摘 要：為深入研究地震災(zāi)難對股票市場的影響，本文以汶川地震為例，利用事件研究法對中國股票市場各行業(yè)指數(shù)進(jìn)行了實(shí)證分析。研究結(jié)果顯示：地震災(zāi)難對中國股票市場各行業(yè)的收益和風(fēng)險(xiǎn)均產(chǎn)生顯著的不同程度的沖擊效應(yīng)；總體而言，與地震期間相比，地震之后地震災(zāi)難對股票市場各行業(yè)的沖擊明顯加大；并且，這些沖擊具有一定程度上的漸進(jìn)性和持續(xù)性，而行業(yè)所表現(xiàn)出的個體差異主要取決于行業(yè)對地震災(zāi)難的敏感性。
　　關(guān)鍵詞：地震災(zāi)難；股票市場；行業(yè)指數(shù)；市場模型
　　中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
　　文章編號：1000-176X(2011)04-0061-07
　　
　　一、 引 言
　　受地質(zhì)結(jié)構(gòu)、自然生態(tài)、氣候變化的影響，20世紀(jì)以來自然災(zāi)難對人類社會的威脅性正不斷增加［1］。特別是2008年5月12日下午，發(fā)生在四川省汶川縣的8.0級特大地震，給整個中華民族帶來了巨大的災(zāi)難。作為反映我國經(jīng)濟(jì)狀況的股票市場，這次地震災(zāi)難將對股票市場產(chǎn)生怎樣的影響？風(fēng)險(xiǎn)和收益將產(chǎn)生怎樣的變化？影響程度如何？許多學(xué)者已就自然災(zāi)難本身、國家的宏觀調(diào)控、政策發(fā)布等類似問題進(jìn)行了研究，而就地震災(zāi)難對中國股市的影響狀況研究卻非常少見。為此，本文將試圖對這一問題進(jìn)行探索。對這一問題的研究，不僅可以了解股市價(jià)格變化受地震災(zāi)難影響的程度及其敏感性，還可以揭示股票市場的微觀結(jié)構(gòu)及其信息效率，也可為完善股票市場的風(fēng)險(xiǎn)管理體系、股票市場交易者的投融資決策等提供必要的證據(jù)支持。
　　
　　二、 文獻(xiàn)評述
　　對事件分析法的最早研究可追溯自20世紀(jì)30年代，Kothari和Warner、Dolley通過分析股票拆細(xì)時的名義價(jià)格變化來研究股票拆細(xì)的價(jià)格效應(yīng)［2-3］。60年代以后，Ball和Brown、Fama等開創(chuàng)性地建立了事件分析方法學(xué)［4-5］，當(dāng)時所提的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)至今仍是事件分析法的重要組成部分。雖然事件分析法的基本統(tǒng)計(jì)形式始終與Fama等最初的闡述無異，①但幾十年來月收益數(shù)據(jù)的普遍使用和統(tǒng)計(jì)方法的改良等因素的變化為事件分析法的有效改進(jìn)提供了契機(jī)，一系列圍繞具體應(yīng)用條件和應(yīng)用方法的研究相繼出現(xiàn)。Brown和Warner針對月收益和日收益樣本分別修正了統(tǒng)計(jì)假設(shè)［6-7］。Falk和Levy引入隨機(jī)占優(yōu)理論對1962年以來24個季度市場對收益公告的反應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)市場是有效的［8］；這一理論的特點(diǎn)是并不單獨(dú)考察異常收益的分布，而是通過效用函數(shù)來關(guān)注整體收益的分布狀況。Larsen和Resnicka比較了傳統(tǒng)模型（均值調(diào)整、市場調(diào)整和市場風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整模型）與隨機(jī)占優(yōu)模型的有效性，研究結(jié)果顯示，隨機(jī)占優(yōu)方法只有在統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)運(yùn)用了Bootstrap方法時，所診斷的異常收益才比傳統(tǒng)模型更有效［9］。利用不同的事件分析模型，McGarrity和Picou、Henson和Mazzocchi、Dewenter等分別就參議員的突然去世對股票價(jià)格的影響、瘋牛病對農(nóng)業(yè)綜合企業(yè)的影響以及美元匯率和公司價(jià)值之間的短期關(guān)系等進(jìn)行了實(shí)證研究，均得到了比較可靠的結(jié)論［10-12］。此外，針對國內(nèi)股票市場的相關(guān)研究也不少，陳宏民等利用均值調(diào)整和累積異常收益模型分別針對重組事件對公司績效的影響進(jìn)行了研究［13］；談儒勇和曹江東、吳振信等采用市場模型和回歸分析法分別研究了《證券投資基金法》頒布對股市、受限股解禁事件對上市公司股價(jià)的影響［14-15］，等等。
