周翼翔

(浙江樹(shù)人大學(xué)管理學(xué)院，浙江 杭州，310015)

自從Berle和Means(1932)以來(lái)，公司治理與績(jī)效關(guān)系問(wèn)題一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重大學(xué)術(shù)問(wèn)題之一，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的研究。但大多數(shù)文獻(xiàn)都先驗(yàn)地假設(shè)公司治理機(jī)制為外生，且認(rèn)為其與績(jī)效之間是一種靜態(tài)作用關(guān)系，這受到學(xué)者們?cè)絹?lái)越多的質(zhì)疑，因?yàn)榇罅康难芯孔C據(jù)顯示，公司治理機(jī)制是內(nèi)生于公司績(jī)效的。例如，就股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，Demsetz早在1983年就指出，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)反映的是股東對(duì)公司的影響，不論是分散還是集中，實(shí)際上都是股東自主選擇的結(jié)果，理應(yīng)受到股東利益最大化的影響，即它們之間不存在一種固定的關(guān)系。相反，股東(或內(nèi)部人)會(huì)根據(jù)對(duì)自身成本和收益的考慮來(lái)確定最佳的持股比例，公司最終的股權(quán)結(jié)構(gòu)必然是公司為達(dá)到均衡，通過(guò)比較不同成本、權(quán)衡利弊而進(jìn)行理性選擇的均衡結(jié)果，因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個(gè)內(nèi)生變量[1]。HHP則認(rèn)為：“經(jīng)營(yíng)者股權(quán)與企業(yè)績(jī)效是由企業(yè)契約環(huán)境內(nèi)生決定的，忽視管理層股權(quán)的內(nèi)生性問(wèn)題，必然會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)果產(chǎn)生偏差?！盵2]對(duì)于二者之間的動(dòng)態(tài)影響，Wintoki等指出：前期績(jī)效代表一些不可觀察的因素，這些因素既影響著當(dāng)期的績(jī)效，也影響著當(dāng)期的治理結(jié)構(gòu)，因此二者是一種動(dòng)態(tài)作用的關(guān)系[3]。相比較而言，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性和動(dòng)態(tài)性關(guān)注比國(guó)外要晚一些，但近些年來(lái)，國(guó)內(nèi)的學(xué)者也逐漸重視起這問(wèn)題，這方面的最新研究成果也不斷出現(xiàn)。

一、動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的理論假說(shuō)

對(duì)于公司治理機(jī)制的動(dòng)態(tài)內(nèi)生性，股權(quán)結(jié)構(gòu)較早地受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注?；凇拔?代理”理論，研究者們認(rèn)為通過(guò)合理的安排經(jīng)營(yíng)者股權(quán)，可以增加公司價(jià)值，最優(yōu)的經(jīng)營(yíng)者股權(quán)比例可使企業(yè)價(jià)值最大化，這就是股權(quán)外生性假說(shuō)的來(lái)源。股權(quán)外生性假說(shuō)雖然得到了許多實(shí)證研究的支持，但它始終無(wú)法解決的一個(gè)問(wèn)題是：若不同的股權(quán)水平會(huì)影響公司價(jià)值，那么在有效市場(chǎng)中，市場(chǎng)將會(huì)自動(dòng)淘汰價(jià)值較低的公司，最終的結(jié)果是整個(gè)市場(chǎng)中只會(huì)留下單一最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。但現(xiàn)實(shí)中，差異顯著的股權(quán)結(jié)構(gòu)隨處可見(jiàn)，這困擾股權(quán)外生性假說(shuō)的支持者，同時(shí)也是股權(quán)內(nèi)生性假說(shuō)的出發(fā)點(diǎn)，該假說(shuō)認(rèn)為經(jīng)營(yíng)者股權(quán)水平本身不是一個(gè)獨(dú)立存在的外生變量，而是行業(yè)、規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)乃至政治、文化、法律等諸多微觀和宏觀因素共同作用的均衡結(jié)果[4]。由于所處環(huán)境之間的差異，每個(gè)企業(yè)會(huì)根據(jù)各自情況在股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效最大化之間進(jìn)行權(quán)衡，結(jié)果導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)在不同企業(yè)間的顯著差異，這從理論上彌補(bǔ)了外生性假說(shuō)所留下的缺憾。但內(nèi)生性視角在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系時(shí)很少考慮跨期影響的可能性，這遭到了一些研究者的批評(píng)，因?yàn)樵趯?shí)踐中，政策的制定、實(shí)施以及績(jī)效的顯現(xiàn)大都有一個(gè)滯后過(guò)程，這意味著二者相互作用時(shí)會(huì)存在滯后效應(yīng)，并且這些滯后效應(yīng)的長(zhǎng)短還不一樣，有些可能長(zhǎng)一些，有些可能會(huì)短一些，若不重視它們跨期作用的可能，勢(shì)必會(huì)得出有偏的結(jié)論，所以在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系時(shí)，必須要考慮時(shí)間因素，這就是所謂的“動(dòng)態(tài)內(nèi)生性”假說(shuō)[3]。

