【摘要】股東關(guān)系影響著內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作，在企業(yè)集團(tuán)中形成不同的利益配置。文章以中大股份為研究對(duì)象，以委托貸款為內(nèi)部資本市場(chǎng)資源配置的具體手段，觀察中大股份自2000年以來(lái)的股東關(guān)系變化以及委托貸款的運(yùn)作情況及利益結(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)，從2004年以來(lái)中大股份頻繁使用委托貸款作為集團(tuán)內(nèi)部配置資源的手段，股權(quán)分置改革和第一大股東變更沒(méi)有從根本上改變這種情況。中大股份整體和下屬公司的經(jīng)營(yíng)情況基本保持良好，委托貸款發(fā)揮了內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資源配置的部分功能。但是，中大股份股東關(guān)系變化后，大股東的其他控股子公司作為貸款委托方參與進(jìn)來(lái)，貸款利率水平有所提高，也不能完全排除利用內(nèi)部資本市場(chǎng)掠奪利益的可能性。
　　【關(guān)鍵詞】股東關(guān)系；內(nèi)部資本市場(chǎng)；委托貸款
　　
　　一、引言
　　
　　在我國(guó)當(dāng)前的公司治理架構(gòu)中，股東關(guān)系影響著公司的重大經(jīng)營(yíng)決策。特別是股東中的控制性股東，往往可以決定公司的戰(zhàn)略發(fā)展方向和具體經(jīng)營(yíng)運(yùn)作。
　　在公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中。內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)也不可避免地受到大股東意志的影響。作為企業(yè)資源配置的重要手段，內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在使企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的利益劃分帶有鮮明的主觀意識(shí)。Coase(1937)認(rèn)為企業(yè)的本質(zhì)是為了降低交易成本而產(chǎn)生的一種替代組織，而依托內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行的內(nèi)部資源調(diào)配無(wú)疑可以極大降低交易成本。同時(shí)，內(nèi)部資本市場(chǎng)還可以作為企業(yè)聯(lián)結(jié)內(nèi)外資金融通的橋梁，提升內(nèi)部組織對(duì)外融資的能力。當(dāng)然，內(nèi)部資本市場(chǎng)并不總是得到稱(chēng)贊。其帶有的關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)也極易受到詬病。所以，近年來(lái)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研究形成了一些不同的觀點(diǎn)和結(jié)論。本文將視線集中在內(nèi)部資本市場(chǎng)中的一種非常直接的資源配置形式——委托貸款，以中大股份(股票代碼600704)為例。分析其委托貸款運(yùn)作情況，觀察股東關(guān)系及變動(dòng)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作、利益配置的影響。
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　二、中大股份的股東關(guān)系變化
　　
　　股東關(guān)系指的是公司股東問(wèn)的力量對(duì)比及其所形成的利益安排結(jié)果，受到包括股東身份、股權(quán)性質(zhì)、持股比例、關(guān)聯(lián)屬性等在內(nèi)的多方面因素影響。企業(yè)股東關(guān)系的變化可以由多種原因驅(qū)動(dòng)，既可以是股東自身主動(dòng)尋求投資戰(zhàn)略變化的結(jié)果，也可能是經(jīng)濟(jì)環(huán)境引起的必然結(jié)果。
　　中大股份成立于1992年，發(fā)起人包括浙江省服裝進(jìn)出口公司、中國(guó)紡織進(jìn)出口總公司、中國(guó)銀行杭州信托咨詢(xún)公司和交通銀行杭州分行。中大股份自上市以來(lái)始終為國(guó)有性質(zhì)，最終控制人為浙江省人民政府。公司的第一大股東與第二大股東相比，所持股份相差懸殊，第一大股東的絕對(duì)主導(dǎo)地位非常穩(wěn)固。但是，2000年以來(lái)，公司經(jīng)歷了幾次重要的股東關(guān)系變化。如表1所示。
　　從表1可見(jiàn)，在股權(quán)分置改革之前，中大股份的股東關(guān)系變化不大。只是在2001年4月27日，中大控股與浙江省財(cái)務(wù)開(kāi)發(fā)公司簽訂“中大股份”法人股轉(zhuǎn)讓協(xié)議書(shū)。以每股4.2元的價(jià)格將6.37％的中大股份股權(quán)轉(zhuǎn)讓給浙江省財(cái)務(wù)開(kāi)發(fā)公司。該項(xiàng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓于2001年7月13日過(guò)戶(hù)完成。
