肖 坤，劉永澤

(1．山西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，山西太原030006;2．東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，遼寧大連116025)

債務(wù)結(jié)構(gòu)對股權(quán)代理成本的影響
——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

肖 坤1，劉永澤2

(1．山西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，山西太原030006;2．東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，遼寧大連116025)

文章以中國A股上市公司為研究對象，對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和工具結(jié)構(gòu)與股權(quán)代理成本的關(guān)系進行實證研究。認為流動負債并未充分發(fā)揮應(yīng)有的財務(wù)治理作用，雖然在抑制控股股東的“掏空”行為方面效果顯著，但不能有效約束經(jīng)營者;銀行借款的確存在軟約束問題，即不能有效抑制兩類股權(quán)代理成本;商業(yè)信用負債總體上能夠發(fā)揮積極的財務(wù)治理效應(yīng);公司債券與兩類股權(quán)代理成本均不存在顯著的相關(guān)性。

上市公司;債務(wù)結(jié)構(gòu);股權(quán)代理成本;流動負債比例;銀行借款

股權(quán)和債權(quán)不僅是可以相互替代的融資工具，也是可以相互替代的治理結(jié)構(gòu)。［1］同樣是企業(yè)主要的融資方式，債權(quán)融資與股權(quán)融資在權(quán)利要求、利益分配等方面存在明顯差異，兩者的治理效率也不同。此外，債權(quán)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的不同也會帶來不同的治理效率。［2］許多學(xué)者進行的實證研究表明負債具有抑制代理成本、改善公司績效的治理效應(yīng)。那么，國外學(xué)者建立在較為完善的公司治理結(jié)構(gòu)和發(fā)達健全的金融市場基礎(chǔ)上的研究結(jié)論是否適用于我國企業(yè)呢?近幾年我國學(xué)者以我國上市公司為樣本對此進行了大量實證研究，得出的結(jié)論認為，我國上市公司債務(wù)治理低效或無效。那么，我國上市公司的負債在抑制股權(quán)代理成本方面效率如何，不同種類的債務(wù)在抑制股權(quán)代理成本方面有何差異?本文將以我國上市公司為樣本，對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和工具結(jié)構(gòu)在抑制第一類股權(quán)代理成本和第二類股權(quán)代理成本方面的治理效率進行理論分析和實證檢驗。

一 文獻回顧與理論分析

(一)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與股權(quán)代理成本

詹森(Jensen)和麥克林(Meckling)認為，經(jīng)理不擁有企業(yè)的完全產(chǎn)權(quán)時，外部股東與經(jīng)理之間就會產(chǎn)生代理問題，即第一類股權(quán)代理問題，部分所有制下的公司價值就會小于完全所有制下的公司價值，二者差額即為第一類股權(quán)代理成本。［3］當(dāng)前股權(quán)結(jié)構(gòu)中普遍存在的是大股東持股而不是分散持股，自從這一觀點確立以來，公司治理的焦點由外部股東與經(jīng)理之間的第一類股權(quán)代理問題轉(zhuǎn)向大股東與小股東之間的第二類股權(quán)代理問題。［4］第二類股權(quán)代理成本是控股股東侵害中小股東利益的行為(即“掏空”行為［5］)而引起的公司收益的損失或成本的增加。但是，兩類沖突總是并存的。

作為委托人，外部股東必須采取措施對經(jīng)理人的行為進行監(jiān)控和約束，小股東也必須對控股股東的行為加以制約，而債務(wù)約束便是其中重要的約束手段。債務(wù)的約束作用主要體現(xiàn)在三個方面:首先是債務(wù)契約的限制。債權(quán)人通常會在債務(wù)契約中加入許多限制性條款來限制可能導(dǎo)致債權(quán)價值降低的經(jīng)理和控股股東的機會主義行為，這不僅降低了負債代理成本，也可以有效緩解兩類股權(quán)代理問題。其次是潛在的破產(chǎn)風(fēng)險約束。企業(yè)不能及時清償?shù)狡趥鶆?wù)，便有破產(chǎn)的可能，企業(yè)破產(chǎn)通常會導(dǎo)致股東喪失全部索取權(quán)，固定索取權(quán)面值與企業(yè)市場價值的差異造成的損失由債權(quán)人承擔(dān)，經(jīng)理所擁有的專用人力資本的未來收益及可能獲得的租金，連同他的工作也一起終止。最后是自由現(xiàn)金流的減少。1986年詹森建立的“純粹自由現(xiàn)金流量模型”說明，負債的使用使企業(yè)承擔(dān)著向債權(quán)人支付現(xiàn)金的義務(wù)，這減少了經(jīng)理用于享受個人私利的“自由資金”，從而限制機會主義行為，例如在職消費、過度投資、建立經(jīng)營帝國等。同時也相應(yīng)減少了控股股東可占用和轉(zhuǎn)移的資金，從而降低了其損害中小股東利益的可能性。

