姜 濤

(安徽商貿(mào)職業(yè)技術學院政法教學部，安徽蕪湖 241002)

人民幣匯率影響因素的實證檢驗

姜 濤

(安徽商貿(mào)職業(yè)技術學院政法教學部，安徽蕪湖 241002)

基于購買力平價、利率平價、國際收支與巴拉薩–薩繆爾森效應四個理論視角，選取代表性變量，建立了由協(xié)整變量構成的VAR模型，并利用脈沖響應函數(shù)與方差分解技術分析了外匯儲備、中美相對生產(chǎn)率對人民幣匯率的沖擊效應與貢獻度．結果表明：從長期看，中美相對勞動生產(chǎn)率的變化對人民幣匯率有較大程度的影響，而外匯儲備的變化對人民幣匯率的影響較弱．

人民幣匯率；Johansen協(xié)整檢驗；VAR模型；脈沖響應函數(shù)；方差分解

隨著全球經(jīng)濟一體化趨勢逐漸加強和我國與世界各國經(jīng)濟之間的依賴程度不斷加深，國際金融領域發(fā)生了顯著的變化，其中尤為突出的是人民幣匯率的升值壓力空前加大．人民幣匯率問題一直是我國學術界關注的焦點之一，這一領域吸引了許多學者與經(jīng)濟學家，他們從不同的角度提出了自己的匯率理論．易綱等[1]對中美間匯率和利率的關系進行了研究，得出的結論是：由于人民幣會不斷向完全可兌換和資本自由流動邁進，我國的利率政策越來越市場化，利率平價對人民幣走勢的解釋和預測能力也會越來越強．魏巍賢[2]應用多種經(jīng)濟計量學方法實證分析了宏觀經(jīng)濟變量對人民幣匯率的影響，研究結果表明：1994年以來的人民幣匯率穩(wěn)定主要歸因于中央銀行的外匯干預、適度從緊的貨幣政策、高速的經(jīng)濟增長以及對外債余額與通貨膨脹的有效控制，日元的大幅度貶值對我國實施人民幣匯率穩(wěn)定政策帶來了巨大壓力．杜金珉等[3]通過對中美兩國利率差異與人民幣對美元匯率變動關系的檢驗與分析，指出現(xiàn)階段人民幣匯率的決定很難直接而有效地適用于利率平價理論，因為中國的實際情況難以滿足利率平價理論的大多數(shù)假設．奚君羊等[4]就貨幣供應量、國內(nèi)生產(chǎn)總值和實際利率對人民幣匯率的影響進行了實證檢驗，結果表明：從長期看，上述三因素與人民幣匯率之間存在著穩(wěn)定的均衡關系．盧鋒等[5]把全球2004年130個國家的實際匯率的截面數(shù)據(jù)作為因變量，把人均收入代替生產(chǎn)率作為自變量，發(fā)現(xiàn)兩者關系顯著，巴拉薩 – 薩繆爾森效應顯著．本文選取1994年人民幣匯率改革以后至2010年相關季度指標數(shù)據(jù)，采用多變量協(xié)整檢驗的方法，來探討影響人民幣匯率變動的主要因素．

1 變量選擇與說明

研究人民幣匯率，確定合適的宏觀經(jīng)濟變量至關重要．在確定這些經(jīng)濟變量時，既要考慮理論自身的要求，又要確保相關數(shù)據(jù)的可得性．本文基于購買力平價、利率平價、國際收支與巴拉薩–薩繆爾森效應四個理論視角，選取人民幣匯率（NEER）、中美通貨膨脹率之差（ZMCPIC）、中美利差（ZMLC）、凈出口額（JCK）、外匯儲備（RESERVE）和中美相對勞動生產(chǎn)率（ZMXD）這六個指標作為代表性變量．采用1994年第1季度 – 2010年第4季度的季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)均來源于《中國經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫》和《各國宏觀經(jīng)濟指標寶典數(shù)據(jù)庫》．對于缺失的數(shù)據(jù)，采用指數(shù)平滑法與插值法對其進行估算．由于涉及到的經(jīng)濟變量，除中美通貨膨脹率之差和中美利差以外都有長期趨勢，故對它們以外的經(jīng)濟變量都取自然對數(shù)．這樣既可以熨平其長期趨勢，又可以讓各個變量變成無量綱的數(shù)據(jù)．采用計量軟件E-view 5.0，對數(shù)據(jù)進行計算處理．

