鄒 科

(蘇州大學 商學院,江蘇 蘇州 215021)

美國目前的金融危機是大蕭條以來最為嚴重的金融危機,學術界對金融危機爆發(fā)的根源進行了深刻的反思。美國過度寬松的貨幣政策、住房抵押貸款標準放松、金融產(chǎn)品過度證券化、金融機構風險管理不到位,以及信用評級機構的瀆職都受到極大的批判,同時金融監(jiān)管體系不健全也被認為是引發(fā)危機的主要原因之一(Baily等,2008;Goldstein,2008;Eichengreen,2008)。在金融危機緩和之余,探討次貸危機的成因,進而從成因中發(fā)現(xiàn)問題并進行反思成為一個值得關注的問題。

一、美國次貸危機的形成機制和原因

美國次貸危機的發(fā)生有其自身的歷史背景,從2001—2004年美國經(jīng)濟遭受“互聯(lián)網(wǎng)危機”以及“911事件”沖擊之后,當時由格林斯潘執(zhí)掌的美聯(lián)儲先后13次降低利率以刺激經(jīng)濟,信貸環(huán)境非常寬松,各個商業(yè)銀行紛紛放寬購房貸款標準,次級抵押貸款量不斷增加。一些金融機構甚至推出了“零首付”、“零證明文件”的貸款方式。美國房地產(chǎn)業(yè)由此發(fā)展迅速,推動了美國經(jīng)濟的增長。與此同時,為分散美國抵押貸款機構的信用風險以及流動性風險,美國投資銀行通過資產(chǎn)證券化,將次級按揭貸款進行打包,以債券形式在次級債券市場出售。

次貸危機的發(fā)生是整個次貸產(chǎn)生過程中各參與主體共同作用的結果。這個過程是一個房貸——評級——賣出的鏈條。

(一)次貸危機的形成機制

20世紀90年代中期開始,資產(chǎn)證券化的興起進一步助推美國次級按揭貸款市場的發(fā)展。住房抵押貸款公司將抵押貸款資產(chǎn)出售給投資銀行,投資銀行將抵押貸款資產(chǎn)與其他資產(chǎn)組合成能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)池,并以此為基礎發(fā)行債券。以投資銀行為代表的金融機構將資產(chǎn)池內資產(chǎn)按風險由高到低分類打包為股權級(Equity)、中間級(Mezza-nine)和受歡迎投資級債類資產(chǎn),分別出售給具有不同風險偏好和收益要求的投資者。以這種形式發(fā)行的債券屬于CDO(抵押債務權益),相關的債券稱為次級住房按揭債券。2007年爆發(fā)的美國次貸危機,不是簡單的一種因素引起的,而是多種因素共同作用的結果。

(二)次貸危機的形成原因

向曾經(jīng)有違約記錄的人提供的房屋貸款稱為次級房屋貸款,這些借款人通常都是“三無”人士,即無工作、無固定收入和無資產(chǎn)。這類人群通常都沒有很好還款能力,但是仍然能夠輕而易舉地獲得貸款,甚至有的銀行主動向其發(fā)放貸款,其中原因:

1.在安然事件之后,為了恢復公眾對市場的信心,美國實行了長期寬松的貨幣政策。從2001年起美元利率從超過6%開始下降,直至2004年中的接近1%。資本市場較高的流動性和貨幣市場較低的借貸成本,為金融機構開始利用短期資金為長期資產(chǎn)融資這一非常危險的模型提供了合適的市場環(huán)境。

2.政府對次貸的發(fā)行起到了有力的政策導向作用?？肆诸D政府為了消除種族歧視,縮小貧富差距,推出了“居者有其屋”的政策,對拒絕向低收入人群提供住房貸款的金融機構冠以歧視的罪名進行罰款,數(shù)額通常高達數(shù)百萬美元,這給貸款機構造成了很大的壓力。

3.貸款機構對此次貸款借款人資格審核的流程與傳統(tǒng)流程相比有所變化。在傳統(tǒng)模型中,貸款機構負責對標的房屋估值,并對借款人的貸款資格進行嚴格的審核,貸款機構絕不會將貸款發(fā)放給無實際還款能力的借款人。因此,貸款違約率相對較低。但是在次級貸款模型中,貸款機構與借款人之間的直接聯(lián)系被貸款經(jīng)紀商所取代。貸款經(jīng)紀商為增加業(yè)務量,獲得更大的利潤,因此開始有意或無意放松對借款人的調查,并且降低貸款的標準。而貸款機構由于證券化的工具能夠將風險市場化,因此對借款人的收入調查也不再像以往那么重視。

