梁曉娟

（中國人民銀行 鄭州培訓(xùn)學(xué)院，河南 鄭州 450011）

從政策調(diào)整層面看次貸危機給中國的啟示

梁曉娟

（中國人民銀行 鄭州培訓(xùn)學(xué)院，河南 鄭州 450011）

2008年年中之后，肇始于美國次貸市場的危機終于擴散到全世界。兩年來，我國的房地產(chǎn)政策隨著世界經(jīng)濟形勢變化幾次調(diào)整方向，房地產(chǎn)市場像坐過山車，經(jīng)歷了生死考驗。事實上，我們審視美國的次貸危機可以看到，美聯(lián)儲政策的大逆轉(zhuǎn)對危機的爆發(fā)有不可推卸的責(zé)任。鑒于此，我們認(rèn)為制定政策的過程中應(yīng)充分考慮和預(yù)測政策效果，政策不應(yīng)該是調(diào)控經(jīng)濟過熱、過冷的應(yīng)急工具，而應(yīng)該是對比較長遠(yuǎn)的經(jīng)濟發(fā)展做出深入思考后的一種選擇。

次貸危機；房地產(chǎn)市場；政策調(diào)整

2008年年中之后，肇始于美國次貸市場的危機終于擴散到全世界，全球經(jīng)濟開始滑向衰退的泥潭。兩年來，我國的房地產(chǎn)政策隨著世界經(jīng)濟形勢變化幾次調(diào)整方向，也使得中國的房地產(chǎn)市場像坐過山車，經(jīng)歷了生死考驗。事實上，我們審視美國的次貸危機可以看到，美聯(lián)儲政策的大逆轉(zhuǎn)對危機的爆發(fā)有不可推卸的責(zé)任。

一、美聯(lián)儲政策逆轉(zhuǎn)與次貸危機形成

網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅和“9·11”恐怖襲擊之后，為了刺激經(jīng)濟增長，2001年1月到2003年6月，美聯(lián)儲25次降息，到2003年6月，聯(lián)邦基金利率降低到1%，達(dá)到過去46年以來的最低水平。房貸利率也同期下降，30年固定按揭貸款利率從2000年底的8.1%下降到2003年的5.8%；一年可調(diào)息按揭貸款利率從2001年底的7.0%，下降到2003年的3.8%。一方面，長時期低利率政策確實拉動了美國和全球經(jīng)濟的增長，廣義貨幣與GDP之比不斷上升，金融市場流動性增強，同時貨幣的擴張和低利率的環(huán)境也降低了借貸成本，推動了房貸需求和房價上漲。從2002年起，美國房價以每年10%的幅度上漲，2005年房價上漲了17%，2003～2006年4年間美國平均房價漲幅超過50%。另一方面，低利率政策使即便定價較高的次級按揭貸款的成本也相當(dāng)?shù)停?0年期固定利率房屋抵押貸款 （不含次級房屋貸款）的合約利率從2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%。

對未來房價持續(xù)上升的樂觀預(yù)期與低利率政策的雙重作用下，美國的次級抵押貸款市場迅速發(fā)展，規(guī)模不斷擴大，這時候次級貸款經(jīng)過包裝成為有價債券，評級機構(gòu)、保險公司也加入進來，投資者只知道這個債券是AAA級，已經(jīng)不可能看清其原本包括著巨大的風(fēng)險，房地產(chǎn)市場泡沫日益膨脹。2002年至2004年，美國次貸新增貸款年均增長率達(dá)到了64.2%。德意志銀行的一份報告稱，相比2001年，2006年發(fā)放的全部次級房貸中，“騙子貸款”從21%上升到40%。而美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，次級貸款占全部住房抵押貸款的比例從5%上升到2006年的20%。

從2004年6月起，美聯(lián)儲的低利率政策開始了逆轉(zhuǎn)；到2005年6月，經(jīng)過連續(xù)13次調(diào)高利率，聯(lián)邦基金利率從1%提高到4.25%，2005年和2006年次貸新增貸款年均增速分別為17%和4%。到2006年8月，聯(lián)邦基金利率上升到5.25%，標(biāo)志著這輪擴張性政策完全逆轉(zhuǎn)。連續(xù)升息提高了房屋借貸的成本，開始發(fā)揮抑制需求和降溫市場的作用，促發(fā)了房價下跌，很自然地出現(xiàn)了逾期還款和喪失抵押品贖回權(quán)的案例，2008年2月，次貸60天違約率已達(dá)32.92%。隨著此類案例的大幅增加，引起了對次級抵押貸款市場的悲觀預(yù)期，次級市場發(fā)生了嚴(yán)重的震蕩，沖擊了貸款市場的資金鏈，進而波及整個抵押貸款市場。與此同時，房地產(chǎn)市場價格也因為房屋所有者止損的心理而繼續(xù)下降。兩重因素的疊加形成了馬太效應(yīng)，出現(xiàn)了惡性循環(huán)。2007年2月13日，匯豐控股為在美國發(fā)放的次級房屋貸款增加18億美元的壞賬撥備；2007年4月2日，美國第二大次級抵押貸款機構(gòu)新世紀(jì)金融公司向法院申請破產(chǎn)保護。另外，一些提供次貸的金融機構(gòu)也出現(xiàn)財務(wù)危機，次貸危機爆發(fā)，并引發(fā)了美國股市劇烈動蕩。

