陳 珩

（中國民航大學經(jīng)濟與管理學院 天津 300300）

上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的研究，一直是理論界和實業(yè)界研究的熱點和難點問題，不同的觀點交織碰撞，結(jié)論相差甚遠。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司產(chǎn)權(quán)基礎不但決定公司治理的有效性，而且決定公司的經(jīng)營績效。只有合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)才能完善公司的治理結(jié)構(gòu)，進而使公司取得良好的經(jīng)營績效。醫(yī)藥行業(yè)是我國國民經(jīng)濟的重要組成部分之一，醫(yī)藥產(chǎn)品在保護和增進人民健康、提高生活質(zhì)量，為計劃生育、救災防疫、軍需戰(zhàn)備以及促進經(jīng)濟發(fā)展和社會進步均具有十分重要的作用。改革開放以來我國醫(yī)藥行業(yè)進入了快速增長期，產(chǎn)值占GDP的比重不斷提高，發(fā)展速度大大高于國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長速度。醫(yī)藥行業(yè)在國民經(jīng)濟中的重要性不斷增強，因此研究這類企業(yè)財務管理問題很有現(xiàn)實意義。

一、文獻綜述

（一）國外文獻 國外關于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效關系的研究由來已久，大部分文獻都是從實證分析的角度來進行研究。Berle和Means早在1932年就指出，沒有股權(quán)的公司經(jīng)理人與分散的小股東之間的利益沖突無法使公司的績效達到最優(yōu)。這一觀點影響極其深遠，也為公司經(jīng)理層持股提供了理論基礎。Jensen和Meckling（1976）認為公司價值取決于內(nèi)部股東所持公司股份比例，內(nèi)部股東持股比例越大，則從理論上講公司績效也越高。Stulz（1988）通過建模證明，公司經(jīng)營績效最初隨內(nèi)部股東持股比例的增加而增加，而后開始下降。Mork、Shleifer和Vishny（1998）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，管理持股比重與公司經(jīng)營績效之間存在反向U型曲線關系。Denis和McConnell（2003）指出，迄今為止，關于私有化的實證研究結(jié)果表明所有者身份和他們地位的高低對公司績效有影響。內(nèi)部股權(quán)和外資股通常帶來了好績效，而國有股通常和差的業(yè)績聯(lián)系在一起。

（二）國內(nèi)文獻 近年來，國內(nèi)許多學者日益關注我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關系的研究，并從多個層面對股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的關系進行分析。許小年和王燕（1997）首次采用實證分析發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司經(jīng)營績效正相關，法人股比例與經(jīng)營績效之間的關系有顯著的正面影響，國家股比例對公司績效有負面影響，個人股比例對公司績效無顯著影響。孫永祥、黃祖輝（1999）認為股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散的公司相比，有利于經(jīng)營激勵、收購兼并、監(jiān)督機制等公司治理機制作用的發(fā)揮，因而具有該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績效表現(xiàn)較佳。張紅軍（2000）通過實證分析認為，前五大股東持股比例、法人股比例與托賓Q值有顯著的正相關關系；國家股比例、社會公眾股比例對托賓Q值影響不顯著，法人股東持股比例與托賓Q值之間存在明顯的U型曲線關系。張俊喜、李春濤（2004）通過研究發(fā)現(xiàn)，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來不同的市場績效，上市公司的績效與非控股大股東的持股水平正相關；機構(gòu)投資者則比其他的非控股大股東更有利于上市公司績效的提高，同時國家控股的上市公司效率明顯低于法人控股的公司；發(fā)行外資股的公司，其績效高于僅僅發(fā)行國內(nèi)股份的公司。嚴若森（2009）通過研究發(fā)現(xiàn)，國有股比重與上市公司的經(jīng)營績效負相關，流通A股比重及大股東治理與上市公司的經(jīng)營績效均無顯著相關性。從以上對國內(nèi)外文獻的綜述可以看出，關于股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間關系的經(jīng)驗研究，目前學術(shù)界還沒有形成較為一致的意見。這是由于各學者在進行實證研究時所選取的樣本數(shù)據(jù)不同，以及所采用的實證分析方法不同所造成的。

二、研究設計

（一）研究假設 根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，結(jié)合我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，提出以下研究假設：