企業(yè)債務(wù)按期限長短可分為流動負債(即短期負債)和長期負債，長、短期負債之間的比例關(guān)系就是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。實際上，短期債務(wù)和長期債務(wù)都因?qū)ζ髽I(yè)經(jīng)營者和控股股東具有硬約束而具有治理效應(yīng)，但二者約束的側(cè)重點不同。短期債務(wù)對經(jīng)營者的約束主要體現(xiàn)在對企業(yè)的清算和經(jīng)營者對自由現(xiàn)金流的隨意決定權(quán)方面。［6］債務(wù)期限越短，其財務(wù)風(fēng)險和財務(wù)壓力就越大，對公司經(jīng)營者和控股股東的約束也越大，經(jīng)營者在實施機會主義行為時就會更加謹慎，同樣控股股東在“掏空”上市公司時也會再三權(quán)衡，他們會考慮財務(wù)危機是否會進而導(dǎo)致破產(chǎn)。

據(jù)此，本文提出假說1。H1:流動負債比例(即流動負債占負債總額的比重)越高，債務(wù)期限短期化傾向越顯著，對經(jīng)營者和控制股東的約束越強，兩類股權(quán)代理成本就越低。

(二)債務(wù)工具結(jié)構(gòu)與股權(quán)代理成本

按債務(wù)工具形式的不同，企業(yè)債務(wù)可分為銀行借款、商業(yè)信用負債、企業(yè)債券及其他負債等，不同債務(wù)工具之間的比例關(guān)系就是債務(wù)工具結(jié)構(gòu)。不同債務(wù)工具的持有主體參與企業(yè)財務(wù)治理的權(quán)利要求不同，其抑制股權(quán)代理成本的治理效率也不同。

理論上，銀行作為企業(yè)最重要的債權(quán)人，不僅有監(jiān)控企業(yè)的動力，也具備監(jiān)控企業(yè)的條件，與其他債務(wù)工具形式相比，銀行借款的治理效應(yīng)是最為重要、最為顯著的。金融中介(比如銀行)作為存款人的受托者在收集借款人的信息和克服搭便車問題方面有較強的優(yōu)勢。［7］在我國，銀行的積極治理效應(yīng)并未得到有效的發(fā)揮，國有商業(yè)銀行在公司治理中的角色是消極和不明確的，主要有兩方面的原因:首先，從債務(wù)的性質(zhì)上看，國有商業(yè)銀行和國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)的同質(zhì)性使銀企雙方債權(quán)人和債務(wù)人的實質(zhì)區(qū)別變得模糊，銀企之間是一種虛擬的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而不是真正意義上的單純靠法律手段來規(guī)范和仲裁的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。從這個意義上說，國有控股上市公司從國有商業(yè)銀行舉借的債務(wù)更像是一種權(quán)益而非負債。［8］其次，銀行缺乏參與企業(yè)財務(wù)治理的法律支持?，F(xiàn)行的《商業(yè)銀行法》和《證券法》禁止國有商業(yè)銀行持有其他公司的股票，導(dǎo)致了債權(quán)人和股東的分離，一定程度上削弱了商業(yè)銀行在財務(wù)治理中的作用。我國《國有企業(yè)破產(chǎn)法》將債權(quán)人排除在破產(chǎn)程序之外，債權(quán)人權(quán)利得不到應(yīng)有保障，負債的相機治理機制不能發(fā)揮應(yīng)有的作用。

由于銀行貸款存在軟約束問題，銀行作為企業(yè)的債權(quán)人不能有效約束經(jīng)營者和控股股東，所以，本文提出假說2。H2:銀行借款比例(即銀行借款占負債總額的比重)越大，兩類股權(quán)代理成本也就越高，銀行借款比例與兩類股權(quán)代理成本正相關(guān)。

