戚文舉

(浙江大學(xué)管理學(xué)院,浙江杭州310058)

一、引 言

綜觀投資者保護(hù)的研究文獻(xiàn),La Potra、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny(以下簡(jiǎn)稱LLSV)四位學(xué)者的系列成果無疑是經(jīng)典之作,他們開創(chuàng)性地提出了投資者保護(hù)法律論。[1,2]隨后的相關(guān)研究表明,投資者法律保護(hù)有助于規(guī)范金融市場(chǎng)發(fā)展[3]、完善公司治理(LLSV,2000)和提升公司績(jī)效(LLSV, 2002)。近些年來,國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)(如世界銀行)以及各國(guó)的立法與執(zhí)法機(jī)構(gòu)、公司等紛紛把對(duì)投資者的法律保護(hù)作為制定決策的基本出發(fā)點(diǎn),投資者法律保護(hù)已經(jīng)成為金融、公司治理等研究領(lǐng)域的焦點(diǎn)問題。但是,有關(guān)投資者法律保護(hù)測(cè)度的研究,自LLSV(1997和1998)進(jìn)行開創(chuàng)性研究以來至今才經(jīng)歷了十余年的發(fā)展時(shí)間,尚處于成長(zhǎng)階段。LLSV(1997和1998)主要從立法和公共執(zhí)法兩個(gè)視角來測(cè)度一國(guó)的投資者法律保護(hù)水平。隨后,大批學(xué)者在LLSV研究的基礎(chǔ)上不斷修正和完善對(duì)投資者法律保護(hù)的測(cè)度。但是,學(xué)者們?cè)谥T多問題(如測(cè)度視角、指標(biāo)和方法)上尚未達(dá)成共識(shí),投資者法律保護(hù)測(cè)度研究存在許多不足尚待完善。鑒于此,本文擬從立法和執(zhí)法(公共執(zhí)法和私人執(zhí)法)兩個(gè)視角系統(tǒng)梳理投資者①法律保護(hù)測(cè)度的經(jīng)典文獻(xiàn),并對(duì)該領(lǐng)域的未來研究方向進(jìn)行展望,以期明晰投資者法律保護(hù)測(cè)度的研究現(xiàn)狀,從而為深化投資者法律保護(hù)水平與金融市場(chǎng)發(fā)展、公司治理等之間關(guān)系的研究提供借鑒。

二、投資者法律保護(hù)測(cè)度:立法視角

立法對(duì)于保護(hù)投資者利益具有重要的意義,法律不僅明確界定利益相關(guān)者的的權(quán)利和義務(wù),而且具有教育功能(Black和 Kraakman,1996),尤其在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家情況更是如此。另外,立法對(duì)公司融資和公司治理也會(huì)產(chǎn)生重要的影響,從而間接作用于投資者利益。LLSV(1997和1998)研究發(fā)現(xiàn),即使在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中,法律條文的質(zhì)量也與資本市場(chǎng)的流動(dòng)性和股權(quán)分散度正相關(guān)。而且,立法是有效執(zhí)法的前提和基礎(chǔ)。由此可見,投資者法律保護(hù)首先體現(xiàn)在立法方面。LLSV(1997和1998)最先從立法方面構(gòu)建了投資者法律保護(hù)指標(biāo),開創(chuàng)了投資者法律保護(hù)測(cè)度研究的先河。此后,學(xué)者們?cè)贚LSV研究成果的基礎(chǔ)上不斷深化投資者法律保護(hù)測(cè)度研究。下面,我們?cè)敿?xì)介紹LLSV(1997和1998)的開創(chuàng)性研究以及相關(guān)拓展研究。

(一)LLSV(1997和1998)的開創(chuàng)性研究

LLSV(1997和1998)對(duì)49個(gè)國(guó)家的法律進(jìn)行了比較分析,根據(jù)有關(guān)投資者權(quán)利的法律規(guī)定和執(zhí)法效率編制了投資者法律保護(hù)指標(biāo),具體包括法律淵源、股東權(quán)利保護(hù)立法、債權(quán)人權(quán)利保護(hù)立法和“法律與秩序”(law and order)四個(gè)方面。在股東權(quán)利保護(hù)立法方面,他們主要強(qiáng)調(diào)如何保護(hù)股東在董事選舉和公司其他重大決策方面的投票權(quán),因此圍繞股東投票權(quán)來構(gòu)建包括一股一票制、抗董事權(quán)(anti-director rights)和股利強(qiáng)制分配權(quán)在內(nèi)的股東權(quán)利保護(hù)立法指標(biāo)(簡(jiǎn)稱LLSV sh)。[2]他們基于公司法和商法構(gòu)建了抗董事權(quán)指數(shù)(簡(jiǎn)稱LLSVadr),以反映中小股東的地位。具體而言,這一指數(shù)涉及的內(nèi)容包括信函投票權(quán)(即允許股東通過信函方式行使投票權(quán),而不必親臨股東大會(huì)行使投票權(quán))、股份留置權(quán)、累積投票權(quán)或比例投票權(quán)、少數(shù)股東抗董事權(quán)(如針對(duì)董事的股東訴訟權(quán)、異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán))、新股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)以及臨時(shí)股東大會(huì)召集權(quán)(主要指召開臨時(shí)股東大會(huì)所要求達(dá)到的股份比例)。[2]