國有股的產(chǎn)權(quán)屬于國家，在經(jīng)營過程中表現(xiàn)的是在行政上的超強控制，在國有產(chǎn)權(quán)上的超弱控制，產(chǎn)權(quán)虛置，所有者缺位?，F(xiàn)在雖然成立相關國有資產(chǎn)管理部門受托對國有資產(chǎn)進行管理，但國有資產(chǎn)管理部門同時也限制了企業(yè)經(jīng)營，阻礙企業(yè)的發(fā)展，國有股有所有者缺位變?yōu)樗姓咴轿?。因此提出?/p>

假設1：國有股比例與經(jīng)營績效負相關

法人股投資主體明確，產(chǎn)權(quán)歸屬明晰，對外投資專業(yè)程度高，其投資動機在于獲取投資收益、多元化經(jīng)營、實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟等。由于法人股不能上市流通，這就決定了法人股的投資具備穩(wěn)定性、針對性等特點。因此提出：

假設2：法人股比例與經(jīng)營績效正相關

由于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，社會公眾一般只關心股票二級市場的股票價差收益，很少關心公司經(jīng)營績效。當獲悉經(jīng)營者經(jīng)營不力時，中小股東通常的做法就是“用腳投票”，同時他們也存在“搭便車”的心理，總希望其他股東或大股東能夠承擔監(jiān)督約束公司管理者的成本，因此，也容易采取“跟莊”行為。當大量中小股東存在這種“用腳投票”以及“跟莊”心理時，對經(jīng)營者的外部監(jiān)督就會失效，也不利于公司的發(fā)展。因此提出：

假設3：流通股比例與經(jīng)營績效負相關

根據(jù)Shleifer等的研究結(jié)論，在公司治理對外部投資者利益缺乏保護的大陸法系國家，公司的股權(quán)有集中的趨勢，這是投資者為保護自身利益而做出的自然反映。因此，在公司治理對外部投資者利益缺乏保護的情況下，隨著第一大股東持股比例的提高，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績應朝好的方向發(fā)展。從而，提出假設：

假設4：第一大股東持股比例與經(jīng)營績效正相關

公司前五大股東持股比例越高，公司經(jīng)營績效與公司大股東利益相關性越強，大股東就更有動力對公司進行監(jiān)督，最終有利于公司經(jīng)營績效的提高。因此，提出假設：

假設5：前五大股東持股比例與公司經(jīng)營績效正相關

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源 本文所選取2009年全國所有醫(yī)藥制造業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)，并按照以下原則進行篩選：剔除被ST、PT以及*ST的T類公司；剔除凈資產(chǎn)為負的公司；剔除扣除非經(jīng)常性損益后虧損的公司。按上述原則選樣后，樣本公司共85家。樣本觀測值的所有數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所網(wǎng)站、深圳證券交易所網(wǎng)站，本文使用SPSS軟件對數(shù)據(jù)進行整理和回歸分析。

（三）變量定義 本文所用的經(jīng)營績效和股權(quán)結(jié)構(gòu)變量定義見（表1）。除了股權(quán)結(jié)構(gòu)外，其他因素也有可能影響公司經(jīng)營績效，例如，企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)及增長等，為此，本文引入以下幾個控制變量：Size：使用公司總資產(chǎn)的自然對代表公司規(guī)模變量。DAR：資產(chǎn)負債率。

（四）模型建立 本文考慮相關因素的影響，建立以下回歸模型進行分析。

其中：β1、β2、β3、β4均為回歸系數(shù)。PS為國有股股東的持股比例；PL為法人股股東的持股比例；PT為流通股股東的持股比例；R1為第一大股東持股比例；C5為前五大股東持股比例；Size為公司資產(chǎn)規(guī)模變量，總資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)；DAR為資產(chǎn)負債率。

三、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計 描述性統(tǒng)計分析結(jié)果見（表2）?？梢钥闯?，我國醫(yī)藥類上市公司的國有股比例較低平均值只占15%，這說明隨著股權(quán)分制改革的深入，國家股東持股比例較低。法人股的比例為27%，比國有股高一些，這表示企業(yè)認識到法人股的重要性，法人股相對于國有股有一些不可比擬的優(yōu)越性。流通股比例較高，平均值達到了57.2%，第一大股東持股比例比較高，平均值達到了約34%，股權(quán)集中度較高。平均來說，公司前五大股東控制了將近50%的股權(quán)，流通股股東持有比例較高。各種股權(quán)結(jié)構(gòu)變量的標準差都比較大，反映了不同上市公司間的股權(quán)結(jié)構(gòu)有很大的差異。