　　中大股份的股權(quán)分置改革較為順利，從2005年底開(kāi)始啟動(dòng)至2006年2月14日公布股權(quán)分置改革實(shí)施公告，只用兩個(gè)多月的時(shí)間就完成了股權(quán)分置改革。股權(quán)分置改革中第二大股東浙江省財(cái)務(wù)開(kāi)發(fā)公司沒(méi)有參加非流通股向流通股股東進(jìn)行的對(duì)價(jià)支付，中大股份在公開(kāi)的信息中沒(méi)有披露具體原因。為了完成股權(quán)分置改革。中大控股代浙江省財(cái)務(wù)開(kāi)發(fā)公司支付了其應(yīng)付的股份對(duì)價(jià)，因此2006年中大控股和中紡集團(tuán)的持股比例都相應(yīng)降低，而浙江省財(cái)務(wù)開(kāi)發(fā)公司的持股比例未發(fā)生變化。
　　股權(quán)分置改革完成后，2007年八九月問(wèn)。中大股份又經(jīng)歷了一次重大的股東關(guān)系變動(dòng)。《浙江省人民政府關(guān)于浙江中大集團(tuán)股份有限公司國(guó)有股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)的批復(fù)》稱(chēng)：“為了加快推進(jìn)省級(jí)國(guó)有資產(chǎn)戰(zhàn)略性重組和產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整，促進(jìn)省屬企業(yè)進(jìn)～步做大做強(qiáng)，同意將浙江中大集團(tuán)控股有限公司持有的浙江中大集團(tuán)股份有限公司……國(guó)有股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)給浙江省物產(chǎn)集團(tuán)公司”。第一大股東變更之后，對(duì)中大股份的經(jīng)營(yíng)沒(méi)有帶來(lái)明顯影響。但股權(quán)分置改革的完成帶來(lái)了一個(gè)前所未有的變化：雖然第一大股東持股情況穩(wěn)定，但其他法人股股東開(kāi)始部分減持所持有的中大股份股票。
　　浙江省財(cái)務(wù)開(kāi)發(fā)公司所持部分股份于2007年2月取得上市流通權(quán)，根據(jù)中大股份公開(kāi)披露的公告，浙江省財(cái)務(wù)開(kāi)發(fā)公司在2007年5月和7月分別進(jìn)行減持，共計(jì)減持8 859 608股，占中大股份總股本的2.36％。根據(jù)年報(bào)中的信息可知，除此之外還存在未超過(guò)披露比例限制的其他小額減持，使得該公司持有中大股份股票的比例降低到3.17％。在減持的時(shí)間里，中大股份股價(jià)平均在15元左右，與4.2元的購(gòu)入價(jià)相比，浙江省財(cái)務(wù)公司每股可獲利10余元。
　　中國(guó)中紡集團(tuán)公司于2007年減持3 469 852股中大股份股票。占中大股份總股本的0 9259％，未達(dá)到減持披露要求，所以沒(méi)有進(jìn)行披露，無(wú)從得知其具體減持時(shí)間。減持行動(dòng)使中國(guó)中紡集團(tuán)公司的持股比例下降到2.83％。
　　
　　三、中大股份的委托貸款運(yùn)作及利益關(guān)系
　　
　　委托貸款是指由政府部門(mén)、企事業(yè)單位及個(gè)人等委托人提供資金，由商業(yè)銀行(即受托人)根據(jù)委托人確定的貸款對(duì)象、用途、金額、期限、利率等代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款。商業(yè)銀行開(kāi)辦委托貸款業(yè)務(wù)，只收取手續(xù)費(fèi)，不承擔(dān)任何形式的貸款風(fēng)險(xiǎn)。
　　在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的西方國(guó)家。企業(yè)融資的主要渠道是資本市場(chǎng)。目前我國(guó)的資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的資金籌集有較多限制條件，對(duì)于迫切需要資金的企業(yè)來(lái)說(shuō)，借貸是常用方式。但一方面銀行的商業(yè)貸款同樣并不容易取得，另一方面企業(yè)間的直接借貸有悖法律，所以委托貸款成為一個(gè)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資金調(diào)配的“曲線”手段，拓寬了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的資金融通渠道。同時(shí)。委托貸款利率由委托雙方協(xié)商制定，具有較大靈活性。但是該利率最高不能超過(guò)人民銀行規(guī)定的同期貸款利率和上浮幅度。自2004年起，商業(yè)銀行貸款利率浮動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大到了(0.9，1.7)，即商業(yè)銀行對(duì)客戶(hù)的貸款利率的下限為基準(zhǔn)利率乘以下限系數(shù)0.9，上限為基準(zhǔn)利率乘以上限系數(shù)1.7，委托貸款的利率也同樣受此限制。
