陳利亞，鄧超

(中南大學(xué)商學(xué)院，湖南 長沙，410083)

一般認(rèn)為，基金經(jīng)理處于一只基金的核心位置，他為基金設(shè)計投資策略，做出具體的投資決定并最終影響投資收益，因而，基金經(jīng)理是經(jīng)驗(yàn)與知識豐富、記錄良好且為行業(yè)公認(rèn)的優(yōu)秀人力資源。自2001年第一只開放式基金發(fā)行以來，我國的開放式基金發(fā)展迅速，雖然也培養(yǎng)了大批的基金經(jīng)理，但優(yōu)秀的基金經(jīng)理目前仍是一種稀缺資源。在中國資本市場逐漸完善與發(fā)展的進(jìn)程中，對基金經(jīng)理這種稀缺資源的爭奪也越來越激烈。

與此同時，基金公司增聘基金經(jīng)理的行為也趨于火熱。根據(jù)中國基金網(wǎng)公布的數(shù)據(jù)，60家基金管理公司中，有 53家為旗下的某些基金配備了多經(jīng)理，有13家旗下的多經(jīng)理管理的開放式基金要多于單經(jīng)理管理的開放式基金。增聘基金經(jīng)理加大了對基金經(jīng)理的需求，使得對本來就供不應(yīng)求的基金經(jīng)理的爭奪更加激烈，間接導(dǎo)致了基金經(jīng)理任職的不穩(wěn)定。越來越多的基金公司開始給旗下的基金增聘經(jīng)理，原因何在?

我們認(rèn)為，增聘基金經(jīng)理的動機(jī)可簡單歸為兩類：一是為即將離職的基金經(jīng)理尋找接任者；二是為了加強(qiáng)基金的管理能力，防范風(fēng)險。在前一類型中，增聘基金經(jīng)理的目的不在于增加基金經(jīng)理，而在于前后任職經(jīng)理之間的交接，因?yàn)榛鸾?jīng)理不可缺位，倉促換帥將影響基金的穩(wěn)定。對于后者，我們認(rèn)為這是增聘基金經(jīng)理最主要的方面，增聘的目的是加強(qiáng)基金的管理，改善業(yè)績，防范風(fēng)險。據(jù)統(tǒng)計，多經(jīng)理任職期在半年以上的占 69.8%，任職期在三個月以上的占83.2%，可見，增聘基金經(jīng)理的主要原因還是想為基金多配備基金經(jīng)理而不是簡單地找接任者。

那么，增聘基金經(jīng)理對基金業(yè)績到底有何影響?真的能夠改善基金業(yè)績，防范風(fēng)險嗎? 本文意圖從基金總業(yè)績的角度出發(fā)，通過比較增聘基金經(jīng)理前后的基金業(yè)績來衡量增聘基金經(jīng)理對基金業(yè)績的影響。

一、文獻(xiàn)回顧

基金一般有三種管理方式：一是基金經(jīng)理獨(dú)立負(fù)責(zé)模式，基金的投資與運(yùn)營決策完全由基金經(jīng)理一人做出；二是團(tuán)隊管理模式，通常是兩個以上的經(jīng)理共同決定購買哪只股票；三是多基金經(jīng)理模式，即基金資產(chǎn)按基金經(jīng)理的數(shù)目分成幾份，每個基金經(jīng)理獨(dú)立地管理其中的一份，這種模式比較少見。本文中所提到的多基金經(jīng)理管理模式屬于團(tuán)隊管理模式，即由多個經(jīng)理人一起做決策。

