彭 元

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué) MBA學(xué)院，江西 南昌 330013）

一、引言

管理層收購(gòu)（Management Buy-outs，MBO）作為一種制度創(chuàng)新，在激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者、提高內(nèi)部人積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等方面起到了積極的作用。國(guó)外的理論研究從代理成本[1]、防御剝奪[2]、企業(yè)家精神[3]等角度分析了MBO實(shí)施的動(dòng)因，肯定了MBO在改善企業(yè)績(jī)效上的積極作用，①相關(guān)的實(shí)證研究也普遍顯示股票市場(chǎng)對(duì)MBO的實(shí)施有非常好的反應(yīng)。[4-6]然而，對(duì)于我國(guó)是否適合實(shí)施MBO，在理論界存在肯定論和否定論兩種不同的觀點(diǎn)，其爭(zhēng)論的實(shí)質(zhì)其實(shí)就是國(guó)企改革中的效率與公平的關(guān)系問題。[7]學(xué)者們沒有回避我國(guó)MBO過程中存在的國(guó)有資源流失、管理層利益侵占等問題，有學(xué)者指出MBO定價(jià)機(jī)制的缺失是造成我國(guó)MBO問題的根源，[8]還有學(xué)者則認(rèn)為其原因在于證券市場(chǎng)的制度缺陷。[9]但對(duì)于股權(quán)分置改革前后我國(guó)上市公司MBO的實(shí)施效果的變化卻少有研究，因而本文擬從股權(quán)分置改革視角來(lái)分析中國(guó)上市公司實(shí)施MBO對(duì)公司績(jī)效會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？我國(guó)上市公司在MBO過程中是如何侵占其他股東利益的，其形成的根本原因是什么？在此基礎(chǔ)上再分析股權(quán)分置改革會(huì)對(duì)我國(guó)上市公司MBO會(huì)產(chǎn)生什么影響？從而拓展MBO的相關(guān)研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

基于股權(quán)分置改革視角的中國(guó)上市公司MBO價(jià)值傳導(dǎo)機(jī)制分析框架

1.MBO對(duì)上市公司的價(jià)值提升機(jī)制

MBO作為一種股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，其作用是通過所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的融合（部分或者全部），形成企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的適度統(tǒng)一，以股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整為基礎(chǔ)推動(dòng)公司治理的改進(jìn)，形成更為有效的股權(quán)激勵(lì)和約束機(jī)制來(lái)降低代理成本，并由此帶來(lái)公司價(jià)值和績(jī)效的提升。這一基本機(jī)制在國(guó)內(nèi)外企業(yè)的實(shí)施都得到了肯定。

我國(guó)上市公司在市場(chǎng)環(huán)境、市場(chǎng)微觀主體等方面與西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)家相比都存在很大的差別，因而形成了其特有的代理成本問題：（1）產(chǎn)權(quán)不清、所有者虛置；（2）冗長(zhǎng)的委托代理鏈條導(dǎo)致上市公司的代理效率隨其擁有的代理層級(jí)的增加而下降；（3）約束激勵(lì)機(jī)制不完善，容易產(chǎn)生“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”。而通過實(shí)施MBO后所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)就趨于統(tǒng)一，占信息優(yōu)勢(shì)的管理層搖身變?yōu)榱松鲜泄镜墓蓶|，對(duì)上市公司的剩余收益享有了控制權(quán)和索取權(quán)，這種持股身份的轉(zhuǎn)變對(duì)解決產(chǎn)權(quán)不清、所有者虛置起了極大的促進(jìn)作用，同時(shí)這種轉(zhuǎn)變也有利于上市公司的委托代理鏈減少，進(jìn)而減少我國(guó)上市公司由于委托代理關(guān)系的存在而導(dǎo)致的監(jiān)督成本、履約成本以及由于管理者的低效投資所產(chǎn)生的“剩余損失”。管理人員具有所有權(quán)也是對(duì)管理人員的一種長(zhǎng)期有效的激勵(lì)，能激發(fā)管理人員的工作積極性，促使管理人員發(fā)揮創(chuàng)造性為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值，避免短期行為的發(fā)生。

