王華慶

(中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會,北京100140)

金融危機(jī)的硝煙還未完全散去,又一重磅炮彈引發(fā)。美聯(lián)儲決定動用6 000億美元購買國債,以期給低迷的經(jīng)濟(jì)注入一劑強(qiáng)心劑,通過維持美元的相對弱勢,推動出口;同時緩解國內(nèi)通縮壓力,調(diào)動企業(yè)和家庭部門的投資和消費(fèi)意愿。然而,美元作為世界主要的儲備貨幣,定量寬松的政策將會對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生極大的負(fù)面效應(yīng)。除直接造成主要外匯儲備國家的儲備損失、推高石油和大宗商品價格外,更為重要的是,低利率和弱勢美元將造成大量的美元“套利”交易,特別是對新興國家的沖擊,會造成新一輪房地產(chǎn)和股市的資產(chǎn)泡沫。由于國際經(jīng)濟(jì)金融的不確定性,比如歐洲債務(wù)危機(jī)的走向和新興國家宏觀經(jīng)濟(jì)的波動,一旦美國經(jīng)濟(jì)走入復(fù)蘇,或者歐洲和新興國家經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動,美元轉(zhuǎn)而走強(qiáng),“套利”交易的反向逆轉(zhuǎn)將會對全球,尤其是新興市場形成“潰堤”效應(yīng)。由于美元的全球主要儲備貨幣地位,相比于亞洲金融危機(jī)期間作為套利貨幣的日元,更加值得各國當(dāng)局的關(guān)注。如果處理不當(dāng),國際社會又可能將面臨新的一輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

一、一個悖論

從19世紀(jì)到20世紀(jì)初,世界經(jīng)濟(jì)實行金本位的貨幣體系,由于黃金的非主權(quán)性和價值的穩(wěn)定性,推動了世界貿(mào)易的大發(fā)展,創(chuàng)造了一個高就業(yè)、低通脹的經(jīng)濟(jì)繁榮時期。但金本位最大的問題是由于產(chǎn)量限制帶來的通貨緊縮壓力,以及各國貨幣對黃金比價調(diào)整的協(xié)調(diào)難度。因此,為適應(yīng)20世紀(jì)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展,特別是二戰(zhàn)后全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易發(fā)展的需求,在美國的主導(dǎo)下建立了布雷頓森林體系,即以美元為主導(dǎo)的金匯兌本位,美元與黃金掛鉤,各國貨幣與美元掛鉤,這是不同于金本位的另一種形式的固定匯率體系。相比金本位,布雷頓森林體系存在一個內(nèi)在的、難以克服的矛盾,經(jīng)濟(jì)學(xué)稱之為“特里芬難題”。各國要進(jìn)行貿(mào)易和投資,都需要大量的價值穩(wěn)定的美元;美國只有保持對其他國家的逆差,才能使美元流到全球,使其他國家獲得美元供應(yīng);但長期的逆差又會影響美元價值穩(wěn)定,損害美元作為全球主要儲備貨幣的信用;而美國如果回歸國際收支平衡,就會減少美元流動性的供應(yīng),引起國際清償力的不足。事實上,維持穩(wěn)定的美元作為主要儲備貨幣的地位,有利于實現(xiàn)各國投資和貿(mào)易的便利化。但在這樣一個悖論的情況下,需要有兩個前提:一是美國經(jīng)濟(jì)在貿(mào)易逆差的情況下保持相對優(yōu)勢的競爭力,從而維護(hù)美元的信用;二是維持美元供給的平衡,即美元的供給確保各國國際貿(mào)易和投資的需求,但又不能過分超過這個需求,這就要求美國貨幣當(dāng)局有相當(dāng)?shù)淖月尚?。事實?寄希望于這種不受約束的自律是很難的。美國在20世紀(jì)50和60年代過多過濫地發(fā)行美元,導(dǎo)致其對外價值貶值,從而引發(fā)各國將美元兌換成黃金的壓力,美國當(dāng)局在1971年不得不宣布美元與黃金脫鉤,不再承擔(dān)美元兌換黃金的義務(wù)。經(jīng)過各國幾年的協(xié)調(diào),最終形成了以美元為主導(dǎo)的牙買加體系。如果說在布雷頓森林體系下,各國央行還可以用美元兌換美國央行的黃金,那么在牙買加體系下,美元就純粹是一個記賬符號了。各國美元儲備的價值依賴于美國國內(nèi)的貨幣政策,美元和其他國家貨幣實行自由浮動。因此,從某一種意義上來說,牙買加體系是“沒有體系的體系”。以一種主權(quán)貨幣作為全球儲備貨幣,是全球貨幣治理結(jié)構(gòu)的一種無奈。美國擁有全球最發(fā)達(dá)的金融市場,最強(qiáng)大的政治經(jīng)濟(jì)實力和軍事存在,是最大的單一經(jīng)濟(jì)區(qū)域,擁有比較完善的政治、法律、司法體系。目前,全球90%以上的結(jié)算貨幣為美元,近65%作為外匯儲備是美元。歐元受累于債務(wù)危機(jī)和內(nèi)部協(xié)調(diào)成本,日元受累于本國經(jīng)濟(jì)的低迷,更不說其他主權(quán)貨幣。美元作為一種國際儲備貨幣,要服從于其主權(quán)和政治需要,美聯(lián)儲除了實現(xiàn)美國國內(nèi)通脹目標(biāo)和促進(jìn)國內(nèi)就業(yè)外,其法定職責(zé)并不包括維持美元對外價值的穩(wěn)定,更多的是長期的戰(zhàn)略和道義上的一種考慮,這種考慮在短期內(nèi)就會很現(xiàn)實地讓位于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)和選舉政治的需要。此次國際金融危機(jī)對美國沖擊極大,盡管美國政府投入了巨資挽救金融機(jī)構(gòu),刺激經(jīng)濟(jì),但經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)還是十分緩慢。特別是失業(yè)率高企,物價保持在低位,在財政赤字和民主選舉限制了財政手段后,只好祭出印刷鈔票這一招。于是聯(lián)儲推出了從2010年11月到2011年6月末為止的每個月750億美元,總計6 000億美元天量的第二次定量寬松政策。我們可以認(rèn)為美聯(lián)儲不負(fù)責(zé)任,操縱美元匯率,但聯(lián)儲認(rèn)為其沒有法定職責(zé)來維持美元的對外價值。這就是一國主權(quán)貨幣成為全球儲備貨幣的現(xiàn)實尷尬,也是經(jīng)濟(jì)貿(mào)易全球化,但就業(yè)和選舉本地化矛盾在貨幣體系上的反映。如果其他各國指責(zé)美國政府,美國政府會說美聯(lián)儲是一個獨(dú)立的貨幣管理機(jī)構(gòu),其貨幣政策是由理事會投票決定的。再深究下去,美國政府的回答則更有趣:你們不都希望美元堅挺,希望美國能夠更多地進(jìn)口世界各國的商品嗎?那么這一措施就是在幫助美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。當(dāng)前全球貨幣治理處正在發(fā)展的一個十字路口,這種國際貨幣體系的安排是公平的嗎?可持續(xù)嗎?如果不是,對世界經(jīng)濟(jì)會帶來什么樣的影響呢?這都值得我們進(jìn)一步地深入研究和思考。