盡管LLSV(1997和1998)構(gòu)建的股東權(quán)利保護(hù)立法指標(biāo)具有開創(chuàng)性的意義,自問世以來已有100多項(xiàng)實(shí)證研究采用了這一指標(biāo)。不過,該指標(biāo)仍存在缺陷,[5]主要表現(xiàn)在三個(gè)方面:首先,股份留置權(quán)、少數(shù)股東抗董事權(quán)等概念模糊,已經(jīng)受到Pagano和Volpin(2005)、Spaman(2005和2009)等學(xué)者的批評(píng)。比如,LLSV(1998)把少數(shù)股東抗董事權(quán)簡(jiǎn)單地定義為針對(duì)董事的股東訴訟權(quán)或異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。少數(shù)股東抗董事權(quán)的概念尚不清晰,更不用說確定一個(gè)國(guó)家是否具有相關(guān)的法律條文。其次,Spamann(2009)又指出,LLSV收集數(shù)據(jù)的方法不夠精確,尤其是在沒有當(dāng)?shù)芈蓭煹膸椭逻x取法律法規(guī)。[5]Cools(2005)研究發(fā)現(xiàn),比利時(shí)、法國(guó)、美國(guó)按照LLSV(1998)[2]的抗董事權(quán)指數(shù)計(jì)算得到的分值與他對(duì)這三個(gè)國(guó)家法律的了解存在相當(dāng)大的偏差。最后,LLSVadr僅適用于橫向比較研究,不適用于縱向追蹤研究。原因主要在于LLSV沒有注意不管英美法國(guó)家還是大陸法國(guó)家,對(duì)投資者的法律保護(hù)水平都經(jīng)歷了一個(gè)從低到高逐步完善的過程這一現(xiàn)實(shí)。[6]

(二)對(duì)LLSV(1997和1998)研究成果的拓展

鑒于LLSV構(gòu)建的股東權(quán)利保護(hù)立法指標(biāo)所存在的局限性,學(xué)者們主要從指標(biāo)構(gòu)成成分、測(cè)度方法以及測(cè)度跨度這三個(gè)方面加以修正和完善。

第一,構(gòu)成成分拓展。Pistor(2000)指出,LLSVadr主要涉及股東投票權(quán),這是不全面的。為此,他構(gòu)建了由發(fā)言權(quán)、退出權(quán)、抗管理層權(quán)、抗大股東權(quán)和股票市場(chǎng)誠(chéng)信度(stock market integrity)五個(gè)子指數(shù)組成的股東權(quán)利指數(shù)。[7]其中,發(fā)言權(quán)子指數(shù)包括所有的LLSV sh構(gòu)成變量,也包括其他可能(但不是必須)明確指向少數(shù)股東的變量。具體來講,發(fā)言權(quán)的內(nèi)容主要包括少數(shù)股東要求設(shè)立審計(jì)委員會(huì)的權(quán)利、股東大會(huì)做出有約束力決議必須達(dá)到的最低法定人數(shù)要求、做出影響公司存在形式?jīng)Q議(如修訂公司章程,公司清算、兼并和重組)必須達(dá)到的絕對(duì)多數(shù)股份比例、任何時(shí)候無理由要求解聘董事和高管的權(quán)利等。特別需要指出的是,發(fā)言權(quán)子指數(shù)還包括一個(gè)反映轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家公司章程特色的條款,即高管聘用和解聘權(quán)分配。退出權(quán)子指數(shù)主要涉及方便股東退出公司的相關(guān)法律條款,具體包括無須事先征得其他股東或公司董事會(huì)批準(zhǔn)出售股份的權(quán)利、認(rèn)沽期權(quán)、股權(quán)強(qiáng)制接管規(guī)則和股東出售股份不受限制的規(guī)定?？构芾韺訖?quán)子指數(shù)包括起訴管理層的權(quán)利以及自我交易規(guī)則(主要涉及要求管理層規(guī)避或披露自我交易,以免損害其對(duì)公司的忠誠(chéng)義務(wù)的相關(guān)法律條款)?？勾蠊蓶|權(quán)子指數(shù)包括對(duì)股東大會(huì)決議的質(zhì)疑權(quán)、認(rèn)沽期權(quán)和股東大會(huì)法定人數(shù)要求。股票市場(chǎng)誠(chéng)信度的內(nèi)容涉及自我交易規(guī)則、內(nèi)幕交易規(guī)則、股東獨(dú)立性條款以及股票市場(chǎng)監(jiān)管法規(guī)。