其次，MBO的實(shí)施幫助上市公司成功地完成了控制權(quán)轉(zhuǎn)移。首先，實(shí)施MBO后，上市公司控股股東的性質(zhì)改變了，不再是代表政府利益的“政治人”，變?yōu)榱艘陨鲜泄緝r(jià)值和股東財(cái)富最大化的“經(jīng)紀(jì)人”。其次，實(shí)施MBO后，弱化了政府對(duì)上市公司董事會(huì)的控制，能夠使公司內(nèi)部控制權(quán)市場(chǎng)化，公司的高級(jí)管理人員需要競(jìng)爭(zhēng)上崗，從而確保高管具有較高的業(yè)務(wù)水平和素質(zhì)。這樣，經(jīng)理人員的目標(biāo)函數(shù)與股東的目標(biāo)函數(shù)具有一致性，從而激發(fā)他們更加積極努力地工作，為自己、為股東、為公司創(chuàng)造更多的財(cái)富。

另外，我國(guó)上市公司的MBO是在實(shí)施所有權(quán)變更的同時(shí)使企業(yè)家的價(jià)值得以實(shí)現(xiàn)： （1）實(shí)施MBO可以使公司的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)集中，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的相對(duì)集中為企業(yè)家實(shí)現(xiàn)其價(jià)值奠定了基礎(chǔ)； （2）人力資本所有者既要為公司創(chuàng)造財(cái)富，又要承擔(dān)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)，因此，上市公司實(shí)施MBO的動(dòng)力之一就是讓企業(yè)家人力資本產(chǎn)權(quán)化，保護(hù)了專屬人力資本投資的價(jià)值；（3）滿足企業(yè)家追求高報(bào)酬的愿望的同時(shí)也建立起了長(zhǎng)期和短期相結(jié)合的激勵(lì)約束制度，促使企業(yè)家充分發(fā)揮自己的才能，滿足企業(yè)家精神上和物質(zhì)上的追求。

2.股權(quán)分置下MBO對(duì)上市公司的價(jià)值抑制機(jī)制

盡管理論上上市公司MBO可以通過改善公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)而提升公司績(jī)效，但實(shí)際上國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者研究卻顯示，我國(guó)上市公司MBO過程中管理層存在著多種形式的利益侵占，以此來(lái)獲取自身利益的最大化，這也成為管理層實(shí)施MBO的重要?jiǎng)訖C(jī)。程才良（2007）列舉了上市公司MBO中的利益侵占方式：管理層的利益操縱，主要有“做虧模式”、“空心化模式”和“政策捆綁模式”；管理層與地方政府“合謀”；管理層實(shí)施MBO后的新“內(nèi)部人控制”。與別的學(xué)者研究視角不一致，筆者認(rèn)為導(dǎo)致上述上市公司MBO利益被侵占形成的制度根源就在于股權(quán)分置——我國(guó)上市公司特有的流通股及非流通股并存的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)。②