二、一點(diǎn)想法

美聯(lián)儲此次定量寬松貨幣政策給全球帶來巨大沖擊,各國應(yīng)該怎么辦?持有巨額美元外匯儲備的國家思考的是如何防止資產(chǎn)貶值,而新興國家則為如何防范“熱錢”的大進(jìn)大出而擔(dān)憂?！柏泿佩^”的漂移讓各國貨幣當(dāng)局不得不重新考慮其貨幣的對外價值,因此,“貨幣戰(zhàn)”的說法很受歡迎。美聯(lián)儲的政策給世界經(jīng)濟(jì)和金融市場帶來了新的不確定性,也讓國際貨幣體系多了一層揮之不去的陰影。

對中國這樣一個發(fā)展中大國來說,有一個較長的和平穩(wěn)定發(fā)展期極為重要。盡管國家之間、地區(qū)之間仍有不少摩擦,但全球和平與發(fā)展已是各國的共識,因此爭取更長的和平建設(shè)時期是可能的。然而在全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式,特別是在此次金融危機(jī)后全球貨幣體系和貨幣治理結(jié)構(gòu)的問題上,一些重大的不和諧聲音將對我國穩(wěn)定發(fā)展帶來極大挑戰(zhàn)。主要儲備貨幣國家的財政和貨幣政策不受約束、各國匯率制度的協(xié)調(diào)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展再平衡等等問題,都一一浮出了水面。應(yīng)該說這是經(jīng)濟(jì)全球化和新興國家人口融入全球市場的紅利逐步消失之后,各國經(jīng)濟(jì)增長模式在貨幣問題上的一種反映,但由于金融危機(jī)使得各國的實力發(fā)生了變化,過去幾年“友好式”的發(fā)展環(huán)境平添變數(shù)。中國作為發(fā)展中大國,在經(jīng)濟(jì)總量上已經(jīng)成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體,在自身發(fā)展問題還沒有很好解決的情況下,卻不得不面對大國責(zé)任的問題,這也是決策當(dāng)局不得不面對的一個矛盾。在這種發(fā)展的環(huán)境下,樹立一個正確的發(fā)展中大國的心態(tài)是十分重要的。對美國一方面要求人民幣升值,另一方面又實施第二輪定量寬松政策,以及美國政府提出的出口立國政策和對各國經(jīng)常項目盈余和赤字設(shè)限(占國內(nèi)生產(chǎn)總值的4%)等問題,我們應(yīng)更多地從世界經(jīng)濟(jì)一體化的角度來進(jìn)行分析,從而對建立新的全球貨幣體系有一個更加客觀的認(rèn)識。