作為一種自然性負債籌資方式，商業(yè)信用負債完全憑借企業(yè)信用，而無任何抵押或擔(dān)保，其債權(quán)人一般是企業(yè)的供應(yīng)商或客戶，他們很少參與企業(yè)經(jīng)營活動和財務(wù)治理。但是如果企業(yè)經(jīng)常蓄意拖延付款、無力償付貨款或延期交貨，就會對企業(yè)信用和形象產(chǎn)生非常不良的影響，這對企業(yè)長遠發(fā)展很不利。事實上，商業(yè)信用負債對企業(yè)經(jīng)營者和控股股東的潛在約束較強，能夠發(fā)揮積極的財務(wù)治理效應(yīng)。

因此，本文提出假說3。H3:商業(yè)信用負債比例(即商業(yè)信用負債占負債總額的比重)與兩類股權(quán)代理成本之間存在負相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)債券的債權(quán)人數(shù)目眾多，在監(jiān)控企業(yè)方面存在“搭便車”問題，但當(dāng)企業(yè)提出策略性違約，要求債權(quán)人豁免部分債務(wù)時，眾多的債權(quán)人無法達成一致意見而使企業(yè)策略性違約無法實施，事實上企業(yè)也無法將眾多債權(quán)人集中在一起進行債務(wù)重組談判。但由于多頭監(jiān)管、行政性審批等制度性原因，我國企業(yè)債券市場發(fā)展嚴重滯后，截至2007年3月底，政府信用和準(zhǔn)政府信用債券占各種債券總量的95%以上，而以純商業(yè)信用為基礎(chǔ)的企業(yè)債券占總量比重不足5%。企業(yè)債券市場發(fā)展的嚴重滯后，極大地限制了我國上市公司利用企業(yè)債券進行負債融資，企業(yè)債券在我國上市公司負債總額中所占比例極低，這使得其在公司財務(wù)治理中應(yīng)有的硬性約束效應(yīng)難以發(fā)揮。

所以，本文提出假說4。H4:企業(yè)債券比例(即應(yīng)付債券占負債總額的比重)與兩類股權(quán)代理成本之間均不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

二 研究設(shè)計

(一)樣本選擇

本文選取2005－2007年在滬深股市進行交易的所有A股上市公司為初始樣本。按以下標(biāo)準(zhǔn)對初始樣本做了剔除:首先，剔除了金融和保險行業(yè)的上市公司;其次，剔除了發(fā)行H股的上市公司樣本;最后，剔除了被PT和ST的公司和缺失本研究期限內(nèi)數(shù)據(jù)的公司。經(jīng)過樣本剔除后，得到有效樣本共3 372個，其中2005－2007年依次為1 032個、1 151個和1 189個。

本文所使用的數(shù)據(jù)全部來源于wind資訊數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理軟件為SPSS13.0。

(二)變量定義

1．因變量

本文研究的因變量共有2個，分別為:(1) DYGC，代表第一類股權(quán)代理成本。用經(jīng)營費用率=(管理費用+營業(yè)費用)/主營業(yè)務(wù)收入公式，計量第一類股權(quán)代理成本，因為經(jīng)營費用率能夠較好地衡量經(jīng)營者對包括額外消費和其他代理成本在內(nèi)的經(jīng)營費用的控制效率，而且計算該指標(biāo)的數(shù)據(jù)容易獲得，因此，選用該指標(biāo)進行衡量。(2)DEGC，代表第二類股權(quán)代理成本。對于第二類股權(quán)代理成本的計量問題，目前國內(nèi)外還沒有相關(guān)研究可供借鑒，筆者嘗試用第一大股東對上市公司資金的凈占用率這一指標(biāo)來近似地衡量第二類股權(quán)代理成本。①因為控股股東對上市公司的資金占用是其“掏空”行為的主要表現(xiàn)形式之一，雖然“掏空”行為還有許多其他表現(xiàn)形式，如侵占上市公司發(fā)展機會、直接偷盜等，但這些行為表現(xiàn)的相關(guān)數(shù)據(jù)在獲取上有很大局限性，很難搜集。因此，只能選擇相關(guān)數(shù)據(jù)容易搜集的第一大股東對上市公司資金的凈占用率來計量第二類股權(quán)代理成本。第一大股東對上市公司資金的凈占用率=第一大股東凈占用上市公司資金/上市公司總資產(chǎn)，其中第一大股東凈占用上市公司資金=第一大股東占用上市公司資金－上市公司占用第一大股東資金=(應(yīng)收賬款+預(yù)付賬款+其他應(yīng)收款)－(應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款+其他應(yīng)付款)。

