郭海星 萬迪昉

(西安交通大學(xué)管理學(xué)院，陜西西安710049)

一、引言

2009年6月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，正式?jīng)Q定啟動(dòng)新股發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革，主要包括IPO定價(jià)市場(chǎng)化——廢除“窗口指導(dǎo)”和IPO節(jié)奏市場(chǎng)化——廢除“暫停IPO”兩大基本內(nèi)容。改革宗旨是消除一、二級(jí)市場(chǎng)過大差價(jià)，讓“打新”、“炒新”與“炒舊”一樣具有完全對(duì)等的風(fēng)險(xiǎn)與收益。在市盈率上限等管制措施逐步取消后，高質(zhì)量的IPO價(jià)格、合理的新股分配方式都只能內(nèi)生于市場(chǎng)自身，它們是各類市場(chǎng)主體行為規(guī)范程度、IPO定價(jià)信息環(huán)境、發(fā)行上市制度安排靈活性等多種因素的綜合反映和集中體現(xiàn)。在中小板市場(chǎng)，2009年6月新股發(fā)行市場(chǎng)化改革后發(fā)行上市的64家公司與改革前的2008年發(fā)行上市的51家公司作為觀察樣本對(duì)比，發(fā)現(xiàn)新股發(fā)行制度改革后，新股定價(jià)更趨市場(chǎng)化，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)基準(zhǔn)開始接軌，新股上市首日爆炒現(xiàn)象開始有所收斂，中小投資者新股中簽率也有一定的提高，說明新股發(fā)行制度改革已經(jīng)達(dá)到一些方向性的目標(biāo)。但是“高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率、高募集資金”，即所謂的“三高”，仍然是目前新股發(fā)行特別是創(chuàng)業(yè)板新股的普遍特征。此外，目前我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)上新股抑價(jià)幅度仍然較高，在二級(jí)市場(chǎng)的高股價(jià)帶動(dòng)下，新股發(fā)行高定價(jià)、高市盈率的情況更為嚴(yán)重。相比較于新股發(fā)行制度改革前，發(fā)行市盈率水平顯著提高了，發(fā)行人獲得了更為寬松的股權(quán)融資條件，然而投資者則支付了更高的成本。

2009年10月啟動(dòng)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要是為了扶持中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)和成長(zhǎng)型企業(yè)發(fā)展，提供融資服務(wù)，同時(shí)也為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了正常的退出機(jī)制。創(chuàng)業(yè)板和主板兩個(gè)市場(chǎng)的定位各有所側(cè)重，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中的上市公司通常具有無形資產(chǎn)比重高、成長(zhǎng)性好、經(jīng)營(yíng)不確定性大、規(guī)模小的特征。根據(jù)金融學(xué)理論，風(fēng)險(xiǎn)和收益是對(duì)等的，風(fēng)險(xiǎn)程度大，風(fēng)險(xiǎn)收益率就越高。創(chuàng)業(yè)板上市公司的高成長(zhǎng)性在短期內(nèi)可以快速降低市盈率，成熟的市場(chǎng)通常給予高風(fēng)險(xiǎn)上市公司較高的估值，從美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)來看，上市公司平均市盈率在100倍以上。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司50多倍的發(fā)行市盈率可能并不為高。但是創(chuàng)業(yè)板上市新股破發(fā)潮卻愈演愈烈。截至2010年5月26日，創(chuàng)業(yè)板86只已上市個(gè)股中，有17只股票的收盤價(jià)低于其發(fā)行價(jià)格，占比約20%。其中，奧克股份、勁勝股份和康芝藥業(yè)上市首日即跌破發(fā)行價(jià)。那么，創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行定價(jià)是體現(xiàn)了其內(nèi)在價(jià)值，還是價(jià)格虛高?二級(jí)市場(chǎng)部分新股破發(fā)的同時(shí)，更多的上市新股仍然存在較高的抑價(jià)現(xiàn)象又該如何解釋呢?

本文對(duì)主流IPO抑價(jià)理論中發(fā)行價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值的假定提出質(zhì)疑，運(yùn)用剩余收益估值模型、隨機(jī)邊界定價(jià)模型和回歸模型，首次實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司IPO發(fā)行定價(jià)格合理性，然后從IPO抑價(jià)理論和行為金融理論出發(fā)，對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行了較為深入和完整的解釋。本文在以往研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善了理論框架和實(shí)證模型，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO價(jià)格行為提供了理論上的合理解釋，為我國(guó)進(jìn)一步深化新股發(fā)行制度改革提供了一定的理論指導(dǎo)，為創(chuàng)業(yè)板投資者的投資策略提供了一定的理論參考。