1.1 購買力平價

購買力平價理論認為，任何兩種貨幣之間的匯率變動都能反映出這兩個國家或地區(qū)相對價格水平的變化．購買力平價主要分為絕對購買力平價和相對購買力平價．

絕對購買力平價指的是兩個國家間匯率應該等于其相對價格水平的比率，即

其中：et是第t期直接標價的匯率，tP表示本國在t時期中的一般物價水平，表示的是外國在t時期的一般價格水平．

相對購買力平價指的是兩國間匯率的變動等于相對價格水平的變動，即：

即認為匯率之變化等于兩國通貨膨脹率之差加一常數(shù)．

相對購買力平價的要旨是：匯率變動是由中美兩國之間相對通貨膨脹率決定的．如果中國通脹率大于美國通脹率．則人民幣應該貶值，反之則人民幣應該升值．從長期來看，衡量通貨膨脹率的指標中，消費者物價指數(shù)（CPI）、生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）及國民生產(chǎn)總值（GNP）折算指數(shù)呈現(xiàn)類似的變化趨勢．本文選用中美通貨膨脹率之差作為購買力平價理論的指標．

1.2 利率平價

利率平價理論的提出者凱恩斯[6]認為：匯率變動與兩國相對利差有關．投資者根據(jù)兩國利差大小以及對未來匯率的預期進行投資選擇，以期獲取收益或避免風險．如果一國的利率水平高于周邊的國家，將吸引國際資本流入增加，使本幣需求上升，可能會導致本幣匯率上揚；反之，若一國的利率水平低于周邊的國家，將導致國際資本流出增加，使本幣需求下降，可能會導致本幣匯率降低．基于以上原理，本文選用中美利差作為利率平價理論的指標．

1.3 國際收支

當國際收支出現(xiàn)逆差時，對外債務增加，引起外匯需求增加而可能導致外匯匯率上升和本幣匯率下降；而順差時意味著對外債權增加，本幣需求增加，進而可能促使本幣匯率上升．近幾年來我國國際收支一直呈現(xiàn)順差，支撐了人民幣匯率的持續(xù)走高．鑒于我國國際收支所包含的三個主要分類：經(jīng)常項目、資本和金融項目、儲備資產(chǎn)，本文選取凈出口額與外匯儲備作為代表性經(jīng)濟變量．在我國國際收支結構中，貿(mào)易收支占經(jīng)常項目的比重較大，并決定后者基本走勢．儲備資產(chǎn)中外匯儲備的變動直接反映了國際收支的整體狀況．因此，在分析人民幣匯率對我國國際收支影響時，主要關注上述兩個經(jīng)濟變量．基于我國在1994年1月實施了較大的匯率制度改革因素，樣本區(qū)間選擇為1994年1季度至2010年4季度，以此可以更為清晰地甄別有管理的浮動匯率制度與國際收支之間的關系．

1.4 巴拉薩–薩繆爾森效應

巴拉薩–薩繆爾森效應理論從供給面來說明實際匯率的變動，闡述了國內(nèi)外相對生產(chǎn)率走勢影響實際匯率變動的傳導機制[7]．生產(chǎn)率的快速提高引起經(jīng)濟強勁增長，導致人民幣匯率有升值要求．鑒于我國經(jīng)濟一直保持高速增長、勞動生產(chǎn)率也不斷提高的事實，以及考慮到當前面臨人民幣升值的壓力，檢驗巴拉薩 – 薩繆爾森效應理論是否適用于當代中國，即研究中美相對勞動生產(chǎn)率變動對人民幣匯率的影響．本文選用中美相對勞動生產(chǎn)率作為巴拉薩–薩繆爾森效應的衡量指標．

2 VAR模型構建及相關因素的檢驗

在運用協(xié)整方法來確定人民幣匯率與相關變量之間的長期均衡關系之前，需先對各個時間序列的平穩(wěn)性進行分析，即運用單位根檢驗來判斷數(shù)據(jù)的隨機性質，然后建立一個 VAR模型（向量自回歸模型），最后利用協(xié)整方法確定各變量之間的長期均衡表達式．

