康書隆

(東北財經(jīng)大學(xué) 應(yīng)用金融研究中心，遼寧 大連 116025)

貨幣政策對于產(chǎn)出刺激作用的持續(xù)性和對通貨膨脹的影響是評價貨幣政策有效性的主要因素，也是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點之一。特別是在全球經(jīng)濟形勢日益復(fù)雜多變的情況下，合理貨幣政策的選擇和制定是當(dāng)前的熱點、難點問題。本文通過對2008年末這一輪寬松貨幣政策效果的科學(xué)評估，在當(dāng)前我國大的經(jīng)濟背景下，分析我國貨幣政策的傳導(dǎo)機制，以及貨幣政策效果的有效性和持續(xù)性，為應(yīng)對當(dāng)前全球及國內(nèi)復(fù)雜的經(jīng)濟形勢下制定科學(xué)、有效的貨幣政策提供實證依據(jù)。

本文以中國國債的利率期限結(jié)構(gòu)曲線作為研究對象，通過考察貨幣沖擊對利率期限結(jié)構(gòu)曲線的影響，分析短期利率變化對產(chǎn)出刺激的短期和長期效果，并通過長期利率和預(yù)期通脹之前的關(guān)系研究貨幣沖擊對于通脹的持續(xù)影響。

一、文獻綜述

國內(nèi)外學(xué)者在這一領(lǐng)域內(nèi)做了大量的研究，其中較為有代表性的有Estrella和Hardouvelis選取1955—1988年的美國季度數(shù)據(jù)作為分析對象，運用線性回歸模型進行研究。實證結(jié)果表明，期限利差對未來4年內(nèi)的實際經(jīng)濟變量具有較強的解釋能力，對未來1年半內(nèi)的經(jīng)濟增長率具有較強的邊際解釋能力［1］。Fama提出可用利率期限結(jié)構(gòu)來分析未來通貨膨脹的大小，發(fā)現(xiàn)長期利率同通脹率之間存在非常顯著的正相關(guān)性［2］。Goodfriend指出，國債的長期收益率是估計未來通脹率的有效指標(biāo) ，美聯(lián)儲也已應(yīng)用該指標(biāo)作為衡量公眾的長期通脹預(yù)期［3］。

就中國利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟變量之間的相關(guān)性問題，現(xiàn)有的研究成果相對較少，只是在近期才有部分學(xué)者開始關(guān)注這一問題。劉金全等采用結(jié)構(gòu)VAR模型考察了宏觀經(jīng)濟沖擊通過利率期限結(jié)構(gòu)的變化影響，發(fā)現(xiàn)貨幣沖擊、供給沖擊和價格沖擊都對短期利率產(chǎn)生了持續(xù)顯著的影響，而對長期利率則沒有顯著作用效果;宏觀經(jīng)濟沖擊只對收益曲線的截距參數(shù)具有顯著影響，而對收益曲線的斜率參數(shù)和曲率參數(shù)的影響微弱［4］。石柱鮮等基于VAR-ATSM模型對中國利率期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長、通貨膨脹和利率的相互關(guān)系進行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在不同期限利差中，較長期利率利差對經(jīng)濟增長率和通貨膨脹率的短期預(yù)測能力較弱，而中長期預(yù)測能力較強;經(jīng)濟增長、通貨膨脹和短期利率沖擊對不同期限利率在短、中期內(nèi)產(chǎn)生正向影響［5］。

與其他研究學(xué)者不同，考慮到收益率曲線及其他經(jīng)濟變量的非平穩(wěn)性，在本文中，作者采用了VEC模型以避免時間序列的非平穩(wěn)性對于結(jié)論的影響。同時，作者借助利率期限結(jié)構(gòu)曲線，重點考察貨幣沖擊如何通過市場利率影響實體經(jīng)濟，以及市場利率如何形成預(yù)期通脹這一貨幣政策的傳導(dǎo)過程，以說明從貨幣供應(yīng)到利率改變，直至產(chǎn)出變化和通脹形成的這一具體過程。最后，同以往研究者結(jié)論不同，本文研究發(fā)現(xiàn)，貨幣沖擊對于短期和長期利率影響明顯，但是作用時間不同，說明了貨幣政策對于產(chǎn)出刺激的即時性及對通脹影響的長期性，并定量分析了貨幣沖擊對于產(chǎn)出和通脹作用的強度和時限，為理解我國當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)過程提供了具體的量化分析指標(biāo)。

