黃再勝

(南京政治學(xué)院上海分院,上海200433)

一、引 言

代理理論認(rèn)為,有效的經(jīng)理薪酬治理要求公司董事會(huì)及其下屬的薪酬委員會(huì)必須堅(jiān)持“臂距原則”進(jìn)行合約談判,合理設(shè)計(jì)經(jīng)理薪酬合約,以實(shí)現(xiàn)經(jīng)理個(gè)人利益與公司目標(biāo)之間的激勵(lì)兼容。但在現(xiàn)實(shí)中,公司董事會(huì)形同虛設(shè)、經(jīng)理自定薪酬的現(xiàn)象比比皆是。經(jīng)理薪酬增長(zhǎng)過快,但公司業(yè)績(jī)并沒有呈現(xiàn)相應(yīng)的快速增長(zhǎng),有時(shí)候反而還會(huì)惡化;同時(shí),由于經(jīng)理薪酬合約的不完備性,經(jīng)理敗德問題甚為嚴(yán)重。由此可見,經(jīng)理薪酬合約安排不但沒有改善公司治理,反而加劇了代理問題(Bebchuk和Fried,2004),從而引發(fā)了人們對(duì)經(jīng)理薪酬治理問題不斷進(jìn)行反思。

一般而言,經(jīng)理薪酬治理主要包括獨(dú)立勤勉的董事會(huì)、全面及時(shí)的薪酬信息披露以及充分表達(dá)的股東話語權(quán)三方面。[1]長(zhǎng)期以來,各國(guó)出臺(tái)的旨在增強(qiáng)經(jīng)理薪酬治理效力的規(guī)制政策要么聚焦于優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)以及增強(qiáng)薪酬委員會(huì)獨(dú)立性,要么強(qiáng)調(diào)完善經(jīng)理薪酬的信息披露,鮮有關(guān)注股東話語權(quán)的治理作用。近年來,隨著機(jī)構(gòu)投資者活躍程度的顯著提高以及“股東本位主義”思潮的回歸,股東能動(dòng)主義漸成趨勢(shì)(Bainbridge,2009;Yermack,2010),已經(jīng)發(fā)展成為英美等國(guó)公司治理機(jī)制的重要組成部分(A lmazan等,2005;Bebchuk,2005;Harris和Raviv,2008)。所謂股東能動(dòng)主義,就是指在不尋求變更公司控制權(quán)的情況下,外部股東積極介入公司治理的相關(guān)議題,表達(dá)己見,促使董事會(huì)和管理層為實(shí)現(xiàn)股東利益最大化而努力(Gillan,1998;Renneboog和Szilagyi,2010)。在公司治理實(shí)踐中,積極股東通過各種正式或非正式手段干預(yù)經(jīng)理薪酬合約安排,在經(jīng)理薪酬治理中發(fā)揮了十分重要的作用(Hartzell和Starks,2003)。本文在回顧相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,主要對(duì)經(jīng)理薪酬治理中股東能動(dòng)主義興起的現(xiàn)實(shí)背景、具體路徑以及實(shí)際效果進(jìn)行了評(píng)析,以期為我國(guó)國(guó)企高管薪酬改革與規(guī)制提供借鑒和啟示。

二、積極股東介入經(jīng)理薪酬治理的現(xiàn)實(shí)背景

總的來說,外部股東介入公司治理主要有三種策略選擇:退出(出售股票,即“用腳投票”);發(fā)言(繼續(xù)持有股票,表達(dá)不滿,即“用手投票”);忠誠(chéng)(繼續(xù)持有股票,但不作為)。[2]在現(xiàn)實(shí)中,外部股東究竟選擇何種策略介入公司治理,主要取決于介入必要性、介入能力以及介入成本—收益約束三方面的因素。就經(jīng)理薪酬治理而言,由于經(jīng)理薪酬合約安排日趨復(fù)雜化和個(gè)性化,外部股東須具備較高的專業(yè)素養(yǎng)、較強(qiáng)的信息獲取能力以及投入較多的精力,才能有效干預(yù)經(jīng)理薪酬合約安排。

近年來,英美等國(guó)經(jīng)理薪酬問題凸顯,同時(shí)外部股東日趨機(jī)構(gòu)化,加上各國(guó)針對(duì)股東介入公司治理的規(guī)制政策日漸寬松,這些外部環(huán)境變化為積極股東介入經(jīng)理薪酬治理提供了肥沃的土壤,從而推動(dòng)了經(jīng)理薪酬治理中股東能動(dòng)主義的發(fā)展。下面我們?cè)敿?xì)介紹積極股東介入經(jīng)理薪酬治理的現(xiàn)實(shí)背景。

