是否有國(guó)際熱錢(qián)流入的爭(zhēng)議及官員們口徑很不一致的說(shuō)法，但人民幣資產(chǎn)成為投機(jī)熱錢(qián)的標(biāo)的物、升值與加息的雙重預(yù)期，正在呼喚著全球熱錢(qián)“浩浩蕩蕩”進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)已成不爭(zhēng)之事實(shí)。利用匯差與利差，利用超長(zhǎng)杠桿在不同市場(chǎng)獲取巨額套利收益，是上世紀(jì)90年代以來(lái)投機(jī)資本從貨幣資本市場(chǎng)獲利的最佳途徑。每一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之后的經(jīng)濟(jì)體都會(huì)成為熱錢(qián)的覬覦對(duì)象，從拉美到德國(guó)、日本，再到東南亞，現(xiàn)在瞄準(zhǔn)了中國(guó)，無(wú)一不真實(shí)反映投機(jī)資本的運(yùn)行軌跡。

雖然中國(guó)一直實(shí)施嚴(yán)格的資本項(xiàng)目管制，但這并不妨礙國(guó)際資本借助各種途徑繞道進(jìn)出。

（1）虛假貿(mào)易。特別是2005以后，進(jìn)出口偽報(bào)情況急速上漲，熱錢(qián)通過(guò)虛假貿(mào)易流入中國(guó)的規(guī)模越來(lái)越大，無(wú)論是進(jìn)口低報(bào)還是出口高報(bào)都呈明顯的上升趨勢(shì)，其中以進(jìn)口低報(bào)的數(shù)額最為龐大，有關(guān)部門(mén)統(tǒng)計(jì)近年來(lái)進(jìn)出口偽報(bào)的增長(zhǎng)速度高達(dá)30%。

（2）外商直接投資（FDI）。2008年一季度中國(guó)實(shí)際使用外商直接投資274億美元，同比增長(zhǎng)61.3%，外商投資項(xiàng)目6949個(gè)，同比下降25.26%。雖有外資投資規(guī)模趨大的原因，但實(shí)際使用外資金額異常增長(zhǎng)與投資項(xiàng)目數(shù)量下降的現(xiàn)象不排除有大量熱錢(qián)混雜其中。

（3）地下錢(qián)莊。地下錢(qián)莊主要通過(guò)境外投資機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移資金，利用出入境雙牌車(chē)、海上摩托艇私帶現(xiàn)金（珠三角一帶）。

（二）充分認(rèn)識(shí)國(guó)際短期資本流動(dòng)可能帶來(lái)的沖擊

1.國(guó)際短期資本流動(dòng)必然影響貨幣供應(yīng)量

國(guó)際資本流動(dòng)首先作用于一國(guó)的國(guó)際收支，然后通過(guò)外匯儲(chǔ)備的增減再作用于一國(guó)的貨幣供給。大規(guī)模的短期資本流入往往出于保值或投機(jī)目的，不僅不會(huì)給流入國(guó)帶來(lái)相應(yīng)的商品或勞務(wù)供應(yīng)，反而給該國(guó)帶來(lái)通貨膨脹的壓力。

（1）國(guó)際資本流動(dòng)將引起一國(guó)國(guó)際收支和外匯儲(chǔ)備的變化，而外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)又會(huì)通過(guò)貨幣乘數(shù)效應(yīng)帶動(dòng)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)，進(jìn)而影響該國(guó)的貨幣供應(yīng)總量及結(jié)構(gòu)：經(jīng)常項(xiàng)目或資本項(xiàng)目的順差→外匯儲(chǔ)備增加→央行的國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放增加→貨幣供應(yīng)量增加。

（2）若央行因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備增加而采取“對(duì)沖”操作，通過(guò)減少?lài)?guó)內(nèi)信貸總量來(lái)充分消解外匯儲(chǔ)備增加對(duì)其資產(chǎn)總額的壓力，那么對(duì)沖操作的力度必然會(huì)影響國(guó)內(nèi)信貸規(guī)模，從而牽制經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度。

