司素敏

(北京師范大學，北京 100875)

一、中國企業(yè)跨國并購融資的現狀

近幾年，為了應對國際金融危機，中國加快了經濟結構的調整步伐以及國有企業(yè)改革的力度，積極促進產業(yè)整合升級，并出臺了一系列促進產業(yè)整合的政策和金融支持措施，中國經濟顯示出強勁的發(fā)展勢頭。跨國并購作為中國企業(yè)對外投資的重要形式，發(fā)展非常迅猛，其中我國海外并購融資已經形成一定的發(fā)展規(guī)模。

(一)并購融資規(guī)模不斷擴大

中國企業(yè)跨國并購的頻率及交易總額大幅度增長。根據國家商務部統計數據，2002年中國企業(yè)以并購方式對外投資額為2億美元，2003年為8.34億美元，2004年11.81億美，2005年為65億美元，2006年為47.4億美元，2007年為292億美元，2008年則達到了784億美元。與此同時，單項并購額不斷攀升，2007年工商銀行分別于8月和10月斥資5.83億美元和56美元，將澳門誠興銀行80%的股權和南非標準銀行20%的股權收購。2009年中國市場的跨國并購交易也出現了快速增長的局面，全年并購案金額達1569億美元，位居史上第二高，海外并購出現爆發(fā)式增長，創(chuàng)下新的記錄［1］。2009年中石化收購瑞士石油公司Addax，單筆交易額則達到了89億美元，伴隨著我國海外并購融資規(guī)模的不斷擴大，融資數額以及融資成本也在不斷增大。

(二)并購融資方式和手段日益多元化

中國債券市場的活躍，并購貸款的放行以及股權出資管理辦法等政策的出臺，都進一步豐富和深化了并購融資工具和支付方式，使并購融資方式和手段日益多元化。目前，中國企業(yè)跨國并購所采用的融資方式有:自有資金、銀行貸款、杠桿收購、債券融資等。

由以上可以看出，我國公司并購融資方式正在不斷出現一些新的變化。相對于以往傳統的并購融資模式，這些變化使資產重組的形式更加多樣化，也為豐富公司并購經驗、完善有關法律法規(guī)起到積極作用。但是同時我們也應該看到，目前我國跨國并購融資的支付手段主要是自有資金支付、貸款支付(國內銀行貸款支付和國際銀團貸款支付)，當然也涉及其他的支付方式，如股權支付、杠桿收購支付、債券融資支付等，但這些做法在我國相對比較少，這在一定程度上反映出我國企業(yè)并購支付工具相對匱乏的現實。另外，企業(yè)跨國并購交易完成后要運營企業(yè)還需要大量后續(xù)資金的投入，企業(yè)在并購時就已經支付大量的現金，如此巨額資金的支付很容易就抽空企業(yè)自身的流動資金，形成高負債率。由于債務負擔加重，企業(yè)再融資成本就會加大，再加上要還本付息，將會使企業(yè)面臨較大的現金流壓力，不利于企業(yè)的繼續(xù)發(fā)展。對于跨國并購企業(yè)來說，一旦資金出了問題，就像失去雙腿的人一樣寸步難行，同時該企業(yè)并購的目標也難以實現，甚至會導致整個企業(yè)陷入破產的困境。因此，融資難問題一直是制約我國企業(yè)跨國并購能否取得成功的關鍵問題之一。

二、中國企業(yè)跨國并購融資中存在的關鍵性問題

中國企業(yè)進行海外并購是國內企業(yè)國際化及跨國經營的開始，它取得成功的要件就是必須要有足夠多的資金為其注入發(fā)展所需的血液，融資是保證企業(yè)跨國并購順利進行的前提條件和支持系統。目前，雖然我國的并購融資環(huán)境在不斷改善，融資方式、渠道和工具等也在不斷地豐富和多樣化［2］。然而，與國外跨國并購相比，中國的跨國并購融資還存在很多問題。

