呂民樂，王曉虎

（合肥工業(yè)大學人文經(jīng)濟學院，安徽 合肥 230009）

企業(yè)資本結構與R&D投入
——基于汽車制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗研究

呂民樂，王曉虎

（合肥工業(yè)大學人文經(jīng)濟學院，安徽 合肥 230009）

本文以2005—2007年披露了R&D投入的汽車與機械制造業(yè)上市公司為樣本，研究了企業(yè)資本結構與R&D投入的關系。實證結果顯示，企業(yè)負債率與R&D投入呈顯著正相關關系，這與理論假設相違背，這表明權益融資對于促進我國企業(yè)增加研發(fā)投入的效果并不明顯。本文簡要分析了出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因，并給出了相應的政策含義。

資本結構；R&D投入；技術創(chuàng)新

1 引言

隨著知識經(jīng)濟的崛起和全球經(jīng)濟一體化進程的不斷加快，面對日益激烈的國際競爭，企業(yè)要生存和發(fā)展，只有提高自主技術創(chuàng)新能力。企業(yè)技術創(chuàng)新能力的提高是和R&D投入密不可分的。從Slow到Romer和Lucas，經(jīng)濟學家們逐漸認識到企業(yè)層面的R&D投入是技術進步和經(jīng)濟增長的動力。

國家統(tǒng)計局2006和2007年的資料顯示，2004年、2005年和2006年中國大中型工業(yè)企業(yè)的R&D強度（R&D投入/主營業(yè)務收入）分別為0.71%、0.76%和0.76%。而世界500強的平均數(shù)據(jù)為5%～10%。安同良、施浩和Alcorta（2006）以江蘇省制造業(yè)企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)R&D強度最高的三大行業(yè)——醫(yī)藥制造業(yè)、造紙和印刷業(yè)的R&D強度分別為1.15%，6. 99%和6.29%［1］。與之相對照的是，美國2000年高技術產(chǎn)業(yè)的平均R&D強度為22.5%。對于我國企業(yè)R&D投入普遍偏低的現(xiàn)象，很多學者分別從公司治理、制度環(huán)境、公司規(guī)模等方面進行了研究。我們認為R&D投入作為企業(yè)的一項重要的投資決策，必然受到融資結構的影響。由于技術創(chuàng)新的結果具有高度不確定性，使得企業(yè)的R&D投入總是面臨著高風險。當企業(yè)背負較高負債時，由于受到債務利息率的壓力，會傾向于減少R&D投入。Bhagat(1995)認為高財務杠桿的公司應該削減R&D投入［2］。

縱觀國內(nèi)外學者的研究，絕大部分對于該問題的研究都停留在理論分析的層面上，經(jīng)驗研究比較罕見，以中國的數(shù)據(jù)進行經(jīng)驗分析更是廖廖無幾。為此，本文在對影響企業(yè)研發(fā)投資的資本結構條件進行理論分析的基礎上，利用中國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)對理論假設進行檢驗，并結合我國正處于轉型經(jīng)濟的特殊環(huán)境，對檢驗結果進行解釋和探討。本文試圖在觀測中國企業(yè)的資本結構決策是如何影響企業(yè)的創(chuàng)新戰(zhàn)略方面進行一定的嘗試。

2 研究假設

企業(yè)要提高技術創(chuàng)新能力，必然要進行R&D投入。然而不合理的資本結構會引起融資約束，從而制約企業(yè)的技術創(chuàng)新投資決策。一方面，對于企業(yè)，高負債會限制創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施。由于R&D投入具有高度不確定性和高風險，債權人對債權的追索受到“有限責任”制度的制約，當企業(yè)以借債進行R&D投入時必然受到較高債務利息率的要求，因此，企業(yè)是不傾向于使用負債來進行R&D投入的。同時，如果企業(yè)存在風險負債,并且債務的到期期限終止于企業(yè)創(chuàng)新投資決策之后,即便存在可以提高整個公司價值的具有正NPV的項目，企業(yè)也有可能不進行投資。因為在風險負債的條件下,研發(fā)投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流將部分地用于債務的還本付息,而投資成本則全部由企業(yè)承擔。此時,企業(yè)從投資中獲得的價值增加額相對較低,以至于沒有動力進行創(chuàng)新投資。另一方面，對于銀行等債權人，由于他們僅能獲得貸款利息的固定收益而無權分享R&D投入帶來的風險報酬，他們通常不愿意支持企業(yè)進行風險較高的R&D投資活動。同時創(chuàng)新投資具有高度不確定性、成功率較低，而且外部投資者通常并不具備評價一項新產(chǎn)品和新工藝的專業(yè)知識，由于擔心因為信息不對稱可能產(chǎn)生的代理成本問題，出于債權安全性的考慮，債權人通常不愿貸款給企業(yè)的創(chuàng)新投資項目，或者提高債務資本的利息要求以補償因代理沖突發(fā)生的債務價值損失，這也造成了對企業(yè)創(chuàng)新投資的限制。

