摘 要：本文基于ZZ增長模型，提出依據(jù)收益增長潛力確定理論市盈率的定量方法。通過探討這種方法的合理性與應(yīng)用性，發(fā)現(xiàn)了計(jì)量股市泡沫程度的簡單實(shí)用方法，計(jì)算出深圳創(chuàng)業(yè)板常見情況下市盈率的理論參考值，為監(jiān)管方和投資者提供了相關(guān)的監(jiān)管和投資建議。
　　關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；ZZ增長模型；市盈率
　　中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
　　文章編號：1000-176X(2011)04-0068-06
　　
　　一、引 言
　　經(jīng)過10年準(zhǔn)備，我國創(chuàng)業(yè)板終于揚(yáng)帆起航。2009年10月30日，28家公司閃亮登場深圳創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板的開市給投資者帶來更多的投資機(jī)會；而作為投資者，最關(guān)心的是創(chuàng)業(yè)板的股票賣多少錢，增值潛力如何，泡沫和風(fēng)險(xiǎn)多大？同樣，股市泡沫和風(fēng)險(xiǎn)程度，同樣是證券監(jiān)管方和交易所（深交所）關(guān)心的問題。
　　衡量股票價(jià)格高低的最常用指標(biāo)是市盈率。在基本條件相同的情況下，市盈率越高，說明股票賣得越貴，從而泡沫和投資風(fēng)險(xiǎn)越大。在創(chuàng)業(yè)板上市的第一批28家公司平均發(fā)行市盈率為56.7倍。上市當(dāng)日交易火暴，全日創(chuàng)業(yè)板市場總成交219.08億元，至下午收市28只新股平均市盈率已達(dá)111.03倍，創(chuàng)業(yè)板總市值為1 399.67億元，約占深市股票總市值的2.8%。開市之后，創(chuàng)業(yè)板市盈率漲漲跌跌，股票之間各有差異，2009年保持在100倍左右，進(jìn)入2010年以后在70倍左右起伏（如圖1所示）。
　　美國納斯達(dá)克市場平均市盈率33.51，中國香港創(chuàng)業(yè)板平均市盈率39.61，國內(nèi)中小企業(yè)板平均市盈率43.63倍——以此比較，深圳創(chuàng)業(yè)板市盈率明顯偏高。然而，由于美國納斯達(dá)克、香港創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板的公司情況、增值潛力等都不相同，簡單比較無法得出誰高誰低的確切結(jié)論。就具體股票而言，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)100倍甚至幾百倍的市盈率的股票也未必就代表高估。這樣的市盈率在美國納斯達(dá)克市場上也不少見；甚至，在我國的主板市場上，也不乏這樣的高市盈率股票。比如，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前滬深主板市場就有天利高新、領(lǐng)先科技、海通集團(tuán)等30只股票市盈率超過1 000倍。
　　那么，我國創(chuàng)業(yè)板目前的市盈率究竟是否合理？如果不合理，什么樣的市盈率水平才是合理的？無論是投資者把握股票的投資區(qū)間，還是監(jiān)管方面掌握市場情況，都需要有一個(gè)可以正確反映創(chuàng)業(yè)板公司特征的市盈率的理論標(biāo)準(zhǔn)。
　　二、評估方法
　　金融理論中，應(yīng)用最為廣泛的股票價(jià)值評估模型是Gordon紅利增長模型，即P = D1/(k-g)；根據(jù)這個(gè)模型也可以推導(dǎo)出相應(yīng)的“理論市盈率”模型，即P/E =(D1/E)/(k-g)。
