□文/張 媛

企業(yè)并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制

□文/張 媛

企業(yè)并購對(duì)于優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、加快企業(yè)發(fā)展有重要意義，是現(xiàn)代企業(yè)非常重要的發(fā)展戰(zhàn)略之一，但同時(shí)也存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。本文就企業(yè)并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，并提出防范措施。

企業(yè)并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；防范措施

一、企業(yè)并購過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類型

（一）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)，是指由于并購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值與目標(biāo)企業(yè)實(shí)際價(jià)值出現(xiàn)差異，從而引起并購方出現(xiàn)財(cái)務(wù)損失的可能性。目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購企業(yè)對(duì)其未來自由現(xiàn)金流量和時(shí)間的預(yù)測。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因預(yù)測不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，這就產(chǎn)生了并購公司的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)。與并購相關(guān)的融資風(fēng)險(xiǎn)具體包括資金是否在數(shù)量上和時(shí)間上保證需要、融資方式是否適合并購動(dòng)機(jī)，現(xiàn)金支付是否會(huì)影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營等。在并購企業(yè)沒有足夠現(xiàn)金盈余來支付收購價(jià)款時(shí)，合理的融資方式和適度的融資額度對(duì)并購后企業(yè)的經(jīng)營和財(cái)務(wù)將產(chǎn)生重大影響。

（三）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。這種風(fēng)險(xiǎn)在采用現(xiàn)金支付方式的并購企業(yè)中表現(xiàn)得尤為突出。由于采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性，企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力就越高，企業(yè)越能迅速順利地獲取收購資金。由于并購活動(dòng)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)性資源，因此降低了企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

二、企業(yè)并購過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因

企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是由于并購估價(jià)不準(zhǔn)確、并購支付方式不恰當(dāng)、并購融資不合理等原因所引起的。

（一）并購估價(jià)不準(zhǔn)確。對(duì)被并購方的價(jià)值評(píng)估，即資產(chǎn)價(jià)值和盈利價(jià)值等方面的評(píng)估稍有不慎，就有可能使并購方因出價(jià)過高、并購成本過高，超過自身的承受能力，從而造成資產(chǎn)負(fù)債率過高，并購方企業(yè)不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈利。在實(shí)際并購活動(dòng)中，對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估不準(zhǔn)確的可能性很大，主要原因有：

1、信息不對(duì)稱。對(duì)企業(yè)并購來說，信息不對(duì)稱程度的高低，主要取決于以下兩個(gè)方面的因素：一是目標(biāo)企業(yè)的類型。如果目標(biāo)企業(yè)是上市公司，并購方就比較容易取得目標(biāo)企業(yè)的年度報(bào)告、股價(jià)變化情況、企業(yè)的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)報(bào)表等信息。如果目標(biāo)企業(yè)是非上市公司，并購方便較難收集到這些資料，很難對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估。這樣便會(huì)增加企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是并購企業(yè)的初衷。如果并購企業(yè)是善意的，并購雙方就會(huì)充分地交流和溝通信息，并且及時(shí)主動(dòng)地提供并購所需要的資料。反之，并購企業(yè)在取得真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果等方面就會(huì)遇到阻礙。

2、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇不當(dāng)。企業(yè)價(jià)值有多種評(píng)估方法，包括凈資產(chǎn)法、市盈率法、現(xiàn)金流量法、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、清算價(jià)值估計(jì)法等等。并購方可根據(jù)目標(biāo)企業(yè)是否是上市公司、并購的支付方式以及并購的不同需要而選擇不同的方法。目前，主要以凈資產(chǎn)法和現(xiàn)金流量法為常用的目標(biāo)企業(yè)定價(jià)方法。但這兩種方法有其內(nèi)在的缺陷，前者不能反映目標(biāo)公司的未來獲利能力，而且其計(jì)算結(jié)果與采用的會(huì)計(jì)核算方法有關(guān)，不同的核算方法會(huì)得出不同的計(jì)算結(jié)果，具有一定的隨意性；后者由于對(duì)貼現(xiàn)率選擇和對(duì)未來現(xiàn)金流量的估計(jì)存在很強(qiáng)的主觀性，往往會(huì)造成結(jié)果的不正確。

（二）并購支付方式選擇不當(dāng)。企業(yè)并購的支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要是指與資金流動(dòng)性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購的主要支付方式有現(xiàn)金支付和股票交換等。