二、基于動(dòng)態(tài)內(nèi)生性假設(shè)的實(shí)證

(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效

1.基于內(nèi)生性的實(shí)證

從現(xiàn)有的可查證的文獻(xiàn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)學(xué)者中較早考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的是李濤、馮根福、韓冰和閏冰。李濤以1991～1998年間滬深兩地上市公司為樣本，實(shí)證后發(fā)現(xiàn)政府在決定國(guó)有股權(quán)比重過(guò)程中面臨著逆向選擇問(wèn)題，上市前業(yè)績(jī)?cè)讲睿鲜袝r(shí)國(guó)有股權(quán)比重越高，上市后國(guó)有股權(quán)比重內(nèi)生決定于公司利潤(rùn)最大化過(guò)程，表現(xiàn)為業(yè)績(jī)?cè)讲睿瑖?guó)有股比重越低[5]。馮根福、韓冰和閏冰根據(jù)滬、深兩地1996～2000年間181家樣本公司的統(tǒng)計(jì)資料，發(fā)現(xiàn)不是股權(quán)集中度影響了公司績(jī)效，而是相反：績(jī)效越好，股權(quán)集中度越高[6]。張宗益和宋增基以1996年前在上海證券交易所上市的123家工業(yè)公司為研究樣本，在觀察這些公司在1996～2000年間股權(quán)結(jié)構(gòu)及其變化對(duì)公司績(jī)效的影響后，得出了與Demsetz類似的結(jié)論，即股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生變量[7]。

與其他學(xué)者有差別的是，田波平、馮英浚和郝宗敏在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性時(shí)，把所研究的樣本對(duì)象分為民營(yíng)和含QFII概念的兩類上市公司，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)類上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效無(wú)關(guān)，而對(duì)于含 QFII概念的上市公司而言，二者則是相互影響的，這表明股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性情況并非是單一的[8]。

既然股權(quán)結(jié)構(gòu)為內(nèi)生，那么不考慮其內(nèi)生性會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生怎樣的影響呢？郭繁構(gòu)建了一個(gè)基于公司績(jī)效、內(nèi)部所有權(quán)和公司投資三個(gè)方程的聯(lián)立方程模型，發(fā)現(xiàn)考不考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性時(shí)結(jié)論有明顯差異，并且它會(huì)受到績(jī)效代理變量選擇的影響[9]。魏鋒、孔煜以中國(guó)1998-2003年滬、深兩市319家上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)采用面板數(shù)據(jù)方法和建立聯(lián)立方程模型，得出與郭繁類似的研究結(jié)論：(1)當(dāng)采用 OLS方法進(jìn)行估計(jì)時(shí)，管理層持股比例、公司投資行為與公司價(jià)值相互影響；(2)在聯(lián)立方程模型進(jìn)行估計(jì)時(shí)，如果用 ROA度量公司價(jià)值，則公司價(jià)值影響管理層持股比例，但逆向關(guān)系不成立。若公司價(jià)值用托賓Q度量且沒(méi)有控制變量，管理層持股比例變動(dòng)對(duì)公司價(jià)值會(huì)有顯著影響[10]。初建學(xué)和王倩基于類似的分析框架，同樣得出了股權(quán)內(nèi)生性會(huì)對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生顯著影響的結(jié)論[11]。