　　然而， Gordon模型的評估結(jié)果對紅利永續(xù)增長率極其敏感，而紅利永續(xù)增長率實(shí)際是未來無限長時(shí)期的平均增長率?？上攵漕A(yù)測難度基本超過人類的智力極限。這就基本否定了Gordon模型的應(yīng)用可行性。Gordon模型要求紅利永續(xù)增長率絕對不能等于或高于投資者要求收益率。雖然現(xiàn)實(shí)中評估傳統(tǒng)行業(yè)股票時(shí)經(jīng)常用它，但根據(jù)上面的分析，預(yù)測較為準(zhǔn)確可靠的永續(xù)增長率超出人類預(yù)測能力的極限，由此可以判斷，這種“應(yīng)用”實(shí)際上也不過是“裝點(diǎn)門面”而已［1］。
　　而對于創(chuàng)業(yè)板的高增長股票而言，Gordon模型就徹底無能為力了。因?yàn)樵谏鲜星昂笕舾赡曛?，這些股票都有超出一般股票的增長速度，當(dāng)然，這種增長速度在近期年份中很可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出投資者的要求收益率。如何將這種近期年份中的“超常增長”“平均化為”一個(gè)適當(dāng)?shù)陀谕顿Y者要求收益率的“永續(xù)增長率”？顯然，這比預(yù)測一般穩(wěn)定公司的永續(xù)增長率更為困難，恐怕是“神”也解決不了這樣的問題［1］。
　　實(shí)際上，人們只能預(yù)測未來有限時(shí)期的平均增長率（而不是無限長時(shí)期的永續(xù)增長率）。因此，要想使股票價(jià)值評估模型有應(yīng)用可行性，就應(yīng)該建立在對人的預(yù)測能力的較為合理的假設(shè)下，不能采用像Gordon模型中的永續(xù)增長率這樣的變量。從這個(gè)意義講，張志強(qiáng)［2-3］建立的ZZ增長模型更具有合理性。模型的形式為：
　　P = ［(1+g)n-1］(1+g)E/g（1）
　　P/E = ［(1+g)n-1］(1+g)/g （2）
　　其中，P為股票理論價(jià)值；P/E為股票的理論市盈率；g為在可預(yù)見的未來時(shí)期中，股票每股收益的年均增長率；n為投資者對該股票的要求或期望投資回收期，單位為年，可以取整數(shù)或小數(shù)。注意，可預(yù)見的未來時(shí)期應(yīng)該大于要求的投資回收期；如果預(yù)見到要求的投資回收期之后公司有“異?！辈▌樱热?，有破產(chǎn)倒閉的危險(xiǎn)，或者有大的增長機(jī)會，都應(yīng)該體現(xiàn)在預(yù)計(jì)的年均增長率中。
　　ZZ增長模型注意ZZ增長模型是以發(fā)明者的名字命名的，但不能簡稱為ZZ模型，因?yàn)槌吮疚慕榻B的模型，發(fā)明者還有其他簡單實(shí)用的財(cái)務(wù)/金融評估和決策模型，比如ZZ市凈率模型、ZZ市銷率模型、ZZ確定當(dāng)量模型、ZZ約當(dāng)系數(shù)模型、ZZ資本資產(chǎn)定價(jià)模型以及支持資本結(jié)構(gòu)決策的ZZ杠桿模型等。的證明如下：
　　Gordon模型代表了折現(xiàn)現(xiàn)金流量的價(jià)值評估方法，實(shí)際上是以投資者要求收益率為標(biāo)準(zhǔn)來評估股票的價(jià)值。與之對應(yīng)，ZZ增長模型是一種新的價(jià)值評估思路和方法，實(shí)際上是以投資者要求回收期為標(biāo)準(zhǔn)來評估股票的價(jià)值。至今為止，價(jià)值評估基本都是采用折現(xiàn)現(xiàn)金流量方法；以要求回收期為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行價(jià)值評估是一個(gè)全新的思路，這或許會有助于解決以往解決不了或解決不好的價(jià)值評估或資產(chǎn)定價(jià)難題。