　　
　　三、 研究方法
　　
　?。ㄒ唬┐翱诘慕缍ㄅc選擇
　　用事件研究法對樣本進(jìn)行估計(jì)時，需要設(shè)定三個樣本窗口：事前窗口（pre-event period）、事件窗口（event window）和事后窗口（post-event period）。事前窗口，也稱估計(jì)窗口，是指事件發(fā)生之前的一段時期，作為事件研究的參考標(biāo)準(zhǔn)；事件窗口是指事件發(fā)生過程所經(jīng)歷的時期；事實(shí)上，事件窗口的選擇并非完全一致，需根據(jù)研究對象的不同而定（如信息披露等事件窗口的選擇往往需在事件發(fā)生前、后各取±5日或±10日等）。事后窗口是指事件發(fā)生之后的一段時間。樣本窗口的選擇如圖1所示。
　　
　　四、 實(shí)證研究
　?。ㄒ唬┐翱谂c數(shù)據(jù)的選擇
　　2008年的汶川地震持續(xù)時間（包括12日的八級特大地震和隨后的四級以上余震）較長，從5月12日起一直比較連續(xù)地持續(xù)到8月中旬?？紤]到地震的級別和時間的連續(xù)性，我們將地震災(zāi)難的事件窗口選擇為5月12日至29日；事后窗口為5月30日至6月29日；而事前窗口為2007年6月30日至2008年5月11日；三窗口總時間跨度為一年，數(shù)據(jù)選擇依據(jù)官方的公開信息。地震信息數(shù)據(jù)來自中國地震信息網(wǎng)（www.csndmc.ac.cn）；關(guān)于股票價(jià)格數(shù)據(jù)，我們選取了深圳證券交易所編制的深證綜合指數(shù)以及21個行業(yè)指數(shù)每日收盤價(jià)格作為我國股票市場行業(yè)指數(shù)的代表，數(shù)據(jù)的時間跨度為2007年6月30日至2008年6月29日。
　　（二）實(shí)證分析
　　根據(jù)事前估計(jì)窗口的樣本數(shù)據(jù)，我們利用市場模型估計(jì)了行業(yè)的平均收益及其標(biāo)準(zhǔn)差（如表1所示）。
　　在此基礎(chǔ)上，利用異常收益模型、累積異常收益模型和標(biāo)準(zhǔn)化異常收益模型來對21個行業(yè)指數(shù)進(jìn)行系統(tǒng)分析（如表2所示）。表2給出了地震期間和地震之后股票市場各行業(yè)的平均異常收益與標(biāo)準(zhǔn)方差估計(jì)結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，在地震期間和地震之后，我國股票市場各行業(yè)的平均異常收益并不均為正或均為負(fù)，各行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)出不同的正負(fù)異常收益性，且均在5%的置信水平下統(tǒng)計(jì)顯著。但從它們的加權(quán)平均值來看，地震期間的平均異常收益為9.02E-05，而地震之后的平均異常收益值為-0.0005；并且，地震期間的標(biāo)準(zhǔn)方差為0.0076，小于地震之后的標(biāo)準(zhǔn)方差0.0078。以上結(jié)果表明，地震災(zāi)難對我國股票市場各行業(yè)的影響并不存在一致性關(guān)系；相對而言，地震災(zāi)難對我國股票市場的影響在地震期間并不十分明顯，地震發(fā)生以后，對股票市場的影響才逐漸加深，這也使得股票市場的風(fēng)險(xiǎn)明顯加大。這說明地震災(zāi)難對這些行業(yè)的影響具有一定程度上的漸進(jìn)性。