2.1 單位根檢驗

如果一個時間序列的均值或自協(xié)方差函數(shù)隨時間而改變，那么該序列就是非平穩(wěn)時間序列；如果時間序列不平穩(wěn)而進行回歸就可能出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象．因此，在做分析之前，要對變量進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗變量序列是否平穩(wěn)的方法，稱之為單位根檢驗．單位根檢驗方法很多，一般有DF檢驗、ADF檢驗和Philips的非參數(shù)檢驗（PP檢驗），其中Engle-Granger的基于殘差的ADF檢驗是最常用的檢驗方法．本文利用 ADF檢驗對各個變量進行單位根檢驗，其中對于滯后階數(shù)的選擇、有無常數(shù)項或時間趨勢的問題，主要運用AIC和SC信息準則反復實驗，使AIC和SC的值同時相對較小，最終建立起由同階向量構成的最優(yōu)化模型．單位根ADF檢驗結果見表l．

表1 單位根ADF檢驗結果

從表1的檢驗結果可以看出，在5%的顯著性水平下，對JCK、ZMLC和ZMCPIC變量進行平穩(wěn)性檢驗，顯示JCK、ZMLC和ZMCPIC都是平穩(wěn)的隨機數(shù)列，即I(0)；同樣，在5%的顯著性水平下，對NEER、RESERVE和ZMXD進行平穩(wěn)性檢驗，三者在滯后一階情況下，沒有單位根．所以，非平穩(wěn)性序列NEER、RESERVE和ZMXD都是一階單整序列，即I(1)．因此，NEER、RESERVE和ZMXD之間有可能存在協(xié)整即長期穩(wěn)定的均衡關系，但NEER和JCK、ZMLC、ZMCPIC屬于不同階的變量，故它們之間并不存在長期的均衡關系．

2.2 VAR模型的建立

VAR模型是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計性質建立起來的模型，它把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)來構造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列變量組成的“向量”自回歸模型．

VAR模型的數(shù)學表達式為：

其中：yt是k維內(nèi)生變量向量；xt是d維外生變量向量；p是最大滯后階數(shù)；T是樣本個數(shù)；k×k維矩陣,Ap和k×d維矩陣B是要被估計的系數(shù)矩陣；εt是k維擾動向量，εt可以同期相關，但不與自己的滯后值相關，也不與等式右邊的變量相關．

VAR模型滯后階數(shù)P的AR根檢驗：如果P取某值，被估計的VAR模型所有AR根（共有KP個根）的倒數(shù)根模都小于1，即都在單位圓內(nèi)，則說明該VAR模型是穩(wěn)定的．如果處于圓外，則說明VAR模型不穩(wěn)定．據(jù)此原理，本文選取P=3對所建立的VAR模型進行AR根檢驗，檢驗結果如圖1．因此，該VAR模型是穩(wěn)定的，估計的VAR模型具有可靠的估計精度．

2.3 Johansen協(xié)整檢驗

單位根檢驗的結果表明，VAR模型中的Ln(NEER)、LN(RESERVE)和LN(ZMXD)序列是I(1)，即它們具備構造協(xié)整方程組的必要條件．為此，對上述各個變量序列之間做長期的協(xié)整分析．就協(xié)整檢驗的方法而言，恩格爾和格蘭杰[8]提出用兩步法估計協(xié)整向量，雖然由這種兩步法得到的協(xié)整參數(shù)估計量具有超一致性和強有效性，但是Engle-Granger檢驗通常用于檢驗兩變量之間的協(xié)整關系．因此，本文采用多變量Johnsen協(xié)整檢驗方法對人民幣匯率、外匯儲備和中美相對勞動生產(chǎn)率三個變量進行協(xié)整檢驗，檢驗的結果見表2和表3．

表2的檢驗結果表明，在5%的顯著水平上，我國的NEER、RESERVE以及ZMXD之間存在一個協(xié)整方程，其中將協(xié)整關系做一階標準化處理后（見表3），可寫成代數(shù)表達式：