4.美國房地產(chǎn)市場的泡沫破滅也是次貸危機產(chǎn)生的重要原因。以前人們對于美國房地產(chǎn)的前景充滿了美好的幻想,以至于在向貸款機構發(fā)放住房貸款時,都是以房價的持續(xù)增長作為借款人能否還款的假設條件。但是這種理想的假設無疑會隨著房地產(chǎn)泡沫的破滅而失效,而2007—2008年所實際發(fā)生的房地產(chǎn)價格的回落也證實了這個泡沫的逐步破滅。

5.權威評級機構對次貸證券的評級并未實現(xiàn)其真正的內在風險。作為商業(yè)機構的評級機構,為追求利潤最大化,因此在保險公司進行擔保的環(huán)境下,通常愿意給予此類證券較高的評級。投資者由于對此類衍生證券的本來面目無從知曉,并且充分信賴評級機構的評級結果,從而使得次貸證券受到眾多投資者的青睞,這也注定了市場環(huán)境變化情況下的損失是不可避免的。

次貸市場在短短的幾年內,經(jīng)歷了迅猛的發(fā)展。但是種種隱藏的危險因素隨著美國房地產(chǎn)泡沫的破滅產(chǎn)生了一系列連鎖的反應,上述五大原因從各個方面促使了次貸危機的發(fā)生。其成因示意圖如圖1所示:

圖1 次貸危機成因示意圖

二、后危機時代對金融監(jiān)管的反思

(一)美國金融監(jiān)管體系的特點及存在的問題

美國金融市場的運作和監(jiān)管機制一直被視為全球的典范。但歷史告訴我們,金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管是一對孿生兄弟。隨著金融創(chuàng)新的推進,金融監(jiān)管不可能完美無缺?；仡櫭绹?929年金融大崩潰以來的金融監(jiān)管演變,伴隨著經(jīng)濟的起伏,先后經(jīng)歷了自由放任—加強管制—金融創(chuàng)新—加強監(jiān)管—放松監(jiān)管等多次轉折。

此次金融危機爆發(fā)前,美國采取的是“雙重多頭”金融監(jiān)管體制?！半p重”是指聯(lián)邦和各州均有金融監(jiān)管的權利;多頭是指有多個部門負有監(jiān)管職責,如美聯(lián)儲、財政部、儲蓄管理局、存款保險公司、證券交易委員會等近十個機構。這樣的格局無疑符合美國一直倡導的分權和制約的精神,正如格林斯潘在《動蕩年代》里寫到的“幾個監(jiān)管者比一個好”。

不可否認,上述監(jiān)管機制曾是美國金融業(yè)發(fā)展繁榮的堅實根基。然而,隨著金融的全球化發(fā)展和金融機構綜合化經(jīng)營的不斷推進,“雙重多頭”的監(jiān)管體制出現(xiàn)了越來越多的真空,并使一些風險極高的金融衍生品成為“漏網(wǎng)之魚”。

首先,最為突出的真空就是各部門、各產(chǎn)品的監(jiān)管標準不統(tǒng)一。美國監(jiān)管體系太多,權限互有重疊,而另一方面,監(jiān)管盲點也不鮮見;其次,由于各種監(jiān)管規(guī)則制定得越來越細,在確保監(jiān)管準確性的同時犧牲了監(jiān)管的效率,對市場變化的反應速度越來越慢;最后,多頭監(jiān)管的存在,使得沒有任何一個機構能夠得到足夠的法律授權來負責整個金融市場和金融體系的風險,最佳的監(jiān)管時機往往會因為會議和等待批準而稍縱即逝。

總結美國在次貸危機所暴露出的金融監(jiān)管方面的問題,應吸取兩點教訓:第一,任何一個國家的監(jiān)管體制必須與其經(jīng)濟金融的發(fā)展與開放的階段相適應,做到風險的全覆蓋,最大限度地減少由于金融市場不斷發(fā)展而帶來更嚴重的信息不對稱問題;第二,在現(xiàn)代金融體系里,無論風險管理手段多么先進,體系多么完善的金融機構,都不能避免因為機構內部原因或市場外部的變化而遭受風險事件的影響,這是由其高杠桿率、高關聯(lián)度和高對稱性的特性所決定的。所以,當今的監(jiān)管體系再也不是格林斯潘所倡導的“最少的監(jiān)管就是最好的監(jiān)管”體系了。