增聘基金經(jīng)理對基金業(yè)績的影響，實(shí)質(zhì)上包括基金在增聘經(jīng)理后業(yè)績和風(fēng)險水平兩方面的變化。

首先從對基金業(yè)績的影響來看。目前國內(nèi)外的研究對此并沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論。Larry J.Prather 和Karen L.Middeton采用美國 377只公共基金 1981～1994年共156個月的數(shù)據(jù)，研究了單經(jīng)理管理下和多經(jīng)理管理下基金業(yè)績的差別，實(shí)證結(jié)果表明，兩者并沒有產(chǎn)生顯著的差別[1]。Michaela.B，Alexander.K 和Stefan.R研究發(fā)現(xiàn)，相較于單經(jīng)理管理的基金，多經(jīng)理管理的基金，業(yè)績微弱變差，但是不顯著[2]。重慶大學(xué)彭聰將管理基金的人數(shù)納入到影響基金業(yè)績的解釋變量中，研究了管理基金的人數(shù)與基金業(yè)績的關(guān)系。文中假設(shè)管理基金的基金經(jīng)理人人數(shù)越多，基金業(yè)績越好。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管理基金的基金經(jīng)理人數(shù)對基金的業(yè)績沒有顯著的影響[3]。J Chen，H Hong，M Huang和Kubik研究發(fā)現(xiàn)，多經(jīng)理制的基金業(yè)績要比單經(jīng)理制的業(yè)績差[4]。而 Richard T.Bliss，Mark E.Potter 和Chris Schwarz研究卻發(fā)現(xiàn)，多經(jīng)理管理的基金業(yè)績要比單經(jīng)理管理的基金好[5]。

其次從對基金風(fēng)險水平來看。夏普第一次提出了一些有關(guān)投資管理分散的理論依據(jù)。他認(rèn)為，雇傭多個經(jīng)理可以減少由于單個經(jīng)理嚴(yán)重決策錯誤而導(dǎo)致基金業(yè)績受損的危險，即可以減少基金的非系統(tǒng)風(fēng)險[6]。Jiaping Qiu分析比較了單經(jīng)理人和多經(jīng)理人管理的基金之間不同的風(fēng)險尋求，發(fā)現(xiàn)多個經(jīng)理管理的基金對投資組合風(fēng)險的調(diào)整較少，而由單個經(jīng)理人管理的基金對投資組合風(fēng)險的調(diào)整較多[7]。Michaela.B，Alexander.K 和 Stefan.R研究發(fā)現(xiàn)，多經(jīng)理管理下，基金的非系統(tǒng)風(fēng)險顯著低于單經(jīng)理管理的基金[2]。Michaela.B，Alexander.K 和Stefan.R通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，多經(jīng)理管理下的基金業(yè)績極端性較小，即總體風(fēng)險較小[8]。

二、我國開放式基金增聘基金經(jīng)理現(xiàn)狀分析

自2005年以來，部分基金公司開始為旗下基金增聘經(jīng)理，以達(dá)到穩(wěn)定業(yè)績和投資的作用。根據(jù)中國基金網(wǎng)的數(shù)據(jù)，截止2010年4月12日，中國共有開放式基金523只，其中169只基金的經(jīng)理人多于一人，由多經(jīng)理管理的基金數(shù)占到所有開放式基金總數(shù)的32.3%。從基金公司的角度看，發(fā)行開放式基金的 60家基金管理公司中，有53家為旗下的某些基金配備了多經(jīng)理，有13家旗下由多經(jīng)理管理的開放式基金要多于單經(jīng)理管理的基金。如中銀旗下8只開放式基金中，有7只是多經(jīng)理管理的；融通旗下9只開放式基金中，有7只是多經(jīng)理管理的；信達(dá)澳銀旗下4只開放式基金中，有3只是多經(jīng)理管理的。

另外，基金的管理費(fèi)用也是在不斷增長的。就拿2005年來說，2005年上半年中國基金業(yè)總的虧損在48億～82億元之間，可是盡管2005年滬深股市持續(xù)下滑，基金管理公司所收取的管理費(fèi)卻依然保持著強(qiáng)勁的增長勢頭。2005年證券投資基金半年報顯示，上半年 42家基金管理公司累計提取的管理費(fèi)達(dá)到 20.3億元，同比增長的幅度達(dá)到67.8%，其中有7家基金管理公司的管理費(fèi)收入增幅同比超過100%[9]。