1.經(jīng)理薪酬問題凸顯。經(jīng)理薪酬合約安排是檢驗(yàn)公司治理良莠的“試金石”(Buffet,2003;Lund, 2006)。根據(jù)代理理論的合約邏輯,在經(jīng)理薪酬治理中,如果董事會(huì)能夠完全按照股東利益最大化的目標(biāo)行事,并擁有完全的締約權(quán),而且其設(shè)計(jì)的經(jīng)理薪酬合約能夠有效激勵(lì)經(jīng)理勤勉敬業(yè),顯著提高公司價(jià)值和股東回報(bào),那么股東沒有必要越俎代庖,干預(yù)經(jīng)理薪酬合約安排。英美等國(guó)公司法對(duì)經(jīng)理薪酬合約安排的相關(guān)規(guī)定充分體現(xiàn)了董事會(huì)本位主義(board p rimacy),在這些國(guó)家經(jīng)理薪酬合約設(shè)計(jì)職責(zé)一般由隸屬于董事會(huì)的次級(jí)委員會(huì)——薪酬委員會(huì)來履行,而股東主要通過選任和監(jiān)督董事來保證董事會(huì)有效行使職權(quán)。

但是在現(xiàn)實(shí)中,公司董事會(huì)常常被管理層操縱而喪失獨(dú)立性,在經(jīng)理薪酬合約談判中未能按照股東利益最大化的目標(biāo)行使職權(quán),導(dǎo)致經(jīng)理薪酬合約安排的低效和扭曲(Bebchuk和Fried,2004)。更進(jìn)一步地,經(jīng)理薪酬合約安排的扭曲誘發(fā)了經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義行為,如財(cái)務(wù)重述(Burns和 Kedia,2003)、盈余操縱(Cao和Sheieves,2002)、擇機(jī)披露信息(Yermack,1997;Abody和 Kasznik,2000)、過度追逐風(fēng)險(xiǎn)(Bhagat和Romano,2009;Bebchuk,2010)以及粉飾業(yè)績(jī)(Faulkender和Yang,2009a)等。由此可見,經(jīng)理薪酬治理機(jī)制存在失靈現(xiàn)象:經(jīng)理薪酬畸高且與公司績(jī)效嚴(yán)重脫節(jié)(Johnson等,1997;Thomas和M artin,1999;Ertim ur等,2009)。

從本質(zhì)上講,經(jīng)理薪酬治理機(jī)制失靈源于公司內(nèi)部權(quán)力配置的嚴(yán)重失衡(Jensen等,2005)。由于股東監(jiān)督缺位以及董事會(huì)職能虛置,經(jīng)理權(quán)力無限膨脹,得不到有效制約,致使經(jīng)理薪酬合約安排儼然成為一種“自我交易”(self-dealing)行為。因此,完善經(jīng)理薪酬治理的關(guān)鍵在于優(yōu)化公司內(nèi)部控制權(quán)配置,有效遏制經(jīng)理的“抽租”行為,激勵(lì)經(jīng)理為實(shí)現(xiàn)股東利益最大化而努力。在董事會(huì)獨(dú)立性喪失、監(jiān)督失效的情況下,股東適度介入經(jīng)理薪酬治理就顯得尤為必要(Bebchuk,2005和2010;Bainbridge, 2010),于是就促進(jìn)了經(jīng)理薪酬治理中股東能動(dòng)主義的悄然興起(Ertim ur等,2009)。

2.外部股東日趨機(jī)構(gòu)化。一般而言,由于監(jiān)督經(jīng)營(yíng)上存在嚴(yán)重的“搭便車”現(xiàn)象,中小股東不愿且無力介入公司治理,往往奉行“華爾街行走”(Wall Street walk)策略,即一旦他們認(rèn)為自己所投資的公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳或?qū)局卫憩F(xiàn)狀不滿,就會(huì)拋售手中的股票,一走了之。中小股東常常是消極的投資者,他們理性冷漠,偏好“用腳投票”,致使股東控制權(quán)不斷弱化。由此,在經(jīng)理薪酬治理及其改革中,股東話語權(quán)因集體行動(dòng)困境而無法彰顯。

近十幾年來,機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速,已成為資本市場(chǎng)上最重要的投資主體。有研究表明,截至2008年9月底,美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者持有的股票市值占全美股票總市值的78%。[3]以養(yǎng)老基金、共同基金和對(duì)沖基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者積極介入公司治理,有力推動(dòng)了股東能動(dòng)主義的發(fā)展。

與分散的個(gè)人股東相比,機(jī)構(gòu)投資者更愿意且有能力介入公司治理,這主要基于以下四點(diǎn)原因:一是機(jī)構(gòu)投資者持有股票份額較大,“用腳投票”容易導(dǎo)致股價(jià)大跌,況且拋售大量股票也很難一下子找到買家承接,從而難以全身而退(David等,1998)。二是許多機(jī)構(gòu)投資者從事指數(shù)化投資,導(dǎo)致其采取“華爾街行走”策略的空間有限(Gillan和Starks,2000;Tomas和Martin,2001)。三是機(jī)構(gòu)投資者因持有股票份額巨大可以充分享受公司治理改善帶來的收益,從而激勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者成為股東集體行動(dòng)的中堅(jiān)力量。只要介入公司治理獲得的收益超過介入公司治理承擔(dān)的成本,機(jī)構(gòu)投資者就會(huì)介入公司治理;同時(shí)對(duì)于從事指數(shù)化投資的機(jī)構(gòu)投資者而言,介入公司治理而產(chǎn)生的溢出效應(yīng)可以有效提升股東能動(dòng)主義的規(guī)模經(jīng)濟(jì)(Pinto,2005)。四是機(jī)構(gòu)投資者擁有資金優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)和專業(yè)優(yōu)勢(shì),有能力積極介入公司治理。除此之外,旨在提供公司治理咨詢服務(wù)的中介組織的蓬勃發(fā)展以及政府規(guī)制對(duì)機(jī)構(gòu)投資者信托責(zé)任的強(qiáng)調(diào)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理也起到了強(qiáng)大的推動(dòng)作用(Davis和 Thompson,1994; Gillan和Starks,2000)。

