王址道 高小蘭
金融市場(chǎng)的交易制度有兩種:撮合競(jìng)價(jià)制度和做市商制度。在做市商制度下,做市商的收入主要來(lái)源于報(bào)價(jià)點(diǎn)差,而風(fēng)險(xiǎn)主要存在于兩個(gè)方面:一是劇烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)所導(dǎo)致的報(bào)價(jià)點(diǎn)差不斷降低的風(fēng)險(xiǎn),二是做市業(yè)務(wù)過(guò)程中所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)頭寸管理?yè)p益風(fēng)險(xiǎn)。由于點(diǎn)差收入永遠(yuǎn)是一個(gè)正數(shù),而風(fēng)險(xiǎn)頭寸管理?yè)p益則是不確定的,因此,提高做市業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)頭寸管理水平,控制好風(fēng)險(xiǎn)頭寸管理?yè)p益,是決定做市商能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵。我國(guó)外匯市場(chǎng)的做市商制度引入較晚,國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)也缺乏外匯做市經(jīng)驗(yàn),外匯經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)目前在走“國(guó)際合作之路”。然而,作為一個(gè)發(fā)展中的大國(guó),我們有必要擁有自己的貨幣經(jīng)紀(jì)公司。探索做市業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)頭寸管理模式,提高風(fēng)險(xiǎn)頭寸管理水平,盡快使我們的做市商獲得外匯做市業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力,意義特別重大。
做市商的做市業(yè)務(wù),是指在實(shí)施做市商交易制度下,做市商在提供連續(xù)買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)的情況下,以充足的自有資金和自有資產(chǎn),在充當(dāng)投資者交易對(duì)手和滿足廣大投資者買(mǎi)賣(mài)要求的過(guò)程中所完成的業(yè)務(wù)。做市商在完成做市業(yè)務(wù)的過(guò)程中,一方面獲得了差價(jià)收入,同時(shí),其自有資產(chǎn)和自有資金的結(jié)構(gòu)也將發(fā)生改變,從而產(chǎn)生相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。做市商自有資產(chǎn)和自有資金“結(jié)構(gòu)發(fā)生改變的部分”就是做市業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)頭寸。
做市業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)頭寸是不難理解的。假設(shè)做市商全天只有3個(gè)報(bào)價(jià)達(dá)成了交易:第1筆發(fā)生在上午,做市商以1.3520價(jià)格買(mǎi)進(jìn)了1手歐元,以1.3525價(jià)格賣(mài)出了2手歐元;第2筆發(fā)生在中午,做市商以1.3500價(jià)格買(mǎi)進(jìn)了2手歐元,以1.3505價(jià)格賣(mài)出了1手歐元;第3筆發(fā)生在下午,做市商以1.3465價(jià)格賣(mài)出了3手歐元。這一天,做市商先后買(mǎi)進(jìn)了3手歐元,賣(mài)出了5手歐元。總共發(fā)生了8手歐元的交易。正是這些交易,使做市商的自有資產(chǎn)和自由資金的結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變,因此,這些便構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)頭寸。