　　中大股份自2004年起大規(guī)模使用委托貸款在企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行資源配置，母子公司、兄弟公司間的委托貸款非常頻繁且數(shù)額巨大，2004-2006年每年委托貸款總額度4億元左右(見(jiàn)圖1、圖2、圖3)。在股權(quán)分置改革的敏感時(shí)期2006年，委托貸款的總規(guī)模最小。不到3億元。而隨著大股東的變動(dòng)和金融危機(jī)的沖擊，2007年和2008年的委托貸款都在10億元左右(見(jiàn)圖4、圖5)。更進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東發(fā)生變更后，中大股份作為上市公司不僅仍然為以其為核心的集團(tuán)內(nèi)部公司提供委托貸款，而且還接受同受第一大股東控制的其他非上市公司的委托貸款。從這一表現(xiàn)來(lái)看，中大股份的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作從上市公司層面擴(kuò)大到了上市公司的控股股東層面。參與委托貸款業(yè)務(wù)的各方及與中大股份的關(guān)系見(jiàn)表2。
　　數(shù)額巨大的委托貸款在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部周轉(zhuǎn)，形成了一個(gè)不同于一般銀行貸款的融資渠道，雖然貸款的接受方仍然需要支付近似于甚至高于同期銀行貸款利率的利息，但這筆利息支付給了集團(tuán)內(nèi)部的關(guān)聯(lián)企業(yè)，而且部分貸款接受企業(yè)處于經(jīng)營(yíng)虧損狀態(tài)，很難得到一般的商業(yè)貸款(見(jiàn)表3)。以2006年為例，根據(jù)中大股份2007年的年度報(bào)告，四川思源資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)101％。武漢巡司河為100％，寧波國(guó)際汽車(chē)開(kāi)發(fā)城為90％，都處于危險(xiǎn)狀態(tài)。通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部的委托貸款運(yùn)作，大部分成員企業(yè)的經(jīng)營(yíng)得到一定程度的改善。即使是在2008年。金融危機(jī)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)沖擊較大的情況下也是如此。
　　除了委托貸款之外，中大股份的內(nèi)部資本市場(chǎng)還利用了擔(dān)保等形式，以上市公司作為資金運(yùn)作的平臺(tái)。在2004-2008年的內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)中，我們看到的不是一個(gè)被掏空的上市公司。反而是一個(gè)凈利潤(rùn)年年增長(zhǎng)的公司。并且，隨著股權(quán)分置改革和中大股份第一大股東的變更，中大股份內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作范圍越來(lái)越大。
　　但是。我們也看到，股東關(guān)系變化后，中大股份的委托貸款運(yùn)作成本有增加的趨勢(shì)。2006年及以前，中大股份委托貸款的利率平均為同期商業(yè)銀行貸款利率的1.3倍，2007年這一數(shù)字則達(dá)到1.5，2008年更是達(dá)到了國(guó)家規(guī)定的上限——1.7倍。而且上市公司第一大股東的其他控股子公司也作為委托貸款提供方參與到了集團(tuán)的運(yùn)作中，因此不能排除存在不公平的利益配置的可能性。
　　
　　四、結(jié)論
　　
　　內(nèi)部資本市場(chǎng)本身并不存在優(yōu)劣的傾向性，只是一種資金周轉(zhuǎn)的方式和途徑。其作用的發(fā)揮主要取決于主導(dǎo)者的利益導(dǎo)向，也就是股東關(guān)系的表現(xiàn)。中大股份從2004年以來(lái)頻繁使用委托貸款作為集團(tuán)內(nèi)部配置資源的手段。股權(quán)分置改革和第一大股東變更沒(méi)有從根本上改變這種情況。中大股份整體和下屬公司的經(jīng)營(yíng)情況基本保持良好，可以說(shuō)實(shí)現(xiàn)了內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資源配置的部分功能。但是，中大股份股東關(guān)系變化后委托貸款的具體操作方式發(fā)生了變化。大股東的其他控股子公司作為貸款委托方參與進(jìn)來(lái)，并且利率水平有所提高，也不能完全排除利用內(nèi)部資本市場(chǎng)掠奪利益的可能