華南理工大學(xué) 李映照 郭 娟

一、引言

隨著對(duì)公司治理問題研究的逐漸深入，除董事會(huì)構(gòu)成、股權(quán)結(jié)構(gòu)以外，機(jī)構(gòu)投資者持股等更為廣義的公司治理機(jī)制開始成為實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界共同關(guān)注的焦點(diǎn)。已有的研究關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的持股對(duì)公司的影響并未達(dá)成共識(shí)。王琨和肖星（2005）發(fā)現(xiàn)，前十大股東中存在機(jī)構(gòu)投資者的上市公司被關(guān)聯(lián)方占用的資金顯著少于其他公司，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加與上市公司被關(guān)聯(lián)方占用資金的程度呈顯著負(fù)相關(guān)，即認(rèn)為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)開始對(duì)公司治理產(chǎn)生了正面影響。徐麗萍等（2006）發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響是負(fù)面的。究其不同，可能在于前者采用的衡量機(jī)構(gòu)投資者持股情況是采用的前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者的持股情況，而不是針對(duì)所有機(jī)構(gòu)投資者。原因在于:其一，持股比例比較高的機(jī)構(gòu)投資者更有可能是出于投資而不是投機(jī)的心態(tài)，會(huì)利用自身的專業(yè)知識(shí)對(duì)被投資公司行為進(jìn)行監(jiān)督及建議；其二，進(jìn)入前十大股東的機(jī)構(gòu)投資者才更加有話語權(quán)，能夠?qū)⒆约豪脤I(yè)知識(shí)發(fā)現(xiàn)的問題有效的付諸實(shí)踐，協(xié)助企業(yè)創(chuàng)造更多收益。故本文試圖通過實(shí)證的方法來驗(yàn)證前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者的持股情況對(duì)公司績(jī)效的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

以Shleifer和Vishny（1986），McConnell和Servaes（1990）為代表的一系列研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的確有效地約束了公司的管理人員，使其以公司的真實(shí)業(yè)績(jī)?yōu)槟繕?biāo)，減少管理者人為的投機(jī)行為。為了進(jìn)一步考察這個(gè)問題，接下來的研究細(xì)化了對(duì)于公司治理的衡量。Chung，F(xiàn)irth，和Kim（2002）檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者是否有效地制約了公司的盈余管理行為，發(fā)現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者持有股份較多（大于年度機(jī)構(gòu)投資者持股比例中值）的公司里，管理層利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（Accruals）操縱利潤(rùn)的行為得到抑制。Bushee（1998）的研究則指出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的公司，利用削減研發(fā)支出來提高利潤(rùn)的行為較少。江向才（2006）表明機(jī)構(gòu)投資者持股的上市公司治理情況以及信息透明度較其它公司更好。肖星和王琨（2004）也發(fā)現(xiàn)，我國(guó)證券投資基金選擇的上市公司在多項(xiàng)業(yè)績(jī)指標(biāo)和公司治理結(jié)構(gòu)指標(biāo)上都顯著優(yōu)于其它上市公司。

然而，Wahal和Webb，Beck and McKinnon（2003）指出，機(jī)構(gòu)投資更加重視追求短期目標(biāo)，他們并不真正看重公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值，這個(gè)問題在我國(guó)可能更為嚴(yán)重。盡管我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者同樣持有較高的上市公司股份，但是由于上市公司與其控股大股東之間先天的緊密聯(lián)系，以及“一股獨(dú)大”為主的股權(quán)結(jié)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者能否與上市公司控股股東抗衡成為疑問。此外，由于相關(guān)的法律法規(guī)尚不完善，通過（甚至和上市公司聯(lián)合起來）操縱股票價(jià)格可能迅速地為機(jī)構(gòu)投資者帶來豐厚的利潤(rùn)。類淑志、宮玉松（2007）的研究還指出，目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模還不夠大，這也可能限制機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中發(fā)揮作用。而在最近的研究中，Eric K.Kelley（2009）驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者持股的公司披露的信息更加具有有效性，即機(jī)構(gòu)投資者持股有助于會(huì)計(jì)信息的披露，避免上市公司進(jìn)行信息操縱。丁方飛、豐珂（2008）年驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者年度持股變動(dòng)和下一年超額報(bào)酬率顯著正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者投資對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著的正向作用。那么，我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者是否以促進(jìn)公司長(zhǎng)期健康發(fā)展為目的的參與公司治理的動(dòng)機(jī)。本文針對(duì)前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股情況對(duì)上市公司非效率投資的影響這一具體治理問題對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的作用進(jìn)行探討。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 由于持有股份比較多，機(jī)構(gòu)投資者的存在能減少小股東搭便車的行為；其次，持有股份達(dá)到一定比例的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者具備了參與公司治理的能力，如對(duì)管理層的行為不滿時(shí)可以投足夠的反對(duì)票來減緩信息不對(duì)稱產(chǎn)生的影響；第三，機(jī)構(gòu)投資者還可以使用自己大量的專業(yè)知識(shí)對(duì)上市公司進(jìn)行分析和判別，從多角度對(duì)公司做出更加全面評(píng)估。因此，機(jī)構(gòu)投資者具備了參與治理公司經(jīng)營(yíng)的專業(yè)能力。并且本文的著手點(diǎn)是前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者的持股情況:前十大股東中有無機(jī)構(gòu)投資者，前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股比例合計(jì)以及前十大股東中持股最多的機(jī)構(gòu)投資者的位次，即這部分機(jī)構(gòu)投資者是具備左右公司決策的話語權(quán)，再加上機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)素養(yǎng)，有理由相信其可以有效地制約上市公司的過度投資行為。因此得出以下假設(shè):