第二,測(cè)度方法拓展。Djankov等(2008,以下簡(jiǎn)稱DLLS)[8]、Spamann(2009)等則從測(cè)度方法方面修正了LLSV(1997和1998)的研究成果。DLLS(2008)針對(duì)72個(gè)國(guó)家的研究[8]構(gòu)建了抗董事權(quán)修訂指數(shù)(簡(jiǎn)稱DLLSadr)。DLLSadr雖然包含與LLSVadr相同的構(gòu)成變量,但是采用了更加精確的方法來界定和測(cè)算。兩者的關(guān)鍵區(qū)別之一在于對(duì)賦權(quán)條款(enabling p rovisions)的處理。LLSV沒有區(qū)分賦權(quán)條款與強(qiáng)制和默認(rèn)規(guī)則,因此把美國(guó)視為有累積投票權(quán)的國(guó)家。DLLS(2008)[8]認(rèn)為賦權(quán)條款在英美法國(guó)家比在大陸法國(guó)家更加普遍,因而建議對(duì)英美法較之大陸法能夠更好地保護(hù)投資者的假設(shè)持保留意見。因此,DLLS把美國(guó)視為沒有累積投票權(quán)的國(guó)家。Spamann(2009)則采用了更加精確的方法來構(gòu)建抗董事權(quán)修訂指數(shù)(簡(jiǎn)稱Sadr)。以往的研究都沒有提供原始法律數(shù)據(jù),缺乏將這些數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為投資者法律保護(hù)分值的過程。Spamann(2009)的研究以彌補(bǔ)以往研究之不足,提供了原始法律數(shù)據(jù),且成功地將這些數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成投資者法律保護(hù)分值,具體體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:一是Spamann(2009)提供的原始法律數(shù)據(jù)直接源于在當(dāng)?shù)芈蓭煄椭路治龅玫降臄?shù)據(jù);二是他編制了一個(gè)在線附錄以詳細(xì)記錄這些原始法律數(shù)據(jù);三是訂立了一個(gè)詳細(xì)的編碼協(xié)議,以便把原始法律數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成可復(fù)制指數(shù)值。[5]此外,Spamann進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),DLLSadr與LLSVadr、Sadr的相關(guān)系數(shù)分別為0.60和0.67,而LLSVadr與Sadr的相關(guān)系數(shù)則較小,僅為0.53。[5]綜上,選擇精確的測(cè)度方法對(duì)測(cè)度投資者法律保護(hù)水平至關(guān)重要。

第三,測(cè)度跨度拓展。由于國(guó)外學(xué)者比較容易獲得跨國(guó)數(shù)據(jù),同時(shí)國(guó)外研究基本聚焦于法律制度相對(duì)成熟的國(guó)家或地區(qū),因此,目前國(guó)外的相關(guān)研究大多是跨國(guó)橫截面研究。不過,國(guó)內(nèi)有學(xué)者試圖從時(shí)間跨度拓展投資者法律保護(hù)測(cè)度研究。沈藝峰、許年行和楊熠(2004)[6]借鑒LLSV(1998)[2]的研究思路,結(jié)合我國(guó)的法律制度背景、證券市場(chǎng)特點(diǎn)和上市公司現(xiàn)狀,選取從1992年5月至2002年6月施行的50部法律法規(guī),采用與LLSV(1998)[2]相同的賦分原則,構(gòu)建了一套融入時(shí)間維度的中小投資者保護(hù)立法指數(shù)。隨后,國(guó)內(nèi)又有學(xué)者進(jìn)一步更新了沈藝峰、許年行和楊熠(2004)的中小投資者保護(hù)立法指數(shù),如許年行和吳世農(nóng)(2006)增加了“其他條款”這項(xiàng)內(nèi)容,并將投資者保護(hù)立法指數(shù)的時(shí)間跨度擴(kuò)展至2003年。此外,他們還借鑒La Porta等(2006,以下簡(jiǎn)稱LLS)的研究思路,在68部法律法規(guī)中找出與股權(quán)集中度有關(guān)的中小投資者法律保護(hù)條款,并按照相同的賦分原則進(jìn)行加減分處理,從而形成了與股權(quán)集中度變化有關(guān)的中小投資者法律保護(hù)子指數(shù)。肖珉(2008)則進(jìn)一步將沈藝峰、許年行和楊熠(2004)的中小投資者保護(hù)立法指數(shù)的時(shí)間跨度擴(kuò)展到2004年。由此可見,立足于測(cè)度跨度,可把投資者法律保護(hù)立法水平的橫向比較研究拓展為縱向追蹤研究。