王華和黃之駿則首次從內(nèi)生性視角研究中國(guó)上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)的影響因素及與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性的問(wèn)題。他們選取高科技上市企業(yè)2001～2004年均衡的平行數(shù)據(jù)為研究樣本，并采用固定效應(yīng)模型、廣義最小二乘法(GLS)、廣義兩階段最小二乘法(G2SLS)以及 HAUSMAN檢驗(yàn)，來(lái)控制和檢驗(yàn)企業(yè)的可觀測(cè)因素、不可觀測(cè)因素對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)價(jià)值所造成的內(nèi)生性影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：各種企業(yè)可觀測(cè)特征和不可觀測(cè)因素對(duì)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)水平有顯著影響；同時(shí)，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)水平與企業(yè)價(jià)值之間存在“倒 U”型關(guān)系[12]。

值得一提的是，鄭國(guó)堅(jiān)和魏明海在考察上市公司IPO時(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是如何形成時(shí)，是從控股股東的內(nèi)部資本市場(chǎng)及其背后的利益動(dòng)機(jī)的角度來(lái)考察股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性，認(rèn)為控股股東與上市公司IPO前的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性、組織形式和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等特征形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)，是上市公司 IPO股權(quán)結(jié)構(gòu)形成的主要影響因素。并且，股票發(fā)行制度改革前(國(guó)有企業(yè)、地方政府控制)相對(duì)于改革后(非國(guó)有企業(yè)、中央政府控制)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成更容易受政府干預(yù)和政策變化的影響，但很少受IPO前公司業(yè)績(jī)的影響[13]。

需要指出的是，在內(nèi)生性的框架下，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效呈現(xiàn)出怎樣的一種關(guān)系，文獻(xiàn)中是存在分歧的。朱德勝和劉曉芹以中國(guó)滬深兩市上市公司2001～2004年間900家上市公司為研究樣本，在考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的基礎(chǔ)上，研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)只有國(guó)有股與業(yè)績(jī)呈顯著的“U”型關(guān)系，股權(quán)結(jié)構(gòu)的其它變量在內(nèi)生性的框架下并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。因而得出了并不存在所謂的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)本身可能是內(nèi)生的研究結(jié)論[14]。沈藝峰和江偉以2002～2004年 821家滬深上市公司為樣本，構(gòu)建了由公司資本結(jié)構(gòu)，所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值組成的方程組，在運(yùn)用3SLS方法回歸后，發(fā)現(xiàn)在考慮資本結(jié)構(gòu)與公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性問(wèn)題后，大股東持股比例與公司價(jià)值相互負(fù)向影響[15]。

賈鋼和李婉麗基于股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性視角，對(duì)多個(gè)大股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。結(jié)果顯示多個(gè)大股東共存的股權(quán)結(jié)構(gòu)提升了上市公司的價(jià)值[16]。肖上賢采用未考慮內(nèi)生性問(wèn)題的單方程估計(jì)(OLS估計(jì))和考慮了內(nèi)生性的聯(lián)立方程估計(jì)(2SLS估計(jì))兩種估計(jì)方法進(jìn)行對(duì)比分析，結(jié)果顯示：對(duì)于整體樣本分析來(lái)說(shuō)，管理層持股對(duì)公司績(jī)效有顯著的正面影響，管理層持股水平越高，公司績(jī)效越好；若進(jìn)行分組研究，只有小規(guī)模公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)績(jī)效產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用[17]。

2.基于動(dòng)態(tài)性的實(shí)證

針對(duì)國(guó)外文獻(xiàn)從不同角度論證股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性，宋敏，張俊喜和李春濤認(rèn)為中國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是“一股獨(dú)大”，控股大股東持股比例很高且穩(wěn)定，因此大股東持股量?jī)?nèi)生性的問(wèn)題并不嚴(yán)重，不過(guò)非控股大股東不一樣，他們?cè)诓煌臅r(shí)段增持或減持手中股權(quán)的行為，與上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)息息相關(guān)。故非控股大股東的持股量是內(nèi)生于公司業(yè)績(jī)的。在實(shí)證中，作者發(fā)現(xiàn)若不考慮內(nèi)生性問(wèn)題，采用OLS方法進(jìn)行估計(jì)會(huì)嚴(yán)重低估非控股大股東對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)原因。對(duì)于機(jī)理上的解釋，作者認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)的作用是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，股權(quán)的改善(非控股大股東持股量的上升)會(huì)導(dǎo)致業(yè)績(jī)的提高，而業(yè)績(jī)的提高會(huì)促使非控股大股東進(jìn)一步增持股份，股份的增加使得非控股大股東愿意投入更多的時(shí)間和精力進(jìn)行公司的監(jiān)督和管理，這樣他們加強(qiáng)了大股東的威脅，大股東為了保全自己的控股地位，必須收斂攫取私利的行為，這會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)的進(jìn)一步提高[18]。

