□文/凌海菱

并購這一重要的經(jīng)濟(jì)活動孕育于市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展之中，它是企業(yè)發(fā)展到一定階段之后替代自身內(nèi)部發(fā)展的一種手段，是企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移和產(chǎn)權(quán)交易的重要形式，是增加資源配置效率的一種重要方式，也是企業(yè)本身實現(xiàn)飛躍增長的一條重要捷徑。據(jù)國泰君安數(shù)據(jù)庫顯示，2007年中國企業(yè)并購次數(shù)達(dá)到千余次，如此大規(guī)模的并購是否創(chuàng)造了價值值得研究。

一、并購的定義及分類

本文所使用的“并購”一詞并非嚴(yán)格意義上的“并購”，而是泛指兼并、收購、合并、并購等。由于這些概念在形式上相似、內(nèi)容上相近，因此統(tǒng)一以“并購”泛指，大多數(shù)研究都采用了較為寬泛的并購概念。

并購可以依據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類。按并購的出資方式，可將公司并購劃分為出資購買資產(chǎn)式并購、出資購買股票式并購、以股票換取資產(chǎn)式并購和以股票換取股票式并購；按照行業(yè)相互關(guān)系，可將公司并購劃分為橫向并購、縱向并購及混合并購；按并購是否取得目標(biāo)公司的同意與合作，可將并購劃分為善意并購和敵意并購；按是否利用目標(biāo)公司本身資產(chǎn)來支付并購資金，可將并購劃分為杠桿并購和非杠桿并購。

二、并購績效的評價方法

已有相當(dāng)多的學(xué)者對我國并購企業(yè)的價值創(chuàng)造效應(yīng)進(jìn)行了檢驗，主要采用事件研究法和財務(wù)指標(biāo)法研究企業(yè)并購的價值，也有少數(shù)研究采用個案研究方法。

1、事件研究法。事件研究法是一種統(tǒng)計方法，是在研究當(dāng)市場上某一個事件發(fā)生的時候，股價是否會產(chǎn)生波動以及是否會產(chǎn)生“異常報酬率”，借由此種資訊，可以了解到股價的波動與該事件是否相關(guān)。因此，在研究并購績效時，這一特定事件就是并購公告的發(fā)布，通過計算分析并購事件的“平均超額收益”和“累積平均超額收益”從總體上觀察由于這些事件發(fā)生所帶來的影響是積極的還是消極的。

2、財務(wù)指標(biāo)研究法。財務(wù)指標(biāo)研究法利用財務(wù)報表和會計數(shù)據(jù)資料，以盈利能力、市場價值、銷售額和現(xiàn)金流量水平等經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)為評判標(biāo)準(zhǔn)，對比考察并購前后或與同行相比經(jīng)營業(yè)績的變化。財務(wù)指標(biāo)法不同于事件研究法的是，它所研究的是并購的長期績效變化。財務(wù)指標(biāo)所囊括的范圍較廣，可以從不同的角度來評價企業(yè)的整體情況，但采用經(jīng)營業(yè)績對比研究法進(jìn)行績效檢驗，得出了各種不一致的結(jié)論，這除了研究樣本和指標(biāo)選擇差異外，更重要的可能是與方法本身有關(guān)。

3、個案研究法。個案研究法是在不能全面準(zhǔn)確判定全部樣本并購績效的情況下，分析個案，尋求個案解釋，深入觀察特定并購案例的績效動態(tài)變化過程，從而判斷并購事件的效果，是近年來對原有并購績效研究方法的新發(fā)展。