（1）在股權(quán)分置的情況下，股權(quán)割裂狀況的存在，勢(shì)必給MBO接盤國(guó)有股帶來(lái)了巨大的獲利空間。上市公司通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)MBO，為低價(jià)收購(gòu)打開了通道。在中國(guó)資本市場(chǎng)，由于非流通股和流通股的流通差異，非流通股常以凈資產(chǎn)，甚至是低于凈資產(chǎn)定價(jià)為基礎(chǔ)實(shí)施轉(zhuǎn)讓，這客觀上形成MBO交易市場(chǎng)價(jià)格的懸殊，追求該差價(jià)必然就成為管理層實(shí)施MBO的主要?jiǎng)右?，用超低的收?gòu)價(jià)來(lái)取得企業(yè)的控股權(quán)，待股份流通后，通過在二級(jí)市場(chǎng)拋售，獲取巨額的價(jià)差收益。客觀上將導(dǎo)致管理層在MBO收購(gòu)決策中決策失誤或者偏差，即不利于公司效率提升，而是為了實(shí)現(xiàn)流通股票的套利功能。另外，即使在國(guó)有股暫未實(shí)現(xiàn)流通的情況下，實(shí)施MBO的上市公司亦可以通過再融資實(shí)現(xiàn)賬面上的凈資產(chǎn)增值。管理層MBO控制了上市公司后，只要實(shí)施再融資（配股或增發(fā)新股），且自己放棄認(rèn)股權(quán)，就可以獲得流通股股東被迫攤薄的股東權(quán)益，使每股凈資產(chǎn)大幅上升，這就意味著實(shí)施MBO的管理層當(dāng)初按照每股凈資產(chǎn)收購(gòu)產(chǎn)生了賬面上的資本利得。因此，在股權(quán)分置下，無(wú)論非流通股短時(shí)間內(nèi)是否能夠?qū)崿F(xiàn)流通，管理層追逐價(jià)差收益就扭曲了上市公司的MBO動(dòng)機(jī)。

（2）股權(quán)分置與上市公司MBO定價(jià)機(jī)制。由于我國(guó)客觀存在的流通股和非流通股的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，當(dāng)MBO收購(gòu)的股份若屬于非流通股時(shí)，在不完善的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的情況下，MBO的定價(jià)過程就更加難以評(píng)定其合理性。由于流動(dòng)性本身是一種權(quán)利并且直接影響到其對(duì)應(yīng)的股權(quán)的可變現(xiàn)性，割裂的市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)使上市公司流通股價(jià)格很難真實(shí)的反映非流通股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。這樣MBO就無(wú)法通過市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)其定價(jià)機(jī)制的合理性。由于交易不公開，進(jìn)行無(wú)透明度的一對(duì)一式談判，容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，即管理層通過尋租來(lái)買通賣方代理人，通過賤賣國(guó)有股中飽私囊，實(shí)現(xiàn)管理層和政府官員的“合謀”。因此，上市公司管理層實(shí)施MBO時(shí)，強(qiáng)烈希望通過協(xié)議收購(gòu)而非要約收購(gòu)來(lái)獲得較為理想的收購(gòu)價(jià)格。因此，在股權(quán)分置條件下，割裂的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了分開的MBO交易。適用于完全市場(chǎng)化環(huán)境的MBO的定價(jià)機(jī)制在我國(guó)股權(quán)割裂的市場(chǎng)中難以正常發(fā)揮作用。

（3）股權(quán)分置與上市公司MBO股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。在股權(quán)割裂的市場(chǎng)中，若上市公司MBO收購(gòu)流通股權(quán)用以作為股權(quán)激勵(lì)的手段，一定程度上同時(shí)滿足管理層利益與流通股股東利益一致性的要求，也發(fā)揮了較高的激勵(lì)作用。但鑒于我國(guó)特殊的資本市場(chǎng)，寄希望于通過認(rèn)購(gòu)流通股股份作為股權(quán)激勵(lì)的手法尚難應(yīng)用于實(shí)際。由于非流通股權(quán)獲取成本基本上都接近或者低于每股凈資產(chǎn)，可能導(dǎo)致內(nèi)部人控制，從而惡意分紅、侵占、套現(xiàn)，侵害流通股東的利益，同時(shí)，由于獲取成本的低廉，管理層能夠承受更多股票市值的下降空間，因此正向激勵(lì)作用還較弱。因此，在股權(quán)分置條件下，非流通股的股權(quán)激勵(lì)作用是很難正常發(fā)揮的。