郝云宏、周翼翔以我國(guó)1999～2008年間滬、深兩地509家上市公司為樣本，在充分吸收國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，按照動(dòng)態(tài)內(nèi)生性的分析框架，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系進(jìn)行了重新驗(yàn)證后發(fā)現(xiàn)：(1)第一大股東持股比重與公司績(jī)效之間是一種雙向互動(dòng)關(guān)系：前者除了對(duì)后者有著顯著的促進(jìn)效應(yīng)外，后者對(duì)前者也產(chǎn)生了強(qiáng)烈的反饋效應(yīng)，這顯示股權(quán)結(jié)構(gòu)有可能是內(nèi)生的。不過(guò)在考慮績(jī)效的動(dòng)態(tài)性質(zhì)時(shí)，原先的顯著關(guān)系卻消失了，說(shuō)明上期績(jī)效確實(shí)有可能對(duì)本期的治理機(jī)制產(chǎn)生影響；(2)無(wú)論是在靜態(tài)模型還是在動(dòng)態(tài)模型中，管理層持股比重與績(jī)效都缺乏相關(guān)性。一種解釋是受到了外部不可觀察異質(zhì)性因素的影響；更大的可能是因?yàn)橹袊?guó)上市公司管理層持股比重較低，股權(quán)激勵(lì)制度并未充分建立起來(lái)所導(dǎo)致的；(3)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效跨期動(dòng)態(tài)作用的微弱證據(jù)。不過(guò)這種關(guān)系并不穩(wěn)定，它受績(jī)效變量的定義和估計(jì)方法選擇的影響[19?21]。

(二)董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效

1.基于內(nèi)生性的實(shí)證

在董事會(huì)內(nèi)生性問(wèn)題的研究上，國(guó)內(nèi)學(xué)者有的從理論上進(jìn)行解釋，有的則在實(shí)證上通過(guò)建立聯(lián)立方程組，使用工具變量法進(jìn)行回歸來(lái)尋求實(shí)證上的支持。于東智、王化成就發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事并沒(méi)有顯著改善當(dāng)期的財(cái)務(wù)和經(jīng)濟(jì)績(jī)效，甚至能發(fā)生相反的作用，而且績(jī)效越差的公司越有可能聘請(qǐng)獨(dú)立董事，它們希望通過(guò)該項(xiàng)治理措施來(lái)改善自身的治理效率，提升市場(chǎng)形象，所以“獨(dú)立董事績(jī)效內(nèi)生性”的理論假說(shuō)是成立的[22]。

于東智、王化成雖然在理論上推導(dǎo)出獨(dú)立董事是內(nèi)生的事實(shí)，但并沒(méi)有在實(shí)證上給予支持。后來(lái)王躍堂、趙子夜和魏曉雁系統(tǒng)地檢驗(yàn)了董事會(huì)獨(dú)立性和公司績(jī)效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例和公司績(jī)效顯著正相關(guān)，這種相關(guān)性在控制內(nèi)生性問(wèn)題后仍然成立，另外，當(dāng)大股東缺乏制衡時(shí)，獨(dú)立董事比例對(duì)公司績(jī)效的促進(jìn)作用會(huì)顯著降低，這一結(jié)果表明代理理論對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的公司治理更具解釋力。作者還進(jìn)一步就獨(dú)立董事的背景和公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的聲譽(yù)能夠顯著地促進(jìn)公司績(jī)效，而其行業(yè)專長(zhǎng)、政治關(guān)系以及經(jīng)濟(jì)管理背景與公司績(jī)效并無(wú)相關(guān)性[23]。

宋增基、徐葉琴、張宗益則利用中國(guó)上海和深圳證券交易所上市公司2003～2005年的數(shù)據(jù)，在考慮董事報(bào)酬內(nèi)生性基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)了董事報(bào)酬、獨(dú)立性和公司績(jī)效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩權(quán)設(shè)置、董事會(huì)獨(dú)立性與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，董事會(huì)規(guī)模雖然負(fù)向影響著公司績(jī)效，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著[24]。宋增基、盧溢洪和張宗益使用中國(guó)上市公司2004年度數(shù)據(jù)，在內(nèi)生性條件下，并未發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效顯著相關(guān)。按照Hermalin & Weisbach的均衡和非均衡理論，此時(shí)董事會(huì)規(guī)模和績(jī)效共同受到了其它因素的影響，這也間接印證了董事會(huì)規(guī)模是內(nèi)生的事實(shí)[25]。