值得一提的是,積極股東的公司治理焦點(diǎn)并不是一成不變的。20世紀(jì)90年代之前,積極股東主要關(guān)注公司反接管條款、股東投票制度以及董事會(huì)獨(dú)立性等公司治理議題。[4]但是自安然、世通等大公司財(cái)務(wù)丑聞曝光,特別是全球金融危機(jī)爆發(fā)以來,經(jīng)理薪酬合約安排逐漸成為股東能動(dòng)主義的重要內(nèi)容(Gillan和Starks,2007;Renneboog和Szilagyi,2010)。積極股東通過各種正式或非正式手段干預(yù)經(jīng)理薪酬合約安排,以改善公司治理和提升公司價(jià)值,從而成為經(jīng)理薪酬治理的重要力量。

3.各國(guó)針對(duì)股東介入公司治理的規(guī)制政策日漸寬松。由于董事會(huì)本位主義的影響,各國(guó)公司法和證券法往往在股東介入公司治理的資質(zhì)和范圍、股東投票與意見交流、大股東的內(nèi)幕交易和信息披露、以及股東投票代理權(quán)征集制度等方面設(shè)置諸多限制來弱化股東控制權(quán),致使積極股東難以低成本、低風(fēng)險(xiǎn)地介入公司治理(Davis和 Thompson,1994;Bainbridge,2006和2010;Crespi,2010)。Hiu(2010)研究發(fā)現(xiàn),與英國(guó)、澳大利亞等其他普通法系國(guó)家相比,美國(guó)公司的股東介入公司治理受到的約束較多。

近年來,經(jīng)理薪酬支付過度現(xiàn)象普遍,飽受詬病;經(jīng)理薪酬成為眾矢之的,是公司治理改革的焦點(diǎn)內(nèi)容(Kap lan,2008)。鑒于此,各國(guó)都不同程度地放松規(guī)制,賦予股東更多權(quán)利,激勵(lì)股東積極參與經(jīng)理薪酬治理。自1992年以來,美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)數(shù)次變更經(jīng)理薪酬信息披露規(guī)則和投票代理權(quán)規(guī)則,降低了股東介入公司治理的行動(dòng)成本,從而有力推動(dòng)了經(jīng)理薪酬治理中股東能動(dòng)主義的發(fā)展。具體而言,要求全面、及時(shí)地披露經(jīng)理薪酬信息,從而有效降低了積極股東干預(yù)經(jīng)理薪酬合約安排的信息成本;在不從事投票代理權(quán)征集活動(dòng)的情況下,允許異議股東利用各種媒體公開、自由地表達(dá)意見,從而大大降低了積極股東的集體行動(dòng)成本;允許股東利用《證券交易法》的股東提案規(guī)則(即Rule 14a-8)提交經(jīng)理薪酬提案,從而有效拓展了積極股東介入經(jīng)理薪酬治理的路徑。[5]

三、積極股東介入經(jīng)理薪酬治理的具體路徑

經(jīng)理薪酬治理中股東能動(dòng)主義的興起,不僅表明外部股東對(duì)目標(biāo)公司薪酬實(shí)踐的不滿,而且也折射出外部股東對(duì)公司董事會(huì)和管理層的不信任。積極股東借助各種正式或非正式手段表達(dá)對(duì)經(jīng)理薪酬合約安排的意見,或者是向董事會(huì)及其下屬的薪酬委員會(huì)施壓,以對(duì)經(jīng)理薪酬治理產(chǎn)生直接或間接的影響。我們從五種手段(股東提案、薪酬表決、“拒絕投票”、股東派生訴訟以及非正式手段)展開闡述積極股東介入經(jīng)理薪酬治理的具體路徑。

1.股東提案。美、英、德等國(guó)立法都明確賦予了股東提案權(quán),但是在適用條件、表決結(jié)果的約束力以及提案成本的承擔(dān)等方面的規(guī)定不盡相同(Cziraki等,2010)。例如,美國(guó)《證券交易法》的股東提案規(guī)則規(guī)定,持有已發(fā)行證券總市值的1%或市值達(dá)2000美元的證券持有人(持有期間滿一年)可以向證券發(fā)行人提交提案。但同時(shí)各國(guó)又對(duì)股東提案權(quán)予以適當(dāng)?shù)南拗?以免無謂的提案反而使公司苦于應(yīng)對(duì),損害公司的效率和穩(wěn)定性。例如,美國(guó)規(guī)定每一股東每年只能提出一案,且字?jǐn)?shù)不得超過500字;股東提案內(nèi)容不包括董事會(huì)候選人提名以及公司日常經(jīng)營(yíng)事務(wù)[6]。