（4）股權(quán)分置與上市公司MBO股利分配機(jī)制。在股權(quán)分置下，上市公司MBO的股利分配呈現(xiàn)出高分紅派現(xiàn)的趨勢(shì)。究其原因無(wú)外乎從高派現(xiàn)中得益更多的是持有非流通股的股東。上市公司實(shí)施MBO時(shí)，非流通股基本以凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓，收購(gòu)成本較低，而高派現(xiàn)還能帶來(lái)收購(gòu)的高回報(bào)，使其實(shí)現(xiàn)較高的投資收益率，從而部分可以抵充當(dāng)初購(gòu)買股份的現(xiàn)金支出。且其投資回報(bào)率會(huì)是流通股股東的多倍，是高派現(xiàn)帶來(lái)的高收益率的真正享有者。更重要的是，如果這種高派現(xiàn)導(dǎo)致大量現(xiàn)金流支出影響到了上市公司未來(lái)的可持續(xù)發(fā)展，管理層將選擇通過侵蝕中小股東的未來(lái)遠(yuǎn)期利益從而實(shí)現(xiàn)其MBO收購(gòu)?fù)顿Y的短期回報(bào)。因此，在股權(quán)分置條件下，實(shí)施MBO的上市公司的管理層的股利分配本質(zhì)上是作為“內(nèi)部人控制”的管理層對(duì)中小股東利益的侵占。

從本質(zhì)上講，股權(quán)分置條件下，MBO的利益侵占是一種特殊代理成本形式，是管理層對(duì)股東（包含原國(guó)有股股東）的利益的侵蝕。股權(quán)二元結(jié)構(gòu)組成中國(guó)證券市場(chǎng)中重要的初始條件及演進(jìn)路徑，這種違反股市公正性、平等原則的制度性安排，徹底破壞了上市公司利益機(jī)制一致性的基礎(chǔ)。上市公司的全體股東的利益機(jī)制也無(wú)法獲得一致，屬于破壞正常股市的行為。因此，要保證中國(guó)上市公司MBO回歸到其設(shè)計(jì)的初始目標(biāo)（如：國(guó)有企業(yè)的戰(zhàn)略性調(diào)整；明晰產(chǎn)權(quán)；降低代理成本；管理層激勵(lì)等），其唯一的出路就是必須進(jìn)行股權(quán)的全流動(dòng)性變革——即股權(quán)分置改革。

3.股權(quán)分置改革與中國(guó)上市公司MBO

（1）作為一種制度性改革，股權(quán)分置改革的一個(gè)重要作用就是通過改變上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和性質(zhì)來(lái)實(shí)現(xiàn)非流通股與流通股的共同利益，從而使各類股東利益最終趨于一致。股權(quán)分置改革使得非流通股和流通股的定價(jià)機(jī)制統(tǒng)一，非流通股和流通股的利益基礎(chǔ)一致，股票價(jià)格因此成為兩者共同的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)約束自然形成。股權(quán)分置改革改變了扭曲的非流通股東和流通股股東利益趨向，形成彼此共同的利益基礎(chǔ)。因此，上市公司MBO的實(shí)施動(dòng)因?qū)⒉辉僖宰非蠡诠善绷魍ǖ奶桌P(guān)注通過公司效率提升帶來(lái)的管理層利益的最大化。

（2）資產(chǎn)的定價(jià)功能是上市公司有效實(shí)施MBO的基本前提。在全流通時(shí)代，資本市場(chǎng)的資產(chǎn)估值功能也將逐步恢復(fù)并且不斷得到發(fā)揮，資產(chǎn)價(jià)值將從注意賬面值過渡到關(guān)注企業(yè)盈利能力，MBO轉(zhuǎn)讓價(jià)格的定價(jià)中樞也將由凈資產(chǎn)價(jià)值轉(zhuǎn)移至公司的內(nèi)在價(jià)值上，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值最為直接的衡量指標(biāo)將會(huì)是股票價(jià)格，用經(jīng)過市場(chǎng)認(rèn)可的價(jià)格進(jìn)行交易，從而切斷了因非流通股同流通股的價(jià)差而獲利的鏈條。