這之后，次級按揭問題引發(fā)了信貸危機，投資者開始紛紛出售股票轉(zhuǎn)而持有現(xiàn)金，導(dǎo)致道瓊斯工業(yè)指數(shù)下挫，全球股市暴跌，并迅速波及商品期貨和外匯市場，金屬原油期貨和現(xiàn)貨黃金價格大幅跳水，國際匯市利差交易大規(guī)模平盤，次貸危機本身的風(fēng)險逐漸演變?yōu)橄到y(tǒng)風(fēng)險，2008年第三季度世界主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體先后出現(xiàn)負(fù)增長，經(jīng)濟衰退影響范圍已由美國擴大到歐洲、亞太地區(qū)，原本局限于美國內(nèi)部的問題，逐步蔓延到了全世界。

二、國際金融危機波及我國房地產(chǎn)市場

隨著中國開放程度的加深，中國經(jīng)濟參與世界經(jīng)濟和全球化的程度也隨之加深。因此，危機中美國乃至全球經(jīng)濟的衰退，不可避免地對中國經(jīng)濟產(chǎn)生了影響。單就房地產(chǎn)市場來看，2007年，我國還在貫徹“穩(wěn)定住房價格、調(diào)整住房結(jié)構(gòu)、大力監(jiān)管住房貸款“的政策。盡管如此，截至2007年年末，全國各金融機構(gòu)的住房貸款余額達(dá)2.7萬億元人民幣，與2006年同期相比增長了36.1%，高于全國同期各項貸款增速19.7個百分點。為此，2008年前三季度國家嚴(yán)格執(zhí)行了從緊的貨幣政策，開發(fā)、消費貸款都受到抑制，大部分房地產(chǎn)企業(yè)都感到了資金的壓力。

然而，隨著下半年國家宏觀調(diào)控量變到質(zhì)變的顯效，加之地震引起的的消極氣氛的蔓延，特別是全球金融危機的逐步擴散，地產(chǎn)領(lǐng)袖王石首先唱衰中國樓市，萬科率先降價，中國房地產(chǎn)業(yè)開始進入迷茫期。2008年1～11月房地產(chǎn)企業(yè)銷售額低于投資額7285億元，與此同時，各大城市頻頻出現(xiàn)了退地潮的現(xiàn)象，一些地區(qū)房價出現(xiàn)下跌，幅度超過10%，這也引發(fā)了“退房潮”，房地產(chǎn)市場處于風(fēng)雨飄搖之中。

三、應(yīng)對危機的房地產(chǎn)政策解析

面對危機的巨大影響，2009年國家為了確保經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展，再次將房地產(chǎn)政策從宏觀政策的密集調(diào)控對象定位為“國民經(jīng)濟的重要支柱產(chǎn)業(yè)”，房地產(chǎn)政策急速轉(zhuǎn)變，從想方設(shè)法平抑價格狂飆、降溫投資投機熱度一下變?yōu)檫\用信貸、稅收政策千方百計地去刺激房地產(chǎn)需求。作為配套措施，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部公布了三年內(nèi)9000億安居保障房建設(shè)計劃；新“國六條”發(fā)布，部分放松第二套住房消費信貸優(yōu)惠，減免住房成交稅費；央行連續(xù)5次降息。所有的這些措施直接造成了2009年房地產(chǎn)市場的大反轉(zhuǎn)，造成了2009年銀行的天量信貸和房地產(chǎn)市場的大起大落。央行發(fā)布《2009年12月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》顯示，截至2009年12月末，其他商業(yè)銀行（包括交行和12家全國性股份制銀行）人民幣存貸比高達(dá)74.74%，逼近75%的監(jiān)管紅線?！疤炝俊钡男刨J一方面對經(jīng)濟的支撐作用立竿見影，另一方面也大量進入了產(chǎn)能過剩行業(yè)，引發(fā)了新一輪的資產(chǎn)價格上漲，使我國通脹壓力增大，樓市泡沫也隨之出現(xiàn)。國家統(tǒng)計局發(fā)布的2009年房地產(chǎn)市場運行報告顯示：2009年，無論是商品房成交量、銷售額、房價漲幅，都創(chuàng)下了歷史紀(jì)錄。其中新房成交價格漲幅第一次超過了20%，達(dá)24%，是近15年來最大漲幅。房價方面，2009年商品房銷售額43995億元，比上年增長75.5%。其中，商品住宅銷售額增長80.0%，辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房銷售額分別增長66.9%和45.5%。如下圖所示，2007～2009年，我國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了一場生死考驗。