2.國(guó)際短期資本流動(dòng)必然影響匯率政策

在不同的匯率制度下，國(guó)際資本流動(dòng)機(jī)制和外匯市場(chǎng)與國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制不同。當(dāng)短期資本的流動(dòng)規(guī)模和流動(dòng)速度達(dá)到一定程度時(shí)就會(huì)對(duì)一國(guó)的外匯市場(chǎng)產(chǎn)生強(qiáng)烈的沖擊，此時(shí)貨幣當(dāng)局往往采取防衛(wèi)性的干預(yù)措施。在浮動(dòng)匯率制度下，經(jīng)過(guò)匯率、金融資產(chǎn)收益率的變動(dòng)調(diào)整，外匯市場(chǎng)及國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)供求關(guān)系最終將實(shí)現(xiàn)暫時(shí)的均衡。在相對(duì)固定的匯率制度下，一國(guó)金融資產(chǎn)實(shí)際收益率較低或因風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大影響投資者信心時(shí)，資本將流出該國(guó)。當(dāng)該國(guó)貨幣面臨貶值壓力時(shí)，央行為維持匯率穩(wěn)定拋出外匯。一旦外匯儲(chǔ)備的減少使投資者形成貨幣貶值的預(yù)期，資本將加快外流，從而加大外匯市場(chǎng)供求失衡的壓力，當(dāng)央行無(wú)力支撐匯率水平時(shí)，必然加劇匯率跌勢(shì)。

3.歷史的教訓(xùn)與現(xiàn)實(shí)的選擇

國(guó)際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)顯示，目前國(guó)際金融市場(chǎng)中至少有7萬(wàn)多億美元游資，這個(gè)數(shù)字相當(dāng)于世界年生產(chǎn)總值的1/5，幾乎每天都有上萬(wàn)億美元的游資在世界金融市場(chǎng)伺機(jī)進(jìn)行投機(jī)活動(dòng)，特別是尋求短期匯率和利率變動(dòng)收益的證券投資基金與對(duì)沖基金，已成為國(guó)際金融市場(chǎng)引發(fā)動(dòng)蕩的一個(gè)重要因素。

而作為投機(jī)者集中代表的索羅斯近期再次高調(diào)現(xiàn)身香港，初期旋即布陣90億美元伺機(jī)而動(dòng)。這不禁讓人憶起1997年索羅斯旗下的老虎基金悍然發(fā)動(dòng)對(duì)港元的那一場(chǎng)攻擊戰(zhàn)。索羅斯這一次的目標(biāo)又是什么？財(cái)經(jīng)界普遍認(rèn)為，除了香港H股的投資機(jī)會(huì)外，索羅斯會(huì)利用當(dāng)前的流動(dòng)性泛濫和人民幣升值進(jìn)行與匯率相關(guān)的交易，并有可能透過(guò)從大型咨詢(xún)機(jī)構(gòu)取得的QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）資格進(jìn)入中國(guó)A股市場(chǎng)。

雖然中國(guó)有較嚴(yán)格的資本管制，資本市場(chǎng)的安全性也明顯高于其他亞洲國(guó)家，但是多年來(lái)進(jìn)入中國(guó)的熱錢(qián)的途徑似乎并沒(méi)有遇到多大障礙。央行和外管局主要負(fù)責(zé)人都曾就美國(guó)二次量化寬松貨幣政策可能導(dǎo)致熱錢(qián)異常流入中國(guó)表示擔(dān)憂(yōu)，并認(rèn)同雖然中國(guó)不存在大規(guī)模熱錢(qián)流入，但在主要國(guó)家量化寬松貨幣政策下，中國(guó)資金凈流入的壓力加大。房產(chǎn)調(diào)控使樓市的熱錢(qián)轉(zhuǎn)而流向農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)和股市。在國(guó)際熱錢(qián)的攪局下，國(guó)內(nèi)的炒作資金也進(jìn)入了農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)。外管局為應(yīng)對(duì)外資流入壓力而出臺(tái)了一系列管理措施，這種種跡象客觀(guān)上也印證了國(guó)際短期資本、投機(jī)資本流動(dòng)已經(jīng)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融造成了較大的影響。