三、上市公司并購績效實證研究

通過對并購的定義、分類及研究方法的簡單介紹，可以看出并購績效的實證檢驗可以從不同視角展開。

1、基于事件研究法的企業(yè)并購績效。張新（2003）對 1993～2002年 1，216個上市公司并購事件分析發(fā)現(xiàn)：并購為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價值，目標(biāo)公司股票溢價達(dá)到29.05%，超過了國際平均水平。李善民和陳玉罡（2002）對1999～2000年394個并購事件研究發(fā)現(xiàn)：并購能夠給收購企業(yè)股東帶來顯著的財富增加，而對目標(biāo)企業(yè)股東財富影響不顯著。張秀蘭（2006）的研究表明：目標(biāo)公司在股權(quán)收購、資產(chǎn)收購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓這三種類型的并購中都存在顯著正的超額累積收益，吸收合并類的收購企業(yè)在宣告期內(nèi)的超額累積收益為負(fù)，但沒通過顯著性水平檢驗。干春暉（2002）對1999～2000年59起上市企業(yè)并購事件的分類研究表明，短期內(nèi)縱向并購的累積平均超額收益率均值最高，與橫向并購和混合并購差異顯著，但橫向并購和混合并購的差異并不顯著。通過這些研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司并購過程中，目標(biāo)方股東的短期收益大多數(shù)為正；而就收購方股東的收益來看，短期收益不確定。

2、基于財務(wù)指標(biāo)研究法的企業(yè)并購績效。張新（2003）利用財務(wù)指標(biāo)研究法對1993～2002年中國A股上市企業(yè)的并購重組事件進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)：并購重組為目標(biāo)企業(yè)創(chuàng)造了巨大價值，目標(biāo)企業(yè)財務(wù)有所改善，而對收購企業(yè)股東產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響。陳信元、原紅旗（1998）以1997年發(fā)生并購重組的公司為樣本進(jìn)行了實證研究，比較了公司并購重組前后的四個會計指標(biāo)發(fā)現(xiàn)：并購重組當(dāng)年樣本公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤的比重較大，并購重組前一年有所上升，而公司的資產(chǎn)負(fù)債率則有所下降。馮根福、吳林江（2001）對1995～1998年201個并購事件分析表明：上市公司并購績效有一個先升后降的過程；不同并購類型在并購后不同時期內(nèi)業(yè)績不相一致；并購前上市公司的第一大股東持股比例與并購績效在短期內(nèi)呈正相關(guān)關(guān)系。張文璋、顧慧慧（2002）的實證結(jié)果表明：有60.08%的上市公司在并購后的經(jīng)營業(yè)績綜合實力得到改善，而另外39.92%的上市公司經(jīng)營業(yè)績沒有得到改善或出現(xiàn)惡化。郭勇清（2000）對1994～1998年滬深上市企業(yè)351起并購事件進(jìn)行分析，選取4個財務(wù)指標(biāo)用因子分析法考察發(fā)現(xiàn)：混合并購模式對提高上市企業(yè)經(jīng)營狀況有明顯效果，縱向并購在并購前后的狀況改變不大，而橫向并購模式惡化了上市企業(yè)的經(jīng)營狀況。陳宏民、李泉（2004）研究表明：并購重組活動未能有效改善公司的經(jīng)營績效，尤其是那些績效優(yōu)的公司的并購重組活動效果更不理想；相對而言，擁有B股的公司并購重組績效優(yōu)于總體公司的并購重組績效。吳順平（2002）利用主成分分析法建立評價體系，對1997～1999年發(fā)生資產(chǎn)重組的企業(yè)從重組前1年到后3年的業(yè)績變化進(jìn)行評價，得到在重組當(dāng)年和次年正向變化，隨后下降的結(jié)論。李善民、朱滔等（2004）以 1998～2002年深滬兩市40起并購事件為樣本，運(yùn)用48個財務(wù)指標(biāo)實證研究表明：收購企業(yè)績效逐年下降，目標(biāo)企業(yè)的績效有所上升，整體而言，上市企業(yè)并購績效顯著下降。

通過這些研究發(fā)現(xiàn)，可以看出國內(nèi)學(xué)者的研究隨著樣本和事件段及研究角度的不同，其結(jié)論也不同。但總體來說，大多數(shù)研究比較一致的結(jié)論是：上市公司并購當(dāng)年績效有較大提高，隨后績效下降甚至抵消了之前的績效提高，并購沒有實質(zhì)性提高并購公司的經(jīng)營績效。