（二）回歸分析 通過SPSS進行回歸分析，得出回歸分析結(jié)果如（表3）?？梢园l(fā)現(xiàn)：（1）國有股比例與經(jīng)營績效負相關這一假設不成立。雖然國有股有效持股主體的缺位和委托代理鏈過長，不可避免地導致了內(nèi)部人控制問題的出現(xiàn)，公司經(jīng)理人利用政府在行政上的超強控制和產(chǎn)權(quán)上的超弱控制，以出資人的利益為代表，利用所控制的資產(chǎn)為自己謀求利益，致使企業(yè)整體效益出現(xiàn)負面效應。但政府對企業(yè)發(fā)展具有政策支持效用，上市公司通過國家股與政府維系良好的關系以及政府近年來對國有資產(chǎn)監(jiān)管力度的加大，使得國有股對績效的正面效用超出了目前的負面效用。（2）法人股比例與經(jīng)營績效呈正相關這一假設不成立。我國的法人股東并非由市場選擇根據(jù)競爭環(huán)境和融資需要等形成，而是由控股股東按照股份有限公司設立要求選擇或安排其集團下屬關聯(lián)企業(yè)或客戶、供應商有著密切業(yè)務關系的金融機構(gòu)為法人股東，從而其名義是多元、分散的法人控股結(jié)構(gòu)，實際情況卻是第一大股東有決定權(quán)、關鍵人大權(quán)獨攬的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其他法人股東股份較少或相對少，從而沒有相關的激勵積極參與公司治理，改善企業(yè)績效。另外在我國，法人股不能在二級市場上市流通，其所代表的資本不僅包括民營資本和集體所有的資本，還包括國有資本，并且相對比較集中。因此很有可能擁有法人股的企業(yè)本身也是受到管理制的國營企業(yè)，從而很難采取完全市場化的方式來激勵控股企業(yè)的發(fā)展和促進其經(jīng)營績效提高。（3）流通股比例與經(jīng)營績效呈負相關這一假設不成立。從理論上講，流通股股東應該是通過“用腳投票”的形式來對公司業(yè)績進行監(jiān)督和激勵的。但由于我國股票市場的特殊性，到目前為止還只是一個弱式有效的市場，股市中真正奉行長期投資理念的市場主體極少，莊家、散戶的投機性非常強。在大多數(shù)投資者都是短線投資的前提下，流通股對公司的業(yè)績產(chǎn)生的積極作用和對經(jīng)營管理發(fā)揮的影響力就極其有限了。因此，流通股和公司績效并不會顯著相關。（4）第一大股東持股比例與經(jīng)營績效正相關這一假設成立。換言之，“一股獨大”并非產(chǎn)生我國上市公司治理問題的罪魁禍首，反而有利于改善公司的經(jīng)營績效。因為對于上市公司來說，如果控股股東持股比例較低，反而容易導致控股股東的剝削、掏空行為，相比之下，隨著控股股東持股比例的增加，剝削、掏空的收益逐漸降低，大股東的相關行為的動機就會逐漸減弱。因此，在我國目前的現(xiàn)實條件下，第一大股東持股比例與公司經(jīng)營績效呈正向關系也就不足為奇了，可以說，這是上市公司根據(jù)我國目前市場機制發(fā)育狀況與法規(guī)環(huán)境完善程度而進行的現(xiàn)實合理的選擇。（5）前五大股東持股比例與經(jīng)營績效呈正相關這一假設成立。這說明股權(quán)集中度越高，公司經(jīng)營越好，上市公司股權(quán)分散則不利于提高公司經(jīng)營績效。（6）資產(chǎn)負債率與經(jīng)營績效呈顯著負相關關系。這可能是由于我國上市公司基本上由國有企業(yè)轉(zhuǎn)化而來，上市的真正目的在于籌資，減輕公司債務。特別對于績差公司，根據(jù)國家有關配股資格規(guī)定，使得無法從股市上籌得所需要的資金，為了解決資金周轉(zhuǎn)問題，他們選擇了以負債融資作為主要的融資方式。這樣做的結(jié)果是公司業(yè)績越差負債越多，而負債增加更會加重這些企業(yè)的債務負擔，加大企業(yè)的財務風險，從而降低公司業(yè)績。由于我國上市公司存在特有的股權(quán)融資偏好，上市后通過提高業(yè)績達到配股標準以進行再融資，資產(chǎn)負債率自然降低。因此，資產(chǎn)負債率負相關主要源于我國上市公司的股權(quán)融資偏好。（7）公司規(guī)模與經(jīng)營績效顯著正相關。說明規(guī)模越大，公司業(yè)績水平越高。企業(yè)規(guī)模變大后，資源由粗放式變集約式，因而提高有限資源使用效率有利于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提高。