基于以上理論分析，本文提出如下理論假設：企業(yè)的財務杠桿水平與R&D投入負相關。

3 變量設計與模型構建

3.1 變量設計

（1）被解釋變量：企業(yè)的R&D投入。本文選用兩個指標衡量企業(yè)的研發(fā)投入強度：R&D支出/總資產(chǎn)和前后年度R&D支出的改變量（標準化）。在現(xiàn)有研究公司R&D行為的文獻中,對R&D投入的衡量指標主要有3種:R&D支出/總資產(chǎn)、R&D支出/主營業(yè)務收入、R&D支出/企業(yè)市場價值。由于我國企業(yè)的市場價值難以準確計量,因而沒有選用R&D支出/企業(yè)價值作為變量。另外,由于 “收入”,尤其是“應計收入”容易被“盈余操縱”［3］。因此,認為選取R&D支出/收入指標會影響數(shù)據(jù)的準確性。所以本文選用R&D支出/總資產(chǎn)作為因變量。

（2）解釋變量：資本結構。資本結構又稱融資結構，是指企業(yè)取得長期資金的各項來源、構成及其相互關系。通常情況下，企業(yè)的資本結構由長期債務資本和權益資本構成，即長期債務資本與權益資本的比率。因為企業(yè)的資產(chǎn)負債率+權益資產(chǎn)比率=1，資本結構可以通過企業(yè)的資產(chǎn)負債率得到合理的反映。本文采用總負債與總資產(chǎn)的比率即資產(chǎn)負債率來度量企業(yè)的資本結構。

（3）控制變量：R&D投入除了受到資本結構的影響外，還受到企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長性、盈利能力和高管持股等因素的影響。因此，本文選擇這些因素作為控制變量，具體取值方法請見表1。

①企業(yè)規(guī)模：小公司和大公司在創(chuàng)新中具有不同的優(yōu)勢，通常認為小公司在技術創(chuàng)新方面主要具有行為（靈活性）優(yōu)勢，而大公司主要具有物質優(yōu)勢。Okamuro&Zhang（2006）認為大企業(yè)比小企業(yè)具有更好的條件且會更為迫切地進行技術創(chuàng)新投資［4］，Cohen（1989）發(fā)現(xiàn)在某一臨界值以上,R&D費用上升似乎與公司的規(guī)模成比例。盡管學術界對此并未達成一致觀點，但都認為企業(yè)規(guī)模對研發(fā)投入有重要影響。本文將企業(yè)規(guī)模列為控制變量之一。

②企業(yè)成長性：主營業(yè)務收入增長率。處于成長期的上市公司為了維持業(yè)務的持續(xù)增長，可能需要通過增加R&D投入來獲得持久的競爭力。高成長性的公司有動機投入更多的研發(fā)費用來創(chuàng)造成長機會［5］。

③盈利能力：凈資產(chǎn)收益率。由于研究開發(fā)活動具有規(guī)模經(jīng)濟性，需要較大的資金和超額利潤的支持，從這種意義上講，企業(yè)利潤率越高,資金越充裕,更利于創(chuàng)新活動的開展［6］。凈資產(chǎn)收益率ROA是公司上年的凈利潤除以總資產(chǎn)，常用于衡量公司盈利狀況。