2．解釋變量

本文研究的解釋變量有4個。LFB代表流動負債在負債總額中的比例，用來反映債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。YJB、SFB和GZB分別代表銀行借款、商業(yè)信用負債和企業(yè)債券在負債總額中的比例，它們反映了債務(wù)工具結(jié)構(gòu)。

3．控制變量

本文選取了如下 4個控制變量:公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負債率(LEV)、行業(yè)虛擬變量(IND)以及年度虛擬變量(YEAR)，它們分別用來控制企業(yè)規(guī)模、總體負債水平、行業(yè)和年度對企業(yè)財務(wù)治理效率的影響。

表1 有關(guān)變量的定義和度量

(三)模型設(shè)計

根據(jù)研究假設(shè)，我們構(gòu)建了如下的回歸模型來檢驗上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)對財務(wù)治理效率的影響，分為兩個部分:

(四)主要變量的描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，我國上市公司流動負債在負債總額中所占比例的均值高達85.60%，這說明我國上市公司負債的短期化傾向十分嚴重。

表2 描述性統(tǒng)計分析結(jié)果

銀行借款在負債總額中所占比重的均值約為40.83%，說明我國上市公司在負債融資中對銀行借款的依賴性較大，銀行貸款是上市公司的重要資金來源之一。商業(yè)信用負債在負債總額中所占比重的均值約為35.08%，表明商業(yè)信用融資在上市公司負債融資中占有重要地位。公司債券在負債總額中的比重均值僅為0.38%，這一比重過低，是我國上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)的重大缺陷之一，不利于負債治理機制作用的發(fā)揮。

三 實證結(jié)果分析

表3 債務(wù)結(jié)構(gòu)與股權(quán)代理成本的回歸結(jié)果

(1)LFB與DYGC不存在顯著關(guān)系，而與DEGC在1%的水平上顯著負相關(guān)，與“假說1”不完全一致。這說明我國上市公司較高的流動負債并未充分發(fā)揮其應(yīng)有的財務(wù)治理效應(yīng)，對中小股東的利益侵害更為明顯，但卻不能有效約束公司經(jīng)營者的機會主義行為，從而降低第一類股權(quán)代理成本。究其原因，主要是因為我國上市公司普遍存在“借新債、還舊債”、“短期負債長期占用”的情況，長、短期負債之間實質(zhì)上的無差別性使得短期負債的相機治理作用失去效果。［9］

(2)YJB與DYGC存在不顯著的負相關(guān)關(guān)系，與DEGC在1%的水平上顯著正相關(guān)，部分驗證了“假說2”。實證研究結(jié)果雖然與預(yù)期假設(shè)不完全一致，卻證實了銀行借款的軟約束問題的確存在。這一結(jié)論說明銀行作為債權(quán)人并未對上市公司的經(jīng)營者進行有效的監(jiān)督和約束，銀行借款的治理作用并未得以發(fā)揮;同時，YJB與DEGC在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明銀行也不能有效約束公司控股股東的“侵權(quán)”行為，銀行借款的比例越高，控股股東對中小股東的利益侵害行為越嚴重，第二類股權(quán)代理成本就越高。

(3)SFB與DYGC在10%的水平上顯著負相關(guān)，與DEGC在1%的水平上顯著負相關(guān)。這說明商業(yè)信用負債對企業(yè)經(jīng)營者和控股股東的潛在約束確實較強，能夠抑制他們的機會主義行為，降低兩類股權(quán)代理成本，商業(yè)信用負債總體上能夠發(fā)揮積極的財務(wù)治理效應(yīng)。

(4)GZB與DYGC和DEGC均不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，印證了預(yù)期假設(shè)，說明我國上市公司的公司債券比例過低，使得其在公司財務(wù)治理中應(yīng)有的硬性約束效應(yīng)無法得以發(fā)揮。

(5)控制變量SIZE與兩類股權(quán)代理成本均顯著負相關(guān)，這說明公司規(guī)模越大，其經(jīng)營管理越規(guī)范，股權(quán)代理成本也就越低。控制變量 LEV與DYGC顯著正相關(guān)，而與DEGC顯著負相關(guān)，說明在我國上市公司中，負債的軟約束不能有效約束公司的經(jīng)營者，但對于控股股東卻具有很強的約束力。