二、文獻(xiàn)回顧

創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行價(jià)格是解釋“三高”現(xiàn)象和抑價(jià)現(xiàn)象的基礎(chǔ)。理論上發(fā)行價(jià)格的確定依據(jù)是股票的內(nèi)在價(jià)值，如果缺乏可靠的、科學(xué)的內(nèi)在價(jià)值評(píng)估，投資行為有可能演變成投機(jī)行為，最終導(dǎo)致市場(chǎng)泡沫的出現(xiàn)。部分學(xué)者認(rèn)為，股價(jià)就是股票內(nèi)在價(jià)值可以觀測(cè)到的最佳預(yù)測(cè)值。但是，近年來行為金融學(xué)的研究成果表明由于市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱和套利成本，市場(chǎng)中的套利行為需要較長(zhǎng)時(shí)間才能將股票價(jià)格調(diào)整到內(nèi)在價(jià)值水平，股票價(jià)格和其內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)動(dòng)態(tài)連續(xù)的收斂過程。因此，以會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)的股票價(jià)值評(píng)估是發(fā)展理性成熟的資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)之一。歷史上出現(xiàn)的比較流行的股票定價(jià)模型如戈登增長(zhǎng)模型、股利折現(xiàn)模型，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，在不同的時(shí)期和不同的環(huán)境下對(duì)股票價(jià)值的評(píng)估發(fā)揮了重要作用，但是在整體上缺乏普適性和一致性。比如股利增長(zhǎng)模型無法應(yīng)用到不發(fā)放股利或者股利十分穩(wěn)定的公司股票定價(jià)，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型在評(píng)估快速成長(zhǎng)價(jià)值不斷增加的企業(yè)時(shí)，會(huì)面臨現(xiàn)金流長(zhǎng)期為負(fù)的困境。此外，在投資者決策時(shí)，會(huì)計(jì)信息對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)起著決定性的作用，但是會(huì)計(jì)信息并未被充分的內(nèi)嵌在這些模型中。Ohlson(1995)［1］提出并逐步完善了基于會(huì)計(jì)信息的剩余收益定價(jià)模型，該模型直接將會(huì)計(jì)報(bào)表中的每股收益以及每股權(quán)益直接和股票價(jià)值聯(lián)系起來，為股票價(jià)值評(píng)估提供了堅(jiān)實(shí)的會(huì)計(jì)基礎(chǔ)。Ohlson模型在以下兩個(gè)方面為股票價(jià)值評(píng)估做出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn):一是相比現(xiàn)金流折現(xiàn)模型和股利折現(xiàn)模型，Ohlson模型能更好的預(yù)測(cè)和解釋股價(jià)［2-4］;二是Ohlson模型比其他流行的模型可以更完整的進(jìn)行價(jià)值評(píng)估［5］。Lee等(1999)研究表明，凈剩余收益模型是目前最為可靠的計(jì)量公司內(nèi)在價(jià)值的方法［6］。該模型成功的關(guān)鍵在于選擇短期國(guó)債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，并且使用分析師預(yù)測(cè)值作為公司未來收益的預(yù)測(cè)值。在滿足上述條件下，該模型估計(jì)的內(nèi)在價(jià)值具有最優(yōu)的時(shí)間序列特征。在國(guó)內(nèi)，尚未有學(xué)者采用剩余收益估值模型對(duì)我國(guó)IPO發(fā)行價(jià)格的定價(jià)效率進(jìn)行研究。

在發(fā)達(dá)國(guó)家和新興國(guó)家的股票市場(chǎng)，普遍存在IPO新股上市首日收盤價(jià)遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)，具有明顯的超額收益的現(xiàn)象，該現(xiàn)象被稱為IPO抑價(jià)現(xiàn)象。自從Ibbotson1975年首次發(fā)現(xiàn)美國(guó)120只IPO新股上市首日存在11.4%的超額收益以來，IPO抑價(jià)現(xiàn)象一直是金融學(xué)研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題。西方學(xué)者提出了一系列理論假說來解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象，主要可以歸納為信息不對(duì)稱假說、信號(hào)假說、投資者行為假說以及承銷商聲譽(yù)假說。Rock(1986)建立了一個(gè)知情和非知情投資者之間信息不對(duì)稱模型，提出了著名的贏者詛咒假說，該假說認(rèn)為新股發(fā)行價(jià)格必須低到足以補(bǔ)償投資者額外投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，才能吸引非知情投資者參與投資［7］。Welch(1989)建立信號(hào)模型來解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象，該模型假設(shè)市場(chǎng)中存在異質(zhì)公司，優(yōu)質(zhì)公司通過IPO抑價(jià)向外部投資者傳遞公司高質(zhì)量信號(hào)，通過二級(jí)市場(chǎng)的高價(jià)增發(fā)可以彌補(bǔ)一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行損失，劣質(zhì)公司在二級(jí)市場(chǎng)的信息逐漸被揭露，無法通過增發(fā)彌補(bǔ)損失，考慮成本因素不能模仿優(yōu)質(zhì)公司的IPO抑價(jià)行為［8］。Welch(1992)提出的瀑布假說認(rèn)為IPO發(fā)行者通過發(fā)行抑價(jià)吸引最初的潛在投資者來購(gòu)買，繼而會(huì)引發(fā)“示范效應(yīng)”，二級(jí)市場(chǎng)的投資者會(huì)忽視私人信息而決定購(gòu)買該新股［9］。Balvers(1988)認(rèn)為聲譽(yù)高的承銷商會(huì)盡量為IPO股票精確定價(jià)，減少上市前的不確定性。因此，承銷商聲譽(yù)與IPO抑價(jià)程度存在負(fù)相關(guān)關(guān)系［10］。然而，Loughran 和 Ritter(2004)研究得到了相反的結(jié)果，他們發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)越高的投資銀行，其所承銷的IPO抑價(jià)程度越高［11］。上述理論對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象并未得到一致和完整的解釋，不能令人滿意。Ritter和Welch(2002)在對(duì)IPO理論綜述后指出，非對(duì)稱信息理論可能不是IPO抑價(jià)的主要原因，未來的研究應(yīng)關(guān)注代理問題和行為研究［12］。此外，上述研究都是基于一個(gè)非常強(qiáng)的假定，即二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格可以精確體現(xiàn)股票的內(nèi)在價(jià)值，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格低于股票的內(nèi)在價(jià)值，在此基礎(chǔ)上研究抑價(jià)的原因。我們認(rèn)為，考慮到股票價(jià)格和其內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)動(dòng)態(tài)連續(xù)的收斂過程，套利時(shí)間和非理性行為均有可能造成股票價(jià)格相對(duì)內(nèi)在價(jià)值的偏離，IPO抑價(jià)原因可能并不是一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值造成的。