2.基于動(dòng)態(tài)性的實(shí)證

國(guó)內(nèi)學(xué)者在研究董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系時(shí)大都是基于靜態(tài)作用的假設(shè)，于東智對(duì)此提出了質(zhì)疑，他在研究獨(dú)立董事與公司績(jī)效的關(guān)系時(shí)提出了獨(dú)立董事作用的發(fā)揮可能具有“時(shí)滯”的推斷，盡管隨后的實(shí)證分析沒(méi)有支持作者的假設(shè)，但對(duì)后面的研究者來(lái)說(shuō)卻具有重要的啟發(fā)和借鑒意義[26]。次年，于東智、池國(guó)華又以1998～2001之間在深、滬證交所上市的1160家公司為研究總樣本，發(fā)現(xiàn)以前年度的績(jī)效對(duì)當(dāng)年度的董事會(huì)平穩(wěn)性(指同一公司的董事會(huì)從期初至期末保持不變的程度，它包括董事會(huì)成員的變動(dòng)和董事會(huì)規(guī)模的變化兩個(gè)方面)產(chǎn)生了影響，但是當(dāng)年度的董事會(huì)平穩(wěn)性卻無(wú)法對(duì)后續(xù)的公司績(jī)效做出解釋。這表明對(duì)董事會(huì)規(guī)模而言，它與公司績(jī)效確實(shí)存在著一定的跨期聯(lián)系。不過(guò)需要指出的是，實(shí)證中，作者在檢查上期績(jī)效對(duì)當(dāng)期的董事會(huì)平穩(wěn)性以及上期董事會(huì)平穩(wěn)性對(duì)當(dāng)期績(jī)效時(shí)采用的是截面數(shù)據(jù)，并且運(yùn)用了OLS回歸方法，這樣得出的結(jié)論會(huì)有一定的偏差[27]。

作為對(duì)前人文獻(xiàn)的修正，李漢軍和張俊喜從現(xiàn)有董事會(huì)獨(dú)立性與公司績(jī)效關(guān)系的研究與人們普遍認(rèn)識(shí)不符的現(xiàn)象(大多得出兩者并不相關(guān)的結(jié)論)出發(fā)，運(yùn)用時(shí)間序列分析的方法，動(dòng)態(tài)分析了我國(guó)上市公司的績(jī)效和董事會(huì)獨(dú)立性的相關(guān)關(guān)系。他們的結(jié)果顯示：(1)董事會(huì)獨(dú)立性和公司績(jī)效間呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)滯后的相關(guān)關(guān)系，上市公司在當(dāng)期績(jī)效較差時(shí)便會(huì)在下一年度以增加獨(dú)立董事名額的形式來(lái)提高董事會(huì)的獨(dú)立性；(2)主動(dòng)增加獨(dú)立董事可以改善公司的績(jī)效，這種正面促進(jìn)效應(yīng)將滯后體現(xiàn)出來(lái)，滯后效應(yīng)的跨度期可長(zhǎng)達(dá)3 年[28?29]。

特別指出的是，丁平認(rèn)為董事會(huì)結(jié)構(gòu)一旦形成就具有一定的穩(wěn)定性，董事一般不會(huì)在任期到期前離職，除非有重大過(guò)錯(cuò)，否則董事會(huì)一般也不會(huì)強(qiáng)迫某個(gè)董事離職。這樣董事會(huì)的變更也具有滯后性，不能根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)需要進(jìn)行及時(shí)的調(diào)整，故它對(duì)績(jī)效的作用存在著跨期影響的可能性，而并非僅停留在當(dāng)期。另外，公司績(jī)效的度量一般采用公司財(cái)務(wù)指標(biāo)或者對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行加工獲得新的指標(biāo)(如托賓Q,ROA,ROE,VAL,RSE)，這些指標(biāo)的一個(gè)顯著特點(diǎn)就是定期性(月度、季度或年度)公布，故它具有一定的滯后性，反映的是過(guò)去一段時(shí)間的平均運(yùn)營(yíng)狀況，不能體現(xiàn)公司即時(shí)的運(yùn)營(yíng)狀況。在這種情況下，二者之間應(yīng)是一種動(dòng)態(tài)影響的關(guān)系，隨后的實(shí)證作者對(duì)此進(jìn)行了確認(rèn)[30]。