上面的檢驗都是基于非平衡面板數(shù)據(jù)，為了保證研究結(jié)論的可靠性，本文還對窗口期間均存在觀測值的公司組成的平衡面板數(shù)據(jù)進行了估計，我們發(fā)現(xiàn)樣本改變后的回歸結(jié)果并未使正文得出的結(jié)論發(fā)生實質(zhì)性的改變。

四 研究結(jié)論

實證研究結(jié)果表明，不同種類的債務(wù)，其財務(wù)治理效應(yīng)不盡相同。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)看，流動負債比例與第一類股權(quán)代理成本不存在顯著相關(guān)性，但與第二類股權(quán)代理成本顯著負相關(guān)。可見，流動負債并未充分發(fā)揮應(yīng)有的財務(wù)治理作用，雖然在抑制控股股東的“掏空”行為方面效果顯著，卻不能有效約束經(jīng)營者。從債務(wù)工具形式看，銀行借款比例與第一類股權(quán)代理成本不相關(guān)，與第二類股權(quán)代理成本之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，這說明銀行借款的確存在軟約束問題，銀行在上市公司財務(wù)治理中發(fā)揮著消極作用，不能有效監(jiān)督和約束企業(yè)經(jīng)營者和控股股東;商業(yè)信用負債與兩類股權(quán)代理成本均顯著負相關(guān)，這表明商業(yè)信用負債總體上能夠發(fā)揮積極的財務(wù)治理效應(yīng);公司債券由于在債務(wù)總額中的比重極低而表現(xiàn)出在抑制兩類股權(quán)代理成本方面的無效性。

綜上所述，我們可以通過調(diào)整和優(yōu)化我國上市公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)來提高其財務(wù)治理效率，具體措施有:第一，適當(dāng)降低流動負債在負債總額中的比例，努力尋求一種長、短期合理均衡搭配的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。第二，積極探索適合我國企業(yè)治理結(jié)構(gòu)特點的銀企控制權(quán)配置模式。因此，我國銀企控制權(quán)配置模式應(yīng)找到癥結(jié)，發(fā)揮優(yōu)勢。具體來說，對資產(chǎn)負債率適中的企業(yè)，采用相機治理機制;對資產(chǎn)負債率很高的企業(yè)，可借鑒日本的主銀行制，建立股權(quán)和債權(quán)的共同治理模式，在企業(yè)董事會和監(jiān)事會吸納銀行等債權(quán)人代表，對企業(yè)進行事中監(jiān)控，防止企業(yè)以改組、破產(chǎn)等方式逃廢高額債務(wù)，以確保債權(quán)人資金的安全。第三，積極發(fā)展公司債市場，建立一個常態(tài)化、規(guī)范化并且規(guī)模至少等同于目前股票市場總市值的公司債市場，使公司債券的財務(wù)治理效應(yīng)得以充分發(fā)揮。第四，進一步深化企業(yè)和銀行的改革，改變企業(yè)與銀行產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)單一的現(xiàn)狀，通過使產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，逐步降低銀企產(chǎn)權(quán)的同質(zhì)性程度，加強銀行對企業(yè)的監(jiān)控和約束，以充分發(fā)揮銀行借款的相機治理作用。

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Debt Structure and Agency Cost of Stock Ownership——Empirical Evidence from the Chinese Listed Company

XIAO Kun1，LIU Yong－ze2
(1．School of Accounting，Shanxi University of Finance and Economics，Taiyuan 030006，China; 2．School of Accounting，DongBei University of Finance and Economics，Dalian 116025，China)

Based on the data of listed companies in China，this paper makes an empirical analysis of the relation between the term or tool structure of debt and agency cost of stock ownership．It is observed that circulating debt can control effectively the tunnelling action of holding shareholders，but it can’t restrain managers，that bank debt can’t effectively control the two kinds of agency cost of stock ownership，that commercial credit debt can effectively control the two kinds of agency cost of stock ownership，and that company bonds have no marked relation with the two kinds of agency cost of stock ownership．

listed company;debt structure;agency cost of stock ownership;circulating debt ratio;bank debt

book=84,ebook=122

F830．91

A

1000－5935(2010)04－0084－05

(責(zé)任編輯 石 濤)

2010－01－20

肖 坤(1976－)，女，黑龍江哈爾濱人，山西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院講師，管理學(xué)博士，主要從事財務(wù)管理學(xué)及財務(wù)會計學(xué)方向的研究;

劉永澤(1954－)，男，遼寧沈陽人，東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，主要從事會計學(xué)方向的研究。