假設(shè)1:前十大股東中存在機(jī)構(gòu)投資者的上市公司績(jī)效更優(yōu)

假設(shè)2:前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和越大，公司績(jī)效越好

假設(shè)3:前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者位次越靠前，公司績(jī)效越好

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文選取2006年～2008三年全部A股的上市公司作為研究對(duì)象。每年有公司1746個(gè)。本文數(shù)據(jù)大部分來自聚源數(shù)據(jù)庫和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫，有關(guān)前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者的持股情況均為手工搜集所得。為保證數(shù)據(jù)準(zhǔn)確和可靠，本文剔除了以下公司:樣本期間被ST、PT的公司；金融公司；數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的企業(yè)。最終得到數(shù)據(jù)3756個(gè)。

（三）變量選取 根據(jù)研究假設(shè)，本文選取了如下變量:

（1）因變量:上市公司績(jī)效指標(biāo)的選取。由于我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊情況，股價(jià)受績(jī)效以外的因素影響明顯，故不用股價(jià)作為衡量指標(biāo)，采用會(huì)計(jì)意義上的凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為上市公司績(jī)效的衡量指標(biāo)。

（2）自變量:前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股情況指標(biāo)的衡量。本文為了衡量機(jī)構(gòu)投資者持股的深度，即在股東大會(huì)上發(fā)言能力，采用前十大股東中是否有機(jī)構(gòu)投資者（ISH），前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例之和（All-ISH）以及位次（Order）作為衡量指標(biāo)。預(yù)期前十大股東中存在機(jī)構(gòu)投資者的上市公司績(jī)效水平會(huì)高于其他公司，并且前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和越大，持股最多的機(jī)構(gòu)投資者越靠前，預(yù)期公司績(jī)效越好。

（3）控制變量:取其他可能對(duì)上市公司績(jī)效產(chǎn)生影響的重要因素，本文將第一大股東持股比例（Top1）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）和公司規(guī)模（Size）作為控制變量。預(yù)期第一大股東持股對(duì)公式經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響更多的是正向的激勵(lì)效應(yīng)，而不是負(fù)向的侵害效應(yīng)（徐麗萍，2006）。而由于公司負(fù)債越高，由此產(chǎn)生的稅盾效應(yīng)越高，ROE越大。由于上市公司規(guī)模越大，其存在委托代理問題越多，故又有預(yù)期上市公司規(guī)模與上市公司績(jī)效負(fù)相關(guān)。

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（四）回歸模型設(shè)計(jì)與實(shí)證方法選擇 根據(jù)以上假設(shè)及變量的選取，構(gòu)造如下模型:

其中，GM分別替換成ISH、All-ISH以及Order即分別對(duì)應(yīng)以上的三個(gè)假設(shè)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析 對(duì)1252家樣本公司的3756個(gè)年度數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析后，得到樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。如表2所示，衡量前十大股東中有無機(jī)構(gòu)投資者的變量ISH的均值是0.88說明88%的上市公司在前十大股東中都有機(jī)構(gòu)投資者的存在，且持股比例之和的均值達(dá)到12.76%，平均位次達(dá)到4.8，可見從持股情況來看，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)占到很大比例。從第一大股東持股比例均值49.31%，以及最大已達(dá)到86.42%可見我國(guó)股權(quán)集中度非常高，第一大股東持股比例越大越影響機(jī)構(gòu)投資者作用的發(fā)揮。