我國(guó)作為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，面對(duì)復(fù)雜快變的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境，股票市場(chǎng)的IPO抑價(jià)明顯高于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者對(duì)這一現(xiàn)象展開了研究。王晉斌(1997)［13］、Chi和 Padgett(2002)［14］基于信息不對(duì)稱模型對(duì)我國(guó)的抑價(jià)影響因素進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。部分學(xué)者考察了發(fā)行和定價(jià)機(jī)制對(duì)抑價(jià)的影響，宋逢明(2001)［15］發(fā)現(xiàn)放開市盈率管制對(duì)抑價(jià)無影響，于增彪和梁文濤(2004)［16］發(fā)現(xiàn)審批制與核準(zhǔn)制相比，抑價(jià)率沒有顯著差別。王海峰等(2006)［17］、楊記軍和趙昌文(2006)［18］研究表明詢價(jià)制降低了抑價(jià)水平。張繼強(qiáng)(2003)［19］借鑒信號(hào)模型對(duì)我國(guó)的抑價(jià)原因進(jìn)行了解釋，徐浩萍等(2009)［20］認(rèn)為國(guó)有企業(yè)較高的IPO折價(jià)是政府在私有化進(jìn)程中主動(dòng)向市場(chǎng)投資者傳遞的政策信號(hào)。部分學(xué)者從公司治理中的委托代理視角解釋了抑價(jià)原因，認(rèn)為我國(guó)普遍存在的控股股東的隧道行為造成了較高的IPO抑價(jià)［21］。張人驥等(1999)［22］首次質(zhì)疑了發(fā)行價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值是我國(guó)IPO抑價(jià)的主要原因，認(rèn)為發(fā)行價(jià)格基本反映了內(nèi)在價(jià)值。國(guó)內(nèi)學(xué)者曹鳳岐和董秀良(2006)［23］在張人驥研究的基礎(chǔ)上改進(jìn)了樣本選擇和研究方法，使用主成分回歸分析模型中的擬合優(yōu)度指標(biāo)對(duì)我國(guó)1997年至2004年間的IPO發(fā)行價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格的合理性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票IPO發(fā)行價(jià)格較市場(chǎng)價(jià)格更能反映公司內(nèi)在價(jià)值，造成IPO抑價(jià)程度過高的主要原因是二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格虛高。

總體來看，學(xué)術(shù)界對(duì)我國(guó)IPO抑價(jià)從多個(gè)角度研究取得了一定的成果，但是現(xiàn)有研究仍存在一些不足:(1)IPO發(fā)行價(jià)格與IPO抑價(jià)緊密相連，現(xiàn)有的研究大多假定二級(jí)市場(chǎng)是有效市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格代表股票內(nèi)在價(jià)值，IPO發(fā)行價(jià)格低于股票內(nèi)在價(jià)值，忽視了我國(guó)股票市場(chǎng)有效性偏弱，一級(jí)市場(chǎng)IPO發(fā)行定價(jià)制度不夠完善，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能并不充分，投資者結(jié)構(gòu)中散戶占據(jù)主體，市場(chǎng)中存在大量投機(jī)和非理性行為的現(xiàn)狀。(2)部分學(xué)者雖然對(duì)IPO發(fā)行價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值提出了質(zhì)疑，指出發(fā)行價(jià)比市場(chǎng)價(jià)更為合理，抑價(jià)產(chǎn)生的原因是二級(jí)市場(chǎng)存在價(jià)格泡沫，但是研究方法僅限于用回歸解釋模型中的擬合優(yōu)度指標(biāo)來論證，并未從決定資產(chǎn)價(jià)值的根本因素出發(fā)，運(yùn)用剩余收益估值模型估計(jì)股票的內(nèi)在價(jià)值，缺乏充分的理論基礎(chǔ)和足夠的穩(wěn)健性。(3)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式推出后，創(chuàng)業(yè)板具有高成長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)，市場(chǎng)通常給此類公司更高的估值。因此，創(chuàng)業(yè)板IPO股票的高發(fā)行價(jià)是否合理，高抑價(jià)又該如何解釋，現(xiàn)有研究尚未涉及，仍然集中在主板市場(chǎng)。

鑒于以上不足，本文對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO股票的發(fā)行價(jià)格和上市后的抑價(jià)原因進(jìn)行了系統(tǒng)深入的研究。首先，綜合運(yùn)用剩余收益估值模型、隨機(jī)邊界定價(jià)模型和回歸解釋模型，首次實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司IPO發(fā)行定價(jià)合理性，發(fā)現(xiàn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO股票的發(fā)行價(jià)格存在顯著的下邊界，在發(fā)行定價(jià)階段已經(jīng)存在價(jià)格泡沫。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察造成創(chuàng)業(yè)板IPO股票上市后的抑價(jià)原因，運(yùn)用多元回歸分析方法，在控制流動(dòng)性等影響因素的情況下，發(fā)現(xiàn)投資者的投機(jī)行為是造成抑價(jià)現(xiàn)象的主要原因。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