二、樣本數(shù)據(jù)采集和模型估計方法

由于本文采用利率期限結(jié)構(gòu)曲線作為研究的基本對象，因此，期限結(jié)構(gòu)曲線質(zhì)量的優(yōu)劣將很大程度上影響實證結(jié)果的分析質(zhì)量和結(jié)論的可靠性。為此，在本文中，選取2002年1月—2008年12月間在上海證券交易所交易的國債價格，利用在國外研究中通行的Fama-Bliss方法作為剝離利率期限結(jié)構(gòu)曲線的手段，估計債券交易價格中隱含的國債收益率曲線。該方法具有如下顯著特點:(1)該方法具有較強的樣本外預(yù)測能力。(2)該方法具有結(jié)構(gòu)簡潔且經(jīng)濟含義明確的特點。(3)該方法估計簡單，結(jié)果穩(wěn)健，且精度高?；谠摲椒ǖ膬?yōu)勢，各國學(xué)者在研究利率期限結(jié)構(gòu)問題時，均用該方法估計的利率期限結(jié)構(gòu)曲線作為研究同債券市場利率相關(guān)問題的基本數(shù)據(jù)。①在美國的GRSP數(shù)據(jù)庫中，用該方法估計的利率期限結(jié)構(gòu)曲線作為研究使用的標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)，供學(xué)者下載。由于研究問題的重點和篇幅所限，本文并未對該方法展開介紹，具體估計過程請參考作者之前發(fā)表的文章［6］。

三、模型與實證分析

在本部分中，我們將利用估計出的利率期限結(jié)構(gòu)曲線的數(shù)據(jù)，考察貨幣沖擊對利率期限結(jié)構(gòu)和預(yù)期通脹影響的持續(xù)性、利率變化對產(chǎn)出變化的短期及長期影響，最后分析利率、貨幣沖擊、產(chǎn)出和預(yù)期通脹之間的互動關(guān)系。我們將建立包含短期、中期和長期利率以及產(chǎn)出、預(yù)期通脹和貨幣供應(yīng)量的向量誤差修正模型VEC。由于VEC模型一方面可以分析變量之間相互作用的短期效果，同時也能分析變量之間相互作用的長期效應(yīng)，故能夠較好滿足本文的研究目標(biāo)。

1.模型的建立及估計

其中，yt= (R0.5，t，R3，t，R10，t，CPIt，GDPt，M1，t)'，R0.5，t、R3，t和 R10，t分別代表 0.5 年、3 年和10年期國債即期利率，CPIt、GDPt和M1，t分別代表預(yù)期通脹、②當(dāng)期預(yù)期通脹由過去6個月實際預(yù)期通脹的加權(quán)平均確定。產(chǎn)出水平和M1貨幣供應(yīng)增長率。β為6×1的矩陣，其列所表示的各變量的線性組合都是一種協(xié)整形式，因此β稱為協(xié)整向量矩陣，1為協(xié)整向量的個數(shù)。令β'yt-1=ecmt-1為誤差修正項，其反映了變量之間的長期均衡關(guān)系。α也是6×1的矩陣，其每一行元素是出現(xiàn)在第i個方程中的對應(yīng)誤差修正項的系數(shù)，即調(diào)整系數(shù)，反映了變量之間的均衡關(guān)系偏離長期均衡狀態(tài)時，將其調(diào)整到均衡狀態(tài)的調(diào)整速度，為調(diào)整參數(shù)矩陣。模型 (1)中差分項的滯后階數(shù)為1，③滯后階數(shù)由柯西舒瓦茨準(zhǔn)則確定。且其系數(shù)反映了各變量的短期波動對被解釋變量的短期變化的影響。其中協(xié)整向量的估計結(jié)果如表1所示。

表1 協(xié)整向量矩陣β的估計結(jié)果

令，ecmt-1=R10，t， +7.03R0.5，t， +6.75R13，t-0.026CPIt+0.014GDPt-0.75M1t+1.71 為方 程(1)中的誤差修正項，則向量Δyt中的各分量的誤差修正模型估計方程如下:

其中，所有回歸方程的誤差修正項均不為零，且所有誤差修正項系數(shù)均顯著為負(fù)，這說明，從長期來看，各變量之間不僅存在著一般均衡關(guān)系，且都有向一般均衡調(diào)整的趨勢，且調(diào)整的速度由誤差修正項的系數(shù)決定?；貧w方程殘差是平穩(wěn)序列，說明變量之間存在協(xié)整關(guān)系，并且，回歸方程的F統(tǒng)計量均顯著，說明模型的設(shè)定是基本合理的，能夠反映出各個變量之間的動態(tài)相互作用關(guān)系。下面我們將就公式 (1)中向量誤差修正模型估計的結(jié)果及各宏觀變量對貨幣供應(yīng)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析貨幣沖擊對利率和預(yù)期通脹、預(yù)期通脹對利率以及利率對產(chǎn)出的動態(tài)影響。