　　在金融理論和實(shí)踐中，創(chuàng)新固然重要，但更重要的是能解決問題?？上驳氖牵琙Z增長模型不但是基礎(chǔ)性創(chuàng)新，可以輕而易舉地突破Gordon模型的局限，解決包括創(chuàng)業(yè)板股票的價(jià)值評估或合理市盈率的估算等諸多難題。不難看出，與Gordon模型中的紅利永續(xù)增長率g相比，可預(yù)測期內(nèi)每股收益的平均增長率g容易預(yù)測得多；不僅如此，ZZ增長模型中的g可以取大于-100%的任何整數(shù)或小數(shù)，并且模型的評估結(jié)果對基礎(chǔ)變量適度而不是過度敏感。這就使ZZ增長模型中的基礎(chǔ)變量預(yù)測更為可行，而模型的評估結(jié)果也更為可靠。
　　注意要求收益率和要求回收期之間可以簡單轉(zhuǎn)換，即兩者之間互為倒數(shù)關(guān)系。如果我國投資者要求收益率為10%，這意味著要求回收期為10年。以10年作為我國主板市場投資者的平均要求回收期，假定未來可預(yù)見時(shí)期（應(yīng)該超過回收期，即10年以上）中，我國主板上市公司收益的年均增長率與過去10—20年國民經(jīng)濟(jì)增長率相當(dāng)，即大約為10%。將這些數(shù)據(jù)代入ZZ增長模型，可得主板市場的理論市盈率為：
　　P/E=［(1+10%)10-1］(1+10%)/10%
　　=17.53倍
　　上述理論市盈率（17.53倍）基本與我國股市最近一次“探低”的市盈率，即大盤在2008年達(dá)到1 600多點(diǎn)時(shí)的市盈率接近（如圖2所示）。這也印證了ZZ增長模型。
　　根據(jù)上面的計(jì)算，我國主板市場長期平均有100%的泡沫；而在目前市場較為低迷情況下，大約有43%的泡沫。
　　長期以來，無論是西方發(fā)達(dá)市場還是像我國這樣的新興市場，關(guān)于股市的泡沫程度問題一直爭論不休，其原因在于許多觀點(diǎn)往往是基于歷史市盈率數(shù)據(jù)的主觀猜測。其實(shí)，以歷史市盈率為標(biāo)準(zhǔn)需要有一個(gè)邏輯前提，即歷史的市盈率是正確的。但如何證明歷史市盈率是正確的呢？這顯然不太可能，因?yàn)椴煌袌霾煌瑲v史時(shí)期有不同的（平均）市盈率，證明了某個(gè)時(shí)期某個(gè)市場上的市盈率都是正確的，就意味著其他時(shí)期和其他市場的市盈率是不正確的。由此可知，歷史市盈率不可以作為評價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)。更明顯的一點(diǎn)是，目前的市盈率也將成為歷史市盈率。所以，以歷史市盈率為標(biāo)準(zhǔn)的評價(jià)，是循環(huán)論證，邏輯上不成立。而有了ZZ增長模型，這個(gè)問題就迎刃而解，因?yàn)榭梢缘贸鲆粋€(gè)與未來經(jīng)濟(jì)形勢和企業(yè)實(shí)際發(fā)展?jié)摿ο嗦?lián)系的客觀或理論標(biāo)準(zhǔn)，從而可以跳出以歷史證明歷史的循環(huán)。
　　
　　
　　三、創(chuàng)業(yè)板的合理市盈率
　　市場參與者普遍認(rèn)同市盈率的高低應(yīng)該取決于公司的增長潛力，這也是大家認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板市盈率應(yīng)該高于主板的原因。根據(jù)上面的討論，ZZ增長模型適當(dāng)?shù)乜紤]了公司的增長潛力。下面借助這個(gè)模型測算一下我國創(chuàng)業(yè)板的理論市盈率。
　　首先估算一下有關(guān)的變量。10%是常用的普通股票投資的要求收益率，假定根據(jù)深圳創(chuàng)業(yè)板的上市股票的風(fēng)險(xiǎn)情況，平均合適的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率為3%，即要求收益率為13%。因此，投資者的平均要求回收期n為1/13% = 7.6923年。根據(jù)中國證券報(bào)的資料統(tǒng)計(jì)（http://paper.cs.com.cn/html），創(chuàng)業(yè)板公司近三年投資利潤率平均為36%—41%。在收益的分紅比率為零的情況下，投資利潤率就等于收益的增長率。假設(shè)預(yù)計(jì)深圳創(chuàng)業(yè)板股票未來10年左右（超過7.6923年）保持這一增長率，取g為中間值38%。將n和g的估計(jì)值代入ZZ增長模型，可得：