國(guó)際短期資本流動(dòng)的監(jiān)管中存在的問(wèn)題與對(duì)策

（一）現(xiàn)行監(jiān)管體制存在的問(wèn)題

隨著期貨、期權(quán)、互換等金融衍生工具的大量應(yīng)用，金融交易日益復(fù)雜，短期資本流動(dòng)方式更加隱蔽，尤其是巨額國(guó)際短期資本、國(guó)際清算和國(guó)際儲(chǔ)備資金在全球范圍內(nèi)的頻繁流動(dòng)，國(guó)際社會(huì)不斷暴露出有效金融監(jiān)管的乏力。

1.對(duì)衍生工具的應(yīng)用缺乏監(jiān)管。（1）衍生工具降低了市場(chǎng)參與者資產(chǎn)負(fù)債表和有關(guān)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)及分布的透明度。（2）衍生工具隨機(jī)性強(qiáng)、組合能力強(qiáng)，以及交易商的趨利動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致新的衍生工具層出不窮，監(jiān)管措施和法律條文明顯滯后。（3）衍生交易涉及面廣，影響力極強(qiáng)。一旦某個(gè)衍生交易失敗，就有可能導(dǎo)致世界范圍內(nèi)多米諾骨牌效應(yīng)，出現(xiàn)國(guó)際性、系統(tǒng)性的金融危機(jī)。

2.現(xiàn)行監(jiān)管法律忽略了銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)在監(jiān)管中的不同?！栋腿麪枀f(xié)議》和《有效銀行監(jiān)管的核心原則》等金融監(jiān)管法例更多的是針對(duì)銀行業(yè)的監(jiān)管，在非銀行金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管特別是資金流動(dòng)監(jiān)管方面尤顯不足，對(duì)證券公司、保險(xiǎn)公司以及金融聯(lián)合企業(yè)的監(jiān)管法律體系尚未建立。

3.各國(guó)金融監(jiān)管法規(guī)和措施參差不齊，難以協(xié)調(diào)與合作。由于歷史、經(jīng)濟(jì)、文化背景和發(fā)展的情況不同，各國(guó)在具體監(jiān)管目標(biāo)上的側(cè)重方面也有所不同。

4.監(jiān)管計(jì)劃與監(jiān)管能力的不平衡性。許多急于融入國(guó)際經(jīng)濟(jì)以尋求發(fā)展機(jī)會(huì)的國(guó)家缺乏健全的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，也缺乏對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律的深刻理解。由于管理制度混亂且?guī)в须S意性，政策程序武斷又缺乏透明度和連貫性，各種監(jiān)管基礎(chǔ)設(shè)施不健全，人員素質(zhì)和技術(shù)手段也落后于管理上的需要。因此，監(jiān)管計(jì)劃往往流于形式。有關(guān)的政策和措施要么本身缺乏科學(xué)性，要么根本落實(shí)不了。非理智的監(jiān)管行為容易演變成粗暴的干涉，效果適得其反。

（二）完善國(guó)際短期資本流動(dòng)監(jiān)管體系的政策建議

國(guó)際短期資本的監(jiān)管是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，它包括國(guó)家監(jiān)管和國(guó)際監(jiān)管。而國(guó)家監(jiān)管又可分為短期資本來(lái)源國(guó)監(jiān)管和短期資本流入國(guó)監(jiān)管。國(guó)際短期資本監(jiān)管的基本原則就是要在利用和管制之間找到一個(gè)均衡點(diǎn)，以最低的成本實(shí)現(xiàn)預(yù)定的監(jiān)管目的。監(jiān)管機(jī)關(guān)單靠行政管制和處罰的手段只能起到直接管制的作用，短期資本的正負(fù)面的效應(yīng)會(huì)一同被阻斷，趨利避害的目的根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)，更何況直接控制只能發(fā)揮短期效能。