證監(jiān)會(huì)在2009年6月正式啟動(dòng)了新股發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革，隨后于2009年10月推出創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行呈現(xiàn)出“高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率、高募集資金”所謂三高的普遍特征，究其原因，承銷商自身的道德風(fēng)險(xiǎn)、新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制存在的缺陷、一級(jí)市場(chǎng)監(jiān)管的缺失以及二級(jí)市場(chǎng)存在瘋狂的非理性打新股現(xiàn)象造成一級(jí)市場(chǎng)參與主體發(fā)行人、承銷商和詢價(jià)機(jī)構(gòu)形成利益同盟，共同推高發(fā)行價(jià)格。理論上，發(fā)行人和投資者之間存在信息不對(duì)稱，發(fā)行人自身提供的價(jià)值信息無法取得投資者的信任，因?yàn)榘l(fā)行人有可能出于自利目的提供虛假信息。投資者無法有效識(shí)別發(fā)行人公司質(zhì)量和IPO項(xiàng)目的優(yōu)劣會(huì)導(dǎo)致逆向選擇行為，結(jié)果將造成市場(chǎng)中只剩下公司質(zhì)量低劣的發(fā)行人，形成檸檬市場(chǎng)。為了解決信息不對(duì)稱問題，避免發(fā)行失敗，必須由值得信任的第三方向投資者提供和傳遞價(jià)值信息。承銷商作為金融中介是信息的生產(chǎn)者，相對(duì)投資者具有信息優(yōu)勢(shì)，在對(duì)發(fā)行人做盡職調(diào)查后向投資者提供發(fā)行人價(jià)值評(píng)估信息，在發(fā)行人和投資者之間起著第三方認(rèn)證的作用。但是，承銷商收益與發(fā)行價(jià)格緊密相關(guān)，發(fā)行價(jià)格越高，承銷金額越高，承銷商收取的服務(wù)費(fèi)用越大，承銷商有可能出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問題，確定的發(fā)行價(jià)格有可能故意偏離內(nèi)在價(jià)值。詢價(jià)投資者對(duì)于承銷商提供的價(jià)值評(píng)估報(bào)告以及公眾投資者對(duì)于承銷商的網(wǎng)上發(fā)行定價(jià)的認(rèn)同程度取決于承銷商聲譽(yù)大小。Chemmanur和Fulghieri(1994)［24］關(guān)于承銷商聲譽(yù)機(jī)制的經(jīng)典模型表明，承銷商聲譽(yù)越高，IPO股票價(jià)值越大，信息不對(duì)稱程度越低，IPO抑價(jià)程度越低，承銷費(fèi)用越高。模型中內(nèi)含的兩個(gè)假定是承銷商聲譽(yù)機(jī)制發(fā)揮作用的關(guān)鍵:一是承銷商在0期選取的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)會(huì)影響1期聲譽(yù)，即承銷商的欺騙行為會(huì)造成聲譽(yù)資本的損失;二是承銷商聲譽(yù)與承銷商收益正相關(guān)。在我國(guó)特定的制度背景下，證券市場(chǎng)發(fā)展不夠成熟有效，并不能完全滿足上述兩個(gè)條件。我國(guó)至今尚未有專門針對(duì)承銷商聲譽(yù)的排名系統(tǒng)，普遍使用承銷金額及市場(chǎng)份額來度量承銷商聲譽(yù)。影響力較大的與承銷商IPO業(yè)務(wù)有關(guān)的排名主要有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)每年定期公布券商的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)排名和上海偉海投資咨詢公司的券商業(yè)務(wù)價(jià)值量排名，二者均是根據(jù)承銷金額進(jìn)行排名。現(xiàn)有的聲譽(yù)機(jī)制并未將IPO公司上市后的價(jià)格表現(xiàn)與承銷商聲譽(yù)相聯(lián)系，無論是短期內(nèi)的上市破發(fā)或者長(zhǎng)期的價(jià)格低迷都應(yīng)該對(duì)承銷商聲譽(yù)產(chǎn)生負(fù)面影響，否則將無法準(zhǔn)確刻畫承銷商欺騙行為對(duì)聲譽(yù)資本造成的損失。因此，在我國(guó)第一個(gè)假定并不滿足，承銷商聲譽(yù)機(jī)制不能對(duì)承銷商行為產(chǎn)生有力的約束，承銷收益來自從承銷總金額提取一定比例承銷費(fèi)的契約激勵(lì)機(jī)制失衡，承銷商有較強(qiáng)的激勵(lì)從事機(jī)會(huì)主義行為。發(fā)行價(jià)格越高，發(fā)行人獲得的募集資金越多，融資成本越低，現(xiàn)金流越高，可以選擇更多的項(xiàng)目投資，發(fā)行人可以高發(fā)行價(jià)中獲得收益。承銷商發(fā)行定價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值的機(jī)會(huì)主義行為符合發(fā)行人利益。

從2005年起，我國(guó)IPO定價(jià)機(jī)制進(jìn)入詢價(jià)制階段，2009年6月又進(jìn)一步廢除了發(fā)行價(jià)格的窗口指導(dǎo)，目的是通過市場(chǎng)化改革使發(fā)行價(jià)更貼近以市場(chǎng)價(jià)格表示的內(nèi)在價(jià)值。但是現(xiàn)有的詢價(jià)制采用的是歐式而不是美式的詢價(jià)，“價(jià)高者得”扭曲了對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)激勵(lì)，造成詢價(jià)機(jī)構(gòu)的非理性高報(bào)價(jià)行為。詢價(jià)機(jī)構(gòu)放棄真實(shí)報(bào)價(jià)選擇高價(jià)的原因，一是擔(dān)心報(bào)價(jià)過低失去配售新股的機(jī)會(huì);二是創(chuàng)業(yè)板上市公司股本少，發(fā)行規(guī)模小，即便發(fā)行價(jià)高于其內(nèi)在價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)有限，詢價(jià)機(jī)構(gòu)預(yù)期可以從二級(jí)市場(chǎng)的打新股熱潮中獲得收益，不斷的抬高報(bào)價(jià)搶到籌碼是詢價(jià)機(jī)構(gòu)的占優(yōu)選擇。由于我國(guó)缺乏對(duì)詢價(jià)對(duì)象信用狀況的評(píng)估機(jī)制，難以約束對(duì)詢價(jià)對(duì)象信用，進(jìn)一步加劇了詢價(jià)機(jī)構(gòu)的非理性報(bào)價(jià)行為。