圖1列出了2001到2010年(截至4月12日)每年發(fā)生增聘經(jīng)理行為的基金數(shù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，2004年以來，增聘基金經(jīng)理的基金只數(shù)逐漸增多，且增長迅速，基金管理正朝著多經(jīng)理人制的方向發(fā)展。

圖1 2001～2010增聘經(jīng)理的基金數(shù)

我國開放式基金增聘基金經(jīng)理具有以下特點(diǎn)。

(1) 變動頻繁。表1是對2001年～2010年4月每只基金增聘基金經(jīng)理的次數(shù)統(tǒng)計，從該表中可以看出，基金經(jīng)理人的數(shù)量經(jīng)常發(fā)生變化。有些基金在發(fā)行時是單經(jīng)理管理的，但一段時間后基金公司為其增聘經(jīng)理，就變?yōu)槎嘟?jīng)理管理的基金，而再過一段時間后，該基金又有可能變回單基金經(jīng)理模式。例如長盛成長價值基金，2002年9月28日發(fā)行時是單基金經(jīng)理，到2002年11月2號，該基金變?yōu)槎嘟?jīng)理管理的基金，然而一年半后，該基金由多基金經(jīng)理變?yōu)閱位鸾?jīng)理，此后，該基金總共經(jīng)歷了多達(dá)7次的單經(jīng)理與多經(jīng)理之間的變更。我們認(rèn)為導(dǎo)致這種頻繁變更的原因，一是基金管理公司為了更換基金經(jīng)理而做的一個過渡選擇；二是因?yàn)榛鸾?jīng)理缺乏，即使基金管理公司希望保持多經(jīng)理管理制度，但當(dāng)一個經(jīng)理由于某些原因離職后，很難及時找到合適的基金經(jīng)理來補(bǔ)缺。在 614個開放式基金樣本中，有增聘行為的基金為223只，占到36%，成立以來一直為多經(jīng)理的有 73只，成立以來一直為單經(jīng)理的有54只，而成立時為多經(jīng)理后改為單經(jīng)理的基金占8.7%。在223只發(fā)生增聘行為的基金中，每只基金增聘經(jīng)理的次數(shù)統(tǒng)計如表1所示。

(2) 任職期短。基金經(jīng)理和基金經(jīng)理數(shù)量的頻繁變更自然導(dǎo)致了多經(jīng)理任職期間的短暫。如圖2所示，自2001年至今，多經(jīng)理任職期間滿一年的基金數(shù)僅占到有增聘經(jīng)理行為發(fā)生的基金數(shù)的49%，任職期在3個月以上的占到83%，而多經(jīng)理任職期在三個月以內(nèi)的基金經(jīng)理增聘現(xiàn)象一般被認(rèn)為是為了更換前一任基金經(jīng)理而做的安排。

表1 每只基金增聘基金經(jīng)理次數(shù)

圖2 多經(jīng)理任職時間圖

三、研究設(shè)計

(一) 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

國內(nèi)最早的封閉式基金始于1998年，最早的開放式基金則發(fā)行于2001年。此后開放式基金迅速發(fā)展，后來者居上，成為基金市場的主流。截止 2010年 5月13日，納入統(tǒng)計范圍的608只基金，資產(chǎn)凈值達(dá)24 401.11億元，份額規(guī)模23 819.74億份。其中開放式基金577只，資產(chǎn)凈值合計為23 383億元，占比95.83%。鑒于開放式基金在市場上的主流地位，本文只考慮開放式基金市場對于增聘經(jīng)理的反應(yīng)。

本文選取考察的增聘基金經(jīng)理的樣本期為 2001年到2010年，通過考察基金經(jīng)理由單經(jīng)理變?yōu)槎嘟?jīng)理后前后各一年(52周)時間內(nèi)的業(yè)績變化來研究增聘基金經(jīng)理對基金業(yè)績的影響。對基金各類指標(biāo)計算的頻率是以周為單位的[10]。