1、現(xiàn)金支付引起的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金支付方式所帶來的主要風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是由于并購后企業(yè)未來的現(xiàn)金流量具有不確定性，缺乏足夠的資金還債，繼而資本結(jié)構(gòu)惡化而形成的風(fēng)險(xiǎn)。由于采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性，只有流動(dòng)資產(chǎn)或速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力越強(qiáng)，企業(yè)獲取收購資金才能更順利、更迅速，但是由于此時(shí)并購活動(dòng)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)資金，必然導(dǎo)致企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的反應(yīng)能力與協(xié)調(diào)能力降低，從而增加了企業(yè)的經(jīng)營和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2、股票支付引起的風(fēng)險(xiǎn)。股票交換是指以并購方股票替換目標(biāo)企業(yè)的股票，即以股換股。這種支付方式有可能會(huì)稀釋股權(quán)和每股收益，而且由于新股發(fā)行成本高，且手續(xù)繁雜，會(huì)引來投機(jī)者的套利，使并購雙方遭受損失。

（三）并購融資不合理

1、內(nèi)部融資風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部融資是指企業(yè)利用內(nèi)部資金進(jìn)行并購，不借助外力籌資的方法。內(nèi)部融資無須償還、無成本費(fèi)用，可以大大降低企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)，但其引起的其他財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。一方面大多數(shù)企業(yè)很難依靠自身的資金來完成整個(gè)并購過程；另一方面它占用了企業(yè)寶貴的流動(dòng)資金，會(huì)降低企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，而一旦重新融資出現(xiàn)困難，會(huì)危及企業(yè)的正常經(jīng)營活動(dòng)。

2、外部融資風(fēng)險(xiǎn)。外部融資與內(nèi)部融資恰恰相反，是通過外部渠道籌集并購資金，包括權(quán)益融資和債務(wù)融資。權(quán)益融資是指企業(yè)通過增資擴(kuò)股的方式進(jìn)行融資，通過發(fā)行股票籌集并購所需資金。由于權(quán)益融資所籌資金不需要按期還本付息，償債風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，但是由于發(fā)行普通股的申報(bào)審批過程復(fù)雜，拖延時(shí)間較長，比較容易耽誤并購的最佳時(shí)機(jī)，而給企業(yè)帶來損失。債務(wù)融資是指企業(yè)通過舉債來籌集并購所需資金。債務(wù)融資將會(huì)提高企業(yè)負(fù)債比例，可能使公司偏離最佳資本結(jié)構(gòu)；并購公司在并購時(shí)舉債，會(huì)由于高比例的負(fù)債影響其信用等級(jí)，增加融資難度；背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)后，如果公司不具備較強(qiáng)的獲利能力和現(xiàn)金回收能力，將會(huì)因?yàn)閮斶€不了債務(wù)本息而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

三、企業(yè)并購過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范與控制

（一）提高目標(biāo)企業(yè)估值的準(zhǔn)確性

1、做好并購前的調(diào)查評(píng)價(jià)。并購雙方信息不對(duì)稱是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，因此，并購方在并購前應(yīng)當(dāng)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評(píng)價(jià)。并購方可以聘請(qǐng)投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，審定目標(biāo)企業(yè)，并且對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面分析，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量作出合理預(yù)測，在此基礎(chǔ)之上估計(jì)出目標(biāo)企業(yè)的相對(duì)真實(shí)價(jià)值，從而有效降低估值風(fēng)險(xiǎn)。

2、重視表外資源的分析。表外資源對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估能產(chǎn)生重要影響，表外融資和不在會(huì)計(jì)報(bào)表內(nèi)反映的某些重要資源常常會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)這種情況，一方面要重點(diǎn)調(diào)查售后回租、應(yīng)收賬款抵借以及集團(tuán)內(nèi)部相互抵押擔(dān)保融資、債務(wù)轉(zhuǎn)移、現(xiàn)金調(diào)劑等行為；另一方面也要對(duì)人力資源、特許經(jīng)營權(quán)等重要的表外資源價(jià)值作出合理估計(jì)。

3、建立和完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系。第一，建立基礎(chǔ)分析評(píng)估體系。這個(gè)體系應(yīng)該包括財(cái)務(wù)分析評(píng)估、產(chǎn)業(yè)分析評(píng)估及營運(yùn)狀況分析評(píng)估三個(gè)子系統(tǒng)。在財(cái)務(wù)分析評(píng)估中，應(yīng)區(qū)分上市與非上市公司、境內(nèi)與涉外企業(yè)分別統(tǒng)一一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)。產(chǎn)業(yè)分析系統(tǒng)包括對(duì)國家的產(chǎn)業(yè)政策、法律環(huán)境、產(chǎn)業(yè)狀況及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的分析。根據(jù)國家規(guī)定的一系列指導(dǎo)性指標(biāo)，并購方能夠定性和定量地了解企業(yè)所面臨的外部環(huán)境，企業(yè)在行業(yè)中的地位以及整個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢。通過營運(yùn)狀況分析系統(tǒng)，可以了解企業(yè)的營運(yùn)狀況如何，是否具有連續(xù)性，及營運(yùn)中存在的問題，為對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估和為并購后實(shí)施企業(yè)整合提供依據(jù)；第二，完善價(jià)值評(píng)估方法系統(tǒng)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法很多，企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法有賬面價(jià)值法、市場價(jià)值法、清算價(jià)值法、凈現(xiàn)值法和市盈率法等?？梢愿鶕?jù)不同的評(píng)估方法建立相應(yīng)的估價(jià)模型，并根據(jù)并購的發(fā)展對(duì)現(xiàn)有的估價(jià)模型進(jìn)行完善。并購公司也可以綜合運(yùn)用定價(jià)模型，將運(yùn)用清算價(jià)值法得到的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值作為并購價(jià)格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價(jià)值作為并購價(jià)格的上限，然后根據(jù)雙方在該區(qū)間內(nèi)協(xié)商確定的價(jià)格作為并購價(jià)格。