有效市場(chǎng)假定，理性投資者行為決定證券價(jià)格，非理性行為不會(huì)影響證券市場(chǎng)價(jià)格，理性交易者的套利行為會(huì)將偏離內(nèi)在價(jià)值的證券回歸其內(nèi)在價(jià)值。然而，行為金融學(xué)研究表明有限理性、異質(zhì)信念和賣空限制會(huì)破壞有效市場(chǎng)假說。賣空限制會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格高估［25-27］，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展不夠成熟，長(zhǎng)期缺乏賣空機(jī)制，投資者非理性的打新股行為引發(fā)的IPO股票上市首日高抑價(jià)現(xiàn)象顯著，尚未達(dá)到半強(qiáng)勢(shì)有效［28］。直至2010年3月31日融資融券業(yè)務(wù)正式啟動(dòng)，情況有所改善，但是賣空交易量總體偏小，理性套利仍然不足。

從上述分析可以看到，國(guó)外有關(guān)抑價(jià)理論并不適合解釋我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，與國(guó)外IPO發(fā)行價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值的故意抑價(jià)不同，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行定價(jià)過程中存在偏離內(nèi)在價(jià)值的內(nèi)生激勵(lì)。因此，我們提出假設(shè)1:

H1:創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行價(jià)格顯著偏離其內(nèi)在價(jià)值，存在下邊界。

股票的價(jià)格可以理解為由兩個(gè)部分組成:第一部分是所謂的基本價(jià)值，由股票的內(nèi)在價(jià)值決定;第二部分是股票持有者擁有的賣出獲利的選擇權(quán)的價(jià)值，這部分也稱為投機(jī)性成分。如果假設(shè)1成立，那么意味著由機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成的一級(jí)市場(chǎng)存在價(jià)格泡沫，新股上市首日的超額收益說明二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)一步造成股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值，投資者存在較強(qiáng)的異質(zhì)性信念，忽視新股的內(nèi)在價(jià)值，股票持有者通過將股票賣給估價(jià)更高的投資者而獲利，即機(jī)構(gòu)投資者和散戶的投機(jī)行為進(jìn)一步放大了價(jià)格泡沫。因此，我們提出假設(shè)2:

H2:二級(jí)市場(chǎng)投資者的投機(jī)程度越高，創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)越高。

(二)研究方法

用剩余收益估值模型、隨機(jī)邊界定價(jià)模型和回歸模型共同檢驗(yàn)假設(shè)1，通過剩余收益估值模型計(jì)算得到的股票內(nèi)在價(jià)值，將發(fā)行價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行比較是否存在顯著差異，然后將內(nèi)在價(jià)值變量代入隨機(jī)邊界定價(jià)模型檢驗(yàn)是否存在明顯的下邊界，最后運(yùn)用回歸模型進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。

1.剩余收益估值模型

借鑒 Lee 等(1999)［6］對(duì) Ohlson(1995)［1］剩余收益估值模型的改進(jìn)模型來計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值:

其中，Vt代表第t年股票的內(nèi)在價(jià)值，Bt為第t年披露的每股賬面價(jià)值，F(xiàn)DPSt+i是t+i年預(yù)測(cè)的每股分紅，使用分析師預(yù)測(cè)均值來作為預(yù)測(cè)值，F(xiàn)ROEt+1，F(xiàn)ROEt+2為預(yù)測(cè)的t+1年和t+2年的凈資產(chǎn)收益率。re為估計(jì)的資本成本，使用三年期國(guó)債利率度量，TV為終值。

2.隨機(jī)邊界定價(jià)模型

我們用隨機(jī)邊界定價(jià)模型檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行價(jià)的邊界問題，用來測(cè)度發(fā)行價(jià)相對(duì)內(nèi)在價(jià)值的偏離方向。Hunt等(1996)［29］運(yùn)用隨機(jī)邊界模型研究了新股定價(jià)問題，隨機(jī)邊界模型分為隨機(jī)上邊界模型和隨機(jī)下邊界模型，其中隨機(jī)上邊界模型表示為:

其中，Pi表示發(fā)行價(jià)格，Xi為解釋向量，β為對(duì)應(yīng)的參數(shù)向量，白仲光和張維(2003)［30］使用預(yù)計(jì)每股收益、流通股規(guī)模等公司特征作為解釋變量，在我們的模型中選取了最主要的影響因素內(nèi)在價(jià)值x1以及發(fā)行日市場(chǎng)指數(shù)x2、承銷商聲譽(yù)x3、發(fā)行規(guī)模x4(萬股)、網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)5個(gè)變量作為解釋變量。變量定義如下:

(1)內(nèi)在價(jià)值x1。剩余收益估值模型計(jì)算得到的內(nèi)在價(jià)值。

(2)發(fā)行日市場(chǎng)指數(shù)x2。用深圳中小板指數(shù)代表市場(chǎng)熱度。

(3)承銷商聲譽(yù)x3。我們根據(jù)最近三年承銷商的承銷總金額進(jìn)行排名，排名序號(hào)的對(duì)數(shù)作為承銷商聲譽(yù)REP，對(duì)數(shù)值越小，承銷商聲譽(yù)越高。

(4)發(fā)行規(guī)模x4。IPO公開發(fā)行股份總額，單位為萬股。

(5)網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)x5。網(wǎng)下有效申購(gòu)總額與網(wǎng)下配售總額之比，代表一級(jí)市場(chǎng)需求程度。