為了保證樣本的可比性，以準(zhǔn)確反映經(jīng)理增加對基金的實(shí)際影響，筆者按照如下原則對樣本進(jìn)行了挑選：首先，由于本文研究的是增聘基金經(jīng)理前后基金業(yè)績的變化情況，因此將基金經(jīng)理人數(shù)沒有發(fā)生變化的樣本剔除；其次，由于需要研究增聘經(jīng)理前后一年基金業(yè)績的變化等情況，因此更換前后經(jīng)理任期低于1年的基金均被剔除掉。本文考察的時間段設(shè)定為更換前后各一年時間，這是為了區(qū)分基金經(jīng)理增聘的意圖，將那些為了更換基金經(jīng)理而發(fā)生增聘行為的樣本數(shù)據(jù)剔除，從而比較實(shí)際地反映出多基金經(jīng)理管理后基金的變化。根據(jù)以上原則，我們挑選出了54只基金。

研究數(shù)據(jù)主要來自中國基金網(wǎng)、wind數(shù)據(jù)庫、中國銀河證券基金研究中心以及相關(guān)基金年報。

(二) 研究分組與假設(shè)

按照基金在增聘經(jīng)理前一年的詹森指數(shù)大小進(jìn)行排序，將業(yè)績表現(xiàn)較好的前50%基金樣本歸為Ⅰ類，將業(yè)績表現(xiàn)較差的后50%歸為Ⅱ類[10]。

根據(jù)理論及基金經(jīng)理增聘現(xiàn)狀分析，假設(shè)：

假設(shè)1a：增聘基金經(jīng)理能夠提高基金業(yè)績；

假設(shè) 1b：業(yè)績較好的基金在增聘經(jīng)理后業(yè)績變差，業(yè)績較差的基金在增聘經(jīng)理后業(yè)績變好；

假設(shè) 2 ：增聘基金經(jīng)理可以降低基金非系統(tǒng)風(fēng)險。

(三) 實(shí)證研究方法

關(guān)于基金業(yè)績的評價?；饦I(yè)績評價的傳統(tǒng)指標(biāo)有Sharpe指標(biāo)、Treynor指標(biāo)和Jensenα指標(biāo)三類。其中只有 Jensenα指標(biāo)考慮了證券市場走勢對基金收益率的影響，因此本文選用 Jensenα作為衡量基金收益的指標(biāo)[10]。

關(guān)于基金的風(fēng)險水平。本文主要是從基金的總風(fēng)險、系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險三個指標(biāo)來衡量基金風(fēng)險的變化情況。

關(guān)于基準(zhǔn)投資組合的構(gòu)建。以上證指數(shù)周收益率為市場周收益率。雖然該指標(biāo)不能完全代表市場收益，但因本文研究的目的在于前后比較，因而該指標(biāo)的選取能反映我們所研究的問題。

四、實(shí)證分析與檢驗(yàn)

(一) 基金業(yè)績變化情況

從Jensenα指標(biāo)結(jié)果來看(如表2所示)，在增聘基金經(jīng)理前后，全部樣本基金的平均值無論在更換前還是在更換后，無論是業(yè)績較好Ⅰ組還是業(yè)績較差的Ⅱ組，Jensenα 值均大于0，這意味著基金的總體業(yè)績能夠超過市場基準(zhǔn)組合，我國的證券投資基金能夠?yàn)橥顿Y者創(chuàng)造更高的價值，這與發(fā)達(dá)國家的實(shí)證結(jié)果截然不同。究其原因，一般認(rèn)為主要是由于我國股市的效率目前仍不高，我國證券投資基金依然帶有非市場化管理的色彩，從投資基金個體的發(fā)行規(guī)模到總量規(guī)模都要審批[11]。因而可以利用其規(guī)模優(yōu)勢、信息優(yōu)勢和研究優(yōu)勢等獲得超額收益率。也正因?yàn)槿绱?，基金?jīng)理對基金業(yè)績的影響較國外要大，基金經(jīng)理人所承受的業(yè)績壓力也相對較大，基金公司希望通過增聘基金經(jīng)理來達(dá)到穩(wěn)定基金業(yè)績的目的。