圖1 VAR模型AR根檢驗結果

表2 Johansen協(xié)整檢驗結果

表3 標準化后的協(xié)整向量

該協(xié)整方程表明我國的Ln(NEER)、LN(RESERVE)及LN(ZMXD)之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關系．具體來講，從長期來看，外匯儲備每增加1%，會引起人民幣匯率上浮-0.099 913%，即彈性系數(shù)為-0.099 913；中美相對勞動力生產(chǎn)率每增長1%，會引起人民幣匯率下浮0.406 386%，即彈性系數(shù)為0.406 386．從方程式（4）可以看出：從長期看，我國中美相對勞動生產(chǎn)率的變化對人民幣匯率有著較大程度的影響，而外匯儲備的變化對人民幣匯率的影響則較小．

3 人民幣匯率的脈沖響應和方差分解

3.1 人民幣匯率的脈沖響應分析

在實際經(jīng)濟分析過程中，由于 VAR模型是一種非理論性的模型，通常不能分析一個變量對另一個變量的影響，而是分析當隨機誤差項發(fā)生變化，或者說模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響，這種分析方法稱為脈沖響應函數(shù)方法．

圖2是NEER對NEER、RESERVE和ZMXD一個標準新息擾動的30個周期的脈沖響應圖，其中：橫軸表示沖擊作用的滯后期間數(shù)（單位：季度），縱軸分別表示人民幣匯率增長率、外匯儲備增長率及中美相對勞動生產(chǎn)率增長率的變化．從圖中可以看出NEER和RESERVE一個標準新息擾動會給 NEER產(chǎn)生較強的沖擊，而ZMXD一個標準新息擾動給NEER造成的沖擊較弱．

人民幣匯率對自身的一個標準差沖擊從第1期開始就有正向效應，在第1期到第6期人民幣匯率對自身的一個標準差響應一直在增加，且在第6期達到頂峰值0.013 237，之后開始逐期遞減，但仍然呈現(xiàn)很高的正向效應．外匯儲備對人民幣匯率的影響一直呈現(xiàn)負向效應，在第1期為0，在第22期負向影響最大為-0.009 944，之后負向效應逐漸減弱，其經(jīng)濟含義為外匯儲備對人民幣匯率有一定替代作用．中美相對勞動生產(chǎn)率對人民幣匯率的一個標準差沖擊從第1期開始有負向效應，并在第2期達到谷底-0.001 145，之后逐期上升，在第9期轉向為正向影響且達到0.000 0529，且這種正向作用開始逐期遞增，但遞增速度很慢．

3.2 人民幣匯率的方差分解分析

方差分解技術可以用來分析各因素變動對人民幣匯率變動的貢獻率．方差分解提供了另一種描述系統(tǒng)動態(tài)的方法．脈沖響應函數(shù)是追蹤系統(tǒng)對一個變量的沖擊效果，而方差分解則是將系統(tǒng)的均方誤差分解成各變量的沖擊所做的效果．通過將一個變量的均方誤差分解成系統(tǒng)中各變量的隨機沖擊所做的貢獻，然后計算出每一個變量沖擊的相對重要性，即變量沖擊的貢獻占總貢獻的比例．

圖2 NEER對NEER、RESERVE和ZMXD的脈沖響應圖

表4為NEER 、RESERVE和ZMXD三變量對人民幣匯率波動貢獻度的分析表．依據(jù)表4的方差分解結果可知，人民幣匯率的變化程度主要由自身原因解釋．第1期人民幣匯率的預測方差由自己來解釋．第2期，人民幣匯率的變化程度的預測方差中仍有97.63%的比例由自己來解釋．此后，人民幣匯率自身的貢獻率不斷降低，第10期為81.727%．外匯儲備對人民幣匯率的預測方差的貢獻率由第l期的0%增加到1.13%．此后外匯儲備的變化對人民幣匯率的預測方差的貢獻率一直上漲．第10期，外匯儲備的變化對人民幣匯率的預測方差的貢獻率上升到18.06%．而中美相對勞動生產(chǎn)率對人民幣匯率的變動一直影響較弱，從第1期的0%增加到第2期的最大值1.234%，之后逐期遞減．因此短期內(nèi)，外匯儲備對人民幣匯率的影響較大且逐期增強，而中美相對勞動生產(chǎn)率對人民幣的影響則一直較弱，這一結論與脈沖響應函數(shù)的分析結果是基本一致的．