長(zhǎng)期以來,美國(guó)SEC把經(jīng)理薪酬合約安排納入公司日常經(jīng)營(yíng)事務(wù),從而使股東無法通過提案來影響經(jīng)理薪酬治理。1992年,美國(guó)SEC改變初衷,將經(jīng)理薪酬合約安排排除出公司日常經(jīng)營(yíng)事務(wù),允許股東提交有關(guān)經(jīng)理薪酬的提案。[7]此后,股東提交的經(jīng)理薪酬提案逐年增加,股東提案成為積極股東介入經(jīng)理薪酬治理的主要手段(Ertimur等,2009;Anenson和M ayer,2010)。

總的來說,有關(guān)經(jīng)理薪酬的股東提案內(nèi)容主要涉及三個(gè)方面:一是薪酬制定程序(pay setting p rocess),旨在提升股東在經(jīng)理薪酬制定中的話語權(quán),如股東提案要求經(jīng)理薪酬計(jì)劃(包括金色降落傘計(jì)劃)須提交股東大會(huì)表決等;二是薪酬設(shè)計(jì)(pay design),強(qiáng)調(diào)提高經(jīng)理薪酬的業(yè)績(jī)敏感性,如股東提案反對(duì)股票期權(quán)回溯或重新定價(jià),要求大幅削減經(jīng)理離職金,或者提案要求為經(jīng)理薪酬中的股權(quán)激勵(lì)設(shè)置業(yè)績(jī)考核指標(biāo)等;三是薪酬哲學(xué)(pay philosophy),主要聚焦于經(jīng)理薪酬的社會(huì)公平維度,如提案限制經(jīng)理的過高薪酬或要求經(jīng)理薪酬掛鉤社會(huì)平均工資水平(Ertimur等,2009;Anenson和Mayer,2010; Subramaniam,2010;Buchanan等,2010;Ferri和Sandino,2010)。在美國(guó),早期的經(jīng)理薪酬提案主要由個(gè)人股東(俗稱“gadfly”)提出,主要涉及薪酬哲學(xué)議題(Johnson和Shackell,1997;Thomas和M artin, 1999)。但是自20世紀(jì)90年代后期,特別是2002年一系列大公司財(cái)務(wù)丑聞曝光后,機(jī)構(gòu)投資者(特別是養(yǎng)老基金)提交的薪酬制定程序和薪酬設(shè)計(jì)方面的提案漸成主導(dǎo)。[8]

2.薪酬表決(say-on-pay)。以往股東投票權(quán)主要應(yīng)用于董事任免和公司重大交易事項(xiàng)。但是,近年來,各國(guó)紛紛放寬規(guī)制,賦予股東對(duì)公司經(jīng)理薪酬方案進(jìn)行投票表決的權(quán)利。2002年,為回應(yīng)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)經(jīng)理薪酬缺乏業(yè)績(jī)敏感性的質(zhì)疑,英國(guó)首開先河,立法要求在倫敦主板上市的公司須將經(jīng)理薪酬報(bào)告提交年度股東大會(huì)表決(Deloitte,2004;Go rdon,2009)。隨后,澳大利亞、荷蘭、瑞典和挪威等國(guó)也紛紛出臺(tái)了“薪酬表決權(quán)”規(guī)定。

就美國(guó)公司的經(jīng)理薪酬治理而言,薪酬表決也開始發(fā)揮重要作用。[7]《2009年美國(guó)復(fù)興與再投資法》規(guī)定,接受美國(guó)政府問題資產(chǎn)救助計(jì)劃(TARP)的上市公司,在償還政府救助金之前,其經(jīng)理薪酬方案須提交股東大會(huì)表決(Ferri,2010)。2010年7月頒布的美國(guó)金融改革法案——多德-弗蘭克法案(Dodd-Frank Act)規(guī)定:上市公司的經(jīng)理薪酬方案(包括公司并購時(shí)的金色降落傘計(jì)劃)須定期提交股東大會(huì)核準(zhǔn)?！靶匠瓯頉Q權(quán)”尚未正式成為法律條文之前,已有50多家美國(guó)公司自愿賦予股東“薪酬表決權(quán)”(Walker,2010)。

3.“拒絕投票”。從理論上講,行之有效的股東任免權(quán)是確保董事信守忠實(shí)勤勉義務(wù)的不二法門。[9]但在美國(guó),由于董事會(huì)分期改選、實(shí)行相對(duì)多數(shù)投票原則以及股東不享有董事候選人提名權(quán)等原因,外部股東變更董事面臨著諸多程序障礙和成本約束,導(dǎo)致股東任免權(quán)備受蠶食,甚至形同虛設(shè)(Bebchuk, 2005和2007;Farifax,2008)。