總的來說，關(guān)于我國上市公司并購績效的研究結(jié)論存在分歧。由于并購包含的內(nèi)容極為廣泛，且并購活動呈現(xiàn)出多樣性和復(fù)雜性，因此很難對我國上市公司的并購績效一概而論，有必要進(jìn)行個案研究。

四、提高上市公司并購績效的建議

盡管學(xué)者們對我國上市公司并購是否創(chuàng)造了價值沒有達(dá)成一致結(jié)論，但絕大部分研究成果表明：某些企業(yè)并購活動促進(jìn)了公司經(jīng)營績效的改善；某些企業(yè)并購活動導(dǎo)致了公司經(jīng)營績效的惡化。因此有必要從不同方面進(jìn)行完善以實現(xiàn)企業(yè)并購價值的最大化，使并購參與各方受益。

1、做好并購事前準(zhǔn)備及事后整合工作。從并購方來說，事前準(zhǔn)備工作應(yīng)從三方面入手：一是合理評估并購風(fēng)險，為并購決策或并購后的生產(chǎn)經(jīng)營打下良好的基礎(chǔ)和做好充分的準(zhǔn)備；二是合理確定收購價格和收購條件；三是構(gòu)建合理方案，發(fā)揮并購雙方在生產(chǎn)經(jīng)營財務(wù)和人才技術(shù)等方面的協(xié)同效應(yīng)，實現(xiàn)并購目標(biāo)。

另外，更為重要的是，并購?fù)瓿梢院蟊仨毤皶r進(jìn)行全面的整合。企業(yè)并購以后要進(jìn)行改制、改造和加強(qiáng)管理，注重資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大與效益增長同步，及時協(xié)調(diào)好經(jīng)營方式、企業(yè)文化、內(nèi)部管理、人事調(diào)配等方面的工作，實現(xiàn)“協(xié)同放大效應(yīng)”。并購整合的主要內(nèi)容包括：管理整合、人力資源整合、財務(wù)整合、組織整合及文化整合。

2、加強(qiáng)上市公司并購重組行為的監(jiān)管和規(guī)范工作。規(guī)范的并購離不開政府對上市公司并購重組行為的監(jiān)管，監(jiān)管部門應(yīng)明確規(guī)定上市公司進(jìn)行并購重組的機(jī)制與規(guī)則，對資產(chǎn)定價、交易方式、支付辦法、財務(wù)核算以及中國證監(jiān)會、證券交易所、中介機(jī)構(gòu)和獨立董事在不同收購方式中的權(quán)責(zé)和作用都做出具體明確的規(guī)定。強(qiáng)化對上市公司的信息披露制度的法律責(zé)任，確定信息披露不實構(gòu)成的法律要件以及相關(guān)的民事責(zé)任，并鼓勵新聞媒體和市場投資者積極舉報違規(guī)披露行為，最大限度地減少利用重組內(nèi)幕信息進(jìn)行二級市場投機(jī)的可能，嚴(yán)厲打擊二級市場股價操縱行為。

3、鼓勵企業(yè)進(jìn)行實質(zhì)性并購。按照國際上日益成熟的并購動因與績效理論，并購活動是降低代理成本和交易費(fèi)用，約束管理當(dāng)局機(jī)會主義行為的一個重要途徑。但是，可能由于政府為實現(xiàn)多元化目標(biāo)，使得某些企業(yè)的并購行為并不是自發(fā)形成的，或許為了保持配股資格通過并購來換取短期的績效改進(jìn)，或許為了解決政府的政策性負(fù)擔(dān)被迫并購不良業(yè)績的企業(yè)等，導(dǎo)致我國整個并購市場并沒有獲得多大的成功。因此，建議上市公司應(yīng)當(dāng)盡量從自身實情出發(fā)，擯棄短視行為，切實著眼于公司的長遠(yuǎn)利益。

[1]張新.并購重組是否創(chuàng)造價值.經(jīng)濟(jì)研究，2003.6.

[2]李善民，陳玉罡.上市公司兼并與收購的財富效應(yīng).經(jīng)濟(jì)研究，2002.11.

[3]張秀蘭.并購績效的實證研究.企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2006.7.