　　為詳細(xì)考察各行業(yè)在異常收益及其標(biāo)準(zhǔn)方差的變動情況，圖2分別給出了我國股票市場各行業(yè)在地震期間異常收益上升和下降狀態(tài)的異常收益與標(biāo)準(zhǔn)方差的變動趨勢圖。研究發(fā)現(xiàn)：（1）在地震期間，農(nóng)林牧漁、采掘、食品飲料、服裝、電子、機(jī)械設(shè)備、批發(fā)零售、金融保險(xiǎn)、房地產(chǎn)和社會服務(wù)行業(yè)的異常收益均明顯下降；在地震之后，除了電子和機(jī)械設(shè)備行業(yè)外，其他行業(yè)的收益均有大幅回升；與此相對應(yīng)地，在地震期間，農(nóng)林牧漁、食品飲料和電子行業(yè)的市場風(fēng)險(xiǎn)加大，其他行業(yè)的市場風(fēng)險(xiǎn)均有不同程度的下降；但在地震之后，除了農(nóng)林牧漁、批發(fā)零售、電子、社會服務(wù)的市場風(fēng)險(xiǎn)下降外，其他行業(yè)的市場風(fēng)險(xiǎn)均表現(xiàn)出不同程度的上升；其中，尤以采掘行業(yè)的波動最為巨大。（2）在地震期間，制造、木材家具、造紙印刷、石化塑膠、金融非金屬、醫(yī)藥生物、水電煤氣、建筑業(yè)、運(yùn)輸倉儲、信息技術(shù)和文化傳播行業(yè)異常收益均明顯上升；除醫(yī)藥生物和傳播文化外，地震之后的異常收益都有大幅下降；相對應(yīng)地，在地震期間，建筑業(yè)和水電煤氣的市場風(fēng)險(xiǎn)加大，其他行業(yè)的市場風(fēng)險(xiǎn)均有不同程度的下降；但在地震之后，除了建筑業(yè)和傳播文化的市場風(fēng)險(xiǎn)下降外，其他行業(yè)的市場風(fēng)險(xiǎn)均有不同程度的上升；其中尤以木材家具行業(yè)的波動最為巨大。
　　這些結(jié)果表明，地震災(zāi)難對不同行業(yè)的收益和風(fēng)險(xiǎn)均有不同程度的影響。具體而言，在地震期間，各行業(yè)的收益及其波動均對地震災(zāi)難表現(xiàn)出較強(qiáng)的敏感性；在地震發(fā)生之后，地震災(zāi)難對多數(shù)行業(yè)的影響開始減緩，相對于地震之前，表現(xiàn)出不同程度的均值回復(fù)趨向；這意味著，地震災(zāi)難對多數(shù)行業(yè)的影響是短暫的。但有些行業(yè)則不然，如機(jī)械設(shè)備、傳播文化、試點(diǎn)煤氣等行業(yè)，在地震之后仍深受地震災(zāi)難的影響，這也說明地震災(zāi)難對這些行業(yè)的影響具有一定的持續(xù)性。出現(xiàn)這一狀況的原因可大體歸結(jié)為三點(diǎn)：一是地震災(zāi)難信息傳播的渠道及其效率；二是地震引發(fā)的災(zāi)難狀況與各行業(yè)的相關(guān)性；三是地震災(zāi)難所引發(fā)的對產(chǎn)品或商品的供求狀況。歸根結(jié)底，地震對各行業(yè)的影響程度取決于各行業(yè)對地震災(zāi)難的敏感性。
　　
　　為驗(yàn)證地震災(zāi)難對我國股票市場的影響，我們同時對地震期間和地震之后我國股票市場各行業(yè)的累積異常收益進(jìn)行了分析（如表3所示）?？梢钥闯觯诘卣鹌陂g和地震之后，各行業(yè)的累積異常收益也表現(xiàn)出不同的正負(fù)異常收益性，且均在5%的置信水平下顯著，這一結(jié)論與前文的平均異常收益的研究結(jié)果相一致。但從它們的加權(quán)平均值來看，地震期間的累積異常收益為0.0013，地震之后的累積異常收益值為-0.0095；并且，地震期間的標(biāo)準(zhǔn)累積異常收益為0.0692，地震之后的標(biāo)準(zhǔn)累積異常收益為-0.1297。由此說明，總體而言，地震災(zāi)難對股票市場收益的影響為正，但并不十分明顯；在地震發(fā)生以后，地震災(zāi)難對股票市場收益的影響為負(fù)，地震災(zāi)難對股票市場收益的影響力才開始逐漸加深。
　　從表3中標(biāo)準(zhǔn)異常收益可以發(fā)現(xiàn)：在地震期間，機(jī)械設(shè)備行業(yè)受地震災(zāi)難負(fù)向影響最大、房地產(chǎn)行業(yè)次之、服裝行業(yè)為第三，而石化塑膠行業(yè)受地震災(zāi)難正向影響最大、水電煤氣行業(yè)次之、木材家具行業(yè)為第三；在地震之后，機(jī)械設(shè)備行業(yè)受地震災(zāi)難負(fù)向影響最大、造紙印刷行業(yè)次之、木材家具行業(yè)為第三，而醫(yī)藥生物行業(yè)受地震災(zāi)難正向影響最大、食品飲料行業(yè)次之、傳播文化行業(yè)為第三；其他行業(yè)在地震期間和地震之后均有不同程度的影響。不難看出，這一結(jié)論與前文的論證基本一致。