表4 各變量對人民幣匯率波動貢獻率的分析表

4 結 論

本文從可能影響人民幣匯率的因素出發(fā)，通過單位根檢驗與協(xié)整檢驗，建立 VAR模型，并采用脈沖響應函數(shù)和方差分解的計量經(jīng)濟學的研究方法，就我國外匯儲備與中美相對勞動生產(chǎn)率的變化對人民幣匯率的影響進行了實證研究，由此得出以下結論：

（1）通過協(xié)整分析，我國的人民幣匯率、外匯儲備以及中美相對勞動生產(chǎn)率之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關系．即，在上述的各個變量之間存在著相互聯(lián)系和相互影響的關系．因此，可以通過經(jīng)濟政策改變其中的一個變量，進而來影響另一個變量．

（2）我國外匯儲備短期內(nèi)會保持不斷增長的勢頭，且對人民幣匯率的影響較為顯著．但從長期看，勢頭增長有限．因此，在遏制外匯儲備快速增長的同時，最重要的是如何管理外匯儲備，提高外匯儲備的運營效率，減少運用成本，使外匯儲備持有效率最大化；減少對經(jīng)濟的不利影響；合理選擇外匯儲備幣種組合及資產(chǎn)組合，并發(fā)揮外匯儲備的最優(yōu)效用．

（3）在長期里，中美相對勞動生產(chǎn)率的變化是影響人民幣匯率的又一個重要因素．這一結論說明目前我國的巴拉薩–薩繆爾森效應顯著，即我國的生產(chǎn)率快速提高，導致我國經(jīng)濟強勁增長，從而人民幣匯率有升值要求．

[1] 易綱, 范敏. 人民幣匯率的決定因素及走勢分析[J]. 經(jīng)濟研究, 1997, (10): 26-35.

[2] 魏巍賢. 人民幣匯率決定模型的實證分析[J]. 系統(tǒng)工程理論與實踐, 2000, (3): 68-77.

[3] 杜金珉, 鄭凌云. 利率平價理論對我國匯率決定的適用性探討[J]. 學術研究, 2001, (3): 10-13.

[4] 奚君羊, 譚文. 影響人民幣匯率若干宏觀因素的實證檢驗[J]. 上海財經(jīng)大學學報, 2004, 6(3): 26-31.

[5] 盧鋒, 韓曉亞. 長期經(jīng)濟成長與實際匯率演變[J]. 經(jīng)濟研究, 2006, (7): 4-14.

[6] 陳樹生. 匯率理論與匯率政策研究[M]. 湖南大學出版社, 2005: 101-103.

[7] 唐旭, 錢士春. 相對勞動生產(chǎn)率變動對人民幣實際匯率的影響分析[J]. 金融研究, 2007, (5): 1-14.

[8] 李子奈. 計量經(jīng)濟學[M]. 高等教育出版社, 2000: 123-124.

Empirical Test on Impact Factors of Exchange Rate of RMB

JIANG Tao
(Teaching Department of Political Science and Law, Anhui Business College of Vocational Technology, Wuhu, China 241002)

From the perspectives of four theories (theory of purchasing-power parity, theory of interest rate parity, theory of balance of payment, and theory of Balassa-Samuelson effect), VAR model (constituted by cointegration variables) was established by choosing respective variables. And then the shock effect and contributions the foreign exchange reserve and Sino-US relative labor productivity imposed on exchange rate of RMB were anylized by using impulse response function and variance decomposition. Results showed that in the long run, while the changes of Sino-US relative labor productivity have greater influence on the exchange rate of RMB, the changes of the foreign exchange reserve have a relatively weaker impact on the exchange rate of RMB.

Exchange Rate of RMB; Johansen Cointegration Test; VAR Model; Impulse Response Function; Variance Decomposition

(編輯：封毅)

F820.1

A

1674-3563(2011)06-0040-07

10.3875/j.issn.1674-3563.2011.06.007 本文的PDF文件可以從xuebao.wzu.edu.cn獲得

2011-04-12

姜濤(1980- )，男，黑龍江雙鴨山人，講師，碩士，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟學，計量經(jīng)濟學