劉桂榮 黃 樸

（中國石油大學(華東)經濟管理學院 山東 青島 266555）

并購中評估目標企業(yè)價值主要基于目標企業(yè)的未來收益，并購企業(yè)價值的真髓在于其未來盈利的能力，只有當企業(yè)具備這種能力，其價值才會被市場認同。自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是把企業(yè)未來特定期間內的預期現(xiàn)金流量還原為當前現(xiàn)值的一種方法，這一方法很好的體現(xiàn)了并購企業(yè)價值的內涵，現(xiàn)實中將現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為企業(yè)價值評估的首選方法。

一、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型

其中，V為評估企業(yè)價值，F(xiàn)CFFn為第n期的自由現(xiàn)金流量，WACC為企業(yè)加權平均資本成本。在實際運用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型時，必須解決幾個難題，即估計有效折現(xiàn)期，各年現(xiàn)金流量的計算，以及資本成本的確定。

（二）期限預測 對預測期的確定一般是逐期預測，直到難以做出進一步的預測時為止。預測期間應隨著行業(yè)結構、競爭程度和經濟環(huán)境的不同而變化。在很多情況下，人們將預測期定為5至10年，最好是在10至15年這樣一個較長的時期。企業(yè)的壽命是不確定的，因此在財務管理里通常采用持續(xù)經營假設。為了避免預測無限期的現(xiàn)金流量，在實踐中常把預測期分成兩個階段：第一階段是明確的預測期(如5年)，或稱為“詳細預測期”；第二階段是明確的預測期以后的年限(如，從第6年開始)，或稱為“后續(xù)期”。對明確的預測期內的現(xiàn)金流量要進行詳細的預測，至于后續(xù)期的現(xiàn)金流一般假設在明確預測期末時達到一個穩(wěn)定的狀態(tài)，即假設企業(yè)在此期間進入穩(wěn)定階段，有一個穩(wěn)定的增長率，然后據(jù)此求后續(xù)期價值。通過文字描述為：企業(yè)價值=詳細預測期的企業(yè)價值+后續(xù)期的企業(yè)價值。

（三）自由現(xiàn)金流預測 自由現(xiàn)金流是指可以有企業(yè)所有投資者支配的剩余收益。湯姆·科普蘭（Tom Copeland）（1990）詳盡地闡述了自由現(xiàn)金流量的計算方法：“自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤（即將公司不包括利息收支的營業(yè)利潤扣除實付所得稅稅金之后的數(shù)額）加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去營運資本的追加和物業(yè)廠房設備及其他資產方面的投資。是公司所產生的稅后現(xiàn)金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應者，包括債權人和股東?！逼溆嬎愎綖椋篎CFF=EBIT（1-T）+DE-CP-OCP。

式中：EBIT為息稅前利潤；T為所得稅率；DE為企業(yè)折舊；CP為資本支出（資本支出為長期經營資產扣除無息長期負債增加額）；OCP為營運資本變動額。對企業(yè)未來現(xiàn)金流的預測可通過對企業(yè)歷史績效的分析的基礎上進行，在具體預測上，要把握住企業(yè)歷史績效和未來發(fā)展的聯(lián)系程度。在通過綜合分析的基礎上，對企業(yè)的未來收益做出判斷，并在此基礎上確定未來現(xiàn)金流。并預測出企業(yè)"詳細預測期"的預期收益，并對企業(yè)未來"后續(xù)期"長期預期收益趨勢進行判斷，從而確定企業(yè)未來現(xiàn)金流。

二、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型應用

（一）樣本公司簡介 2009年，同方股份發(fā)布公告稱同方股份有限公司已與晶源電子簽署股份購買協(xié)議。協(xié)議顯示，同方股份向晶源科技購買其持有的唐山晶源裕豐電子股份有限公司3375萬股股份，占晶源電子股份總數(shù)的25%，每股交易價格8.16元，交易總金額2.75億元。同時，晶源科技以該等股份作為對價認購同方股份向其發(fā)行的1688萬股股份。據(jù)公告顯示，在本次股權轉讓前，晶源科技持有晶源電子4,765.1362萬股股份，占晶源電子總股本的35.3%，為晶源電子的第一大股東。交易完成后，晶源科技將持有晶源電子1,390.1362萬股股份，占晶源電子總股本的10.3%，而同方股份將持有晶源電子3,375萬股股份，占晶源電子總股本25%，為晶源電子的第一大股東。同方股份有限公司主營業(yè)務可以概括為“兩大產業(yè)、四大本部、八大領域”，即主要集中在信息和能源環(huán)境兩大產業(yè)，其中，信息產業(yè)涉及計算機、數(shù)字城市與行業(yè)信息化、安防系統(tǒng)、數(shù)字電視系統(tǒng)、數(shù)字通信與裝備制造、互聯(lián)網應用與服務等六大領域；能源環(huán)境產業(yè)涉及環(huán)保與建筑節(jié)能兩大領域。晶源電子是從事石英晶體（頻率）元器件研究、開發(fā)、制造、銷售的高新技術企業(yè)。目前，晶源電子的石英晶體元器件產品已形成高穩(wěn)定度石英振蕩器、小型化的SMD石英諧振器、振蕩器等12大系列、產品技術水平達到國際同類產品水平。產品85%銷往美國、歐洲、日本、東南亞等國際市場，成為多家國際知名企業(yè)的供應商。據(jù)中國壓電行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計,晶源電子主要經濟指標居全國同行業(yè)首位，連續(xù)多年進入全國電子元件百強企業(yè)行列，是科技部“技術創(chuàng)新示范企業(yè)”，國家科技部和商務部：“科技興貿百家重點出口企業(yè)”。