根據(jù)模型的內(nèi)在要求，所有變量都采取對(duì)數(shù)形式。ei是殘差項(xiàng)，vi是對(duì)稱誤差項(xiàng)，服從均值為0的正態(tài)分布，ui是非對(duì)稱誤差項(xiàng)，服從負(fù)的截尾正態(tài)分布。如果參數(shù)γ估計(jì)值接近于0，則不存在系統(tǒng)的非對(duì)稱偏差，隨機(jī)邊界模型估計(jì)退化為OLS估計(jì)，如果參數(shù)γ顯著不等于0，意味著存在上邊界，樣本數(shù)據(jù)系統(tǒng)性的落在邊界下方。

隨機(jī)下邊界模型表示為:

隨機(jī)下邊界模型與隨機(jī)上邊界模型唯一的不同是假設(shè)ui服從正的截尾正態(tài)分布，如果參數(shù)γ顯著不等于0，意味著存在明確的隨機(jī)下邊界。

3.回歸模型

Haessel(1978)［31］和 Dufwenberg 等(2005)［32］在經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)中使用回歸解釋模型中的擬合優(yōu)度來測(cè)量股票市場(chǎng)價(jià)格的泡沫大小。借鑒Dufwenberg等(2005)［32］使用的回歸解釋模型來檢驗(yàn)IPO發(fā)行價(jià)和上市首日收盤價(jià)的合理性。

其中，OP為發(fā)行價(jià)格，MP為上市后首日的收盤價(jià)格，V為由剩余收益估值模型計(jì)算的股票內(nèi)在價(jià)值，通過比較回歸方程(1)和回歸方程(2)的擬合優(yōu)度來判斷偏離股票內(nèi)在價(jià)值的程度，擬合優(yōu)度越低，偏離程度越高。本文與曹鳳岐和董秀良(2006)［23］研究不同之處在于，他們?cè)诨貧w方程的右端使用從會(huì)計(jì)報(bào)表中提取的八個(gè)主成分因子作為解釋變量來表示股票的內(nèi)在價(jià)值，我們使用剩余收益評(píng)估模型計(jì)算的內(nèi)在價(jià)值更為精確，可靠性更強(qiáng)。

4.IPO抑價(jià)多元回歸模型

用多元回歸模型檢驗(yàn)假設(shè)2，回歸模型如下:

方程中被解釋變量IR和AR分別表示抑價(jià)率和經(jīng)過市場(chǎng)調(diào)整的抑價(jià)率，用來度量IPO抑價(jià)程度。我們采用換手率TO作為解釋變量度量投機(jī)程度，Scheinkman 和 Xiong(2003)［33］研究表明如果投資者信念差異的波動(dòng)增大，賣出選擇權(quán)的價(jià)值會(huì)隨著增大，同時(shí)投資者將交易的更加頻繁。一個(gè)直接的推論就是股票價(jià)格中的投機(jī)成分價(jià)值與股票的換手率正相關(guān)。換手率同時(shí)也可以作為流動(dòng)性指標(biāo)，為了區(qū)分投機(jī)性和制流動(dòng)性，我們采用非流動(dòng)性比率ILLIQ來控制流動(dòng)性影響。根據(jù)已有文獻(xiàn)，我們將承銷商聲譽(yù)REP、流通股規(guī)模LSP、公司成立年限YEAR以及中簽率LWR作為控制變量。方程中采用的變量具體定義如下:

(1)抑價(jià)率 IR。IR=(P1-P0)/P0，其中 P0為發(fā)行價(jià)，P1為上市首日收盤價(jià)。

(5)承銷商聲譽(yù)REP。根據(jù)最近3年承銷商的承銷總金額進(jìn)行排名，排名序號(hào)的對(duì)數(shù)作為承銷商聲譽(yù)REP，對(duì)數(shù)值越小，承銷商聲譽(yù)越高。

(6)流通股規(guī)模 LSP。LSP=ln(LS*OP)，LS為流通股股份數(shù)，OP為發(fā)行價(jià)格。

(7)公司成立年限YEAR。變量YEAR用公司成立日到發(fā)行上市之間的間隔年限計(jì)算。

(8)中簽率LWR。中簽率用有效申購(gòu)量/發(fā)行量來計(jì)算。

(三)數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文選擇的樣本為2009年10月30日至2011年4月1日間在深圳創(chuàng)業(yè)板首發(fā)公開上市的183家公司，有關(guān)創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)據(jù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)主要來源于深圳國(guó)泰安csmar數(shù)據(jù)庫(kù)，csmar數(shù)據(jù)庫(kù)缺失的部分創(chuàng)業(yè)板未來每股收益預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)由光大證券系統(tǒng)數(shù)據(jù)補(bǔ)充，創(chuàng)業(yè)板公司分紅數(shù)據(jù)同樣來自光大證券系統(tǒng)，2007至2009年承銷商年度承銷金額及排名數(shù)據(jù)來自中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站。本文使用EXCEL2003軟件對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，使用Coelli編寫的FRONT4.1軟件對(duì)隨機(jī)邊界定價(jià)模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，使用STATA10.0軟件進(jìn)行回歸分析等統(tǒng)計(jì)分析工作。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

我們首先對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行情況進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

從表1可以看到，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行規(guī)模較小，平均為2227萬股，發(fā)行價(jià)為33.6元，市盈率達(dá)到69倍，超募倍數(shù)高達(dá)131，與主板IPO發(fā)行情況相比，“三高”現(xiàn)象明顯，調(diào)整后抑價(jià)率為0.58，高于主板市場(chǎng) IPO進(jìn)入詢價(jià)制階段后的0.45［17］。IPO發(fā)行上市后，得益于高發(fā)行價(jià)，每股凈資產(chǎn)從發(fā)行前的2.7元猛增到發(fā)行后的9.9元，承銷商排名均值為21，表明在IPO過程中，發(fā)行人傾向選擇聲譽(yù)較高的承銷商。