表1 研究變量定義

表2 樣本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)描述性統(tǒng)計結(jié)果（樣本公司共85家）

四、結(jié)論

本文對2009年醫(yī)藥類上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效進行實證分析，結(jié)果顯示：國有股比例與經(jīng)營績效呈不顯著的正相關關系，流通股和公司績效不顯著相關。資產(chǎn)負債率與經(jīng)營績效呈顯著負相關關系。因此，提出如下建議：（1）提高第一大股東持股比例和股權(quán)集中度，有利于改善經(jīng)營績效。我國當前處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的大環(huán)境下，大股東或“一股獨大”能夠發(fā)揮一定的積極作用。因此不必一味尋求股權(quán)分散化，保持第一大股東的持股比例在現(xiàn)階段我國法制等制度不完善的情況下，雖然可能會帶來一些負面效應，但總體上有利于公司經(jīng)營績效的改善。（2）完善管理層激勵制度。隨著我國股權(quán)分置改革的深入進行，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，上市公司對于管理層人員的選擇，將會更加公平和公正。優(yōu)秀的管理層可以進一步優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，保證上市公司財務管理和資產(chǎn)重組的穩(wěn)定和健康發(fā)展。因此，如果將本公司發(fā)行的股票或者其他股權(quán)性權(quán)益授予公司管理層，促進管理層與公司利益相結(jié)合，在股改中實行管理層股權(quán)激勵，進而改善公司治理并形成管理層利益驅(qū)動機制，成為現(xiàn)代公司制度與公司管理層激勵機制結(jié)合的有效形式。（3）建立良好的公司治理環(huán)境。有效的公司治理需要有良好的制度體系與外部環(huán)境，一個較好的公司治理結(jié)構(gòu)依賴于內(nèi)部機制和外部機制的有機結(jié)合。國家應該建立科學的法律、監(jiān)管和司法制度，為股市的健康發(fā)展提供強有力的外部制度支持。從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看不同的法律體系對投資者保護的差異決定了資本市場的資源效率及繁榮程度。要實現(xiàn)公司治理的目標，需要有競爭性的產(chǎn)品市場和資本市場、活躍的公司控制權(quán)市場、管理人員的激勵與監(jiān)督機制。不僅需要健全的公司法，還需要嚴格的審計和財務信息披露制度、嚴格的反欺詐法規(guī)，以及高效率和高水平的司法系統(tǒng)、行政監(jiān)管機構(gòu)和自律性組織。我國資本市場發(fā)展的時間不長，相應的法制建設也相對落后，行政監(jiān)管機構(gòu)和中介組織的公信力不夠，以及司法系統(tǒng)效率不高。這些都必須從系統(tǒng)的角度加以改進與建設，為建立有效的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)創(chuàng)造良好的外部條件。只有這種內(nèi)外的結(jié)合，才能改變目前股市的混亂局面，提高廣大投資者對股市的信心，是我國證券市場能獲得長期穩(wěn)定地發(fā)展。

表3 回歸分析結(jié)果

［1］張維迎：《產(chǎn)權(quán)激勵與公司治理》，經(jīng)濟科學出版社2005年版。

［2］張兆國、張慶：《我國上市公司資本結(jié)構(gòu)治理效應的實證分析》，《管理世界》2006年第3期。

［3］張紅軍：《中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的理論及實證分析》，《經(jīng)濟科學》2000年第4期。

［4］于東智：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理效率與公司績效》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2001年第5期。

［5］陳小悅、徐曉東：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司績效與投資者利益保護》，《經(jīng)濟研究》2001年第11期。

［6］朱武詳：《股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值--對家電行業(yè)上市公司的實證分析》，《經(jīng)濟研究》2001年第12期。

［7］Stulzr.ManagerialControlofVoting Rights：Financing Policiesand theMarket forCorporate Control.FinancialEconomics，1988.