此外，全部樣本基金的 Jensenα平均值在增聘經(jīng)理后下降了 0.0016，折算成年收益率合計 8.32個(0.001 6×52周×100%)百分點(diǎn)。從增聘前后的配對t檢驗(yàn)統(tǒng)計結(jié)果來看，在 5%的水平下顯著，通過了統(tǒng)計檢驗(yàn)。由此可見，增聘基金經(jīng)理使得基金業(yè)績下降。業(yè)績較好的Ⅰ組平均值，在增聘后下降了0.003 3折算成年收益率合計 17.16個(0.003 3×52周×100%)百分點(diǎn)。而增聘前業(yè)績較差的Ⅱ組，增聘后顯示業(yè)績增加，但是并不顯著。因而可以認(rèn)為，增聘經(jīng)理導(dǎo)致基金業(yè)績下降。

增聘基金經(jīng)理反而導(dǎo)致基金業(yè)績下降這一結(jié)果，我們認(rèn)為可能有以下原因。

(1) 多經(jīng)理管理下，基金經(jīng)理責(zé)任相對分散，業(yè)績壓力相對較小。

(2) 不同的人有不同的思想，很難完全一樣，在多經(jīng)理決策下，很多時候是大家相互思想的妥協(xié)，而不一定是最佳方案。基金經(jīng)理們往往選擇一個有利于自身利益最大化的投資組合，而不是首先考慮投資者利益最大化[12]。

(3) 多經(jīng)理管理下，決策過程與時間均變長，對投資組合的調(diào)整較慢、較少，可能會錯過較好的時機(jī)。

(二) 基金風(fēng)險水平變化情況

表2列出了所有樣本增聘基金經(jīng)理前后總風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險以及非系統(tǒng)風(fēng)險的變化情況，結(jié)果顯示，增聘基金經(jīng)理后，全部基金以及Ⅰ組基金總風(fēng)險均增加，且在5%水平下顯著，也就是說，在增聘基金經(jīng)理后，基金總風(fēng)險增加。而業(yè)績較差的Ⅱ組基金的總風(fēng)險顯示減少，但并不顯著。就非系統(tǒng)風(fēng)險而言，增聘后，全部基金的非系統(tǒng)風(fēng)險減少 0.001 7，Ⅰ組基金減少0.001 78，Ⅱ組基金減少0.001 7，但均不顯著。

針對增聘基金經(jīng)理導(dǎo)致基金總風(fēng)險增加這一結(jié)果，我們認(rèn)為可能有以下原因。

(1) 同時由兩位或更多的基金經(jīng)理共同管理的基金，往往決策滯后，效率較低，措施不及時，從而導(dǎo)致基金風(fēng)險增加。

(2) 多經(jīng)理制度下，責(zé)任分散，單個基金經(jīng)理人的責(zé)任相對較小，決策失誤所需承擔(dān)的后果也較小，因而會導(dǎo)致基金經(jīng)理人更多地尋求風(fēng)險較大的投資。

五、結(jié)論與展望

本文所要論證的問題是我國開放式基金增聘基金經(jīng)理對基金業(yè)績的影響。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，研究結(jié)果符合假設(shè)1b和假設(shè)2，但與假設(shè)1a相反，即(1)增聘基金經(jīng)理對基金業(yè)績影響顯著，會降低基金業(yè)績。(2)增聘基金經(jīng)理能夠降低基金系統(tǒng)風(fēng)險，卻會增加基金總風(fēng)險?？傮w而言，增聘基金經(jīng)理這一行為并不可取。研究結(jié)果還表明，在增聘基金經(jīng)理前后，全部樣本基金的平均值無論在更換前還是在更換后，無論是業(yè)績較好的Ⅰ組還是業(yè)績較差的Ⅱ組，Jensenα 值均大于 0，即基金的總體業(yè)績能夠超過市場基準(zhǔn)組合，說明我國的證券投資基金能夠?yàn)橥顿Y者創(chuàng)造更高的價值。