（二）自由現(xiàn)金流預測 本文在歷史財務數(shù)據(jù)分析及銷售增長率估計的基礎上，進行了未來五年的自由現(xiàn)金流預測。（1）歷史財務數(shù)據(jù)分析及銷售增長率的估計。首先要分析晶源電子的歷史績效，通過對歷史績效的分析，以便對企業(yè)的未來收益做出判斷?？紤]到自由現(xiàn)金流模型的特點，故在（表1）中選取了財務指標，以便分析并預測企業(yè)自由現(xiàn)金流。然后，求出各項值的加權平均值，以及主營收入增長率的幾何平均值(主要考慮到下面金流的預測要考慮復利的情況)，結果見（表2）。從（圖1）可以看出，息稅前利潤率比較穩(wěn)定，一直處于15%至20%之間，預計未來還將保持這一趨勢，取其加權平均值17.9%。而營業(yè)收入增長率波動較大，大約圍繞著17%左右上下波動，晶源電子公司產品的最終用戶多為大型跨國公司，全球的經濟形勢和電子信息產業(yè)的發(fā)展變，化以及產品進口國或地區(qū)的進口政策，都可能對公司產品銷售產生直接影響，但是壓電石英晶體產品在移動通訊、消費類電子、汽車電子、無線通訊產品等領域有著較為廣闊的應用，而最近國家出臺了三網融合的政策及電信運營商如火如荼的3G商用，晶源電子作為是國內壓電石英晶體行業(yè)的龍頭企業(yè)，行業(yè)地位優(yōu)勢明顯，必將受益明顯。公司預計未來3-5年內，將形成以精密小型石英晶體諧振器為中堅力量、以SMD薄小型石英晶體元器件和高穩(wěn)小型石英晶體振蕩器及濾波器為新的利潤增長點的產品結構?；诖斯烙?，取其2004至2008年的幾何平均值16.8%來預計未來營業(yè)收入增長率。從（圖2）可以看出，邊際營運資本投資率和邊際固定資本投資率除2007年波動劇烈外，其余年份趨勢平穩(wěn)，預計未來晶源電子的這兩比率不會有較大變動，本文分別取其加權平均值4.26，-4.31。（2）未來五年自由現(xiàn)金流預測。本文將預測期分為兩個階段——“詳細預測期”和“后續(xù)期”，其詳細預測期假定為5年，后續(xù)期為從第六年開始的時間，在后續(xù)期假設企業(yè)進入穩(wěn)定增長階段，增長率與宏觀經濟保持一致，預計為7%左右。預測結果見（表3）。

表1 晶源電子幾項歷史財務數(shù)據(jù)