由于這8手歐元的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格是不同的,因此,不能簡(jiǎn)單地進(jìn)行合并,也不能進(jìn)行簡(jiǎn)單的內(nèi)部對(duì)沖。只有那些可以實(shí)現(xiàn)報(bào)價(jià)點(diǎn)差收入且不發(fā)生虧損的交易才可以實(shí)施對(duì)沖。實(shí)施內(nèi)部對(duì)沖后,剩下的風(fēng)險(xiǎn)頭寸規(guī)模將大大縮小。在本案例中,共有2手歐元可實(shí)現(xiàn)內(nèi)部對(duì)沖,對(duì)沖后可實(shí)現(xiàn)價(jià)差收入100歐元。經(jīng)過(guò)內(nèi)部對(duì)沖之后,剩下的便是風(fēng)險(xiǎn)頭寸:做市商上午以1.3525價(jià)格賣(mài)出了1手歐元;中午以1.3500價(jià)格買(mǎi)進(jìn)了1手歐元,下午以1.3465價(jià)格賣(mài)出了3手歐元。風(fēng)險(xiǎn)頭寸總共包括5手歐元,2手多頭,3手空頭。風(fēng)險(xiǎn)頭寸所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)能否被控制在可接受的范圍之內(nèi),是做市商的做市業(yè)務(wù)能否持續(xù)經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵。
做市商為了能夠在次日繼續(xù)開(kāi)展做市業(yè)務(wù),有必要在收市之前將風(fēng)險(xiǎn)頭寸處理掉,使做市商的自有資產(chǎn)和自有資金結(jié)構(gòu)回到初始狀態(tài)。然而,做市業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)頭寸的處理方法不同,風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)不一樣。按照傳統(tǒng)處理方法,就是把投資者與做市商所達(dá)成的全部交易首先進(jìn)行內(nèi)部對(duì)沖,內(nèi)部對(duì)沖之后剩下來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)敞口,將在收市前夕拿到國(guó)際市場(chǎng)實(shí)施對(duì)沖。
可見(jiàn),“做市商的總收入=點(diǎn)差收入+風(fēng)險(xiǎn)頭寸管理?yè)p益”。在本案例中,在投資者與做市商所達(dá)成的全部交易中,經(jīng)過(guò)內(nèi)部對(duì)沖之后,做市商可得到報(bào)價(jià)點(diǎn)差收入100歐元。這是做市業(yè)務(wù)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收入。經(jīng)過(guò)內(nèi)部對(duì)沖之后,剩下的風(fēng)險(xiǎn)頭寸在收市前夕拿到國(guó)際市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)沖處理。對(duì)沖之后,做市商便可得到相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理?yè)p益。
不難想象,風(fēng)險(xiǎn)管理?yè)p益與收市價(jià)高低密切相關(guān),收入很不穩(wěn)定。在本案例中,假設(shè)當(dāng)天收市價(jià)是1.3500/1.3505,風(fēng)險(xiǎn)管理?yè)p益為-1200歐元。假設(shè)當(dāng)天收市價(jià)是1.3400/1.3405,風(fēng)險(xiǎn)管理?yè)p益為1800歐元。在這個(gè)交易日,做市商的總收入可能是-1100歐元或1900歐元。這就是傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)頭寸管理方法的主要弊端之一。
從做市業(yè)務(wù)的實(shí)際運(yùn)作來(lái)看,傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)頭寸管理方法也出了不少問(wèn)題。出于良性循環(huán)的考慮,做市商每天在開(kāi)展做市業(yè)務(wù)之前,都需要將其自有資產(chǎn)和自有資金結(jié)構(gòu)調(diào)整到初始狀態(tài),以便有必要的資產(chǎn)和資金滿足投資者的買(mǎi)賣(mài)要求,因此,每天收市之前,做市商都有必要把當(dāng)天所有的風(fēng)險(xiǎn)頭寸處理掉。然而,從國(guó)際做市商的實(shí)際運(yùn)行情況來(lái)看,由于風(fēng)險(xiǎn)敞口有時(shí)會(huì)處于虧損狀態(tài),有不少做市商會(huì)將這些處于虧損狀態(tài)的“風(fēng)險(xiǎn)敞口”逐日累計(jì)下來(lái),最后導(dǎo)致一些做市商的財(cái)務(wù)困難,以致出現(xiàn)做市商的倒閉事件,引起金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。鑒于這些弊端的存在,傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)頭寸管理方法有必要改進(jìn)。