④高管持股：由于經(jīng)營者的企業(yè)任期、報酬主要依賴于企業(yè)的當前經(jīng)營績效，而且經(jīng)營者無法像股東那樣通過組合投資來分散職業(yè)風險，因此，若沒有有效的激勵，經(jīng)營者內(nèi)在的進行企業(yè)技術創(chuàng)新的動力往往不足。對于實行股權激勵的企業(yè)來說，經(jīng)理人持有股票的最終價值和收益取決于企業(yè)未來的價值。經(jīng)理人為實現(xiàn)較高的未來股票價值，必須致力于提高企業(yè)的未來業(yè)績。這樣，經(jīng)理人就有動機進行R&D投資，為企業(yè)的長遠利益而努力。為此，有必要給予管理者一定的股權激勵，以克服其規(guī)避自身風險的短視行為，從而增強其從事R&D投資的積極性。因此，可以預期，高管持股比例越高，越有利于提高其從事R&D投資的主動性，企業(yè)的R&D支出水平也會越高［7］。因此，選用高管是否持股來控制對研發(fā)投入的影響。

⑤年度變量：為控制宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)R&D投資的影響，本文以2005年為參照年設置一組年度虛擬變量，以控制年度差異對回歸結果的影響。

表1 變量定義

⑥地區(qū):中國地區(qū)發(fā)展不平衡是一個嚴峻的現(xiàn)實，東部比中西部的企業(yè)在研發(fā)支出上明顯要多，主要還是經(jīng)濟實力不同。因此，我們選取地區(qū)作為控制變量，東部企業(yè)取1，非東部（中西部）企業(yè)取0。

3.2 模型的構建

根據(jù)以上變量設計，構建以下回歸模型：

模型中的被解釋變量，解釋變量與控制變量的定義見表1。

4 實證檢驗與結果

4.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

選擇我國2005—2007年滬深交易所汽車與機械制造業(yè)上市公司作為研究樣本。本文選擇該行業(yè)為研究對象，主要基于以下考慮：一、汽車類上市公司資本結構具有較大差異；二、近年來，我們大中型汽車與機械制造類企業(yè)研發(fā)經(jīng)費有大幅度增長，上市公司對自主創(chuàng)新日益重視；三、早在2005年,我國就已成為世界第三大汽車生產(chǎn)國，我國汽車制造企業(yè)之間以及與國際汽車廠商的競爭也日益激烈，全球金融危機后，世界汽車產(chǎn)業(yè)必將重新洗牌，中國汽車制造業(yè)能否突出重圍，很大程度上取決于自主創(chuàng)新能力的提升，因此研究其研發(fā)投入的影響因素具有重要意義。

由于我國現(xiàn)有會計制度并沒有強制要求上市公司對外系統(tǒng)披露其R&D費用的詳細信息，因此，本文在對2005—2007年滬深A股汽車與機械制造類上市公司的財務報表進行詳細分析的基礎上，在剔除部分ST、數(shù)據(jù)不完整的公司之后，共篩選出披露研發(fā)費用的上市公司共39家，獲得樣本觀測值98個。研究開發(fā)費用主要在年報附注中 “長期待攤費用”、“預提費用”、“支付與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金流量”、“在建工程”、“專項應付款”、“補貼收入”等6個項目中披露，通常的科目名稱包括：研究開發(fā)費、技術開發(fā)費、技術改造費、研發(fā)費、研究發(fā)展費等。其他數(shù)據(jù)均通過上市公司年報直接獲得或計算得到。所有的年報數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所和深圳證券交易所“上市公司報告”欄目，以及巨潮資訊網(wǎng)的“年度報告”欄目。本文的實證分析主要使用EXCEL2003和Eviews5.0統(tǒng)計軟件進行。

4.2 變量的描述性統(tǒng)計

表2列出了本文研究樣本中各變量的描述性統(tǒng)計結果。通過該統(tǒng)計描述，可以發(fā)現(xiàn)：（1）上市公司R&D投入整體偏低，平均值僅為總資產(chǎn)的1.02%，最小值0.000006，而最大值為0.132，說明不同的公司對R&D的投入具有較大差異；R&D投入改變量較大，而且變化較為分散。（2）資產(chǎn)負債比率，平均值0.5001，標準差0.1609，說明分布較為分散，行業(yè)內(nèi)上市公司的資本結構差異較大。