（3）股權(quán)分置改革完成后，流通股的數(shù)量大幅度增加，為上市公司MBO股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施提供了充分的條件。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制使管理層的利益和所有者的權(quán)益高度一致，管理層持有對(duì)股票期權(quán)的預(yù)期收益，這種預(yù)期會(huì)促使他們?nèi)ヌ岣咂髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)管理水平和改善經(jīng)營(yíng)狀況。因此，股權(quán)分置改革后，上市公司MBO股權(quán)激勵(lì)形成了對(duì)管理層的一種長(zhǎng)期的激勵(lì)機(jī)制，有助于激勵(lì)管理層為實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化而努力，進(jìn)一步提升公司內(nèi)在價(jià)值及公司業(yè)績(jī)。

股權(quán)分置改革通過消除非流通股同流通股的制度性差異，其實(shí)質(zhì)就是降低了其在上市公司MBO實(shí)施過程中的代理成本，進(jìn)而提高了上市公司績(jī)效。但是，這并不意味著股權(quán)分置改革將可以為上市公司MBO掃除所有障礙。事實(shí)上，股權(quán)分置改革為上市公司MBO有效運(yùn)作提供了核心基礎(chǔ)，然而，與股權(quán)分置的股權(quán)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境與體制現(xiàn)狀還沒有根本性改變，這在一定程度上制約了上市公司MBO的價(jià)值傳導(dǎo)作用。例如：上市公司MBO市場(chǎng)環(huán)境仍不健全、缺乏明確的定價(jià)規(guī)范，定價(jià)模式較為單一、融資渠道有限，資金風(fēng)險(xiǎn)加大、上市公司MBO可能形成新的代理問題、上市公司MBO信息披露機(jī)制不完善等都在一定程度上抑制了股權(quán)分置改革后MBO的價(jià)值提升作用。股權(quán)分置改革并不能成為解決上市公司MBO過程中出現(xiàn)的所有問題的靈丹妙藥，它亦需要基于股權(quán)分置改革相配套的市場(chǎng)環(huán)境與相關(guān)機(jī)制的建立與完善。正如圖1所示，本文期望借股權(quán)分置改革前后上市公司MBO的價(jià)值傳導(dǎo)機(jī)制的理論分析，進(jìn)一步探討股權(quán)分置改革對(duì)上市公司MBO績(jī)效變動(dòng)的影響效果。

圖1 基于股權(quán)分置改革的上市公司MBO價(jià)值傳導(dǎo)框架

基于以上理論分析，我們提出了以下假設(shè)：

假設(shè)1：中國(guó)上市公司MBO的短期宣告效應(yīng)為正；

假設(shè)2：股權(quán)分置改革后中國(guó)上市公司MBO的短期宣告效應(yīng)要好于股權(quán)分置改革前；假設(shè)3：中國(guó)上市公司MBO的長(zhǎng)期持有期收益率為正。

三、實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)上市公司歷年在上交所和深交所發(fā)布的公告，本文選取1997-2009年間實(shí)施MBO的滬深兩市上市公司作為研究樣本。其公告日的選擇條件為：（1）股權(quán)發(fā)生跨年度多次轉(zhuǎn)讓的上市公司，對(duì)MBO日期的確定則以第一次發(fā)生轉(zhuǎn)移的時(shí)點(diǎn)為基準(zhǔn)；（2）以股權(quán)變動(dòng)或一大股東改制的提示性公告日為基準(zhǔn)；（3）若無(wú)MBO的相關(guān)提示性公告，則選第一次公告MBO相關(guān)內(nèi)容的日期。需要說(shuō)明的是，在樣本選擇中不考慮其以何種方式取得控制權(quán)，而是以最終的控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移為標(biāo)準(zhǔn)，這樣最終得到67家上市公司樣本。本文使用的MBO數(shù)據(jù)以及上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰君安研究服務(wù)中心；采用的統(tǒng)計(jì)分析軟件為Excel 2010和SPSS Statistics 17.0。