三、投資者法律保護(hù)測(cè)度:執(zhí)法視角

就投資者法律保護(hù)而言,執(zhí)法效率可能比立法本身更加重要,有效的執(zhí)法能夠抵消立法缺陷造成的一些負(fù)面效果,尤其是在法制環(huán)境不甚完善的國(guó)家更是如此。[9,10]對(duì)于整個(gè)司法體系的有效性而言,法律條文只是其中的一個(gè)方面,法律條文只有得到了遵守和執(zhí)行,才能真正發(fā)揮威懾和教育功能,進(jìn)而起到有效保護(hù)投資者的作用。[9]已有研究表明,一些發(fā)展中國(guó)家雖然制定了法律,但是缺乏有效的執(zhí)行,制定的法律不能發(fā)揮應(yīng)有的作用(Bhattacharya等,2000)。另外,Pistor(2000)也認(rèn)為,對(duì)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家而言,執(zhí)法效率比法律條文的質(zhì)量更加重要。Pistor和Xu(2003)研究發(fā)現(xiàn),在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家,較之立法,執(zhí)法在促進(jìn)金融發(fā)展方面發(fā)揮著更加重要的作用。

一般而言,從執(zhí)法主體的角度看,投資者法律保護(hù)的執(zhí)行可以分為公共執(zhí)法和私人執(zhí)法兩種機(jī)制。Becker和Stigler早在1974年就提出了執(zhí)法的私人化,他們建議私人可調(diào)查違法行為、拘押違法者(包括刑事罪犯)、提起訴訟(包括刑事檢控)以矯正違法。若執(zhí)法成功,私人執(zhí)法者有權(quán)獲得相關(guān)訴訟的全部收益;若執(zhí)法不成功,私人執(zhí)法者則須賠償被告的損失。Grossman和 Hart(1980)以及 Grossman (1981)等公司治理研究者也早已指出,證券發(fā)行人有披露信息、主動(dòng)提高投資者法律保護(hù)水平的動(dòng)機(jī)。然而,直到2006年,LLS才基于證券法,從私人執(zhí)法的角度構(gòu)建了投資者法律保護(hù)指數(shù)。[4]DLLS (2008)[8]、Jackson和Roe(2009)[3]等進(jìn)一步系統(tǒng)比較了公共執(zhí)法和私人執(zhí)法的相對(duì)重要性,但并未達(dá)成共識(shí)。不過,Jackson和Roe(2009)告誡人們盡量避免通過考量公共執(zhí)法和私人執(zhí)法的相對(duì)重要性來制定公共政策。[3]無論怎樣,大多數(shù)學(xué)者還是認(rèn)同應(yīng)該不斷修正和完善投資者法律保護(hù)公共執(zhí)法和私人執(zhí)法測(cè)度研究的觀點(diǎn)。

(一)投資者法律保護(hù)測(cè)度:公共執(zhí)法視角

綜觀現(xiàn)有研究,學(xué)者們主要從權(quán)力、資源以及結(jié)果三個(gè)視角來構(gòu)建和完善投資者法律保護(hù)公共執(zhí)法指數(shù)。[3]Jackson和Roe(2009)明確地將以往的投資者法律保護(hù)公共執(zhí)法測(cè)度研究歸入權(quán)力視角,并且承認(rèn)開展結(jié)果視角的測(cè)度研究具有重要的意義。但由于數(shù)據(jù)難以獲得、結(jié)果指標(biāo)解釋模糊等原因,他建議開展基于資源視角的測(cè)度研究。從執(zhí)法機(jī)構(gòu)的執(zhí)法效率來看,首先必須賦予執(zhí)法機(jī)構(gòu)正式的權(quán)力,才能保證其執(zhí)法行為本身的合法性;其次必須為執(zhí)法機(jī)構(gòu)配置足夠的資源,才能保證其具有執(zhí)法的能力;最后,執(zhí)法結(jié)果是檢驗(yàn)執(zhí)法效率的重要標(biāo)準(zhǔn),也是進(jìn)一步強(qiáng)化法律威懾力的重要利器。因此,就提高執(zhí)法效率以提升投資者法律保護(hù)水平而言,權(quán)力、資源和結(jié)果三個(gè)視角的測(cè)度研究都是不可或缺的。

1.基于權(quán)力視角的公共執(zhí)法測(cè)度?；跈?quán)力視角的公共執(zhí)法測(cè)度研究強(qiáng)調(diào)執(zhí)法機(jī)構(gòu)是否擁有正式權(quán)力,側(cè)重于衡量提高投資者保護(hù)公共執(zhí)法水平的權(quán)力基礎(chǔ)?，F(xiàn)有研究主要針對(duì)一般交易行為、股份出讓行為和自我交易行為中的代理問題來構(gòu)建權(quán)力視角的公共執(zhí)法測(cè)度指標(biāo)。LLSV(1998)[2]基于私人風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的調(diào)查數(shù)據(jù)最先在一般交易行為意義上構(gòu)建了投資者保護(hù)公共執(zhí)法指數(shù),即“法律與秩序”,具體包括司法系統(tǒng)的效率、法治水平、腐敗水平、政府侵占風(fēng)險(xiǎn)(即私人財(cái)產(chǎn)完全被政府沒收或國(guó)有化的風(fēng)險(xiǎn))以及政府違約可能性。隨后,基于對(duì)49個(gè)國(guó)家律師的調(diào)查,LLS(2006)聚焦于潛在投資者與出讓股份的“發(fā)起人”之間的代理問題,構(gòu)建了權(quán)力視角的公共執(zhí)法指數(shù),包括監(jiān)管者特征、法規(guī)制定、法律秩序、調(diào)查權(quán)和刑事制裁五個(gè)方面。[4]同樣基于針對(duì)律師的調(diào)查,DLLS(2008)針對(duì)自我交易問題構(gòu)建了反自我交易公共執(zhí)法指數(shù)。該指數(shù)主要反映監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否可以通過采取特定措施來規(guī)制自我交易行為,如對(duì)違法行為進(jìn)行罰款和刑事處罰,對(duì)主要違法者進(jìn)行罰款和刑事處罰。[8]