(一)國內資本市場尚不完善，企業(yè)并購融資困難

一是我國資本市場結構不合理。我國的資本市場存在著結構性矛盾，主要體現在不同資本類型資本市場發(fā)展的參差不齊以及過分依賴于資本市場的股市化發(fā)展。一方面，資本市場重視交易所場內交易發(fā)展，忽視場外交易市場的發(fā)展;另一方面，資本市場又重視股市市場發(fā)展，而輕視甚至限制債券市場(尤其是企業(yè)債券市場)的發(fā)展，這種現象造成資本市場結構單一，難以適應當今企業(yè)跨國并購活動蓬勃發(fā)展的需求。

二是我國資本市場的定位存在偏差。目前，我國的資本市場把籌資作為資本市場的首要功能，而更重要的資源配置功能卻被弱化了，忽視了非國有企業(yè)的發(fā)展。相對而言，國有企業(yè)的融資壓力比較輕，非國有企業(yè)的融資壓力較重，這對于融資市場的公平發(fā)展不利，使國內并購企業(yè)的發(fā)展處于不公平的融資環(huán)境當中。

三是資本市場主體不成熟。目前，個人投資者是我國資本市場的主要參與者，而機構性的投資者處于萌芽狀態(tài)，發(fā)育不足。這些發(fā)育不足的機構性投資者主要包括共同基金、養(yǎng)老基金、投資銀行、社會保險體系等，另外，銀行等金融性機構在證券市場上的參與程度相對比較低［3］。

四是資本市場規(guī)模與企業(yè)并購的現實需求還存在很大差距。相對于企業(yè)并購的現實需求而言，我國的資本市場規(guī)模較小。近幾年，隨著全球經濟的一體化發(fā)展，我國企業(yè)參與跨國并購活動的幾率越來越大，不僅僅是上市公司，國內的一些中低等企業(yè)也開始被卷入全球的跨國并購浪潮當中去，隨之，企業(yè)跨國并購的資金需求也會日益增大，而我國的資本市場規(guī)模卻不能及時滿足并購的這種資金需要，造成企業(yè)融資渠道的不暢通和融資方式的單一。

(二)國外資本市場也不利于我國企業(yè)進行并購融資

目前，我國現行對外投資項目審批制度仍較為僵硬，加上決策審批遲緩，很不利于企業(yè)迅速捕捉跨國并購的良好機遇。按現行規(guī)定，凡海外投資超過100萬美元的項目，都要上報國家外經貿部審查批準，涉及不同行業(yè)的還要進行會審會簽，既費時又誤事，增加了大型企業(yè)發(fā)展跨國經營的困難［4］。另外，我國現行的金融信貸體制對企業(yè)并購融資方面的限制仍較多。比如，貸款要受國內貸款擔保額度的限制，特別是外幣貸款，既要受國內貸款額度的限制，又要受特定外匯額度的限制。這就使得不少企業(yè)很難發(fā)揮國內力量，對境外項目提供強有力的支持，從而失去一些有利的跨國發(fā)展機會。在境外融資方面，有些企業(yè)已具有股票境外上市或發(fā)行債券的條件，但由于受到額度和審批限制，往往坐失并購良機。我國企業(yè)通過海外市場實現融資的機會極少。

(三)融資渠道狹窄，融資方式單一

在我國，可供選擇的并購融資方式十分有限，主要有內源融資和外源融資中的銀行貸款、發(fā)行股票以及企業(yè)債券這幾種融資方式。其中，企業(yè)要使用內源融資方式必須要有大量的現金支持，但目前我國企業(yè)的經營業(yè)績總體上不太理想，融資數量有限，外源融資方式也都受到不同程度的限制。另外，綜合利用多種融資方式的嘗試也極少。

一是貸款融資的限制。目前，我國為并購提供貸款的融資渠道僅限于商業(yè)銀行，企業(yè)融資結構中70%～80%為銀行貸款，流動資金有90%以上也為銀行貸款［5］。由于受到銀行貸款用途的限制，上市企業(yè)很難從銀行貸款，貸款一般只限于非上市企業(yè)在并購中使用。如我國《貸款通則》第二十條規(guī)定“不得用貸款從事股本權益性投資，國家另有規(guī)定的除外”的要求，貸款還不能直接用來進行股權收購［6］。國外不少并購案例都是由銀行集團直接給予貸款支持;而在國內，企業(yè)并購貸款常需要投資銀行來做擔?；蚪杩钇髽I(yè)以一定的資產作為抵押才能發(fā)放，企業(yè)貸款難度比較大。

