蔣永華

(湖南師范大學(xué)商學(xué)院,湖南 長沙 410081)

中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的實證研究＊

蔣永華

(湖南師范大學(xué)商學(xué)院,湖南 長沙 410081)

股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間存在密切的內(nèi)在聯(lián)系。以深交所 2007年度 451家上市公司為研究樣本,實證分析了我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系,結(jié)果表明:前三大股東持股比例、前五大股東持股比例、境內(nèi)法人股、高管股與企業(yè)績效正相關(guān),國家股與企業(yè)績效負相關(guān);因此在目前的情況下,增加公司大股東數(shù)量和持股比例,減少國家股的比例有利于企業(yè)績效的提高。

股權(quán)集中度;股權(quán)構(gòu)成;企業(yè)績效

有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間關(guān)系的研究主要從兩方面進行:一方面是關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的理論研究;另一方面是關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的實證研究。研究對象各異:有對單一國家或是證券市場上市企業(yè)的研究,也有對多國企業(yè)的綜合分析。目前關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間關(guān)系還沒有達成統(tǒng)一的看法,不同的研究方法、不同的研究對象得出了不同的研究結(jié)論。徐莉萍 (2006)[1]等認為第一大股東持股比例與企業(yè)績效存在正相關(guān)性。張紅軍(2000)[2]研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分散型的企業(yè)的盈利能力和市場表現(xiàn)要好于股權(quán)集中型企業(yè);上交所研究中心 (2000)研究發(fā)現(xiàn)國有股比例與企業(yè)績效呈負相關(guān)。本文擬對深交所上市公司的研究,找出這些公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系。

一 數(shù)據(jù)來源及變量設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選用 2007年度在深交所上市的公司為研究樣本,公司數(shù)據(jù)來自上市公司年報。深交所上市公司共有 589家,剔除財務(wù)異常及數(shù)據(jù)不可得公司,獲得有效樣本 451個。

(二)研究變量說明

本文采用的變量包括企業(yè)績效變量、股權(quán)結(jié)構(gòu)變量、控制變量三類。企業(yè)績效變量包括 ROE和 EPS;股權(quán)結(jié)構(gòu)變量包括股權(quán)構(gòu)成變量和股權(quán)集中度變量,股權(quán)構(gòu)成變量為GJBL(國家股比例 )、GYBL(國有法人股比例 )、JNBL(境內(nèi)法人股比例)、GGBL(高管股比例)、JWBL(境外法人股比例及流動股比例);股權(quán)集中度變量采用 CRi(i=1、3、5,分別為第一大股東持股比例、前三大股東持股比例、前五大股東持股比例)指標(biāo)、Z指數(shù) (第二大股東持股比例 /第一大股東持股比例);控制變量包括 FS(企業(yè)規(guī)模)、LTFL(長期財務(wù)杠桿)。

(三 )研究方法

本文采用回歸分析的方法來分析深交所上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響?；貧w模型中的解釋變量為企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu),被解釋變量為企業(yè)績效?；貧w分析采用的是Eviews5.1軟件處理。

二 回歸模型及分析

(一 )回歸模型

1.為研究公司股權(quán)集中度與公司績效之間的關(guān)系,構(gòu)建下面八個回歸模型來檢驗:

ROE=β0+β1CRi+β2FS+β3LTFL+μ (1)-(3)

EPS=β0+β1CRi+β2FS+β3LTFL+μ (4)-(6)

ROE=β0+β1Z+β2FS+β3LTFL+μ (7)

EPS=β0+β1Z+β2FS+β3LTFL+μ (8)

2.為研究公司股權(quán)構(gòu)成與公司績效之間的關(guān)系,構(gòu)建下面十個回歸模型來進行檢驗:

ROE=β0+β1Shi+β2FS+β3LTFL+μ (9)-(13)

EPS=β0+β1Shi+β2FS+β3LTFL+μ (14)-(18)

由于 CR1、CR3、CR5屬于同一類指標(biāo),為避免產(chǎn)生多重共線性,分別進行回歸;Shi表示股權(quán)構(gòu)成指標(biāo),分別為GJBL、GYBL、JNBL、GGBL、JWBL,這些指標(biāo)為同一類指標(biāo) ,為避免共線性,分別進行回歸。

(二)回歸結(jié)果及分析

從表 1中可以看到,CR1對 ROE的回歸系數(shù)為 0.07,對EPS的回歸系數(shù)為 0.002,兩個回歸系數(shù)都為正,然而都沒有通過顯著性檢驗,因此無法證實第一大股東的持股比例與企業(yè)的績效是正相關(guān)的。CR3對 ROE的回歸系數(shù)為 0.0766,且在 10%水平上顯著,對 EPS的回歸系數(shù)為 0.0036,且在1%水平上顯著,說明前三大股東的持股比例與企業(yè)的績效正相關(guān);CR5對 ROE的回歸系數(shù)為 0.0916,在 10%水平上通過了顯著性檢驗,對 EPS的回歸系數(shù)為 0.0049,在 1%水平上通過了顯著性檢驗,說明前五大股東的持股比例與企業(yè)的績效正相關(guān)。這可能是隨著前三大股東和前五大股東持股比例的增加,股權(quán)向大股東集中,一方面增強了大股東之間的相互監(jiān)督與制約能力,減少了大股東掏空企業(yè)的行為,另一方面則有利于減少企業(yè)的內(nèi)耗,有利于企業(yè)長遠戰(zhàn)略行為的執(zhí)行,企業(yè)可以追求其長遠利益,同時使得“免費搭車”現(xiàn)象得到遏制。Z指數(shù)對 ROE的回歸系數(shù)為 -0.0145,對 EPS的回歸系數(shù)為 -0.0001,這兩個回歸系數(shù)都是負數(shù),但是都沒有通過顯著性檢驗,無法說明隨著第二大股東持股與第一大股東持股差距的縮小會對企業(yè)的績效造成負面的影響。我們同樣可以看到,盡管 CR3和 CR5都通過了顯著性檢驗,他們的 Adj R2都比較小 (分別是 0.0110、0.0024、0.0522和0.0644),這可能是由于企業(yè)的績效同時要受到其它因素的影響,例如行業(yè)因素、外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)營管理效率、公司治理效率、經(jīng)營者素質(zhì)等不確定因素導(dǎo)致了股權(quán)集中度對企業(yè)績效的影響的解釋說明能力有所下降。