2.MBO短期市場(chǎng)績(jī)效（CAR）單變量檢驗(yàn)結(jié)果

圖2是MBO方案公告日前40天和后30天平均超額收益率（AAR） 和累計(jì)超額收益率（CAR）的散點(diǎn)圖。從圖2可知，平均超額收益率（AAR）在0附近徘徊，在這個(gè)時(shí)間窗口內(nèi)平均超額收益率（AAR）的正負(fù)個(gè)數(shù)相當(dāng)。累計(jì)超額收益率（CAR）呈現(xiàn)先上升后下降再上升的趨勢(shì)，但整個(gè)事件窗口內(nèi)呈上升趨勢(shì)。

圖2 MBO方案公告日前40天和后30天平均超額收益率（AAR）和累計(jì)超額收益率（CAR）

表1列示MBO事件期內(nèi)短期累積超額收益率（CAR）及其顯著性檢驗(yàn)結(jié)果。由表1分析可知，MBO方案公告日前40天和后30天的累積超額收益率為1.67%。MBO方案公告日前[-40，-1]、[-30，-1]、[-20，-1]、[-10，-1]、[-5，-1]事件窗口內(nèi)累計(jì)超額收益率均為正。MBO方案公告日后[1，5]、[1，10]、[1，20]、[1，30]事件窗口內(nèi)累計(jì)超額收益率3個(gè)為負(fù)1個(gè)為正。累積超額收益率在公告日前后呈現(xiàn)不同的變化趨勢(shì)，MBO方案公告日前的累積超額收益率（CAR）要好于MBO方案公告日后的累積超額收益率（CAR）。

表1 MBO事件期內(nèi)CAR（%）及T檢驗(yàn)結(jié)果

由以上單變量檢驗(yàn)結(jié)果分析可知，MBO事件的短期宣告效應(yīng)為正。所以，初步證明了本文的假設(shè)1。

3.股權(quán)分置改革前后MBO短期市場(chǎng)績(jī)效（CAR）單變量檢驗(yàn)結(jié)果

股權(quán)分置改革是一項(xiàng)深刻改變中國(guó)股市發(fā)展方向的改革實(shí)踐，是中國(guó)證券史上具有里程碑意義的重大事件，它標(biāo)志著長(zhǎng)期困擾我國(guó)證券市場(chǎng)健康有序發(fā)展的股權(quán)分置問題進(jìn)入全面改革和實(shí)施階段。股權(quán)分置改革，即“改變A股市場(chǎng)上市公司存在的流通股與非流通股差別的股權(quán)分置問題的改革”，從2005年4月29日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》而正式啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)起，中國(guó)股市開展了一項(xiàng)自其創(chuàng)建以來(lái)最為重大的制度變革，在經(jīng)過兩年的改革進(jìn)程后，股權(quán)分置改革已接近尾聲。

本文以2005年4月29日為分界點(diǎn)，根據(jù)MBO方案的公告日，將其分為“股權(quán)分置改革前的MBO”和“股權(quán)改革后的MBO”。MBO方案的公告日在2005年4月29日前的樣本為“股權(quán)分置改革前的MBO”，MBO方案的公告日在2005年4月29日后的樣本為“股權(quán)分置改革后的MBO”。進(jìn)而檢驗(yàn)股權(quán)分置改革對(duì)MBO的影響。

圖3是股權(quán)分置改革前后CAR（%）的散點(diǎn)圖，股權(quán)分置改革后的累積超額收益率（CAR）先小幅度下降然后大幅度上升，總體呈現(xiàn)大幅上升趨勢(shì)，在MBO方案公告后第30天t=30達(dá)到最大值11.62%。股權(quán)分置改革前的累積超額收益率（CAR）上升幅度較小。