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（二）回歸分析 對(duì)模型使用普通最小二乘法進(jìn)行回歸，結(jié)果如表3所示。從表3可知，三個(gè)假設(shè)的模型對(duì)上市公司績(jī)效的解釋程度最低為12.4%，并且模型的F值顯示模型總體高度顯著。主要變量前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者是否持股（ISH）、持股比例合計(jì)（All-ISH）、位次（Order）也都在1%的顯著水平下通過檢驗(yàn)，并且與預(yù)期符號(hào)相同，即前十大股東中存在機(jī)構(gòu)投資者持股、持股比例越多、位次越靠前的上市公司績(jī)效顯著優(yōu)于其他公司。關(guān)于控制變量的實(shí)證結(jié)果也與預(yù)期接近，由于利息的節(jié)稅作用，三個(gè)假設(shè)中的資產(chǎn)負(fù)債率都在1%的水平下顯著正相關(guān)于公司績(jī)效；第一大股東持股比例越多，對(duì)公司是正向作用而不是負(fù)向的侵害效應(yīng)，這點(diǎn)也得到證實(shí)（此處結(jié)論與徐麗萍等（2006）的結(jié)論一致）；公司績(jī)效與上期績(jī)效在三個(gè)假設(shè)中顯著正相關(guān)；公司規(guī)模在第一個(gè)假設(shè)和第三個(gè)假設(shè)中分別在1%、10%的水平下通過檢驗(yàn)，而在第二個(gè)模型中沒有通過檢驗(yàn)，說明規(guī)模對(duì)績(jī)效有一定的影響，但影響不像其他因素那么顯著（與彭仕卿（2009）的結(jié)論一致）。

五、結(jié)論

注:“***”，“**”，“*”分別表示在1%，5%和10%的顯著水平下，變量系數(shù)不等于0；“△△△”，“△△”，“△”分別表示在1%，5%和10%的顯著水平下，回歸方程有意義；括號(hào)內(nèi)為T 檢驗(yàn)值。

前十大股東中機(jī)構(gòu)投資者的持股情況顯著影響公司績(jī)效，前十大股東中存在機(jī)構(gòu)投資者，持股比例之和越大，位次越靠前的上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著好于其他企業(yè)。綜上所述，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于提高上市公司績(jī)效起到了一定的積極作用，表現(xiàn)為話語權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者的持股情況與上市公司的績(jī)效之間呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性。

本文的不足之處在于數(shù)據(jù)僅使用了3年，并且也沒有根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者的性質(zhì)進(jìn)行進(jìn)一步的分類，比較券商，保險(xiǎn)公司，信托公司從及基金公司等有何不同，更加深入的研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響極其持股動(dòng)機(jī)。并且根據(jù)已公布年報(bào)的基金數(shù)據(jù)顯示，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股票型基金的投資比例比2009年半年報(bào)增加超一成，關(guān)于不斷增加持股的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的影響需要得到未來研究的進(jìn)一步關(guān)注。

［1］王琨、肖星:《機(jī)構(gòu)投資者持股與關(guān)聯(lián)方占用的實(shí)證研究》，《南開管理評(píng)論》2005年第2期。

［2］徐麗萍、辛宇、陳工孟:股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，《經(jīng)濟(jì)研究》2006年第1期。

［3］Shleifer，A.，Vishny，R..“Large Shareholders and Corporate Control”，［M］Journal of Political Economy，1986，（94），461- 488.

［4］Chung，R.，F(xiàn)irth，M.，Kim，J.B..“Institutional Monitoring and Opportunistic Earnings Management”，［M］Journal of Corporate Finance，2002，（8）:29- 48.

［5］Bushee，B..“The Influence of Institutional Investors on Myopic R&D Investment Behavior”.［M］The Accounting Review，1998，（73）:305- 333.

［6］江向才:《公司治理與機(jī)構(gòu)投資人持股之研究》，《南開管理評(píng)論》2004年第1期。

［7］王琨、肖星:《證券投資基金:投資者還是投機(jī)者》，《世界經(jīng)濟(jì)》2005年第8期，73～79。

［12］彭仕卿:《機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司績(jī)效的實(shí)證研究》，《財(cái)會(huì)通訊》2009年第9期。