1.重新梳理監(jiān)管理念和監(jiān)管原則

（1）監(jiān)督和管理相結(jié)合。既然國(guó)際短期流動(dòng)資本有其有利的一面，就要運(yùn)用有效的管理和引導(dǎo)手段合理配置資源。

（2）強(qiáng)化市場(chǎng)調(diào)控能力，增大短期資本進(jìn)入的成本。一是增大短期資本進(jìn)入的成本。政府可以利用征收“托賓利率平衡稅”的辦法,向外國(guó)投資者基金投資的利息征稅,增大短期資本進(jìn)入的成本。二是數(shù)量控制。通過(guò)設(shè)置銀行借款限額、外國(guó)借款的最低儲(chǔ)備要求和外國(guó)直接投資限額等方式對(duì)短期資本流入進(jìn)行數(shù)量控制。

（3）把握趨勢(shì)監(jiān)管戰(zhàn)略。監(jiān)管機(jī)關(guān)要形成依托交易數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)為基礎(chǔ)的動(dòng)態(tài)分析，掌握國(guó)際短期資本的發(fā)展變化趨勢(shì)，適時(shí)調(diào)整監(jiān)管的對(duì)象和監(jiān)管力度。

（4）規(guī)模管理和結(jié)構(gòu)管理有機(jī)結(jié)合。對(duì)國(guó)際短期流動(dòng)資本的在限定和管制的規(guī)模指標(biāo)的同時(shí)，還應(yīng)對(duì)流入的部門(mén)、產(chǎn)業(yè)以及采用的資本載體進(jìn)行分析和管理。

2.應(yīng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的政策選擇為了減少?lài)?guó)際資本流動(dòng)的負(fù)面影響，僅僅依靠單一的政策是不夠的，需要多種措施相互配合。但是，適當(dāng)?shù)恼呓M合要受多種因素的制約。政策工具可分為反周期措施、結(jié)構(gòu)政策和資本管制三類(lèi)。不同的政策工具有不同的強(qiáng)點(diǎn)和弱點(diǎn)。而相同政策不同搭配也會(huì)導(dǎo)致完全不同的效果；不同的實(shí)施順序也是如此。

（1）完善金融市場(chǎng)交易機(jī)制的建設(shè)，加大對(duì)金融交易工具的研究和管理力度。目前國(guó)內(nèi)提供給短期資本進(jìn)行投資或投機(jī)的資本交易市場(chǎng)主要有外匯市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)，還有房地產(chǎn)、生產(chǎn)原料等實(shí)物交易市場(chǎng)，但缺乏能用于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期投資型的交易工具。因此，應(yīng)積極引進(jìn)或自主開(kāi)發(fā)能引導(dǎo)短期資本投向和分散投資風(fēng)險(xiǎn)的交易工具，以增強(qiáng)資本流入管理和引導(dǎo)工作。

（2）建立綜合數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)和共享的數(shù)據(jù)庫(kù)，以加強(qiáng)對(duì)國(guó)際短期資本流動(dòng)的分析研究。以監(jiān)管機(jī)關(guān)為主建立綜合的監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，對(duì)國(guó)際短期流動(dòng)資本的流動(dòng)規(guī)模、結(jié)構(gòu)、投向產(chǎn)業(yè)和機(jī)構(gòu)以及所用交易載體進(jìn)行監(jiān)測(cè)和匯總，并與進(jìn)出口貿(mào)易管理部門(mén)、海關(guān)、證券和期貨市場(chǎng)管理部門(mén)的數(shù)據(jù)資料實(shí)現(xiàn)共享。監(jiān)管機(jī)關(guān)還應(yīng)對(duì)國(guó)際上的短期流動(dòng)資本的動(dòng)態(tài)進(jìn)行追蹤研究，包括國(guó)際短期資本在國(guó)內(nèi)和國(guó)外市場(chǎng)流向、投機(jī)手法等，并對(duì)各交易市場(chǎng)的投資成本、獲利目標(biāo)區(qū)和未來(lái)投向等進(jìn)行綜合分析。