(二)美國財政和金融當局的應對措施

美國財政部長保爾森在2008年4月份公布的《美國金融監(jiān)管改革藍圖》中對金融監(jiān)管體系進行結構性改革的計劃中,提出了三大重點:第一,在監(jiān)管改革方案的短期建議中,強調擴大美聯(lián)儲的權利。美聯(lián)儲被賦予監(jiān)管整個金融系統(tǒng)的權利,并在必要時采取相關行動,以確保整體金融市場的穩(wěn)定。其中包括:在向非金融機構貸款前,要準確和明晰地了解其真實情況,要通過現(xiàn)場檢查或其他手段,對其流動資金等問題進行考察;第二,在中期的監(jiān)管改革建議中,把重點放在提高金融監(jiān)管的工作效率上,對一些監(jiān)管機構進行了整合,包括撤銷存貸機構,確定國家特許銀行的聯(lián)邦監(jiān)管機構,有美聯(lián)儲監(jiān)督支付與結算、保險監(jiān)管以及合并期貨與證券監(jiān)管;第三,為了解決監(jiān)管失效問題,美財政部提出了一個長期的監(jiān)管改革方案,即建立新的聯(lián)邦監(jiān)督機構。在財政部成立一個全國性保險業(yè)監(jiān)管辦公室,改變目前保險業(yè)由各州監(jiān)管的局面。

通過以上措施我們看到,擴大美聯(lián)儲的權利,旨在填補監(jiān)管缺失地帶,加大了對于對沖基金、私募股權投資基金的監(jiān)管力度,有利于穩(wěn)定金融市場;對金融機構的整合也有效地解決了美國金融監(jiān)管部門之間協(xié)調不一致,監(jiān)管重疊與空白等問題;從長期看,建立新的聯(lián)邦監(jiān)管機構的目的是為了降低監(jiān)管成本和提高監(jiān)管效率。同時,我們也應看到該方案的出臺在實施過程中將困難重重。首先,方案短期內難以實施,因為方案的實施要經(jīng)過許多立法程序,時滯比較長;其次,多方分歧嚴重,方案難以實施。不同的利益集團肯定對改革方案中涉及到損害自己利益的舉措進行抵制,這勢必會降低方案實施的效率。

三、對我國的啟示

任何一項方案的出臺都有其利弊,面對金融創(chuàng)新、資產(chǎn)證券化和金融環(huán)境不確定的增強,美國現(xiàn)有監(jiān)管體制的改革是必然的,這也為我國金融監(jiān)管體制的完善提供了經(jīng)驗和教訓。

從國際上看,金融業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了從分業(yè)經(jīng)營到混合經(jīng)營的過程。分業(yè)經(jīng)營的核心在于銀行業(yè)、證券業(yè)、保險業(yè)、信托業(yè)之間分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理,各行之間有嚴格的業(yè)務界限。混合經(jīng)營是指銀行業(yè)、證券業(yè)和保險業(yè)以及信托業(yè)可以跨業(yè)經(jīng)營的金融制度。混合經(jīng)營主要有兩種模式:一是全能銀行模式,即以商業(yè)銀行為機構主體,在內部分設不同的部門,分別經(jīng)營商業(yè)銀行業(yè)務和證券業(yè)務;二是金融控股公司模式,它是由金融機構組建,通過并購或投資控股子公司分別從事銀行、證券和保險等業(yè)務。我國金融業(yè)在探索中出現(xiàn)的混合經(jīng)營模式有三種:一是金融控股公司模式,這一種是主要的,也比較適合我國現(xiàn)階段的經(jīng)營狀況,如山東電力集團、海爾集團等;二是實體職能部門模式,如中國工商銀行;三是事業(yè)部附屬模式,其代表是上海浦東發(fā)展銀行。

根據(jù)次貸危機下美國金融監(jiān)管部門暴露出來的弊端,我國應在以下幾方面對金融監(jiān)管進行改革:首先,金融監(jiān)管須更多強化功能監(jiān)管,監(jiān)管體系有必要從過去強調針對機構進行監(jiān)管的模式向功能監(jiān)管模式過渡,即對各類金融機構的同類型業(yè)務進行統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一標準的監(jiān)管,以減少監(jiān)管的真空和盲區(qū)。具體說來,我們應以金融控股公司為模式,建立一元化的金融監(jiān)管體制,類似金融監(jiān)督管理委員會,將銀行、證券和保險業(yè)的監(jiān)管職能統(tǒng)一到該委員會之下,對金融業(yè)實行統(tǒng)一監(jiān)管,這樣有利于明確監(jiān)管的責權利,實現(xiàn)內部信息的共享,降低對金融機構重復檢查的成本,切實提高監(jiān)管效率。