　　為驗(yàn)證地震災(zāi)難對我國股票市場影響的具體程度及其持續(xù)期，筆者研究了地震期間與地震之后我國股票市場各行業(yè)累積異常收益的變動趨勢。結(jié)果表明，在地震期間，股票市場多數(shù)行業(yè)的累積異常收益逐漸降低，波動比較平穩(wěn)，波動幅度基本在［-0.075，0.08］之間；2008年的5月29日以后，我國股票市場多數(shù)行業(yè)的累積異常收益波動明顯加大，波動幅度基本在［-0.085，0.075］之間。在地震期間，股票市場絕大多數(shù)行業(yè)的累積異常收益逐漸增加，波動也非常平穩(wěn)，其幅度基本在［-0.003，0.010］之間；2008年的5月29日以后，我國股票市場多數(shù)行業(yè)的累積異常收益波動也明顯增大，波動幅度大致在［-0.110，0.180］之間?？傮w而言，在地震期間，我國股票市場的累積異常收益變動較為平緩；在地震之后，股票市場的累積異常收益開始變得劇烈，風(fēng)險(xiǎn)明顯增大。這一結(jié)論也與前述論證相吻合。
　　
　　五、 結(jié)論與啟示
　　為檢測地震災(zāi)難對我國股票市場的沖擊效應(yīng)，本文采用事件分析法對各行業(yè)指數(shù)進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)果表明：
　　首先，從收益角度看：在地震期間與地震之后，我國股票市場各行業(yè)均表現(xiàn)出大小不同的正負(fù)異常收益和累積收益特性，且均在5%置信水平下顯著；并且，地震期間的股票市場的累積異常收益變動較為平緩，地震之后較為劇烈；但總體而言，我國股票市場在地震期間的異常收益為正，在地震之后為負(fù)，由此說明地震災(zāi)難對我國股票市場的負(fù)向影響具有一定程度的漸進(jìn)性。
　　其次，從風(fēng)險(xiǎn)角度看：在地震期間與地震之后，我國股票市場各行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)均表現(xiàn)出不同程度的變化；但無論是從地震期間和地震之后的異常收益風(fēng)險(xiǎn)變化還是從累計(jì)異常收益的趨勢上來看，我國股票市場在地震期間的總體市場風(fēng)險(xiǎn)相對較小，地震之后的總體市場風(fēng)險(xiǎn)明顯增大。這說明，地震災(zāi)難對我國股票市場的風(fēng)險(xiǎn)沖擊具有一定的漸進(jìn)性和持續(xù)性。
　　最后，從單位風(fēng)險(xiǎn)收益角度看：在地震期間，受地震災(zāi)難負(fù)向影響最大的行業(yè)為機(jī)械設(shè)備行業(yè)，其次為房地產(chǎn)行業(yè)，最后為服裝行業(yè)，受地震災(zāi)難正向影響最大的行業(yè)為石化塑膠行業(yè)，其次為水電煤氣行業(yè)，再次為木材家具行業(yè)；與此相類似，在地震之后，受地震災(zāi)難負(fù)向影響最大的行業(yè)依次為機(jī)械設(shè)備、造紙印刷、木材家具行業(yè)，受地震災(zāi)難正向影響最大的行業(yè)依次為醫(yī)藥生物、食品飲料、傳播文化行業(yè)。 
　　總體而言，地震災(zāi)難對我國股票市場各行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和收益的影響并不一致，其原因可主要?dú)w結(jié)為行業(yè)對地震災(zāi)難事件的敏感性。由此，我們可以給出如下啟示：對投資者而言，可以根據(jù)地震災(zāi)難對我國股票市場影響的程度及其各自特點(diǎn)制定相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理策略；對監(jiān)管者而言，可以根據(jù)地震對我國股票市場產(chǎn)生影響的狀況及其可能途徑，結(jié)合各行業(yè)受地震影響的敏感性和行業(yè)狀況，有針對性地制定防范地震對股票市場產(chǎn)生較大風(fēng)險(xiǎn)的管理體系和應(yīng)急管理系統(tǒng)，以防范地震災(zāi)難對股票市場的巨大沖擊，確保我國股票市場穩(wěn)定和有效運(yùn)行。
　　
　　參考文獻(xiàn)：
　　
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　　［2］ Kothari，S.，Warner，J. Econometrics of Event Studies［A］.Handbook of Corporate Finance: Empirical Corporate Finance［C］.Volum