風(fēng)險(xiǎn)頭寸管理的改進(jìn)辦法是“逐筆對(duì)沖法”。逐筆對(duì)沖法是指做市商報(bào)出一個(gè)“價(jià)格對(duì)”之后,投資者與做市商在這個(gè)“價(jià)格對(duì)”中所達(dá)成的全部交易經(jīng)過(guò)內(nèi)部對(duì)沖之后,立即將剩下的交易拿到國(guó)際市場(chǎng)上去對(duì)沖掉。具體做法是,在對(duì)做市商的同一個(gè)報(bào)價(jià)中所達(dá)成的全部交易實(shí)施內(nèi)部對(duì)沖之后,對(duì)于剩下的交易,由電腦系統(tǒng)自動(dòng)生成一個(gè)對(duì)沖委托單,迅速報(bào)到國(guó)際金融市場(chǎng),以便對(duì)剩余交易實(shí)施對(duì)沖。需要注意的是,這個(gè)對(duì)沖委托單的委托價(jià),應(yīng)該是能夠“使做市商獲得報(bào)價(jià)點(diǎn)差收益”的價(jià)格。
例如,在前文的案例中,做市商的上午報(bào)價(jià)是:1.3520/1.3525。為了滿足投資者的買(mǎi)賣(mài)要求,做市商以1.3520價(jià)格買(mǎi)進(jìn)了1手歐元,以1.3525價(jià)格賣(mài)出2手歐元。對(duì)這些交易,做市商先將1手買(mǎi)單和1手賣(mài)單進(jìn)行內(nèi)部?jī)?nèi)部對(duì)沖。內(nèi)部對(duì)沖之后,做市商可以得到5個(gè)點(diǎn)(即50歐元)的報(bào)價(jià)點(diǎn)差收入。經(jīng)過(guò)內(nèi)部對(duì)沖之后,做市商手里還剩下1手歐元賣(mài)單,成本價(jià)格是1.3525。對(duì)于這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)頭寸,讓電腦系統(tǒng)立即自動(dòng)生成一個(gè)旨在將其對(duì)沖掉的買(mǎi)單,委托價(jià)格是1.3520。如果這個(gè)對(duì)沖委托單能夠在國(guó)際金融市場(chǎng)成交的話,那么,該做市商與投資者在這個(gè)價(jià)格上達(dá)成的做市業(yè)務(wù)便不再存在任何風(fēng)險(xiǎn)了。不僅如此,做市商還可以得到另外50歐元的風(fēng)險(xiǎn)管理收益。若用逐筆對(duì)沖法管理風(fēng)險(xiǎn)頭寸,前文做市商在上午報(bào)出1.3520/1.3525價(jià)格之后便可獲得50歐元差價(jià)收入和50歐元風(fēng)險(xiǎn)管理收益;在中午報(bào)出1.3500/1.3505價(jià)格之后也可獲得50歐元差價(jià)收入和50歐元風(fēng)險(xiǎn)管理收益;在做下午報(bào)出1.3460/1.3465價(jià)格之后可獲得150歐元的風(fēng)險(xiǎn)管理收益。這樣,做市商全天可實(shí)現(xiàn)350歐元總收入,且消除了收入的不確定性。
當(dāng)然,逐筆對(duì)沖法的有效性是建立在這么一個(gè)前提假設(shè)基礎(chǔ)之上的:投資者的委托成交價(jià)格往往不是當(dāng)天的最好價(jià)格。根據(jù)統(tǒng)計(jì)規(guī)律,這個(gè)假設(shè)在匯市中是成立的。當(dāng)然,用逐筆對(duì)沖法來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)頭寸也存在著漏洞。漏洞在于,不能確保每個(gè)對(duì)沖委托單都能成交。然而,即使這樣,逐筆對(duì)沖法也比傳統(tǒng)的逐日對(duì)沖法要好一些。因?yàn)?,即使有某些委托單不能在?dāng)天的國(guó)際上對(duì)沖掉,那么,這些沒(méi)有對(duì)沖掉的委托單可以轉(zhuǎn)而按照傳統(tǒng)的逐日對(duì)沖法來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。事實(shí)上,總有相當(dāng)部分的逐筆對(duì)沖可以成功實(shí)施,因此,經(jīng)過(guò)逐筆對(duì)沖之后,剩下的轉(zhuǎn)為逐日對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)頭寸規(guī)??隙〞?huì)降下來(lái)。
可見(jiàn),風(fēng)險(xiǎn)頭寸處理方法的這種改進(jìn),是對(duì)傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理方法的絕對(duì)優(yōu)化。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)頭寸管理方法的這種改進(jìn),是對(duì)傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)管理模式的一次改進(jìn)嘗試,這種風(fēng)險(xiǎn)管理方式將可以大大提高做市商業(yè)務(wù)發(fā)展的穩(wěn)定性,提高做市商的競(jìng)爭(zhēng)力。