其次,緊盯風險,針對不同的資金來源,制定不同的監(jiān)管原則。目前,對金融活動的監(jiān)管,需要從系統(tǒng)性風險的高度出發(fā),緊盯風險,無論風險轉移到哪里,無論風險承擔者是商業(yè)銀行還是投資銀行,都需加以監(jiān)管,在保護儲戶利益原則不變的前提下,可以通過按不同杠桿率、不同期限資金來源的劃分,以資本充足率為調節(jié)工具,制定不同的監(jiān)管原則。

再次,金融監(jiān)管應更貼近市場第一線,從金融機構業(yè)務末梢上出現(xiàn)的小問題抓起,以防從個別向普遍轉化,形成大范圍的經(jīng)營隱患,使監(jiān)管更具前瞻性和有效性,為此我國應積極倡導更新巴塞爾協(xié)議,實現(xiàn)逆周期資本要求,即在上行周期里要求銀行預提近周期撥備,以應對下行周期的不利局面。

最后,加強監(jiān)管機構之間的職能協(xié)調也尤為重要。在金融創(chuàng)新和衍生品日益復雜的今天,傳統(tǒng)金融市場之間的界限日趨模糊,跨部門的監(jiān)管協(xié)調和監(jiān)管合作日益重要。事實告訴我們,金融創(chuàng)新須臾也離不開金融監(jiān)管,否則金融創(chuàng)新就會導致金融風險。也就是說,各個金融監(jiān)管部門之間要適時協(xié)調金融監(jiān)管以適應金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展,各個金融監(jiān)管當局在制定金融機構穩(wěn)定性指標和有關措施時,要考慮未來金融市場創(chuàng)新,金融機構資產(chǎn)的可能變化等。同時,要建立金融監(jiān)管的預警系統(tǒng),加強對金融體系安全性的檢測,保證金融體系的穩(wěn)健運行。

四、結論

隨著全球金融市場的飛速發(fā)展,新的金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn),衍生產(chǎn)品多,產(chǎn)業(yè)鏈長,金融風險隱蔽等新情況使得金融危機的防范和監(jiān)管日益困難。美國發(fā)生次貸危機的主要原因就是金融監(jiān)管沒有跟上金融創(chuàng)新的步伐,它帶給我們的啟示是深刻的。我們應認識到,全球金融監(jiān)管改革是一個多方博弈的艱巨過程,不可能一蹴而就。但應該堅信的是,隨著市場經(jīng)濟體制的不斷完善和監(jiān)管經(jīng)驗的日益豐富,監(jiān)管部門防范風險和應對危機的信心與能力已經(jīng)大幅提高。歷史上的每一次危機,都引發(fā)了監(jiān)管體系的重要變革并使之更加健全和有效,我國應以此次危機為借鑒,逐步建立一套有效的金融監(jiān)管體制,以應對可能出現(xiàn)的各種風險。同時,在目前美國金融體系運轉困難的情況下,中國不僅應在戰(zhàn)略上繼續(xù)穩(wěn)步推進金融創(chuàng)新的原則,還應抓住機遇,在戰(zhàn)術上適當采取“人退我進”的策略,以加快提高中國金融業(yè)的競爭力。

[1]鄧翔,李雪嬌.“次貸危機”下美國金融監(jiān)管體制改革分析[J].世界經(jīng)濟研究,2008(8).

[2]葛奇.次貸危機的成因、影響及對金融監(jiān)管的啟示[J].國際金融研究,2008(11):12-14.

[3]李娜.從美國次貸危機反思我國的金融風險監(jiān)管思路[J].經(jīng)濟金融觀察,2009(1):11-12.

[4]李樹生,祁散宇.從美國次貸危機看金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管之辯證關系[J].經(jīng)濟與管理研究,2008(7):17-19.

[5]盧玉志,鄭建中,王向東.我國金融業(yè)綜合經(jīng)營與監(jiān)管問題探析[J].金融理論與實戰(zhàn),2008(4).

[6]廖岷.次貸危機下美國對于金融監(jiān)管的最新反思[J].中國金融,2008(7).

[7]余文建,黎桂林.后危機時代的金融監(jiān)管[J].中國金融,2009(17):33.

[8]鄭聯(lián)盛,何德旭.美國金融危機與金融監(jiān)管框架的反思[J].經(jīng)濟社會體制比較,2009(3).

[9]Baily,Martin Neil,Douglas W.Elmendorf and Robert E.Litan,2008.The Great Credit Squeeze:How it Happened,How to Prevent Another.Brookings Institution Discussion Paper.May 21,2008.

[10]Eichengreen,Barry.Thirteen Questions about the Subprime Crisis.Berkeley:University of California.2008.