　　P/E=［(1+38%)7.6923-1］(1+38%)/38%
　　=39.63倍
　　這個(gè)39.63倍即是目前深圳創(chuàng)業(yè)板股票的理論市盈率。這是傳統(tǒng)概念的市盈率。根據(jù)證券日報(bào)的報(bào)道（http://news.zero2ipo.com.cn），截至到2010年6月10日，在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市的86只個(gè)股中，平均市盈率約為66.1倍。根據(jù)上述靜態(tài)市盈率標(biāo)準(zhǔn)，市場泡沫為：
　　66.1/39.63-1 = 66.8%
　　66.8%的泡沫顯然高于目前我國主板市場的泡沫，也高于美國NASDAQ市場、香港創(chuàng)業(yè)板以及國內(nèi)中小企業(yè)板的泡沫。我國目前金融媒體（網(wǎng)絡(luò)、報(bào)紙等）經(jīng)常用動態(tài)市盈率，即股票價(jià)格與預(yù)計(jì)下年度每股收益的比率。上述傳統(tǒng)概念的標(biāo)準(zhǔn)不難轉(zhuǎn)化為動態(tài)市盈率標(biāo)準(zhǔn)。即P/E1 = P/E/(1+g) = 39.63/(1+38%) = 28.72。
　　與任何模型一樣，ZZ增長模型計(jì)算的結(jié)果正確與否，也取決于基礎(chǔ)數(shù)據(jù)估計(jì)的準(zhǔn)確性。如果上述要求回收期和增長率估計(jì)基本正確，就可認(rèn)為目前深圳創(chuàng)業(yè)板的確存在66.8%的泡沫。當(dāng)然，如果遇到風(fēng)吹草動，比如，像2000年的網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅，則會有大量資金出逃，股票價(jià)格將會大跌。最大下跌空間平均為目前價(jià)值的：
　　1- 39.63/66.1 = 40.0%
　　也就是說，如果遇到股市危機(jī)，我國創(chuàng)業(yè)板股票價(jià)格可能會下跌40%左右。這也就是我們在熊市過程中經(jīng)常爭論的“底”?？梢?，有了ZZ增長模型，以往爭論不休的許多問題，包括股市泡沫、（長期）“底”在何處都可以輕松解決。
　　對于投資者而言，不但要知道股市（大盤）的估值或泡沫情況，還要知道具體股票的被高估或低估的程度。不難看出，ZZ增長模型完全可以用于分析和計(jì)算具體股票的理論市盈率和理論價(jià)值，當(dāng)然需要為此估計(jì)該股票的年均每股收益增長率和投資者的要求回收期。需要說明的是，ZZ增長模型完全符合風(fēng)險(xiǎn)與收益決定價(jià)值的基本公理。其中對未來可預(yù)見時(shí)期的收益平均增長率的估計(jì)在很大程度上決定了未來收益，而要求回收期的估計(jì)則包含了投資者對風(fēng)險(xiǎn)的考慮。各個(gè)投資者對這兩個(gè)基礎(chǔ)變量估計(jì)的差異將引起最后評估股票價(jià)值的差異，從而進(jìn)一步引起投資（買賣）決策的不同，這便是市場交易形成的基礎(chǔ)。