二是股票融資和企業(yè)債券融資的限制。在國外，很多企業(yè)都是通過發(fā)行債券和股票來作為并購融資的主要工具，但在我國，由于債券市場起步較晚，還有很多不完善的地方，支持企業(yè)并購的債券融資方式只是處于剛起步的階段。其中，換股收購是西方發(fā)達國家企業(yè)并購融資中比較常見的一種方式，尤其是涉及巨額價值量的并購案例一般都采用股權并購的方式，即通過換股方式實現企業(yè)并購融資，這樣可以避免大量的現金支付，進而緩解企業(yè)當時并購的融資壓力。據統計，1995～2000年，美國超過10億美元的大型并購交易中，90℅是通過雙方換股完成并購的［7］。在我國，90年代之前的企業(yè)并購融資方式，換股收購是一片空白，但隨著我國經濟的高速發(fā)展和國有企業(yè)改革進程的加快，企業(yè)并購所涉及的規(guī)模越來越大，僅以現金支付已不能滿足并購市場的需求，股權融資便被提上日程，2002年12月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司收購辦法》，首次確認了股權并購方式的合法地位。換股收購雖然在我國的運用極少，但也有成功的案例:TCL集團公司以換股融資方式，收購其麾下的上市公司TCL通信，實現了集團公司的整體上市，這是中國并購市場上具有突破性意義的舉動。隨著我國股票市場的不斷完善，換股收購將會成為我國上市公司并購融資的一種新工具。

(四)投資銀行在并購融資中的作用有限

在西方企業(yè)并購中，投資銀行擔任著重要角色，不僅作為財務顧問幫助企業(yè)設計并購融資方案、安排融資、聯絡資金提供者，而且經常直接作為投資者為企業(yè)提供并購所需的資金［8］。目前，西方發(fā)達國家投資銀行的作用范圍已經由傳統的證券承銷、自營和代理買賣過渡到企業(yè)并購、重組等策略性服務以及資產管理、投資咨詢和金融衍生產品創(chuàng)新交易等業(yè)務，實現了業(yè)務的多樣化和服務的多元化。與西方發(fā)達國家投資銀行相比，我國的投資銀行業(yè)務范圍相對狹窄，還停留在傳統的證券承銷、自營和代理買賣的階段。在并購融資方面的專門服務極少，其實際操作不規(guī)范，難以承受投資銀行業(yè)務的高風險，而且其自身的資產運行能力和業(yè)務擴展能力不高，功能單一。另外，我國投資銀行缺乏專業(yè)的技術人才、其國際化程度也比較低、法律意識不強，這些因素都在一定程度上制約了投資銀行功能的發(fā)揮。

三、中國企業(yè)跨國并購融資中存在問題的原因

(一)國家政策法規(guī)的限制

我國并購法律法規(guī)對企業(yè)跨國并購融資的諸多限制是造成并購融資存在上述問題的主要原因之一。為確保我國金融市場的穩(wěn)定和保護投資者的利益，國家制定了很多規(guī)章制度來限制資金的在資本市場上的自由流動，這在市場經濟條件下，其所起的積極作用微乎其微，并在一定程度上制約了我國經濟的正常發(fā)展。這在我國上市公司的并購融資活動中表現得尤其突出。