首先,中國應(yīng)該為全球經(jīng)濟(jì)的再平衡做出貢獻(xiàn)。中國經(jīng)濟(jì)過去30多年的迅速發(fā)展一方面得益于內(nèi)部的市場化改革,另一方面得益于全球化的市場。中國經(jīng)濟(jì)在發(fā)展的過程中也積累了很多問題,比如如何將巨額順差轉(zhuǎn)化為國內(nèi)消費(fèi)的問題。這不單單是一個簡單的各國利益分配的問題,更是一國經(jīng)濟(jì)是否可持續(xù)的問題。對這些問題應(yīng)從一個新興大國的責(zé)任角度進(jìn)行雙向思考,我國應(yīng)當(dāng)下決心進(jìn)行經(jīng)濟(jì)體制的改革和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,甚至在某些方面做出一些短時期的犧牲。事實上,在最近通過的國家“十二五”規(guī)劃中,中央已經(jīng)進(jìn)行了這樣的戰(zhàn)略部署。

其次,從美國定量寬松的貨幣政策來講,雖然有嫁禍他人之嫌,但這也是無奈之舉。如果此次措施能夠成功,美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,無疑是世界經(jīng)濟(jì)的一大福音。對定量寬松的貨幣政策,也要有一個全面的認(rèn)識。事實上,美元作為全球儲備貨幣為經(jīng)濟(jì)全球化和各國經(jīng)濟(jì)增長提供了一個相對穩(wěn)定和可信的貨幣媒介和交易手段。在這個過程中,美國經(jīng)濟(jì)也承擔(dān)了根據(jù)各國經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行調(diào)節(jié)的責(zé)任,因此作為儲備貨幣不單單有鑄幣稅和收益,還有責(zé)任和風(fēng)險。奧巴馬政府不止一次地強(qiáng)調(diào)要出口立國,更多地是從國內(nèi)就業(yè)和選舉的短期因素考慮的。事實上,如果美國“出口立國”和維持經(jīng)常項下順差,就不能為各國提供美元,這勢必會引起國際經(jīng)濟(jì)清償力的不足,也會削弱美元作為國際儲備貨幣的地位。

第三,我們也應(yīng)該認(rèn)識到,不是任何一個國家的貨幣都能成為全球儲備貨幣,人民幣的國際化還有相當(dāng)長的路要走①。創(chuàng)建“超主權(quán)儲備貨幣”是一個非常好的創(chuàng)見②,但要付諸實踐也有相當(dāng)長的過程?；貧w“布雷頓森林體系”③,極其復(fù)雜,幾乎難有可能。但只要經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程不改變,世界就不能沒有儲備貨幣。目前除美元是全球主要儲備貨幣外,還有歐元、日元等,但這些地區(qū)和國家都有很多的困難,其金融市場的深度也遠(yuǎn)小于美元市場。因此,在目前的形勢下,以美元為主導(dǎo)的、逐步多元化的國際貨幣體系是一種現(xiàn)實的選擇。只有認(rèn)識到這點(diǎn),才能更利于我們的決策。

三、幾條建議

如上所述,考慮到我國經(jīng)濟(jì)長期的外向依存度和巨額美元儲備,在貨幣問題上應(yīng)該有與美元在“同一條船”上的戰(zhàn)略思維。

首先,此次定量寬松政策對我國最大的風(fēng)險是美元的套利交易和國內(nèi)資產(chǎn)的泡沫,因此要加強(qiáng)對短期外資流入的管制,防止“熱錢”短期炒作房地產(chǎn)、大宗商品和資本市場。

其次,根據(jù)G20首爾峰會的共識,進(jìn)一步深化我國匯率體制的改革,建立一個符合市場經(jīng)濟(jì)要求的、更富彈性的匯率管理體制。以匯率的雙向彈性波動,而不是匯率的具體高低來衡量匯率體系改革的成敗,一個富有彈性的匯率體系是推動我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長的有力工具。

第三,加快我國經(jīng)濟(jì)金融體制改革的進(jìn)程,按照“十二五”規(guī)劃的總體原則和方向,加快利率市場化的步伐,深化金融市場改革,推動資本市場特別是債券市場的發(fā)展。加快人民幣作為進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算貨幣的步伐,推動人民幣成為新的全球貨幣治理的重要力量。加強(qiáng)外匯儲備的多元化管理,用外匯儲備支持我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和戰(zhàn)略資源的儲備。

第四,加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐,實現(xiàn)國內(nèi)消費(fèi)、投資和進(jìn)出口平衡增長,推動全球經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁、平衡、可持續(xù)增長。

注釋:

①王華慶:《國際貨幣體系和人民幣國際化》,《復(fù)旦學(xué)報》2010年第1期。

②見2009年4月份中國人民銀行網(wǎng)站中國人民銀行周小川行長文章。

③見Zoellick’s call on gold draw s lukewarm response,2010年11月9日。