　　由于不同的投資者對各只股票估計(jì)的增長率和回收期都有不同，表2針對創(chuàng)業(yè)板高風(fēng)險(xiǎn)、高增長的特征，基于ZZ增長模型計(jì)算列出了若干常見情況下的理論市盈率。注意回收期是收益率的倒數(shù)，要求回收期3年到10年對應(yīng)著要求收益率為33.3%到10%；要求回收期越短，代表風(fēng)險(xiǎn)越大，要求收益率越高。投資者和監(jiān)管者都可以對照評價(jià)或計(jì)算具體股票或股票市場總體的價(jià)值和市盈率。表中的數(shù)據(jù)都是理論市盈率，如果要計(jì)算某只股票的理論價(jià)值，在要求回收期和預(yù)期收益增長率對該股票預(yù)期相符的情況下，只要將表中的理論市盈率再乘以該股票的每股收益即可得到。
　　金融人士都知道，市盈率的高低不是在絕對意義上說明股票賣得貴賤；也就是說，市盈率高不一定說明股票被高估；而市盈率低也不一定說明股票被低估。具體還要根據(jù)股票的增長潛力來判斷。但在ZZ增長模型之前，沒有可以依賴的確切的定量標(biāo)準(zhǔn)可以用于判斷股票的高估和低估情況。由表2可以看出，如果未來10年左右年增長率可達(dá)到100%左右，而風(fēng)險(xiǎn)不是很大（要求回收期在10年左右），則市盈率達(dá)到1 000倍也并不意味著高估。相反，如果未來10年左右年增長率在10%左右，而風(fēng)險(xiǎn)又很大（如要求回收期在5年左右），則市盈率達(dá)到10倍已經(jīng)是高估了。我國創(chuàng)業(yè)板開市以來，許多創(chuàng)業(yè)板上市公司的股票市盈率在100倍左右。同樣，如果投資者平均的要求回收期為7年，只要未來7年以上的年均增長率可以達(dá)到70%左右，則100倍的市盈率還算是沒有高估?？梢?，由于ZZ增長模型以最為簡潔的邏輯描述了增長率與股票價(jià)值以及市盈率之間的定量關(guān)系，根據(jù)ZZ增長模型，就可以方便地計(jì)算理論市盈率，從而解決諸如股市泡沫計(jì)量等理論和實(shí)際難題。
　　四、關(guān)于ZZ增長模型的兩點(diǎn)討論
　　1.關(guān)于貼現(xiàn)的回收期
　　金融學(xué)中早就有回收期的概念，但在基于回收期的價(jià)值評估思路提出之前，回收期的應(yīng)用局限于實(shí)業(yè)項(xiàng)目的投資評估。最初的回收期概念如上面描述的一樣。然而，隨著折現(xiàn)方法在投資評估中的應(yīng)用，大家逐漸認(rèn)同不折現(xiàn)是回收期評估的一個(gè)缺點(diǎn)。于是，有人提出了貼現(xiàn)的回收期的概念，即將回收期定義為用各年收益的現(xiàn)值收回全部投資所需要的時(shí)間。這個(gè)概念在提出之后被各大金融教科書版復(fù)一版地傳抄至今。
　　受財(cái)務(wù)和金融教科書的長期影響，時(shí)常有理論和實(shí)務(wù)專家提出，在推導(dǎo)ZZ增長模型時(shí)應(yīng)該采用“貼現(xiàn)的回收期”。我們對此不敢茍同。主要原因有二：
　　一方面，非貼現(xiàn)的回收期是原本約定俗成的概念，這樣選擇概念符合習(xí)慣，也方便理解和應(yīng)用；另一方面，貼現(xiàn)要用到貼現(xiàn)率，也就是要求收益率。但如前所述，回收期與收益率可以相互換算。比如，要求收益率為20%，則要求回收期為1/20%=5（年）。將兩個(gè)高度相關(guān)的自變量同時(shí)納入模型，會發(fā)生多重共線性的問題。另外，要求回收期和要求收益率是兩個(gè)決策標(biāo)準(zhǔn)，如果都納入模型，在兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)一致的情況下，就有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是多余的；而在兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)不一致的情況下，就出現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)上的矛盾。由此可知，“貼現(xiàn)的回收期”本身是自相矛盾的概念，合理的價(jià)值評估模型當(dāng)然不能建立在這樣的概念之上。