表2 加權平均值

圖1 息稅前利潤率和營業(yè)收入增長率趨勢圖

（三）加權資本成本估算 本文進行了加權資本成本的估算，具體步驟如下：（1）股權資本成本。預測股權資本成本采用資本資產定價模型，即Ks=Rf+β（Rm-Rf）。其中，Rf為市場無風險收益率，在這里選用2008年憑證式五年期國債票面利率5.53%作為市場無風險收益率；β系數(shù)為風險系數(shù)，在這里以滬深300的收益率作為市場平均收益率，對晶源電子股票和滬深300指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)進行線性回歸分析，計算出晶源電子股票的β系數(shù)，其回歸方程式設為Y=α+βX（其中，Y為晶源電子的股票收益率，X為滬深300平均收益率）。在這里取從2005年7月到2009年3月晶源電子股票和滬深300指數(shù)每個月開市第一日的收盤價為回歸的基礎數(shù)據(jù)（見附錄A）。用EXCEL計算的結果如下：Y=0.02078+0.711577X。所以β=0.711577。Rm，市場投資組合的期望報酬率，用上證指數(shù)近十年的平均收益率作為市場的期望報酬率。取從1998年12月31日到2008年12月31日每年最后一個交易口的收盤指數(shù)作為為基礎數(shù)據(jù)來計算(數(shù)據(jù)見附錄B)。經計算得出市場期望報酬率為18.1%。Ks股權資本成本，由上面已知條件得：Ks=5.53%+0.711577×（18.1%-5.53%）=14.47%。（2）債權資本成本。通過分析晶源電子的財報得知企業(yè)沒有長期貸款。為便于計算債務資本成本，以中國人民銀行2008年對工商企業(yè)的短期貸款利率5.31%作為稅前債務成本Kd，故稅后債務成本=Kd（1-T）=5.31%×（1-15%）=4.5%。（3）加權資本成本。經計算晶源電子資本結構中債務權重17.5%所有者權益權重82.5%。所以：WACC=14.47%×82.5%+5.31%（1-15%）×17.5%=12.73%

圖2 邊際固定資本投資率和邊際營業(yè)收入增長率趨勢圖

表3 未來五年晶源電子自由現(xiàn)金流預測

（五）敏感性分析 下面利用EXCEL軟件的計算功能來分析各個指標變化對公司現(xiàn)金流貼現(xiàn)價值的影響，從而確定各指標的敏感性。這里選取收入增長率、折現(xiàn)系數(shù)來兩個指標來試算：收入增長率增加1個百分點引起的收購價值增加：（290165576.1-277453062.6）/277453062.6=4.58%；折現(xiàn)系數(shù)WACC增加1個百分點引起收購價值減少（265528487.9-277453062.6）/277453062.6=-4.29%。通過試算發(fā)現(xiàn)，增長率變動對于收購價值產生較大的正相關影響，折現(xiàn)系數(shù)WACC與收購價值則為負相關，而且結果表明折現(xiàn)系數(shù)和收入增長率都是很敏感的因素，這兩個參數(shù)的極小變動都會引起目標公司收購價值的劇烈變動，所以，在估值中要特別注意這兩個因素。

三、結論

通過對目標企業(yè)晶源電子評估，本文認為同方收購晶源電子股權的價格應在2.77億元左右，這一結果與最終的交易總金額2.75億元比較接近。通過對模型的具體實踐應用，可以發(fā)現(xiàn)：企業(yè)并購目的是從目標企業(yè)的未來收益中獲取價值，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法作為評估企業(yè)內在價值的科學方法適合并購評估的特點；自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法應用重點在于對自由現(xiàn)金流、折現(xiàn)率和預測期的確定。目標企業(yè)價值評估的重要依據(jù)是對其未來自由現(xiàn)金流狀況的預測，通過對目標企業(yè)行業(yè)、經營績效等方面分析，對各項指標進行綜合評定可以加強預測的客觀性；在評估目標企業(yè)的價值時，應將預測與企業(yè)歷史績效的趨勢進行比較，力爭做到預測結果與企業(yè)歷史績效的平均趨勢相符合。需要注意的是，在評估過程中，由于公開資料的匱乏及筆者知識的局限性，沒對晶源電子所處的經濟環(huán)境做進一步詳細分析。就企業(yè)而言，在未來的經營過程中要面臨著經營風險、財務風險、行業(yè)風險等風險，這些都是和經濟環(huán)境密切相關的，這些也會或多或少地影響對企業(yè)自由現(xiàn)金流的預測。對這方面的進一步研究是筆者今后努力的方向。

［1］汪海粟：《企業(yè)價值評估》，復旦大學出版社2005年版。

［2］任淮秀：《兼并與收購》，中國人民大學出版社2004年版。

［3］張秋生等：《公司兼并與收購》，北方交通大學出版社2001年版。

［4］趙永偉、陳珠明：《企業(yè)并購:成本收益與價值評估》，經濟管理出版社2003年版。

［5］唐珣：《現(xiàn)金流貼現(xiàn)在估值方法在企業(yè)并購中的應用》，《北京交通大學大學碩士學位論文》2009年。

［6］包明華：《購并經濟學——前言問題研究》，中國經濟出版社2005年版。

［7］陳金勝：《企業(yè)并購中目標企業(yè)估值方法選擇與應用》，《電子科技大學碩士學位論文》2008年。

［8］宋麗麗：《自由現(xiàn)金流法探析》，《華東師范大學碩士學位論文》2008年。

［9］Tom Copeland,Tim Kollerand Jack Murrin.Valuation:Measuring and Managing the Value of Companies.Hoboken:John Wiley&SonsInc,1990.