另外，國(guó)內(nèi)還有一部分文獻(xiàn)研究董事會(huì)行為與公司績(jī)效的動(dòng)態(tài)內(nèi)生關(guān)系。如：谷棋、于東智(2001)以及于東智(2003)的經(jīng)驗(yàn)分析發(fā)現(xiàn)董事會(huì)的行為(會(huì)議頻率)與公司上期績(jī)效(凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變化率)是相關(guān)的，上期績(jī)效越差，董事會(huì)將從事更高頻率的活動(dòng)，不過(guò)高頻率的活動(dòng)后經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善卻不大。這在一定程度上檢驗(yàn)了 Jensen(1990)的觀點(diǎn)，即董事會(huì)的行為是被動(dòng)反映性的，而不是事前反映的措施。在一定程度上，績(jī)效的下降驅(qū)動(dòng)了董事會(huì)從事更高頻率的活動(dòng)，但是經(jīng)過(guò)高頻率的會(huì)議活動(dòng)后公司績(jī)效的下降幅度卻更大，故董事并沒(méi)有通過(guò)董事會(huì)議在公司治理中發(fā)揮有效的作用，董事會(huì)行為中可能存在著很大程度的效率浪費(fèi)[31]。李常青、賴建清以上海證券交易所1999～2003年間的上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)當(dāng)績(jī)效用每股收益來(lái)表示時(shí)，結(jié)果也同樣支持董事會(huì)會(huì)議次數(shù)的增加是對(duì)上期較差績(jī)效反應(yīng)的觀點(diǎn)[32]。

寧家耀、王蕾以2005年中國(guó)證券公司公布的指標(biāo)股為研究樣本，用董事會(huì)會(huì)議頻率表示董事會(huì)行為，實(shí)證分析了董事會(huì)行為的決定因素以及董事會(huì)行為與前期、當(dāng)期和后期公司績(jī)效之間的關(guān)系。研究表明，董事會(huì)行為與前期經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，與當(dāng)期和后期績(jī)效顯著正相關(guān)，兩者之間存在顯著的內(nèi)生關(guān)系[33?34]。劉劍、李映萍認(rèn)為董事會(huì)會(huì)議與公司績(jī)效間呈現(xiàn)出一種動(dòng)態(tài)的相互作用關(guān)系。在現(xiàn)有理論與實(shí)證分析框架的基礎(chǔ)上，他們以深圳證券交易所上市的475家A股公司2001～2006年數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，對(duì)公司董事會(huì)會(huì)議頻率與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果顯示公司年度內(nèi)董事會(huì)會(huì)議頻率與公司上一年度績(jī)效水平顯著負(fù)相關(guān)，與公司下一年度績(jī)效水平負(fù)相關(guān)(不顯著)，即董事會(huì)會(huì)議是被動(dòng)反應(yīng)性的，而不是事前反應(yīng)性的，這些研究都直接或間接地顯示了董事會(huì)結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間動(dòng)態(tài)作用的特征[35]。

(三)交互作用下的公司治理機(jī)制與績(jī)效

在對(duì)中國(guó)上市公司的研究中，李豫湘和甘霖構(gòu)建了反映股東治理、董事會(huì)治理、債權(quán)治理、經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)之間關(guān)系的聯(lián)立方程組。在運(yùn)用2SLS進(jìn)行實(shí)證分析后，作者發(fā)現(xiàn)各種治理機(jī)制是相互影響的，其中股權(quán)制衡度與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，國(guó)有股比例與獨(dú)立董事比例、高管層持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例與高管層報(bào)酬均為負(fù)相關(guān)。另外，對(duì)比OLS和2SLS的回歸結(jié)果，作者發(fā)現(xiàn)在考慮各治理機(jī)制之間的相關(guān)性，并采用2SLS分離它們之間的相互影響后，除股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司規(guī)模外，董事會(huì)治理、經(jīng)理層激勵(lì)、債權(quán)治理對(duì)于公司績(jī)效都由顯著相關(guān)變?yōu)椴幌嚓P(guān)，這表明各治理機(jī)制之間的相互作用會(huì)影響單個(gè)治理機(jī)制的有效性[36]。