4.3 回歸結果與分析

表3是模型回歸分析結果。模型1是考察了資本結構單變量對研發(fā)支出的影響，模型2考察了控制變量對企業(yè)研發(fā)支出的影響，模型3是納入全部變量的一般模型。在數(shù)據(jù)處理的過程中，為克服異方差問題，所有模型回歸均采用加權最小二乘法(WLS)估計。模型4是關于資產(chǎn)負債率對R&D投入改變量影響的檢驗。另外，模型2、3和4通過逐步回歸檢驗表明模型不存在多重共線性問題，因此，模型取得了較好的擬合效果。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

首先，資產(chǎn)負債率與R&D投入在1%的顯著性水平上正相關，相關系數(shù)分別0.015以及0.020，見模型1和3，這與前文的假設并不一致，這表明，負債率較高的公司，R&D投入更多。其次，控制變量中，企業(yè)規(guī)模與R&D投入顯著負相關，說明在本文的樣本中，規(guī)模大的企業(yè)不一定研發(fā)投入就多，規(guī)模小的企業(yè)反而會投入更多的研發(fā)資金。成長性因素對R&D投入的影響并不顯著，說明,雖然高成長性的公司有動機投入更多的研發(fā)經(jīng)費來創(chuàng)造更多的成長機會，但這類公司同時需要更多的資金用于擴張，從而可用于R&D的資金更少。盈利能力ROA的系數(shù)顯著為正，說明業(yè)績較好的公司R&D投入更多，這和預期基本一致。高管持股與R&D投入在1%的顯著性水平上正相關,表明持股確實能對高管產(chǎn)生長遠激勵,持有股權的高管更能從企業(yè)的長遠利益出發(fā),重視R&D投資。此外，地區(qū)AREA以及年度虛擬變量對R&D支出的影響不顯著。最后，模型4是關于資產(chǎn)負債率對R&D投入改變量影響的檢驗結果。從回歸結果可以看出,R&D投入的改變量與資產(chǎn)負債率正相關,但顯著性不高。根據(jù)樣本的情況來看,這可能與企業(yè)R&D投入變化較大,不穩(wěn)定有關。總的來講，模型4與模型1和3的結果基本一致，說明具有高杠桿率的資本結構的公司，R&D的投入量反而更多。

表3 模型的回歸結果

之所以會出現(xiàn)與前文假設相悖的結果，我們認為可能由以下原因所致：現(xiàn)階段我國上市公司的負債資本并未對其投資行為產(chǎn)生有效的約束。我國的汽車產(chǎn)業(yè)無論是就其產(chǎn)權結構還是市場結構而言，都屬于國有企業(yè)主導的壟斷競爭市場［8］。雖然近幾年汽車類上市公司中國有股的比重有所下降，但總體而言依然較高。與此同時，國有銀行的產(chǎn)權改革滯后，使其還未能完全以金融企業(yè)的身份與上市公司建立相互選擇、平等互利的關系，銀行與企業(yè)的交易活動在相當程度上還受到政府的干預［9］。上市公司的負債主要來源于銀行借款（國有商業(yè)銀行），但由于我國特殊的政企和銀企關系、有限的銀行監(jiān)管機制以及未真正建立起來的破產(chǎn)清算機制,造成了銀行貸款對上市公司投資行為存在著“軟約束”。在缺乏債權人約束的條件下，股東有動機向債權人轉移風險，而且負債率越高的公司越能夠向債權人轉移公司R&D投資的風險。此時，股東—債權人沖突易引發(fā)對風險項目的擴大投資，負債的相機治理作用被削弱，即導致公司的技術創(chuàng)新投資隨著負債比率的上升而增加。

4.4 穩(wěn)健性檢驗

為驗證上述結論的可靠性，進行了兩方面的穩(wěn)健性檢驗。第一，剔除R&D支出的極端值，重新回歸，研究結果仍然保持一致。第二，考慮到非均衡樣本可能存在的誤差問題，進一步采取均衡樣本(即剔除了研發(fā)費用不連續(xù)的樣本)，重新進行回歸。面板數(shù)據(jù)的回歸結果與前文截面數(shù)據(jù)的回歸結果并沒有實質性的區(qū)別，結果基本不變。這說明了本文結論具有較高的穩(wěn)定性。