（3）監(jiān)管部門(mén)要具備市場(chǎng)調(diào)控能力。香港的金管局在亞洲金融危機(jī)期間果斷入市，在保證金融市場(chǎng)正常運(yùn)行前提下對(duì)國(guó)際投機(jī)資本進(jìn)行了強(qiáng)力阻擊，打了一場(chǎng)漂亮的港元保衛(wèi)戰(zhàn)。中國(guó)也應(yīng)有專(zhuān)業(yè)的投資管理團(tuán)隊(duì)，在市場(chǎng)交易規(guī)則下運(yùn)用交易手段影響供求和價(jià)格，實(shí)現(xiàn)對(duì)短期資本流動(dòng)的間接控制。

（4）取消資本流動(dòng)管理中的內(nèi)外資企業(yè)政策的區(qū)別，逐步加大對(duì)外資企業(yè)的資本流入和轉(zhuǎn)換的渠道及方式的監(jiān)管。

（5）構(gòu)建國(guó)際間和國(guó)內(nèi)各部門(mén)間的聯(lián)合監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。應(yīng)積極構(gòu)建包括發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家在內(nèi)的國(guó)際聯(lián)合監(jiān)管機(jī)制，要加強(qiáng)與IMF、世界銀行、WTO、BIS及國(guó)際證券業(yè)協(xié)會(huì)等組織的協(xié)調(diào)行動(dòng)，全面把握國(guó)際短期資本可能的流動(dòng)渠道和交易方式。

（6）制定完善的應(yīng)急預(yù)案和對(duì)應(yīng)措施。對(duì)國(guó)際短期資本的監(jiān)管應(yīng)樹(shù)立充分的危機(jī)防范意識(shí)，要提前制定危機(jī)應(yīng)對(duì)方案及其與經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策，包括貨幣、財(cái)政和外匯政策搭配實(shí)施的效應(yīng)分析。

(7)政策搭配和次序。能夠保證資本持續(xù)不斷流入的政策秘方是不存在的。不能抽象地談?wù)撜叩膬?yōu)劣，而要結(jié)合各國(guó)的實(shí)際。實(shí)際上，成功的政策各不相同，而且不能把賭注押在某一個(gè)政策工具之上。特定國(guó)家的政策選擇要受多種因素的制約，這些因素包括東道國(guó)反通貨膨脹的記錄、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度、財(cái)政狀況、國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的規(guī)模和流動(dòng)性、國(guó)內(nèi)銀行的素質(zhì)、財(cái)政政策的靈活性、監(jiān)管框架等等。另外，政策出臺(tái)的先后順序也是十分重要的。適當(dāng)?shù)恼唔樞蛴欣诨赓Y本流入帶來(lái)的某些風(fēng)險(xiǎn)。在資本流入的早期，貨幣政策比較有效，但是隨著資本流入的增加，對(duì)沖成本不斷提高，這時(shí)就需要實(shí)行靈活的名義匯率政策。在有些情況下，資本管制能夠緩解實(shí)際匯率升值的不利影響。

如果資本流動(dòng)是結(jié)構(gòu)性因素引起的，財(cái)政政策就大有可為。它無(wú)需支付成本，它的效果也不比靈活的匯率政策差，它能夠抑制實(shí)際匯率升值。但是，因?yàn)樗撵`活性較差，因此，很少被用來(lái)應(yīng)付資本流動(dòng)變化。

最后，許多國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，各種政策工具都是相互作用、相互影響的。首先，它們對(duì)資本流動(dòng)的構(gòu)成能夠產(chǎn)生難以預(yù)料的影響。尤其在沒(méi)有資本管制的條件下，釘住匯率和對(duì)沖政策相搭配會(huì)最大限度地刺激短期資本的流入。1990—1993年的墨西哥和1990—1997年的泰國(guó)就是這樣。其次，政策的相互搭配可以挖掘單個(gè)政策的潛力。例如，作為對(duì)沖政策伴生物的高利差能夠誘使人們規(guī)避資本管制，如果成功的話(huà)，就會(huì)抵消對(duì)沖政策的緊縮效應(yīng)。

作者單位：中國(guó)人民銀行