在面臨程序障礙和成本約束的情況下,股東仍可以采取不作為方式來介入公司治理。在董事會(huì)選舉中,外部股東可以通過集體行動(dòng),以“拒絕投票”方式來表達(dá)對(duì)董事會(huì)或個(gè)別董事的不滿(Thomas和M artin,1999;Guercio等,2008)。雖然在相對(duì)多數(shù)投票原則下,股東的集體“拒絕投票”運(yùn)動(dòng)僅具有象征性意義[8],可能無法對(duì)股東大會(huì)決議產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響,但此舉的負(fù)面社會(huì)效應(yīng)足以使“問題董事”陷入尷尬境地,聲譽(yù)受損(Grundfest,1993)。與股東提案相仿,“拒絕投票”運(yùn)動(dòng)為積極股東介入公司治理提供了一條低成本的路徑。特別是在美國(guó),隨著越來越多的公司在選舉董事時(shí)實(shí)行簡(jiǎn)單多數(shù)投票原則,“拒絕投票”運(yùn)動(dòng)增強(qiáng)了股東對(duì)董事會(huì)的約束力(Fairfax,2008;Ertimur等,2008)。如果董事會(huì)失職,導(dǎo)致經(jīng)理薪酬合約安排的低效和扭曲,外部股東即可發(fā)起“拒絕投票”運(yùn)動(dòng),迫使公司董事會(huì)及其下屬的薪酬委員會(huì)合理安排經(jīng)理薪酬,切實(shí)關(guān)注股東利益。Guercio等(2008)研究表明,近幾年來美國(guó)公司股東發(fā)起“拒絕投票”運(yùn)動(dòng)的數(shù)量呈逐年上升趨勢(shì);這其中相當(dāng)一部分原因是積極股東對(duì)公司業(yè)績(jī)或董事會(huì)表現(xiàn)不甚滿意,公司股票表現(xiàn)糟糕但經(jīng)理還是坐享豐厚報(bào)酬。[10]

4.股東派生訴訟。一般認(rèn)為,作為成本支出,經(jīng)理薪酬對(duì)公司價(jià)值和股東回報(bào)的影響微不足道。但是Bebchuk(2005)針對(duì)1993年～2003年美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾1500指數(shù)成分股公司的研究表明,公司前五名高管的薪酬總額占公司凈收益的比例平均高達(dá)6.6%。[11]另外,由于經(jīng)理薪酬激勵(lì)扭曲引發(fā)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)理薪酬合約安排會(huì)對(duì)公司運(yùn)作和公司價(jià)值產(chǎn)生重大影響。一旦公司經(jīng)營(yíng)陷入困境,但是經(jīng)理依然收入不菲,積極股東可代表公司提起訴訟,以指控董事會(huì)有悖忠實(shí)和勤勉義務(wù)或侵害公司合法權(quán)益(Thomas和Martin,2001;Cheffins和 Thomas,2001)。

在美國(guó),針對(duì)經(jīng)理薪酬的股東派生訴訟歷史彌久。在經(jīng)理薪酬治理中,股東派生訴訟面臨諸多程序性和實(shí)質(zhì)性障礙,如充當(dāng)原告角色的積極股東須履行前置請(qǐng)求程序(demand requirement)等;同時(shí)基于商業(yè)判斷規(guī)則,法院對(duì)股東派生訴訟的司法審查也保持謹(jǐn)慎態(tài)度(Thomas和Well,2010)。但M artin和 Thomas (2001)針對(duì)美國(guó)1912年～2000年124起股東派生訴訟案件的研究表明,就經(jīng)理薪酬發(fā)起的股東派生訴訟案件的勝訴概率要高于人們的預(yù)期,盡管股東派生訴訟還不足以遏制經(jīng)理薪酬的過快增長(zhǎng)。[12]

5.非正式手段。一般而言,從事關(guān)系型投資的積極股東,特別是與目標(biāo)公司有業(yè)務(wù)往來的機(jī)構(gòu)投資者,都期望與公司管理層維持良好的合作關(guān)系。鑒于此,積極股東介入公司治理,通常首先通過正式信函或電話等方式,就所關(guān)心的議題與目標(biāo)公司的董事會(huì)和管理層進(jìn)行私下協(xié)商(Holland,1995;Black, 1998;Thomas和M artin,1999;Prevost和Rao,2000;M ccahery等,2010)。Carleton等(1998)基于全美教師保險(xiǎn)和年金協(xié)會(huì)(TIAA-CREF)1992年～1996年的公司治理數(shù)據(jù)的研究表明,TIAA-CREF對(duì)其投資的45家企業(yè)的公司治理進(jìn)行干預(yù)時(shí),有70%的個(gè)案是通過私下協(xié)商方式解決的。[13]

除此之外,機(jī)構(gòu)投資者及其協(xié)會(huì)組織還通過適時(shí)發(fā)布公司治理實(shí)踐指南,宣揚(yáng)普遍認(rèn)可的公司治理“最佳實(shí)踐”。此類公司治理實(shí)踐指南被稱為“軟法”(soft law),對(duì)經(jīng)理薪酬合約安排也產(chǎn)生了重要影響(Cheffins和 Thomas,2001;Sheehan,2009;Gordon,2009)。例如,英國(guó)養(yǎng)老基金協(xié)會(huì)(NAPE)和保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)(AB I)于2003年發(fā)布了經(jīng)理薪酬最佳實(shí)踐手冊(cè),旨在為經(jīng)理薪酬設(shè)計(jì)與評(píng)估提供指導(dǎo)。[14]此外,積極股東還利用各種大眾媒體公開表明立場(chǎng)或給予譴責(zé),以對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)理薪酬合約安排施加影響。如頗具知名度的美國(guó)加州公共雇員養(yǎng)老基金(CalPERs)曾公開宣稱,反對(duì)目標(biāo)公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的期權(quán)重新定價(jià)內(nèi)容和常青計(jì)劃,質(zhì)疑經(jīng)理薪酬的業(yè)績(jī)敏感性,并且還把劣跡公司列入其編制的“黑名單”。