5 結論與政策建議

主要發(fā)現(xiàn)和結論是：（1）上市公司負債率越高，R&D投入越多，說明上市公司存在著用借債來進行R&D投資的情況，股權融資對促進R&D投入的效果并不明顯。與主流的理論分析存在顯著差異。這與中國的市場化進程和資本市場的發(fā)展程度有關。（2）企業(yè)規(guī)模與企業(yè)R&D支出存在顯著負相關關系,說明小規(guī)模企業(yè)可能更愿意進行R&D投資。（3）高管持股有利于提高企業(yè)的R&D投入水平，說明高管的股權激勵確實有助于提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。

政策含義：（1）企業(yè)的融資行為選擇以及由此形成的不同的資本結構會影響到企業(yè)的投資行為決策，尤其是對創(chuàng)新和風險項目的投資。企業(yè)應當優(yōu)化和調整資本結構，以支持企業(yè)增加R&D投入和從事創(chuàng)新活動。這就要求企業(yè)在確定目標資本結構時，除了考慮企業(yè)價值最大，加權資本成本最低之外，還應當最有利于提高企業(yè)技術創(chuàng)新能力。（2）相關部門應該著眼于進一步提高我國上市公司的自主創(chuàng)新能力，為企業(yè)選擇有利于創(chuàng)新的低杠桿率的資本結構創(chuàng)造環(huán)境。進一步深化銀企關系改革，改變企業(yè)與銀行產(chǎn)權結構單一的現(xiàn)狀，通過產(chǎn)權結構的多元化，逐步降低銀企產(chǎn)權的同質性程度，使銀行與企業(yè)之間形成真正意義上的債權債務關系。同時發(fā)揮股權融資在支持企業(yè)從事創(chuàng)新活動中的重要作用，設置合理的上市和再融資的監(jiān)管政策，避免出現(xiàn)部分真正需要股權融資的企業(yè)因達不到監(jiān)管政策限制條件，而得不到權益資本或被迫進行債務融資。（3）根據(jù)本文的實證結論,高管股權報酬有利于高管增加R&D投入。應當積極實行上市公司高管股票期權制度。這一制度的實施將有利于我國上市公司增加R&D投入，有利于增強我國上市公司的自主創(chuàng)新能力。

應該說明的是，由于信息披露的局限和數(shù)據(jù)整理的工作量較大，本文只選取了一個行業(yè)部分上市公司作為研究樣本，至于其他公司、其他行業(yè)的資本結構對R&D投入影響的情況則有待進一步抽樣、整理和研究。另外，一個企業(yè)越重視創(chuàng)新，由于受到研發(fā)周期和新產(chǎn)品推向市場的時間限制，可能越會選擇寬松的財務區(qū)間（即較低的財務杠桿率）。因此，資本結構與創(chuàng)新投入之間很可能存在著動態(tài)的交互關系，這也需要后續(xù)研究的加強。

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Enterprise Capital Structure and R&D Input:An Empirical Study on Listed Companies of Chinese Automobile Manufacturing Industry

Lv Mingle，Wang Xiaohu
（School of Liberal Arts and Economics,Hefei University of Technology,Hefei 230009,China）

This paper explores the relationship between enterprise capital structure and R&D input,making use of the disclosed data of R&D input in listed companies of Chinese automobile manufacturing industry during the period of 2005～2007.The Empirical findings indicates that Debt ratio is significantly positive related to the R&D input,which is violated to the theoretical assumptions and shows that equity financing doesnot promot corporate R&D input effectively.This paper simply analyzes the reason for this phenomenon,and puts forword some relevant policy suggestions.

capital structure;R&D input;technological innovation

2009-07-28

呂民樂（1972-），女，安徽合肥人,合肥工業(yè)大學人文經(jīng)濟學院副教授，南京大學商學院經(jīng)濟學博士研究生；研究方向：技術創(chuàng)新、企業(yè)投融資研究。

F830.59

A

（責任編輯 譚果林）