黃之駿基于內(nèi)生性視角，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與董事會(huì)組成是一種互動(dòng)影響的關(guān)系，具體表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)與獨(dú)立董事比例存在顯著的反向互動(dòng)關(guān)系，而與非執(zhí)行董事比例存在顯著的正向互動(dòng)關(guān)系。另外，在考慮到經(jīng)營(yíng)者股權(quán)內(nèi)生性的影響下，經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)價(jià)值(托賓 Q)之間依然存在顯著的區(qū)間效應(yīng)，兩者為“倒 U”型曲線關(guān)系。董事會(huì)組成與企業(yè)價(jià)值之間存在相互影響，二者是一種顯著的負(fù)向互動(dòng)關(guān)系[37?39]。

李竟成和趙守國(guó)也認(rèn)為不同的治理機(jī)制并不是獨(dú)立運(yùn)作的，可能存在某種重要的替代關(guān)系，不同治理機(jī)制發(fā)揮作用的程度大小取決于成本與收益的高低，任何一種機(jī)制的收益都與其緩和代理問(wèn)題的潛力相聯(lián)系，而且這種收益部分程度上依賴于其它現(xiàn)存治理機(jī)制所發(fā)揮的作用。通過(guò)推演，作者對(duì)董事會(huì)監(jiān)督動(dòng)力與兩職兼任狀況、外部大股東監(jiān)督、經(jīng)理人員持股激勵(lì)、經(jīng)理人員相互監(jiān)督動(dòng)力之間的替代關(guān)系進(jìn)行了邏輯上的證實(shí)。對(duì)于治理機(jī)制與績(jī)效之間的關(guān)系，作者認(rèn)為公司績(jī)效應(yīng)該依賴于一系列治理機(jī)制在控制代理問(wèn)題上的效率性，而不是依賴任何單一的控制機(jī)制。即使單一控制機(jī)制在協(xié)調(diào)經(jīng)理人員和股東利益上是有效的。這是因?yàn)楦鞣N機(jī)制之間的相生或相克、互補(bǔ)或替代的關(guān)系會(huì)影響到治理機(jī)制的總效應(yīng)。因此，假若大量可以相互替代的機(jī)制事實(shí)上是很重要的解釋變量卻沒(méi)有被加以衡量，那么分析結(jié)果中得出相關(guān)性規(guī)律的可能性將降低[40]。

李漢軍和張俊喜在研究公司治理機(jī)制與績(jī)效之間的內(nèi)生性程度時(shí)，發(fā)現(xiàn)前者對(duì)后者有著顯著的促進(jìn)作用，同時(shí)后者對(duì)前者也有強(qiáng)烈的反饋?zhàn)饔?，二者之間有非常明顯的正相關(guān)關(guān)系，其相關(guān)系數(shù)是未考慮內(nèi)生性的數(shù)倍至數(shù)十倍之多[29]。另外，李漢軍還發(fā)現(xiàn)公司治理機(jī)制之間并不是各自獨(dú)立的，而是存在著一定的直接或間接的相互作用關(guān)系。公司治理結(jié)構(gòu)并不是一個(gè)靜態(tài)的結(jié)構(gòu)，而是一個(gè)動(dòng)態(tài)的平衡結(jié)構(gòu)，任何一項(xiàng)改變都可能引起后續(xù)的一系列的變化。這些變化不僅僅影響到公司治理機(jī)制的制衡關(guān)系，還會(huì)進(jìn)一步影響公司的績(jī)效。同時(shí)，公司治理對(duì)績(jī)效的促進(jìn)作用存在不同程度的滯后作用。最顯著的就是董事會(huì)的獨(dú)立性，需要兩到三年才會(huì)發(fā)揮作用。而其它治理機(jī)制也存在類似的現(xiàn)象，例如更換總經(jīng)理在第二年會(huì)顯著改善公司績(jī)效等，這種滯后作用是公司治理機(jī)制的重要特征[41]。