　　2.關(guān)于回收期后的現(xiàn)金流量
　　在實(shí)業(yè)項(xiàng)目的投資評估中，回收期還有一個(gè)缺點(diǎn)，即無法考慮回收期之后的現(xiàn)金流量情況。一個(gè)常舉的例子是，有兩個(gè)投資項(xiàng)目，回收期內(nèi)現(xiàn)金流量相同，而回收期后現(xiàn)金流量有明顯差異。在這種情況下，根據(jù)回收期標(biāo)準(zhǔn)評價(jià)，就不能明確判斷項(xiàng)目的優(yōu)劣。業(yè)內(nèi)人士基本認(rèn)同，這是比“不折現(xiàn)”更嚴(yán)重的缺點(diǎn)，或者說是回收期評估的主要缺點(diǎn)。
　　在各種場合介紹ZZ增長模型時(shí)，也有專家擔(dān)心上述兩方面的問題。然而，在ZZ增長模型中，這樣的問題基本不存在。因?yàn)閆Z增長模型根據(jù)可預(yù)測時(shí)期的平均增長率來計(jì)算理論市盈率或股票價(jià)值，如果能預(yù)測到回收期后的現(xiàn)金流量大或增長率高，則模型中的增長率必然高，從而意味著模型考慮了回收期后的現(xiàn)金流量情況。所以，只要能預(yù)測到的情況，都應(yīng)該反映到模型中g(shù)的估計(jì)上，從而也就考慮到理論市盈率和股票價(jià)值中。
　　也有人擔(dān)心可預(yù)測期后還有過高或過低的現(xiàn)金流量。雖然不能排除這種可能性，但既然是在預(yù)測期之后，也就是無法預(yù)測的，任何模型都無法考慮這樣的情況。同樣，作為投資者，無論他/她用什么模型，或者不用任何模型，沒有預(yù)測到的情況將不會影響他/她的投資即買賣決策，從而也就不影響股票價(jià)值。既然無法預(yù)測的情況不影響股票價(jià)值，也就沒有必要依據(jù)這樣的不確定信息建立評估模型。
　　
　　五、結(jié)論與建議
　　根據(jù)上述分析，我國創(chuàng)業(yè)板市場市盈率確實(shí)存在一定程度的高估。同樣，現(xiàn)實(shí)股市中也難免有或多或少的泡沫。作為監(jiān)管方，可公布根據(jù)ZZ增長模型計(jì)算的股票理論價(jià)值和泡沫程度，給投資者提供更多的投資決策參考；當(dāng)然在市場泡沫較為嚴(yán)重的情況下，可采取適當(dāng)?shù)拇胧?，抑制過度投機(jī)行為，減少市場泡沫。作為投資者，在市場泡沫嚴(yán)重的情況下應(yīng)該逢高減倉，輕倉避險(xiǎn)；在市場泡沫少（比如，根據(jù)ZZ增長模型計(jì)算泡沫在10%以下）的情況下大膽加倉。如果在市場泡沫嚴(yán)重的情況下仍然有投資愿望，比如，盡管泡沫已經(jīng)很嚴(yán)重，但由于種種原因，預(yù)期未來股票價(jià)格還有上升空間，可根據(jù)ZZ增長模型計(jì)算各只股票的泡沫程度，選擇泡沫程度相對低的股票投資，是相對安全的做法。
　　模型評估或測算的正確與否，既取決于模型的正確性或合理性，也取決于模型中基礎(chǔ)數(shù)據(jù)估計(jì)的可靠性。任何模型都不可能在基礎(chǔ)數(shù)據(jù)不正確的情況下得到正確的結(jié)果。對于ZZ增長模型而言，未來可預(yù)測時(shí)期（超過要求回收期）收益的平均增長率（g）是其中關(guān)鍵的基礎(chǔ)變量，應(yīng)用時(shí)應(yīng)該做出盡可能準(zhǔn)確的預(yù)測?？梢钥隙ǖ氖牵诟鞣N股票價(jià)值評估模型中，ZZ增長模型的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)是最為簡單和容易預(yù)測的。
　　
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　?。ㄘ?zé)任編輯：楊全山）
　　
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