2.貨幣供應(yīng)量對于不同期限利率的沖擊

我們將利用上述估計的VEC模型，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析貨幣沖擊對于不同期限利率增量變化的短期及長期影響，進而說明當(dāng)前我國貨幣政策對于市場利率的影響的強度及時效性。

圖1—圖3分別畫出了短期、中期和長期利率基于VEC模型下對貨幣供應(yīng)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。通過觀察我們可以發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)沖擊在短期內(nèi) (1—3個月)能夠降低短期和中期利率，但是，對長期利率的影響甚微，并且這種效果隨著利率期限的延長而下降。此外，隨著時間的推移，貨幣供應(yīng)沖擊對利率的影響為正，即利率水平結(jié)束下降后有顯著的上升趨勢，并且這種趨勢隨著時間的推移而增強。對于中、長期利率而言，利率增量所受到貨幣供應(yīng)沖擊的影響在貨幣供應(yīng)量發(fā)生改變后的6個月左右達到高峰，此后對利率增量影響逐漸減弱。該分析結(jié)果表明，貨幣供應(yīng)量增加對降低利率的影響有限，且影響期限較短，貨幣供應(yīng)量的增加在中、長期內(nèi)會較大幅度提高利率水平，并在長期內(nèi)把整個期限結(jié)構(gòu)曲線保持在一個較高的水平，即推動了整體利率的上揚。

圖1 短期利率的脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖2 中期利率的脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖3 長期利率的脈沖響應(yīng)函數(shù)

從圖4中可以看出，從長期來看，貨幣供應(yīng)量同短期利率的走勢一致，保持同升同降的關(guān)系，只是貨幣供應(yīng)增長率要領(lǐng)先于短期利率的變化一段時間，市場利率相對于貨幣供應(yīng)與調(diào)整存在一定的時滯。這說明，在長期利率是未來短期利率均值預(yù)期的預(yù)期理論下，長期利率在短期內(nèi)受到貨幣沖擊的影響較小，但是，在中長期內(nèi)，會隨著短期利率的上揚而逐漸上揚，該上揚趨勢將滯后于短期利率的上揚，但持續(xù)時間更長，這同我們通過VEC模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析得到的結(jié)果相同，說明了實證結(jié)果同理論的結(jié)論分析保持一致。

3.貨幣供應(yīng)量對于預(yù)期通脹以及預(yù)期通脹對利率的長期影響分析

公式 (1)的估計結(jié)果顯示，同貨幣供應(yīng)量一樣，預(yù)期通脹率在短期內(nèi)也對各期限的利率水平具有顯著的影響。然而，從長期來看，貨幣供應(yīng)量的增加會改變物價水平，進而提高預(yù)期通脹并提升利率水平。如同弗里德曼曾經(jīng)說過的“通貨膨脹永遠(yuǎn)是貨幣現(xiàn)象”，在此，我們將通過預(yù)期通脹對貨幣沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析貨幣沖擊對通貨膨脹的影響強度及持續(xù)期限;并進一步分析各期限利率對通貨膨脹的沖擊影響及時限。我們期望分析貨幣供應(yīng)沖擊通過價格機制的傳導(dǎo)最終對市場利率的長期影響，為了解貨幣政策對利率的最終效果提供政策依據(jù)。

圖5顯示了預(yù)期通脹對于貨幣供應(yīng)沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。從該圖可以看出，預(yù)期通脹對貨幣沖擊的反應(yīng)為正，且反應(yīng)時效較長，從貨幣沖擊開始至預(yù)期通脹達到頂峰，共用了8—9個月的時間，并且在此后一直基本維持在該高位水平上。該結(jié)果顯示，在我國，預(yù)期通脹將在貨幣沖擊之后3個季度左右達到頂峰。通過模型分析，從年初開始的寬松的貨幣政策導(dǎo)致的通脹預(yù)期在2009年的3—4季度開始走高，并在此后的時間里一直維持高位運行，這說明了具有時滯性的通脹預(yù)期一旦形成，將具有很強的慣性，繼續(xù)推高價格水平。