圖3 股權(quán)分置改革前后CAR（%）的散點(diǎn)圖

表2列示股權(quán)分置改革前后AAR（%）、CAR（%）及T檢驗(yàn)結(jié)果。股權(quán)分置改革前符合條件有60個(gè)樣本，股權(quán)分置改革后符合條件有7個(gè)樣本。股權(quán)分置改革前MBO方案公告日前40天和后30天[-40，30]、MBO方案公告日前40天和前1天[-40，-1]、MBO方案公告日后1天和30天[1，30]的累積超額收益率為分別為0.20%、1.37%、-1.23%且均不顯著，而股權(quán)分置改革后MBO方案公告日前40天和后30天[-40，30]、MBO方案公告日前40天和前1天[-40，-1]、MBO方案公告日后1天和30天[1，30]的累積超額收益率分別為14.25%且在1%顯著性水平上高度顯著，以及3.37%、8.19%且在10%顯著性水平上顯著。

由以上檢驗(yàn)結(jié)果分析可知，股權(quán)分置改革后MBO事件的短期宣告效應(yīng)要顯著好于股權(quán)分置改革后MBO事件的短期宣告效應(yīng)。所以，證明了本文的假設(shè)2，即：股權(quán)分置改革后中國(guó)上市公司MBO的短期宣告效應(yīng)要好于股權(quán)分置改革前。

表2 股權(quán)分置改革前后AAR（%）、CAR（%）及T檢驗(yàn)結(jié)果

4.MBO長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效（BHAR）單變量檢驗(yàn)結(jié)果

表3列示MBO后N個(gè)月長(zhǎng)期持有超額收益率（BHAR）及其T檢驗(yàn)結(jié)果。MBO方案公告后6個(gè)月、12個(gè)月和18個(gè)月的長(zhǎng)期持有超額收益率（BHAR） 分別為4.85%、-0.42%和3.37%。MBO方案公告后6個(gè)月長(zhǎng)期持有超額收益率（BHAR）在10%的顯著性水平上通過T檢驗(yàn)。

表3 MBO后N個(gè)月長(zhǎng)期持有超額收益率（BHAR）及其T檢驗(yàn)結(jié)果

圖4是MBO方案公告后24個(gè)月平均超額收益率（AAR）和長(zhǎng)期持有超額收益率（BHAR）的散點(diǎn)圖。長(zhǎng)期持有超額收益率（BHAR） 呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)，但24個(gè)月內(nèi)處于上升的趨勢(shì)。MBO方案公告后第8個(gè)月平均超額收益率（AAR）為-2.35%且在1%顯著性水平上高度顯著，MBO方案公告后第10個(gè)月的平均超額收益率（AAR）為-1.68%且在10%顯著性水平上顯著。說(shuō)明MBO方案公告后12個(gè)月內(nèi)，MBO公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效下降?？赡苁怯捎贛BO后的第一年公司忙于公司重組和人事變動(dòng)，使其績(jī)效有所下降。MBO方案公告后第13個(gè)月平均超額收益率（AAR）為3.41%且在5%顯著性水平上顯著。但是，從這個(gè)事件窗口即MBO公告后24個(gè)月[1，24]的長(zhǎng)期持有超額收益率（BHAR） 為4.37%。

圖4 MBO方案公告后24個(gè)月平均超額收益率（AAR）和長(zhǎng)期持有超額收益率（BHAR）

由以上檢驗(yàn)結(jié)果分析可知，MBO的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效較好，且要好于MBO的短期市場(chǎng)績(jī)效。所以，證明了本文的假設(shè)3，即：中國(guó)上市公司MBO的長(zhǎng)期持有期收益率為正。

四、結(jié)語(yǔ)

本文從理論上解釋了上市公司MBO對(duì)上市公司績(jī)效產(chǎn)生的影響，并基于股權(quán)分置改革視角進(jìn)一步探討了上市公司MBO的利益侵占問題及其形成根本原因。本文的研究具有以下幾個(gè)方面的創(chuàng)新與結(jié)論：