表 1 股權(quán)集中度對企業(yè)績效的影響

表 2 股權(quán)構(gòu)成對企業(yè)績效的影響

從表 2中可以看到,GJBL對 ROE的回歸系數(shù)為-0.1248,在 5%水平上通過了顯著性檢驗,對 EPS的回歸系數(shù)為 -0.0025,在 5%的水平上通過了顯著性檢驗,說明國家股與企業(yè)績效為負相關(guān),這與我們前面的理論分析及描述性統(tǒng)計是一致的。GYBL對 ROE的回歸系數(shù)為 0.0015,對 EPS的回歸系數(shù)為 -0.0002,這兩個回歸系數(shù)均沒有通過顯著性檢驗,無法說明國有法人股比例對企業(yè)績效的影響。JNBL對 ROE的回歸系數(shù)為 0.0504,在 10%水平上通過了顯著性檢驗,對 EPS的回歸系數(shù)為 0.005,在 10%水平上通過了顯著性檢驗,說明境內(nèi)法人股比例與企業(yè)績效正相關(guān),這同前面的理論分析及描述性統(tǒng)計是一致的。GGBL對 ROE的回歸系數(shù)為 0.1036,在 10%水平上通過了顯著性檢驗,對 EPS的回歸系數(shù)為 0.006,在 1%水平上通過了顯著性檢驗,說明企業(yè)高管持股與企業(yè)的績效正相關(guān),高管持股有利于促進企業(yè)績效,這與前面的理論分析及描述性統(tǒng)計一致。JWBL對ROE的回歸系數(shù)為 -0.0076,對 EPS的回歸系數(shù)為 0.0008,這兩個回歸系數(shù)均沒有通過顯著性檢驗,因此無法說明境外法人股對企業(yè)的影響。我們可以從表 2中看到盡管 GGBL、JNBL、GGBL對 ROE和 EPS的影響都通過了顯著性檢驗,然而他們的 Adjust R2都比較小 (分別為 0.0101、0.0011、0.0028、0.0479、0.0437、0.0727),這說明股權(quán)構(gòu)成對企業(yè)績效影響的解釋作用還比較小,造成這一原因的因素是多方面的,例如公司治理結(jié)構(gòu)問題 (股權(quán)分置)、數(shù)據(jù)問題等,由于中國股市普遍存在著嚴重的盈余管理和業(yè)績操縱現(xiàn)象 (盈余的正向操作和負向操作),使得公司的業(yè)績指標(biāo)存在較大的水分,因此有可能造成回歸模型的解釋能力下降。但是上述模型還是基本上可以說明問題。

三 結(jié)語

通過對我國上市企業(yè)的實證分析發(fā)現(xiàn),股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效存在一定的相關(guān)關(guān)系。在控制了企業(yè)的規(guī)模和長期財務(wù)杠桿等因素之后,從股權(quán)構(gòu)成方面的實證結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn):國家股比例與企業(yè)的績效負相關(guān),這可能是由于國家股存在的多重代理問題及“所有者缺位”所導(dǎo)致;境內(nèi)法人股比例與企業(yè)的績效正相關(guān),這可能是由于境內(nèi)法人股產(chǎn)權(quán)明晰,代理成本較低等。高管持股與企業(yè)績效正相關(guān),這可能是由于給予高管股份可以有效地激勵高管努力工作,從而提高企業(yè)的績效。從股權(quán)集中度方面的實證發(fā)現(xiàn),前三大股東的持股比例與企業(yè)的績效正相關(guān),前五大股東的持股比例與企業(yè)的績效正相關(guān),這可能是由于隨著股權(quán)向大股東集中,有利于大股東之間的相互制衡,減少了大股東的“隧道”效應(yīng),同時有利于企業(yè)戰(zhàn)略行為的執(zhí)行,加強企業(yè)的執(zhí)行力,減少“免費搭車”行為。本文的實證結(jié)論所蘊含的啟示是:在企業(yè)中應(yīng)該增加大股東的數(shù)量及其持股的比例,這樣有利于調(diào)動大股東參與公司治理的積極性,同時有利于大股東之間的制衡,使得大股東對小股東利益侵占的行為得到遏制;對于企業(yè)中的國家股應(yīng)該逐步減少,則有利于降低企業(yè)的代理成本。

[1]徐莉萍.股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對公司經(jīng)營績效的影響[J].經(jīng)濟研究,2006,(1).

[2]張紅軍.中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的理論及實證分析[J].經(jīng)濟科學(xué),2000,(4).

(責(zé)任編校:譚緯緯)

F270.3

A

1008-4681(2010)01-0017-02＊

2009-12-18

蔣永華 (1979-),男,湖南衡陽人,湖南師范大學(xué)商學(xué)院碩士生。研究方向:公司治理。