2.基于資源視角的公共執(zhí)法測(cè)度?；谫Y源視角的公共執(zhí)法測(cè)度研究強(qiáng)調(diào)執(zhí)法主體是否能夠?yàn)閳?zhí)法投入足夠的資源,側(cè)重于衡量為提高投資者保護(hù)公共執(zhí)法水平而提供的資源條件。基于權(quán)力視角的公共執(zhí)法測(cè)度研究面臨的一個(gè)基本問題是,過分依賴監(jiān)管機(jī)構(gòu)展開調(diào)查和實(shí)施制裁的法定權(quán)力。[3]許多監(jiān)管機(jī)構(gòu)雖然擁有展開調(diào)查和實(shí)施制裁的法定權(quán)力,但可能并不真正行使這些權(quán)力。[11]有研究表明,自我交易管制效率的關(guān)鍵不在于監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否有權(quán)制裁違法者,而在于監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否真正行使該項(xiàng)權(quán)力(Bhattacharya和Daouk,2002)。Jackson和Roe(2009)認(rèn)為,較高的預(yù)算和較充足的人員編制有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查對(duì)不法行為的指控,謹(jǐn)慎制定規(guī)則,進(jìn)行市場(chǎng)監(jiān)管和復(fù)審備案,經(jīng)常性地實(shí)施補(bǔ)救措施,并阻止和懲罰不法行為。因此,他們采用每百萬人口中的監(jiān)管人員數(shù)量和每十億美元GDP的監(jiān)管預(yù)算額來測(cè)度公共執(zhí)法力度。[3]我國(guó)學(xué)者肖珉(2008)在衡量公共執(zhí)法力度時(shí),采用“公檢法司支出”測(cè)度指標(biāo),同時(shí)考慮了法制環(huán)境和政府質(zhì)量?jī)蓚€(gè)方面,在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中采用樊綱和王小魯(2004)的“律師人數(shù)”和“市場(chǎng)中介發(fā)育和法律環(huán)境指數(shù)”兩個(gè)替代指標(biāo)來測(cè)度公共執(zhí)法力度。

3.基于結(jié)果視角的公共執(zhí)法測(cè)度?；诮Y(jié)果視角的公共執(zhí)法測(cè)度研究強(qiáng)調(diào)執(zhí)法的實(shí)際威懾作用,側(cè)重于衡量投資者保護(hù)公共執(zhí)法水平提高的實(shí)際效果。Jackson和Roe(2009)在測(cè)度公共執(zhí)法力度時(shí)承認(rèn)基于資源視角的公共執(zhí)法測(cè)度研究在概念和指標(biāo)構(gòu)建上存在不足。他們指出,預(yù)算機(jī)構(gòu)給監(jiān)管機(jī)構(gòu)配置足夠的資源,并不意味著監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠明智地或者按照規(guī)定用途來使用資源;證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)擁有足夠的資源并不能保證它有效使用資源來執(zhí)法。[3]Zhang和 Ma(2005)[12]、許年行和吳世農(nóng)(2006)等從結(jié)果視角來測(cè)度公共執(zhí)法力度,從而彌補(bǔ)了基于資源視角的公共執(zhí)法測(cè)度研究所存在的缺陷。Zhang和M a(2005)[12]采用兩組不同的變量來測(cè)度公共執(zhí)法效率:一組變量用于測(cè)度檢察院執(zhí)法效率,包括檢察院受理的商業(yè)案件挽回的損失金額占GDP的比重、被檢察院公訴并受到法律制裁的縣級(jí)及以上官員人數(shù)占總?cè)丝诘谋壤?、檢察院受理的商業(yè)案件數(shù)與總?cè)丝诘谋壤约皺z察院受理的商業(yè)案件數(shù)與GDP的比例;另一組變量用于測(cè)量法院執(zhí)法效率,包括每百萬人口法院受理的商業(yè)案件數(shù)、商業(yè)案件結(jié)案數(shù)與受理案件數(shù)之比。然而,這些指標(biāo)包含不涉及投資者利益的執(zhí)法結(jié)果,因此,難以直接準(zhǔn)確衡量投資者保護(hù)公共執(zhí)法力度。為此,許年行和吳世農(nóng)(2006)還采用“年處罰金額與年籌資總額的比值”和“年違規(guī)家數(shù)與上市公司數(shù)的比值”來衡量與證券市場(chǎng)有關(guān)的法律法規(guī)的執(zhí)行情況。