四、積極股東介入經(jīng)理薪酬治理的效果分析

理想的經(jīng)理薪酬合約安排應(yīng)該是公正、有效、合法的。就經(jīng)理薪酬治理而言,股東能動(dòng)主義就是通過干預(yù)經(jīng)理薪酬合約安排來影響經(jīng)理薪酬水平和薪酬結(jié)構(gòu),增強(qiáng)經(jīng)理薪酬合約的合意性,以增強(qiáng)經(jīng)理薪酬治理效力。股東能動(dòng)主義的公司治理效力主要取決于三個(gè)因素:積極股東識(shí)別劣跡公司的能力、股東集體行動(dòng)的力度以及董事會(huì)回應(yīng)(Thomas和M artin,1999;Cheffins和 Thomas,2001)。也就是說,積極股東通過介入那些經(jīng)理薪酬合約安排低效的劣跡公司來獲取其他股東的支持,推動(dòng)股東集體行動(dòng),進(jìn)而形成強(qiáng)大的股東壓力迫使公司董事會(huì)調(diào)整經(jīng)理薪酬合約?；诖?我們從目標(biāo)公司特征、股東投票結(jié)果以及董事會(huì)回應(yīng)三個(gè)方面深入研究積極股東介入經(jīng)理薪酬治理的實(shí)際效果。

1.目標(biāo)公司特征。前文提到,在經(jīng)理薪酬治理中,股東能動(dòng)主義的效力首先取決于積極股東識(shí)別劣跡公司的能力和激勵(lì)。相關(guān)經(jīng)驗(yàn)研究均有力表明,積極股東(主要是機(jī)構(gòu)投資者)有能力識(shí)別出劣跡公司,并且有充分動(dòng)機(jī)改善經(jīng)理薪酬治理。

Martin和Thomas(1999)利用145家美國(guó)公司1993年～1996年的經(jīng)理薪酬提案數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),與同行業(yè)同規(guī)模的其他公司相比,業(yè)績(jī)欠佳但經(jīng)理薪酬畸高的公司越有可能收到股東的經(jīng)理薪酬提案。[15]Ertimur等(2010)針對(duì)1997年～2007年美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股公司的研究表明,經(jīng)理薪酬畸高的公司是積極股東發(fā)起“拒絕投票”運(yùn)動(dòng)或提交提案的主要對(duì)象。[8]同樣Subramaniam(2010)基于美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股公司1996年～2006年經(jīng)理薪酬提案的研究、Burns和Minnick(2010)針對(duì)美國(guó)公司2007年～2008年股東薪酬表決權(quán)實(shí)行情況的研究以及A lissa(2009)針對(duì)倫敦《金融時(shí)報(bào)》指數(shù)(FTSE)成分股公司2002年～2008年股東薪酬表決權(quán)實(shí)行結(jié)果的研究,均支持了業(yè)績(jī)欠佳但經(jīng)理薪酬畸高的公司是股東提案的主要對(duì)象的觀點(diǎn)。[5,16,17]另外特別指出的是,股東提案主要關(guān)注經(jīng)理薪酬合約中頗具爭(zhēng)議的內(nèi)容,如股權(quán)稀釋或薪酬-業(yè)績(jī)敏感性,而并不是簡(jiǎn)單糾結(jié)于經(jīng)理薪酬水平的高低。[14,18]

2.股東投票結(jié)果。特定議題的股東投票結(jié)果,不僅表征了外部股東的共識(shí)程度和集體行動(dòng)力度,而且也顯示了股東對(duì)公司董事會(huì)及管理層的不滿程度。由此可見,針對(duì)經(jīng)理薪酬方案或董事會(huì)選舉的議題,外部股東所投的反對(duì)票越多,對(duì)公司董事會(huì)及其下屬的薪酬委員會(huì)造成的壓力就越大。

總體而言,有關(guān)經(jīng)理薪酬的股東提案獲得的支持率普遍不高(Conyon和Sadler,2009;Yermack, 2010),但投票結(jié)果因提案股東類型和提案內(nèi)容而相異。具體來講,相較于個(gè)人股東,機(jī)構(gòu)投資者(特別是公共養(yǎng)老基金)提交的提案獲得的支持率較高(Gillan和Starks,2000;Ertimur等,2010);針對(duì)薪酬哲學(xué)方面的股東提案不易獲得其他股東的支持,而有關(guān)薪酬制定程序和薪酬設(shè)計(jì)方面的股東提案,股東支持率呈逐年上升趨勢(shì)(Ertimur等,2009;Subramaniam,2010)。而A llisa(2009)、Carter和Zamora(2009)、Conyon和Sadler(2009)以及Ferri和M arber(2009)等針對(duì)英國(guó)薪酬表決權(quán)法案實(shí)施效果的研究均表明,總體來講,股東很少反對(duì)經(jīng)理薪酬方案,但是經(jīng)理薪酬畸高的公司獲得的反對(duì)票數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