表1 創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行情況描述性統(tǒng)計(jì)

(二)創(chuàng)業(yè)板IPO股票內(nèi)在價(jià)值與發(fā)行價(jià)比較

通過運(yùn)用剩余收益估值模型，我們計(jì)算得到創(chuàng)業(yè)板IPO股票的內(nèi)在價(jià)值，與發(fā)行價(jià)進(jìn)行對(duì)比分析。因?yàn)闃颖玖枯^小，為了提高結(jié)果的穩(wěn)健性，我們除了使用檢驗(yàn)平均數(shù)差異的t檢驗(yàn)方法外，還使用了檢驗(yàn)中位數(shù)差異的符號(hào)秩檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2表明，無論t檢驗(yàn)還是符號(hào)秩檢驗(yàn)均顯示創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行價(jià)和內(nèi)在價(jià)值存在顯著差異，發(fā)行價(jià)格偏離了自身內(nèi)在價(jià)值。

(三)創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行價(jià)格的隨機(jī)邊界檢驗(yàn)

根據(jù)Hunt等(1996)的研究，在IPO過程中，發(fā)行人為了獲得最大收益，會(huì)努力將發(fā)行價(jià)格定在市場(chǎng)可以接受的最大化邊界上，如果實(shí)際發(fā)行價(jià)達(dá)不到這一邊界，即存在隨機(jī)上邊界，產(chǎn)生了真實(shí)抑價(jià)現(xiàn)象。我們運(yùn)用隨機(jī)邊界模型進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)行價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值之間的關(guān)系，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO過程中是否存在與國(guó)外相同的真實(shí)抑價(jià)現(xiàn)象，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3顯示，隨機(jī)上邊界模型估計(jì)結(jié)果中的γ值非常接近0，不能顯著地拒絕零假設(shè)，表明ei近似服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，模型退化為普通多元回歸模型，發(fā)行價(jià)不存在隨機(jī)上邊界。隨機(jī)下邊界模型估計(jì)結(jié)果中的γ值為0.721，t值為4.14，顯著地拒絕了γ=0的假設(shè)，發(fā)行價(jià)存在明顯的下邊界，綜合前文發(fā)行價(jià)與內(nèi)在價(jià)值存在顯著差異的結(jié)果，假設(shè)1的結(jié)論得到驗(yàn)證。據(jù)此，我們可以合理的推出創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行價(jià)與內(nèi)在價(jià)值相比定價(jià)過高，存在價(jià)格泡沫。為了檢驗(yàn)影響發(fā)行價(jià)的因素，我們又做了OLS穩(wěn)健回歸分析，如表3第四欄所示，內(nèi)在價(jià)值與發(fā)行日市場(chǎng)指數(shù)與發(fā)行價(jià)在1%水平下顯著正相關(guān)，表明內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)熱度越高，發(fā)行價(jià)格越高，承銷商排名與發(fā)行價(jià)格在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，表明在發(fā)行價(jià)格存在泡沫的情況下，承銷商聲譽(yù)越高，發(fā)行價(jià)格越偏離內(nèi)在價(jià)值，承銷商年度排名與年度承銷總金額有關(guān)，承銷商可能是通過抬高單個(gè)公司的發(fā)行價(jià)格提升業(yè)績(jī)，繼而提高排名，獲取更多的承銷機(jī)會(huì)。網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)與發(fā)行價(jià)格在10%水平下負(fù)相關(guān)，原因可能是承銷商擁有較靈活的定價(jià)權(quán)力，可以通過調(diào)節(jié)發(fā)行價(jià)格增加或者減少有效申購(gòu)總額，當(dāng)調(diào)高發(fā)行價(jià)時(shí)，有效申購(gòu)總額減少，網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)降低，調(diào)高發(fā)行價(jià)時(shí)則情況相反。發(fā)行規(guī)模與發(fā)行價(jià)格關(guān)系不顯著，可能與創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行規(guī)模整體較小，區(qū)分度不大有關(guān)，也有可能與樣本量不夠大有關(guān)。

表2 創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行價(jià)與內(nèi)在價(jià)值比較

表3 創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行價(jià)隨機(jī)邊界檢驗(yàn)結(jié)果

表4 創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行價(jià)與內(nèi)在價(jià)值回歸結(jié)果

表5 創(chuàng)業(yè)板IPO首日收盤價(jià)與內(nèi)在價(jià)值回歸結(jié)果

(四)創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行價(jià)、首日收盤價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的回歸檢驗(yàn)

為了保證假設(shè)1結(jié)果的穩(wěn)健性，我們通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行價(jià)與內(nèi)在價(jià)值以及首日收盤價(jià)與內(nèi)在價(jià)值之間的回歸分析，進(jìn)一步檢驗(yàn)發(fā)行價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值，不存在故意抑價(jià)的現(xiàn)象，檢驗(yàn)結(jié)果如表4和表5所示。

表4表明，創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行價(jià)與內(nèi)在價(jià)值在1%水平下顯著正相關(guān)，擬合優(yōu)度R2達(dá)到了0.517，發(fā)行價(jià)格在一定程度上反映了內(nèi)在價(jià)值。表5表明，創(chuàng)業(yè)板IPO首日收盤價(jià)與內(nèi)在價(jià)值在1%水平下顯著正相關(guān)，擬合優(yōu)度R2為0.528，內(nèi)在價(jià)值在一定程度上解釋了首日收盤價(jià)代表的市場(chǎng)價(jià)格。國(guó)外的研究通常認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格體現(xiàn)了內(nèi)在價(jià)值，發(fā)行價(jià)故意抑價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值。表4和表5的擬合優(yōu)度非常接近，說明發(fā)行價(jià)和首日收盤價(jià)與內(nèi)在價(jià)值具有相近的偏離程度，創(chuàng)業(yè)板IPO發(fā)行價(jià)不存在故意抑價(jià)的情況，這與我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短不夠成熟的現(xiàn)狀相符。