(二)投資者法律保護(hù)測(cè)度:私人執(zhí)法視角

盡管私人在法律執(zhí)行方面也發(fā)揮著重要作用,但是私人執(zhí)法測(cè)度研究卻相對(duì)滯后。[4]相關(guān)研究大致可以歸為三類:一般交易行為視角的測(cè)度研究、特定交易行為視角的測(cè)度研究和交叉上市視角的測(cè)度研究。一般交易行為視角的測(cè)度研究具有全面性和普適性,較為綜合地反映了與一般交易行為相關(guān)的投資者法律保護(hù)水平,但針對(duì)性相對(duì)較弱;特定交易行為視角的測(cè)度研究具有指向性和針對(duì)性,較為準(zhǔn)確地反映了與特定交易行為相關(guān)的投資者法律保護(hù)水平,但適用范圍比較狹窄;而交叉上市視角的測(cè)度研究具有行為特指性和指標(biāo)籠統(tǒng)性的矛盾,較為粗略地反映了交叉上市公司與非交叉上市公司之間的投資者法律保護(hù)水平差異,僅適用于交叉上市的公司。

1.一般交易行為視角的私人執(zhí)法測(cè)度。私人執(zhí)法測(cè)度近幾年才受到法學(xué)者與金融研究學(xué)者的關(guān)注。目前,國(guó)外學(xué)者注重精細(xì)化研究并聚焦于特定行為進(jìn)行深度研究,因此,國(guó)外一般交易行為視角的私人執(zhí)法測(cè)度研究寥寥無幾,但是國(guó)內(nèi)卻涌現(xiàn)出一些研究成果。王曉梅和姜付秀(2007)以及沈藝峰、肖珉和林濤(2009)等構(gòu)建了投資者法律保護(hù)私人執(zhí)法指數(shù)進(jìn)行一般行為視角的私人執(zhí)法測(cè)度研究。王曉梅和姜付秀(2007)從事后角度構(gòu)建了公司層面的股東權(quán)利保護(hù)指數(shù),包括股東獲得的投資回報(bào)、公司質(zhì)量和公司誠(chéng)信三個(gè)方面。姜付秀、支曉強(qiáng)和張敏(2008)基于投資者為公司提供資本后應(yīng)該享有的權(quán)益,針對(duì)上市公司執(zhí)行相關(guān)制度的情況,采用德爾斐法和專家調(diào)查打分法確定投資者法律保護(hù)指數(shù)的維度及其權(quán)重,從而構(gòu)建了由知情權(quán)、股東對(duì)公司利益的平等享有權(quán)、股東財(cái)富最大化、投資回報(bào)和上市公司誠(chéng)信五個(gè)方面構(gòu)成的私人執(zhí)法指數(shù)。沈藝峰、肖珉和林濤(2009)基于1 184家上市公司公布的《自查報(bào)告和整改計(jì)劃》的調(diào)查結(jié)果,從抗董事權(quán)、信息披露和投資者保護(hù)實(shí)施三個(gè)方面構(gòu)建了投資者法律保護(hù)的私人執(zhí)法指數(shù)。

2.特定交易行為視角的私人執(zhí)法測(cè)度。LLS(2006)、DLLS(2008)等從特定交易行為視角切入進(jìn)行投資者法律保護(hù)私人執(zhí)法測(cè)度研究。LLS(2006)聚焦于股份轉(zhuǎn)讓行為,基于證券法采用針對(duì)49個(gè)國(guó)家的律師的調(diào)查數(shù)據(jù),編制了私人執(zhí)法指數(shù),包括信息披露指數(shù)和責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)。其中,信息披露指數(shù)指有關(guān)招股說明書、報(bào)酬、股東、股權(quán)結(jié)構(gòu)、合約規(guī)范性和交易六個(gè)方面信息披露的算術(shù)平均數(shù);而責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)則指包括證券發(fā)行人和董事的責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)、證券承銷商的責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)和會(huì)計(jì)師的責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)三項(xiàng)內(nèi)容的算術(shù)平均數(shù)。[4]DLLS(2008)則關(guān)注于自我交易行為,構(gòu)建了反自我交易私人執(zhí)法指數(shù),包括事前私人控制指數(shù)和事后私人控制指數(shù)。其中,前者包括無利益關(guān)系股東的批準(zhǔn)、買方的信息披露、關(guān)聯(lián)方(同時(shí)持有賣方和買方的股權(quán))的信息披露和獨(dú)立審計(jì)四個(gè)方面,后者包括定期報(bào)告中要求的信息披露項(xiàng)目、股東訴訟權(quán)、證據(jù)使用權(quán)、終止交易的權(quán)利、要求關(guān)聯(lián)方承擔(dān)民事責(zé)任的權(quán)利和要求交易批準(zhǔn)主體承擔(dān)民事責(zé)任的權(quán)利六個(gè)方面。[8]