4、聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富的中介機(jī)構(gòu)。并購方應(yīng)該聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富的中介機(jī)構(gòu)，包括經(jīng)紀(jì)人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、律師事務(wù)所等做指導(dǎo)。中介機(jī)構(gòu)有專業(yè)的人才、科學(xué)的程序和方法，還能比較準(zhǔn)確地掌握目標(biāo)企業(yè)的各類信息，改變信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，減少估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。另外，中介機(jī)構(gòu)可以對(duì)并購后的新企業(yè)的重組和整合提供專業(yè)指導(dǎo)，以期用最小的代價(jià)促進(jìn)并購順利進(jìn)行。

（二）選擇適當(dāng)?shù)闹Ц斗绞?。并購方要根?jù)自身和目標(biāo)企業(yè)的特點(diǎn)，有針對(duì)性地做出支付方式的選擇。若企業(yè)有足夠的現(xiàn)金保證并購實(shí)施后企業(yè)能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，可考慮現(xiàn)金并購方式。采用現(xiàn)金并購方式時(shí)，若企業(yè)是采用外部融資的方式作為現(xiàn)金來源，則可將短期融資方式作為并購后對(duì)目標(biāo)企業(yè)追加短期營運(yùn)資金所需的資金來源，將中長期融資方式作為并購后中長期投資項(xiàng)目所需資金來源。這樣使資金回收期和償債期相吻合，減輕企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力。

采用股票并購方式時(shí)，最重要的是雙方換股價(jià)格和換股比率的確定。換股比率直接決定了并購后雙方在企業(yè)的控制權(quán)可能在換股并購中被稀釋，但是并購可能會(huì)帶來每股收益或每股凈資產(chǎn)的提升，也會(huì)帶來企業(yè)在整個(gè)行業(yè)地位的提升。

承債式并購對(duì)于并購方企業(yè)的整合能力、經(jīng)營管理能力是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。如果處理得好，就可以盤活目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的迅速擴(kuò)張。在選擇這種并購方式時(shí)，并購方要選擇那種在某一方面做得出色的企業(yè)中的持股比重，因此要仔細(xì)測算一個(gè)雙方都能接受的控制權(quán)變化范圍，能與并購方形成優(yōu)勢互補(bǔ)的企業(yè)作為并購目標(biāo)。

現(xiàn)金并購、換股并購和承債式并購三種方式各有利弊，在并購實(shí)務(wù)中，并購方要根據(jù)自身的實(shí)際情況，慎重比較各種并購支付方式給企業(yè)帶來的影響，綜合考慮現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)、控制權(quán)等關(guān)鍵因素以后，再做出選擇。

（三）選擇合適的融資方式。企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，應(yīng)積極開拓不同的融資渠道。同時(shí)，要注重優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。合理確定融資結(jié)構(gòu)應(yīng)遵循以下原則：一是遵循資本成本最小化原則。既要將自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本的籌資成本進(jìn)行比較，也要對(duì)三者分別分析其邊際收益和邊際成本；二是自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤Ｔ谶@個(gè)前提下，并購企業(yè)可通過分析資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，將未來的現(xiàn)金流入與流出按期限進(jìn)行分裝組合，尋找出現(xiàn)正現(xiàn)金流和資金缺口的時(shí)點(diǎn)，不斷調(diào)整自身的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，然后還要對(duì)長期負(fù)債和短期負(fù)債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

[1]傅曉菁.企業(yè)并購中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)及防范.會(huì)計(jì)之友，2008.3.

[2]唐麗君.信息不對(duì)稱與企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn).商業(yè)投資，2008.4.

[3]章建平，陳娟.企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防范.融資方略，2007.6.

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遼寧對(duì)外經(jīng)貿(mào)學(xué)院）