1.本文基于股權(quán)分置的視角在理論上分析了中國(guó)上市公司MBO對(duì)公司影響的價(jià)值傳導(dǎo)機(jī)制。本文認(rèn)為中國(guó)上市公司MBO過程中對(duì)公司績(jī)效影響存在兩方面的傳導(dǎo)作用。一方面，對(duì)中國(guó)上市公司而言，MBO在實(shí)施所有權(quán)變遷的同時(shí)改善了公司治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而導(dǎo)致代理成本下降，公司價(jià)值和績(jī)效得到提升。而另一方面，基于股權(quán)分置的視角，上市公司管理層在MBO過程中通過管理層的利益操縱；管理層與地方政府“合謀”；實(shí)施MBO后的新“內(nèi)部人控制”方式對(duì)其他相關(guān)利益人實(shí)施利益侵占，從而導(dǎo)致代理成本上升，公司價(jià)值和績(jī)效下降。

2.本文認(rèn)為導(dǎo)致上市公司MBO利益侵占形成的制度根源在于股權(quán)分置——我國(guó)上市公司特有的流通股與非流通股并存的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)。在理論上揭示了上市公司MBO的利益侵占問題及其形成的根本原因。正是由于股權(quán)分置的存在導(dǎo)致了：（1）上市公司MBO實(shí)施動(dòng)機(jī)的扭曲；（2）股權(quán)分置割裂的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)引致割裂的MBO交易，市場(chǎng)化的MBO定價(jià)機(jī)制難以正常發(fā)揮作用；（3）股權(quán)激勵(lì)的弱化；（4）通過高派現(xiàn)等手段侵蝕中小股東利益?；诖?，本文認(rèn)為從本質(zhì)上講，股權(quán)分置條件下，MBO的利益侵占是代理成本的一種特殊形式，是管理層對(duì)股東（含原國(guó)有股股東）的利益侵蝕。因此，要保證中國(guó)上市公司MBO發(fā)揮其應(yīng)有的作用，其唯一的出路是必須進(jìn)行股權(quán)的全流動(dòng)性變革——股權(quán)分置改革。本文認(rèn)為股權(quán)分置改革可以通過消除一部分由于上市公司MBO利益侵占而產(chǎn)生的新的代理成本，進(jìn)而提升公司績(jī)效。

3.本文從實(shí)證上檢驗(yàn)了中國(guó)上市公司MBO與股東財(cái)富和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系。特別是本文基于股權(quán)分置的視角檢驗(yàn)了股權(quán)分置改革前后管理層收購(gòu)的短期市場(chǎng)績(jī)效。本文發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革前后管理層收購(gòu)的短期市場(chǎng)績(jī)效存在較大差異，股權(quán)分置改革后中國(guó)上市公司MBO的短期宣告效應(yīng)要明顯好于股權(quán)分置改革前MBO。這說(shuō)明股權(quán)分置改革對(duì)上市公司MBO具有積極效應(yīng)。

注 釋：

①上述理論均屬于效率提升假說(shuō)的范疇，但還有觀點(diǎn)認(rèn)為MBO并未引起企業(yè)效率的提高，而只是形成了財(cái)富的轉(zhuǎn)移，MBO只不過是將財(cái)富從股東、債權(quán)人、政府（稅收）和職工等利害關(guān)系人向管理層轉(zhuǎn)移，這屬于財(cái)富轉(zhuǎn)移假說(shuō)。但該觀點(diǎn)在國(guó)外并未得到有力的實(shí)證研究予以支持。

②盡管現(xiàn)在股權(quán)分置改革已經(jīng)完成，但本文此處探討的是股權(quán)分置狀態(tài)下的MBO利益侵占問題，因此，所有討論都圍繞非流通股尚不能流通的狀態(tài)。

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