3.交叉上市視角的私人執(zhí)法測(cè)度。Reese和Weisbach(2002)[13]、Doidge等(2004)基于不同國(guó)家或地區(qū)法制環(huán)境的差異,以交叉上市為立足點(diǎn)測(cè)度私人執(zhí)法力度?；凇袄壚碚摗?Reese和Weisbach (2002)認(rèn)為,投資者法律保護(hù)較差國(guó)家的公司可以主動(dòng)選擇到境外上市,自愿接受投資者法律保護(hù)較好國(guó)家的法律約束,進(jìn)而提升投資者法律保護(hù)水平。白重恩等(2005)基于我國(guó)大陸存在B股市場(chǎng)和部分公司擁有境外上市機(jī)會(huì)的現(xiàn)實(shí),也以是否在其他市場(chǎng)掛牌上市來測(cè)度我國(guó)上市公司的投資者法律保護(hù)水平。

四、投資者法律保護(hù)測(cè)度研究展望

自LLSV(1997和1998)的開創(chuàng)性研究以來,學(xué)者們從指標(biāo)構(gòu)成成分、測(cè)度方法和測(cè)度跨度三個(gè)方面不斷完善投資者保護(hù)立法測(cè)度研究,從權(quán)力、資源和結(jié)果三個(gè)視角逐步完善投資者保護(hù)公共執(zhí)法測(cè)度研究,從一般交易行為、特定交易行為和交叉上市三個(gè)視角逐漸細(xì)化投資者保護(hù)私人執(zhí)法測(cè)度研究,從而推進(jìn)投資者法律保護(hù)測(cè)度研究步入快速成長(zhǎng)階段。然而,投資者法律保護(hù)測(cè)度研究在立法、公共執(zhí)法和私人執(zhí)法三個(gè)視角的推進(jìn)過程中仍然表現(xiàn)出明顯的不平衡性,其中立法視角的測(cè)度研究最早受到重視并得到最快的發(fā)展,私人執(zhí)法視角的測(cè)度研究受到關(guān)注的時(shí)間較晚且發(fā)展緩慢。同時(shí)投資者保護(hù)測(cè)度研究在國(guó)內(nèi)外的完善方面也表現(xiàn)出不平衡性:國(guó)外研究更具開創(chuàng)性,國(guó)內(nèi)研究則更具繼承性;國(guó)外研究注重深度,而國(guó)內(nèi)研究更注重廣度,比如在私人執(zhí)法測(cè)度方面,國(guó)外學(xué)者多聚焦于特定交易行為,而國(guó)內(nèi)學(xué)者多關(guān)注于一般交易行為。這表明,投資者法律保護(hù)測(cè)度研究尚未進(jìn)入成熟階段,有待進(jìn)一步深入、系統(tǒng)地拓展和完善。有鑒于此,筆者認(rèn)為,未來投資者法律保護(hù)測(cè)度研究可以從以下三方面實(shí)現(xiàn)突破。

1.投資者法律保護(hù)測(cè)度視角的三維化。有關(guān)投資者法律保護(hù)測(cè)度的現(xiàn)有研究要么僅從立法、公共執(zhí)法或私人執(zhí)法一個(gè)視角測(cè)度,要么僅從其中的兩個(gè)視角測(cè)度。然而,首先,現(xiàn)有研究已經(jīng)表明投資者法律保護(hù)既包括立法又包括執(zhí)法,[2]既包括公共執(zhí)法又包括私人執(zhí)法,[4]因此它是一個(gè)三維概念。其次,在投資者法律保護(hù)方面,有關(guān)立法和執(zhí)法、公共執(zhí)法和私人執(zhí)法的相對(duì)重要性,現(xiàn)有研究尚未達(dá)成共識(shí)。[2,3]最后,在同一研究中不同視角的投資者法律保護(hù)測(cè)度可能得出不一致的結(jié)論。比如,Durnev和Kim(2005)研究發(fā)現(xiàn),以抗董事權(quán)指數(shù)與法治水平的乘積測(cè)度的投資者法律保護(hù)水平正向影響公司價(jià)值,但以是否在美國(guó)交叉上市測(cè)度的投資者法律保護(hù)水平卻負(fù)向影響公司價(jià)值?；谏鲜鋈c(diǎn)原因,有理由認(rèn)為,為了更加科學(xué)地測(cè)度投資者法律保護(hù)水平并得到可靠的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果,未來需要從三個(gè)視角全面測(cè)度投資者法律保護(hù)水平,并嘗試比較這三個(gè)視角的相對(duì)重要性。