表2 增聘經(jīng)理前后基金詹森指數(shù)均值變化統(tǒng)計表

表3 增聘經(jīng)理前后風(fēng)險統(tǒng)計表

針對上述研究結(jié)論，筆者提出如下建議。

(1) 對投資者而言。通過觀察Jensenα可以發(fā)現(xiàn)，在我國資本市場上，基金業(yè)績是能夠戰(zhàn)勝市場的，因此對于投資者來說，投資基金是一個不錯的理財選擇。其次，實(shí)證研究給出的結(jié)果是，增聘基金經(jīng)理會使得基金業(yè)績下降，還會增加基金的總風(fēng)險，因此，投資者要對增聘基金經(jīng)理事件提高關(guān)注程度，但不能盲目跟從，要有自己的判斷力，并不是說基金經(jīng)理增加了，基金的業(yè)績就會改善，如果一只基金業(yè)績表現(xiàn)一直不好，那么增聘經(jīng)理人后可以考慮購買，但若基金業(yè)績本來就表現(xiàn)不錯，那么增聘后還是建議不要購買。

(2) 對基金管理公司而言。雇傭多個基金經(jīng)理，固然可以通過溝通和個性互補(bǔ)減少由于單個經(jīng)理的嚴(yán)重決策錯誤而導(dǎo)致的基金業(yè)績的損害，減少基金的非系統(tǒng)風(fēng)險，但是就基金總風(fēng)險而言，增聘基金經(jīng)理人的行為還是會導(dǎo)致基金總風(fēng)險的增加。增聘基金經(jīng)理并不一定能改善基金的業(yè)績，那么增聘基金經(jīng)理意味著增加基金管理成本的同時，卻沒有得到相應(yīng)的收益，因此基金公司的這種增聘基金經(jīng)理人的行為并不理性，也是一種資源的浪費(fèi)?；鸸芾砉緫?yīng)該考慮現(xiàn)實(shí)情況，而不要盲目跟風(fēng)。

[1]Larry J. Prather, Karen L. Are N+1 heads better than one? The case of mutual fund managers [J]. Journal of Economic Behavior and Organization, 2002, 2(47): 103?120.

[2]Michaela. B, Alexander. K, Stefan. R. Team management and mutual funds [J]. CFR Working paper, 2005, 5(9): 5?10.

[3]彭聰. 我國基金經(jīng)理的個人特性對基金業(yè)績影響的研究[D].重慶: 重慶大學(xué), 2005.

[4]J Chen, H Hong, M Huang, Kubik. Does fund size erode mutual fund performance? The role of liquidity and organization [J].American Economic Review, 2004, 5(94): 188?208.

[5]Richard T. Bliss, Mark E. Potter, Chris Schwarz. Performance characteristics of individual vs. team managed mutual funds [J].2005, 5(9): 256?266.

[6]Larry J. Prather, Karen L. Middleton. Timing and selectivity of mutual fund managers [J]. Journal of Empirical Finance, 2006,2(13): 249?273.

[7]Jiaping Qiu. Termination risk, multiple managers and mutual fund tournaments [J]. European Finance Review, 2003, 2(7):161?190.

[8]Michaela. B, Alexander. K, Stefan. R. Is a team different from the sum of its parts-evidence from mutual funds managers [J].National Bureau of Economic Research, 2008, 3(1): 109?122.

[9]歐陽敬東, 李艷艷. 我國基金現(xiàn)狀的分析研究[J]. 北京工商大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版), 2007, 22(1): 59?62.

[10]李偉, 勞川奇. 經(jīng)理更換對基金影響的實(shí)證研究[J]. 管理現(xiàn)代化, 2007, (2): 43?45.

[11]鄒定斌, 寧嬌麗. 我國證券投資基金營銷現(xiàn)狀與市場精細(xì)化營銷對策[J]. 湖南科技大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版), 2005, 8(1):86?89.

[12]曹興, 鄔陳鋒, 彭耿. 基金經(jīng)理激勵: 關(guān)于委托投資組合管理研究的評述[J]. 中南大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版), 2010, 16(1):78?87.

[13]張雪瑩, 金德環(huán). 金融計量學(xué)教程[M]. 上海: 上海財經(jīng)大學(xué)出版社, 2005.