圖4 短期利率和M1

圖5 預(yù)期通脹對貨幣沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖6—圖8顯示了不同期限利率對預(yù)期通脹沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)。從這些圖形中，我們可以觀察到，不同期限的利率對預(yù)期通脹的沖擊呈現(xiàn)正向反應(yīng)。短期利率反應(yīng)最為迅速，在預(yù)期通脹發(fā)生改變后的3個月調(diào)整即達頂峰，造成短期利率反應(yīng)迅速的一個重要原因是，短期利率在貨幣市場形成，貨幣市場資金對利率成本變化極為敏感，人們對于通脹的預(yù)期將使資本從短期市場流入資產(chǎn)市場，如股市、房市、黃金和大宗商品等，對于資產(chǎn)價格上漲的預(yù)期將直接抬高相應(yīng)的資金價格，推動貨幣市場利率的上揚，因此，短期利率調(diào)整也最為迅速、徹底。中、長期利率反應(yīng)相對緩慢，但調(diào)整也相當(dāng)迅速，二者皆在6個月后達到頂峰。造成中長期利率調(diào)整相對短期利率緩慢的潛在原因是:中長期利率在資本市場中形成，資金投資期限較長，投資目的相對固定，資金的調(diào)整速度相對較慢;此外，人們基于預(yù)期通脹調(diào)整利率需要一個確認(rèn)通脹的時限過程，只有等短期的通脹經(jīng)過人們的觀察形成慣性通脹之時，長期資本的持有者才會對預(yù)期通脹做出反應(yīng)，長期利率也得以改變。綜合貨幣沖擊對于預(yù)期通脹的沖擊以及預(yù)期通脹對利率的沖擊時限及強度，我們預(yù)期，貨幣供應(yīng)沖擊后的4—5個季度內(nèi)，利率市場將對最初的貨幣沖擊做出持續(xù)的反應(yīng)，利率水平將在此期限末達到高峰。由于在之前的研究中發(fā)現(xiàn)［6］，實際通貨膨脹率和長期利率之前存在穩(wěn)定協(xié)同的變化關(guān)系，長期利率改變達到峰值之時，也是通脹水平高漲之日，因此，基于如上模型分析結(jié)果，始于2009年年初的貨幣供應(yīng)急劇增加在2009年年末至2010年1季度形成第一次通脹高峰。圖9顯示，價格水平在經(jīng)歷金融危機短暫的下降后，在2009年3季度開始迅速回升，并在2010年的1季度恢復(fù)高點，這同文中分析的結(jié)果基本保持一致。

圖6 短期利率的脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖7 中期利率的脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖8 長期利率的脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖9 CPI走勢圖

4.各期限利率對于產(chǎn)出的影響分析

前面，我們應(yīng)用VEC模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析了貨幣供應(yīng)量沖擊和通脹預(yù)期沖擊對不同期限利率的影響強度和影響時限，說明了貨幣供應(yīng)量對不同期限利率變化的最終影響。然而，我們更關(guān)心的是受貨幣政策影響的利率變化對產(chǎn)出的影響，因此，我們將繼續(xù)應(yīng)用VEC模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析在長期內(nèi)，產(chǎn)出對于各期限利率變化沖擊的反應(yīng)。

圖10—圖12分別描繪了短期、中期和長期利率正向沖擊對產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線。首先，由于利率沖擊同產(chǎn)出反應(yīng)負(fù)相關(guān)，利率的上揚將導(dǎo)致產(chǎn)出的降低，反之，利率的下降將增加產(chǎn)出［7］。我們發(fā)現(xiàn)，短期利率變化對產(chǎn)出的沖擊最為顯著，中期利率次之，長期利率影響最弱。這也說明了市場投資者對貨幣市場的利率最為敏感，對長期債券市場的利率敏感性相對較低。然而，對不同期限的利率而言，產(chǎn)出增加在利率發(fā)生改變后的2個季度左右的變化達到峰值，在此后的2個季度，利率負(fù)向變化對產(chǎn)出增加的影響逐漸減弱，甚至之后影響為負(fù)。結(jié)合以上分析，并綜合考慮不同期限利率在貨幣供應(yīng)量發(fā)生改變后的1個季度左右得到有效降低，我們認(rèn)為，我國現(xiàn)階段，產(chǎn)出增量峰值對于貨幣政策的反映時滯為3個季度左右，并且，產(chǎn)出的累積增加的峰值將在貨幣沖擊后的4—5個季度左右出現(xiàn)。據(jù)此分析，2009年初的超量貨幣供應(yīng)在2009年4季度—2010年1季度實現(xiàn)政策效果的頂峰，此后，貨幣政策的效果將逐漸減弱。圖13顯示，我國經(jīng)濟的整體表現(xiàn)在經(jīng)歷2008年末的金融危機后，在貨幣及其他政策的配合下，緩慢復(fù)蘇，并在2010年初達到了景氣高峰，此后便有逐漸減弱的趨勢，這同文中分析的結(jié)果完全一致。此后，在經(jīng)濟回暖達到頂峰后，市場利率將繼續(xù)受到預(yù)期通脹的作用攀升，在2010年繼續(xù)走高，通脹的形成將抬高整體物價水平，貨幣刺激帶來的經(jīng)濟增長將趨近尾聲。對貨幣政策效果的分析說明，經(jīng)濟增長在短期內(nèi) (1年左右)可以通過投放貨幣得以提升;但是，從長期來看，貨幣沖擊最終的結(jié)果是提高通脹水平和利率水平，進而限制產(chǎn)出，扭曲資源配置，加劇宏觀經(jīng)濟運行的風(fēng)險。