2.投資者法律保護(hù)測(cè)度指標(biāo)的完善。首先,投資者法律保護(hù)測(cè)度的現(xiàn)有研究要么僅采用單一指標(biāo),要么僅采用多個(gè)指標(biāo),但未考慮交叉上市。然而,事實(shí)上,交叉上市也是重要的投資者法律保護(hù)措施,尤其是對(duì)處于投資者法律保護(hù)較弱國(guó)家的公司而言情況更是如此。[13]其次,現(xiàn)有研究要么強(qiáng)調(diào)權(quán)利視角的測(cè)度,要么強(qiáng)調(diào)資源視角的測(cè)度。然而,正如Jackson和Roe(2009)[3]承認(rèn)的那樣,無論在概念界定上還是在指標(biāo)構(gòu)建上,資源視角的測(cè)度研究存在局限性,盡管他們更偏好資源視角的測(cè)度研究。而且,在現(xiàn)實(shí)中,賦予正式的權(quán)力和配置充分的資源對(duì)于執(zhí)法機(jī)構(gòu)有效地保護(hù)投資者都是十分重要的。第三,現(xiàn)有研究要么從執(zhí)法投入角度測(cè)度,要么從執(zhí)法結(jié)果角度測(cè)度。盡管Jackson和Roe(2009)[3]認(rèn)為,對(duì)許多國(guó)家而言執(zhí)法結(jié)果數(shù)據(jù)難以獲得,結(jié)果指標(biāo)的解釋也是含糊不清,執(zhí)法機(jī)制在不同國(guó)家是不同的,由此選擇從執(zhí)法投入角度測(cè)度公共執(zhí)法。但在現(xiàn)實(shí)中,正是執(zhí)法結(jié)果而不是執(zhí)法投入,才是對(duì)投資者保護(hù)具有實(shí)際意義的;而且,如果能夠嘗試從執(zhí)法投入和執(zhí)法結(jié)果兩個(gè)角度測(cè)度投資者法律保護(hù)水平,比較它們的差異,那么這將有助于進(jìn)一步揭示執(zhí)法機(jī)制及其效率。因此,基于投資者法律保護(hù)測(cè)度研究現(xiàn)狀的解析,有理由認(rèn)為未來研究需要實(shí)現(xiàn)投資者法律保護(hù)測(cè)度指標(biāo)的完善,以便更加全面地度量真實(shí)的投資者法律保護(hù)水平。

3.投資者法律保護(hù)測(cè)度方法的整合。首先,現(xiàn)有研究要么依賴于研究者自身知識(shí),要么依賴于法律實(shí)踐者(如律師)的知識(shí)。比如,在抗董事權(quán)測(cè)度方面,LLSV(1998)[2]僅依賴自身對(duì)公司法和商法的理解,Spamann(2009)[5]則主要依賴當(dāng)?shù)芈蓭煹膶I(yè)知識(shí)。然而,兩者都存在局限性,法律研究者可能較關(guān)注具有重大變化的法律條文,而法律實(shí)踐者可能較關(guān)注具有實(shí)踐價(jià)值的法律條文。因此,未來可以考慮結(jié)合兩者的知識(shí)來測(cè)度投資者法律保護(hù)水平,并進(jìn)行評(píng)價(jià)者一致性檢驗(yàn),以提高測(cè)度的準(zhǔn)確性。其次,現(xiàn)有研究要么基于問卷調(diào)查方法測(cè)度,要么基于二手?jǐn)?shù)據(jù)測(cè)度。比如,在私人執(zhí)法測(cè)度方面,LLS (2006)[4]采用針對(duì)49個(gè)國(guó)家的律師的問卷調(diào)查方法,沈藝峰、肖珉和林濤(2009)則使用上市公司公布的《自查報(bào)告和整改計(jì)劃》的數(shù)據(jù);在公共執(zhí)法測(cè)度方面,LLS(2006)[4]也采用針對(duì)49個(gè)國(guó)家的律師的問卷調(diào)查方法,Jackson和Roe(2009)[3]則采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。問卷調(diào)查數(shù)據(jù)一般更能反映實(shí)際的執(zhí)法力度,但不具有可復(fù)制性;而二手?jǐn)?shù)據(jù)具有較好的可復(fù)制性,且較少受主觀因素的影響,但可能與執(zhí)法的實(shí)際情況存在較大偏差。因此,在一項(xiàng)研究中,同時(shí)使用問卷調(diào)查方法和二手?jǐn)?shù)據(jù)方法測(cè)度投資者法律保護(hù)水平,可能會(huì)得到更加可靠一致的結(jié)論;而且可以進(jìn)一步進(jìn)行比較分析,以考量測(cè)度方法對(duì)研究結(jié)果的影響。因此,基于投資者法律保護(hù)測(cè)度研究現(xiàn)狀的剖析,有理由認(rèn)為未來研究需要實(shí)現(xiàn)投資者法律保護(hù)測(cè)度方法的整合,以便更加科學(xué)地測(cè)度投資者法律保護(hù)水平。

注釋:

①投資者通常包括股東和債權(quán)人兩類,這里的“投資者”主要指股東。

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