(五)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)回歸檢驗(yàn)

在發(fā)行價(jià)格存在泡沫的情況下，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)不是由于在發(fā)行階段的故意抑價(jià)產(chǎn)生，國(guó)外的相關(guān)理論無法進(jìn)行合理的解釋，我們將進(jìn)一步檢驗(yàn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)產(chǎn)生的原因，檢驗(yàn)結(jié)果如表6。

表6 創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)回歸結(jié)果

表6顯示，在用換手率TO做單一解釋變量時(shí)，換手率TO與抑價(jià)率IR和調(diào)整后抑價(jià)率AR均在1%水平下顯著正相關(guān)，擬合優(yōu)度為0.579。在加入流動(dòng)性等控制變量后，換手率TO仍與抑價(jià)率IR和調(diào)整后抑價(jià)率AR均在1%水平下顯著正相關(guān)，擬合優(yōu)度增加到了0.841，假設(shè)2結(jié)論得到驗(yàn)證。我們?cè)诙嘣貧w時(shí)使用了標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)，換手率TO的回歸系數(shù)為1.438，遠(yuǎn)高于其他變量的回歸系數(shù)，結(jié)合換手率TO做單解釋變量回歸時(shí)的擬合優(yōu)度達(dá)到了0.579的結(jié)果，可以推出換手率代表的投機(jī)程度是影響IPO抑價(jià)程度的最重要因素。其他控制變量對(duì)抑價(jià)程度也存在一定的影響，非流動(dòng)性比率ILLIQ與抑價(jià)率IR和調(diào)整后抑價(jià)率AR均在1%水平下顯著正相關(guān)，說明流動(dòng)性越低，抑價(jià)程度越高，金融學(xué)理論認(rèn)為是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。承銷商聲譽(yù)與抑價(jià)率無顯著相關(guān)，從側(cè)面印證了市場(chǎng)中投機(jī)氣氛濃厚，忽視了股票本身的內(nèi)在價(jià)值。流通股規(guī)模LSP與抑價(jià)率IR和調(diào)整后抑價(jià)率AR均在1%水平下顯著正相關(guān)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO股票發(fā)行規(guī)模通常為規(guī)則制定的公司股份總數(shù)的25%底線，上市首日的流通股來自網(wǎng)上發(fā)行中簽者的股份，網(wǎng)上、網(wǎng)下配售比率通常為4∶1的現(xiàn)狀下，流通股規(guī)模越大意味著發(fā)行人規(guī)模越大，投資者認(rèn)為規(guī)模越大的公司治理更規(guī)范，未來的收益更有保證，抑價(jià)程度更高。公司成立期限YEAR與抑價(jià)率不存在顯著相關(guān)關(guān)系。中簽率LWR與抑價(jià)率IR和調(diào)整后抑價(jià)率AR均在5%水平下顯著負(fù)相關(guān)，中簽率反映了市場(chǎng)需求，中簽率越低，市場(chǎng)需求越大，市場(chǎng)價(jià)格越高，抑價(jià)程度越高。

五、結(jié)論

在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)，IPO新股抑價(jià)現(xiàn)象是由發(fā)行定價(jià)時(shí)的故意抑價(jià)產(chǎn)生，信息不對(duì)稱模型、信號(hào)模型、代理模型等理論對(duì)故意抑價(jià)的原因進(jìn)行了解釋。在我國(guó)特定的制度背景下，現(xiàn)有的理論并不能充分解釋我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高抑價(jià)率的現(xiàn)象。我們的研究表明，在發(fā)行人、承銷商和詢價(jià)投資者自身利益驅(qū)動(dòng)下，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO發(fā)行定價(jià)顯著高于股票自身的內(nèi)在價(jià)值，一級(jí)市場(chǎng)存在價(jià)格泡沫，二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)行為進(jìn)一步放大了泡沫，是造成IPO抑價(jià)的主要原因，投機(jī)程度越高，抑價(jià)率越高。因此，對(duì)于我國(guó)證券監(jiān)管部門，在推行以發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化為代表的詢價(jià)制的同時(shí)，需要注意現(xiàn)有詢價(jià)制自身存在的鼓勵(lì)高報(bào)價(jià)的缺陷，進(jìn)一步深化我國(guó)新股發(fā)行制度改革，一方面應(yīng)著眼于繼續(xù)優(yōu)化和完善IPO發(fā)行定價(jià)機(jī)制，促使IPO發(fā)行價(jià)格回歸內(nèi)在價(jià)值，清除一級(jí)市場(chǎng)中產(chǎn)生的泡沫;另一方面應(yīng)積極建設(shè)成熟有效的二級(jí)市場(chǎng)，強(qiáng)化信息披露機(jī)制和投資者教育功能，降低非理性投機(jī)行為，有效的發(fā)揮二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，新股的市場(chǎng)價(jià)格有效體現(xiàn)其內(nèi)在價(jià)值，令二級(jí)市場(chǎng)盲目“炒新”，“打新”行為面臨與“炒舊”相同的的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)詢價(jià)投資者的非理性報(bào)價(jià)行為形成激勵(lì)約束機(jī)制，有利于形成合理的發(fā)行價(jià)格。

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