4萬億的財政刺激計劃和9.5萬億新增貸款確實在危機中拯救了中國經(jīng)濟，延續(xù)了我國經(jīng)濟發(fā)展的良好態(tài)勢和預(yù)期，從這方面來講，這一政策的經(jīng)濟和政治意義重大。但是不可否認(rèn)的是，2009年的強力調(diào)控對2010年經(jīng)濟的健康運行提出了嚴(yán)峻考驗。為此，2009年12月以“國四條”為標(biāo)志，我國房地產(chǎn)市場政策再次轉(zhuǎn)向?？梢哉f，2009年中國的房地產(chǎn)市場及其政策調(diào)整均呈現(xiàn)V型變化，年初還是刺激房地產(chǎn)市場發(fā)展，年末就成了遏制房價。但偏偏房價卻是“越調(diào)越高”，樓市從“小陽春”一舉進入“大陽春”。 2010年3月份，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲11.7%，環(huán)比上漲1.1%；市場無視政策調(diào)控，房價呈現(xiàn)持續(xù)上漲態(tài)勢。2010年4月17日，國務(wù)院發(fā)出了《關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》。通知中提出十條舉措，被業(yè)內(nèi)稱為房地產(chǎn)“新國十條”，房地產(chǎn)行業(yè)迎來了新一輪的調(diào)控和博弈僵持的局面。

四、啟示與建議

數(shù)據(jù)顯示，在金融危機的背景下，房地產(chǎn)的快速反轉(zhuǎn)，在2010年一季度直接將GDP推上了11.9%的增長，房地產(chǎn)確實已經(jīng)綁架了中國的經(jīng)濟，它的過快增長使中國經(jīng)濟面臨過熱風(fēng)險，后危機時代的政策調(diào)控成為重點。毫無疑問，在我國，為了保證經(jīng)濟的軟著陸，凱恩斯主義的宏觀調(diào)控還將延續(xù)。但是，通過這輪調(diào)控，我們也看到，凱恩斯主義的宏觀經(jīng)濟調(diào)控手段也對我國經(jīng)濟造成了威脅，即它在挽救惡性經(jīng)濟形勢的同時，也造成了后期處理的復(fù)雜性。

如果進行一下比較，可以看出，現(xiàn)階段我國的房地產(chǎn)市場與美國危機前的市場還是存在很多相似性。例如，2009年的信貸刺激中，很多銀行一味提高貸款，而放松了對客戶真實收入情況的分辨力和監(jiān)控力；另外，隨著房地產(chǎn)市場的調(diào)控趨緊，客戶還款壓力增大，“優(yōu)質(zhì)貸款”有變質(zhì)的可能；房價已經(jīng)漲了十多年，調(diào)控過度，一旦出現(xiàn)房地產(chǎn)價格大跌，銀行就面臨次貸同樣的風(fēng)險。

我國多年的房地產(chǎn)調(diào)控已經(jīng)證明，僅靠政策調(diào)控、價格控制也許短期內(nèi)會奏效，但這種密集的政策攻勢，不僅不能真正控制房價，還會引發(fā)金融風(fēng)險。房地產(chǎn)政策不應(yīng)該是調(diào)控經(jīng)濟過熱、過冷的應(yīng)急工具，任何的政策都應(yīng)保持相對的穩(wěn)定，只有這樣，才能給公眾一個合理的、穩(wěn)定的、長期的預(yù)期，在這種預(yù)期下，公眾才可能理性分析市場、判斷市場走向，做出合理選擇，房地產(chǎn)價格自然也會趨于穩(wěn)定，從而保證經(jīng)濟的穩(wěn)定健康發(fā)展。事實上，這一輪的房價上漲再一次暴露出我國房地產(chǎn)市場還存在很多制度缺陷，表現(xiàn)在稅收、房地產(chǎn)制度、供應(yīng)結(jié)構(gòu)等方方面面。因此政府的工作重點不應(yīng)該是打壓房價，而更多的應(yīng)該是完善房地產(chǎn)制度。只有尊重市場信號，尊重市場價格變動，做好制度建設(shè)，才能從根本上解決中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展問題。

［1］曾紀(jì)發(fā).次貸危機對我國經(jīng)濟的十大影響［N］.中國信息報，2009-02-23.

［2］戴鴻廣，邢增藝.美國次貸危機及其對中國經(jīng)濟的影響［EB］.中國經(jīng)濟信息網(wǎng)，2009-02-05.

［3］薛昭順.美國次貸危機的由來、影響與反思［J］.中國信用卡，2008，（6）:67～69.

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1671-2862（2010）04-0034-02

2010-07-26

梁曉娟，女，河南開封人，武漢大學(xué)博士研究生，中國人民銀行鄭州培訓(xùn)學(xué)院副教授，研究方向：金融工程、金融風(fēng)險等。