一方面，我國法律法規(guī)對企業(yè)并購融資方式的規(guī)定存在漏洞。例如，2006年5月出臺了《上市公司收購管理辦法》，這一管理辦法修訂了上市公司并購融資的支付方式，規(guī)定“上市公司收購可以采用現金、依法可以轉讓的證券以及法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他支付方式進行”。這一規(guī)定為我國企業(yè)跨國并購融資采用換股并購方式提供了可操作空間。但對換股并購中所涉及的有關并購公司增發(fā)新股等具體操作細節(jié)問題沒有出臺相應的法律規(guī)范，易導致并購企業(yè)抓住這一漏洞去鉆法律的空子，這嚴重擾亂了我國證券市場的正常秩序。從大環(huán)境來看，國家行政機關對企業(yè)具體經營活動干預過多，導致國家本應加強的宏觀戰(zhàn)略管理嚴重滯后。比如，盡管有關部門對境外企業(yè)的外匯和財務管理作了一些政策規(guī)定，但不配套、相互矛盾以至于干預過多等情況仍嚴重存在。這很不利于國家依法管理企業(yè)的對外投資活動，從而既可能造成政府管理行為的隨意性，又加大了企業(yè)預期的不確定性［9］。

另一方面，行政壟斷現象大量存在，這嚴重阻礙了我國企業(yè)跨國并購活動的順利開展。改革開放之后，我國經濟體制雖完成轉型，也走上市場經濟發(fā)展的道路，強調市場在經濟發(fā)展和資源配置中的基礎性作用，但政府對國民經濟管制的范圍仍然很廣，涉及面過大。政府不僅從宏觀層面上介入國民經濟的發(fā)展，還從微觀上加強對國民經濟的干預，這使得政府的職能處于混亂、不清的狀態(tài)。而政府的職能不清和錯位直接導致行政壟斷現象的大量出現。所謂行政壟斷是指國家運用公權力實施并保護的排除或限制競爭的行為［10］。這不僅會阻礙我國企業(yè)的自由競爭，易于形成不公正的市場環(huán)境，而且會成為我國企業(yè)跨國并購活動順利開展的障礙。

(二)我國金融市場發(fā)展失衡、結構不合理

一是在我國企業(yè)并購融資當中，直接融資與間接融資之間的發(fā)展嚴重不平衡。據統計，2009年1月—10月份，我國銀行體系新增信貸規(guī)模近9萬億元，而2009年前三個季度，企業(yè)的股權融資僅約3千億元，企業(yè)的各類債券融資約2萬億元，由此可見，銀行信貸數字遠遠高于股權融資的數量，這說明，我國直接融資的比例太低，經濟增長過度依賴銀行信貸融資，把金融風險主要集中在銀行，這不利于我國金融市場的穩(wěn)定;二是我國債券市場發(fā)展緩慢，遠遠落后于股票市場。例如，2007年末，我國債券市場所占比例僅占股票市場的26.7%，遠遠低于美國、韓國、印度等國家的金融市場。這種失衡嚴重阻礙了我國經濟的全面、健康發(fā)展，更不利于我國企業(yè)并購融資，導致其融資方式過于單調。

(三)金融中介機構在并購中沒有發(fā)揮相應的作用

從國際經驗來看，中介機構主要包括商業(yè)銀行、投資銀行等金融性機構以及會計師事務所、律師事務所和兼并事務所等非金融機構。目前，我國的金融性機構主要是商業(yè)銀行，但我國金融中介機構的作用在企業(yè)跨國并購融資中并沒有得到充分發(fā)揮，其實際操作不規(guī)范、治理機制也不完善，能為企業(yè)并購融資提供的服務很少。另外，由于國家法律法規(guī)的限制，中介機構在提供融資服務方面也受到一定的限制，金融中介服務水平低，這些都不利于我國融資市場的正常發(fā)展。

［1］全球并購研究中心編著.中國并購報告·2010［M］.北京:中國經濟出版社，2010，5.

［2］王開國.國外企業(yè)收購與兼并［M］.上海:上海人民出版社，1998.60 －69

［3］［10］王習農.跨國并購中的企業(yè)與政府［M］.北京:中國經濟出版社，2004，11.

［4］［9］李志學.公司并購與政府監(jiān)管政策研究［M］.北京:經濟管理出版社，2008，10.

［5］楊景海.企業(yè)并購融資存在的問題及對策.財會月刊(綜合)2007，(8).

［6］［7］中國證監(jiān)會.中國上市公司并購重組發(fā)展報告［M］.北京:中國經濟出版社，2009，3.

［8］王婕.我國跨國并購融資現存問題及對策初探［J］.價值工程，2006，(9).