圖10 短期利率的脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖11 中期利率的脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖12 長期利率的脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖13 一致景氣指數(shù)序列

四、結(jié) 論

貨幣政策對于產(chǎn)出刺激作用的持續(xù)性及對通脹預(yù)期的影響是評價貨幣政策有效性的主要因素，也是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點問題。特別是在全球經(jīng)濟形勢日益復(fù)雜多變的情況下，合理的貨幣政策的選擇和制定是當(dāng)前的難點問題之一。本文通過對2008年末這一輪寬松貨幣政策效果的科學(xué)評估，分析在當(dāng)前我國大的經(jīng)濟背景下，我國貨幣政策的傳導(dǎo)機制，以及貨幣政策效果的有效性和持續(xù)性，為應(yīng)對當(dāng)前全球及國內(nèi)復(fù)雜的經(jīng)濟形勢下制定科學(xué)、有效的貨幣政策提供實證依據(jù)。

本文通過建立不同期限利率同貨幣沖擊、產(chǎn)出和預(yù)期通脹的VEC模型發(fā)現(xiàn)，各變量在長期內(nèi)存在協(xié)整關(guān)系，短期的沖擊將在長期內(nèi)使利率和產(chǎn)出向均衡水平調(diào)整。且進一步通過VEC模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析發(fā)現(xiàn)，貨幣供應(yīng)沖擊在短期內(nèi) (1—3個月)能夠有效降低短期和中期利率，但是，對長期利率的影響較小。對于中、長期利率而言，利率增量受貨幣供應(yīng)沖擊的影響在貨幣供應(yīng)量發(fā)生改變后的2個季度左右達到高峰，①由于GDP增量沒有月度數(shù)據(jù)，且為避免經(jīng)濟增長的季節(jié)性對于分析的影響，文中用我國宏觀經(jīng)濟運行的一致景氣指數(shù)來說明我國宏觀經(jīng)濟運行的態(tài)勢。此后利率增量逐漸減弱。分析結(jié)果進一步表明，貨幣供應(yīng)量增加對降低利率的影響期限較短，貨幣供應(yīng)量的增加在中、長期內(nèi)會較大幅度提高利率水平，并在長期內(nèi)把整個期限結(jié)構(gòu)曲線保持在一個較高的水平，即推動了整體利率的上揚。此外，貨幣沖擊導(dǎo)致名義利率和預(yù)期通脹水平的持續(xù)上升，通貨膨脹在貨幣刺激后的4—5個季度形成高峰，并在此后維持高位運行。最后，貨幣沖擊對產(chǎn)出的刺激作用持續(xù)時間有限，產(chǎn)出水平在貨幣沖擊后的4—5個季度內(nèi)恢復(fù)至高位，此后，貨幣沖擊對于產(chǎn)出的刺激作用逐漸減弱，而通脹水平在接下來的時間里持續(xù)走高，貨幣沖擊對經(jīng)濟的刺激作用最終轉(zhuǎn)化為物價水平的全面上升。本文的實證分析結(jié)果同2008年末以來我國宏觀經(jīng)濟的實際情況基本吻合，較為準(zhǔn)確地反映了我國當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機制的作用過程和實際效果。因此，本文的分析方法和結(jié)論在全球潛在的新一輪的貨幣量化寬松政策的大背景下，能夠為評估和制定我國當(dāng)前及未來的貨幣政策效果提供較為科學(xué)、準(zhǔn)確的參考和依據(jù)。

［1］Estrella，A.，Hardouvelis，G.The Term Structure as a Wredictor of Rreal Eeconomic Activity［J］.Journal of Finance，1991，(46):555-576.

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［3］Goodfriend，M.Monetary Policy Comes of Age:A 20th Century Odyssey［J］.Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly，1997，(83):1-22.

［4］劉金全，王勇，張鶴.利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟因素的動態(tài)相依性——基于VAR模型的經(jīng)驗研究［J］.財經(jīng)研究，2007，(5):126-133.

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［7］康書隆.中國利率期限結(jié)構(gòu)變動影響因素分析［J］.東北財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2010，(6):82-85.