王滿四和邵國(guó)良通過(guò)研究以股東、董事會(huì)、債權(quán)人、經(jīng)營(yíng)者為參與人的各種治理機(jī)制之間的關(guān)系，分析了大股東治理機(jī)制與其他治理機(jī)制的相關(guān)性。作者發(fā)現(xiàn)盡管其它治理機(jī)制并沒(méi)有對(duì)大股東形成有效制約，但它們?cè)诠局卫碇写_實(shí)與大股東機(jī)制發(fā)生了相互作用[42]。張宗益和徐葉琴采用2003～2005年間滬、深兩市上市公司數(shù)據(jù)，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)結(jié)構(gòu)中的內(nèi)在相關(guān)性及存在的影響因素，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)持股比例與管理層持股比例正相關(guān)；獨(dú)立董事比例與高管持股顯著負(fù)相關(guān)；獨(dú)立董事比例與領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了不同的公司治理機(jī)制之間可能存在替代性和互補(bǔ)性關(guān)系，該文為深入理解公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在作用機(jī)制提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[43]。

周建、劉小元和于偉利用2002～2005年中國(guó)上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，研究大股東股權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、董事會(huì)構(gòu)成、經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)和監(jiān)事會(huì)行為四種公司治理機(jī)制的互動(dòng)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示，大股東股權(quán)競(jìng)爭(zhēng)與董事會(huì)構(gòu)成之間不僅存在替代效應(yīng)，而且大股東股權(quán)競(jìng)爭(zhēng)與經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)、董事會(huì)構(gòu)成與監(jiān)事會(huì)行為之間存在互補(bǔ)效應(yīng)。這為發(fā)展中國(guó)家公司治理機(jī)制互動(dòng)關(guān)系的研究提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[44]。蘭小春結(jié)合已有的理論和實(shí)證研究文獻(xiàn)，首先從理論上分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)機(jī)制、高管薪酬機(jī)制和債權(quán)融資機(jī)制之間存在的或替代或互補(bǔ)的交互作用，然后建立相應(yīng)的公司治理機(jī)制交互關(guān)系模型，并采用2002～2004年間滬、深兩地1721家混合樣本數(shù)據(jù)從外生性和內(nèi)生性兩個(gè)視角對(duì)模型進(jìn)行驗(yàn)證。結(jié)果證實(shí)了公司治理機(jī)制存在的或替代或互補(bǔ)的交互關(guān)系。在治理機(jī)制對(duì)績(jī)效的綜合影響上，作者發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者比例、獨(dú)立董事比例、高管薪酬機(jī)制與經(jīng)營(yíng)績(jī)效為正相關(guān)關(guān)系，債權(quán)融資機(jī)制與實(shí)際控制人、經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。在運(yùn)用兩階段最小二乘法(2SLS)后，作者發(fā)現(xiàn)各種治理機(jī)制對(duì)績(jī)效均有顯著影響[45?46]。

三、小結(jié)

據(jù)筆者對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的歸納，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外對(duì)治理機(jī)制與績(jī)效關(guān)系的研究基本上可以分為三個(gè)階段：第一階段的研究大都從治理機(jī)制的單方面或多方面研究其與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系，這個(gè)階段的文獻(xiàn)基本上不考慮治理機(jī)制的內(nèi)生性和動(dòng)態(tài)性問(wèn)題；第二階段的研究從內(nèi)生性的假說(shuō)出發(fā)，驗(yàn)證治理機(jī)制是否為內(nèi)生變量，此階段的文獻(xiàn)多為實(shí)證分析；第三個(gè)階段的研究者們注重從理論上證明治理機(jī)制與公司績(jī)效之間的內(nèi)生性關(guān)系，并從動(dòng)態(tài)的角度進(jìn)行分析。

目前，國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)絕大部分都停留在第一階段，第二階段尤其是第三階段的研究雖已經(jīng)逐漸出現(xiàn)，但相對(duì)而言所占比重還比較小。且存在以下兩方面問(wèn)題：一是大部分文獻(xiàn)都是按照“先提出假設(shè)—而后驗(yàn)證”的實(shí)證分析思路，很少有文獻(xiàn)從機(jī)理上進(jìn)行解釋；二是實(shí)證分析中忽視了模型的設(shè)立是否與實(shí)際情況相符問(wèn)題，如在動(dòng)態(tài)性的研究中，國(guó)外就有分析表明，股權(quán)的動(dòng)態(tài)調(diào)整并非是零成本的，它存在一個(gè)調(diào)整成本的問(wèn)題，不考慮調(diào)整成本的模型得出的結(jié)論與實(shí)際情況是有較大差距的。而國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)在此方面鮮有涉及，這些都有待于在以后的研究中加以改進(jìn)。

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