關(guān)于董事會(huì)選舉的投票結(jié)果,Cai等(2009)利用2003年～2005年美國(guó)上市公司13 384次董事選舉數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),在經(jīng)理薪酬畸高的公司,董事的平均得票率顯著降低,而擔(dān)任薪酬委員會(huì)委員的董事得票率則較低。[19]Ertim ur等(2010)針對(duì)2006年～2007年178家卷入股票期權(quán)回溯丑聞的公司的研究表明,在股票期權(quán)回溯丑聞曝光后進(jìn)行的董事選舉中,“拒絕投票”的股東比重顯著提高,并且在股票期權(quán)回溯期間擔(dān)任薪酬委員會(huì)委員的董事其獲得的“拒絕投票”數(shù)最多。[20]

3.董事會(huì)回應(yīng)。一般而言,由于股東提案或薪酬表決無約束力,即使獲得多數(shù)票通過,目標(biāo)公司及其董事會(huì)也可以置之不理。董事會(huì)對(duì)股東能動(dòng)主義的回應(yīng)取決于兩個(gè)因素:一是股東訴求的合法性;二是董事會(huì)不作為可能招致的社會(huì)成本和經(jīng)濟(jì)成本。[17]Ertimur等(2009)針對(duì)美國(guó)1997年～2004年股東提案執(zhí)行情況的研究發(fā)現(xiàn),自2002年以來,獲得多數(shù)票支持的股東提案的執(zhí)行率成倍上升,超過40%。他們進(jìn)一步分析指出,股東提案執(zhí)行率上升,一方面源自股東壓力,另一方面也與美國(guó)大公司財(cái)務(wù)丑聞曝光后董事會(huì)忽略股東訴求而引致的聲譽(yù)成本上升密切相關(guān)。

股東能動(dòng)主義的介入效果有賴于董事會(huì)及其下屬的薪酬委員會(huì)能否做出及時(shí)的回應(yīng),進(jìn)而對(duì)經(jīng)理薪酬合約安排做出相應(yīng)調(diào)整。Thomas和M artin(1999)研究發(fā)現(xiàn),與未收到經(jīng)理薪酬提案的公司相比,收到經(jīng)理薪酬提案的公司在收到提案的隨后兩年內(nèi)經(jīng)理薪酬增速明顯降低,并且經(jīng)理薪酬中現(xiàn)金占比顯著提高。[15]另外有研究表明,英國(guó)公司實(shí)施薪酬表決權(quán)制度后,經(jīng)理薪酬依然保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),但對(duì)于經(jīng)理薪酬方案遭受股東高票反對(duì)的公司,經(jīng)理薪酬水平隨后有所下降,而且薪酬-業(yè)績(jī)敏感性增強(qiáng);尤其值得一提的是,實(shí)施薪酬表決權(quán)制度后備受股東爭(zhēng)議的“無功受祿”現(xiàn)象大幅減少(A llisa,2009;Carter和Zamora,2009;Conyon和Sadler,2009;Ferri和Marber,2009)。

董事會(huì)回應(yīng)因股東能動(dòng)主義的具體路徑不同而相異。Ferri等(2010)研究表明,經(jīng)理薪酬畸高的公司經(jīng)過“拒絕投票”運(yùn)動(dòng)后,其CEO薪酬平均下降730萬美元,但收到機(jī)構(gòu)投資者關(guān)于增強(qiáng)經(jīng)理薪酬-業(yè)績(jī)敏感性的提案后,其CEO薪酬平均下降230萬美元。[8]Cai等(2009)研究表明,在經(jīng)理薪酬過度支付的公司,薪酬委員會(huì)委員的當(dāng)期得票率平均每下降一個(gè)百分點(diǎn),次年經(jīng)理薪酬的虛高部分就會(huì)相應(yīng)減少14.3萬美元。[19]而 Guercio等(2008)則研究發(fā)現(xiàn),目標(biāo)公司經(jīng)受“拒絕投票”運(yùn)動(dòng)后,其CEO離職率顯著上升。

五、評(píng)析與展望

如前文所述,在英美等國(guó),充分表達(dá)的股東話語權(quán)已經(jīng)成為經(jīng)理薪酬治理的一股重要力量。但股東能動(dòng)主義也因成本―收益約束而并非總是益事(Poulsen和Strand,2010)。因此,科學(xué)評(píng)估股東能動(dòng)主義及其利弊,對(duì)于經(jīng)理薪酬治理改革與完善,具有重要的實(shí)踐意義。目前來看,我們認(rèn)為未來經(jīng)理薪酬治理中股東能動(dòng)主義可以在以下兩方面展開深入研究。

1.股東能動(dòng)主義的合意性。公司治理的核心問題,就是公司控制權(quán)在股東、董事會(huì)和管理層之間的合理配置。股東能動(dòng)主義僅是旨在彰顯股東話語權(quán),通過積極股東的有效監(jiān)督來提高董事會(huì)和管理層的回應(yīng)程度,而并非要求股東對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)事務(wù)的親力親為。積極股東介入經(jīng)理薪酬治理更是如此(Thomas和M artin,1999;Gilshan等,2009)。這主要基于以下三方面的原因:首先,經(jīng)理薪酬合約安排是一個(gè)極其復(fù)雜的權(quán)變過程,影響因素眾多,公司戰(zhàn)略、公司資本結(jié)構(gòu)、公司文化、經(jīng)理個(gè)人特征以及社會(huì)公平約束等均會(huì)影響經(jīng)理薪酬合約安排。因此,外部股東試圖對(duì)日趨復(fù)雜化和個(gè)性化的經(jīng)理薪酬合約安排進(jìn)行微觀管理,必將事與愿違。其次,外部股東的公司治理偏好也是不斷變化的(M artin和Thomas,2003)。20世紀(jì)90年代公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃大行其道,很大一部分歸因于機(jī)構(gòu)投資者的極力推介(Gordon,2009)。全球金融危機(jī)爆發(fā)后,公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃又飽受指責(zé)。在財(cái)務(wù)杠桿率高的公司,外部股東能夠從經(jīng)理的過度投資中獲益,因而樂意提供經(jīng)理較多的股權(quán)激勵(lì)。由此,股東話語權(quán)的增強(qiáng),反而會(huì)因股東機(jī)會(huì)主義而加劇經(jīng)理薪酬合約安排的扭曲,引發(fā)公司運(yùn)作的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(Bebchuk和Spamann,2009;Go rdon,2009;Sepe,2010)。最后,機(jī)構(gòu)投資者是股東能動(dòng)主義的主力軍。但是因投資取向、利益沖突、流動(dòng)性要求、政治壓力和自身治理結(jié)構(gòu)等方面的差異,機(jī)構(gòu)投資者介入經(jīng)理薪酬治理的動(dòng)機(jī)與激勵(lì)呈現(xiàn)高度異質(zhì)性。[9]David等(1998)以及A shraf等(2009)研究表明,與目標(biāo)公司有業(yè)務(wù)關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者缺乏介入經(jīng)理薪酬治理的激勵(lì)。有研究表明,一些機(jī)構(gòu)投資者介入經(jīng)理薪酬治理主要出于政治考慮或一己私利(Romano,1993;Johnson等,1997;Barber,2006;Agrawal,2010)。同時(shí),旨在提供公司治理咨詢服務(wù)的中介組織的興起導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者“外包”公司治理,增強(qiáng)了中介組織的影響力(Salley,2009)。但這些中介組織力推的所謂“最佳實(shí)踐”誘發(fā)了經(jīng)理薪酬治理實(shí)踐中的從眾效應(yīng),從而抑制了經(jīng)理薪酬合約的創(chuàng)新性和多樣性(Gordon,2009;Ferrarini,2010)。

此外,公司治理機(jī)制質(zhì)量、股權(quán)結(jié)構(gòu),乃至公司治理模式等因素也會(huì)對(duì)股東能動(dòng)主義的合意性產(chǎn)生影響。例如,在控制型股東主導(dǎo)的公司,作為小股東的外部股東介入公司治理,難有作為(Bechuk和Hamdani,2009;Hamdani和Yafeh,2010);在利益相關(guān)者主導(dǎo)的日德公司治理模式中,股東權(quán)利受到較多制約。有鑒于此,未來的研究須結(jié)合具體情境,對(duì)股東能動(dòng)主義的合意性及相關(guān)的政府規(guī)制進(jìn)行深入分析。

2.介入效果的比較研究。如前文所言,積極股東可以利用正式或非正式手段,對(duì)目標(biāo)公司的經(jīng)理薪酬合約安排施加影響。但不同手段各有利弊,應(yīng)相機(jī)擇用。具體而言,股東提案針對(duì)的是經(jīng)理薪酬治理的具體議題,有利于矯正經(jīng)理薪酬合約的爭(zhēng)議內(nèi)容(Cheffins和 Thomas,2001)。薪酬表決能夠傳遞外部股東對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)理薪酬實(shí)踐的不滿,進(jìn)而在促進(jìn)董事會(huì)與管理層關(guān)注股東利益方面有所作為。但與股東提案相仿,薪酬表決缺乏約束力,在遏制經(jīng)理薪酬過快增長(zhǎng)方面收效甚微。[14]“拒絕投票”運(yùn)動(dòng)在遏制經(jīng)理薪酬虛高方面成效顯著,[8]但迫使董事離職,導(dǎo)致公司付出的代價(jià)可能過于高昂。畢竟,尋找合適的替代人選并非易事。而股東派生訴訟常見于美國(guó),在歐洲各國(guó)則鮮有發(fā)生(Bainbridge, 2010)。此外,相較于正式手段,私下協(xié)商有利于維持股東與經(jīng)理的合作關(guān)系,但主要適用于實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者,中小股東由于缺乏足夠的影響力而效果甚微。就經(jīng)理薪酬治理而言,積極股東倚重何種手段,應(yīng)視具體情境而定。未來應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注針對(duì)不同路徑的介入效果的比較研究。

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