■ 孫 慧 王天慧

場外市場 （OTC），又稱柜臺交易市場。場外市場沒有固定的場所，沒有規(guī)定的成員資格，沒有嚴(yán)格可控的規(guī)則制度，沒有規(guī)定的交易產(chǎn)品和限制，主要是交易對手通過私下協(xié)商進行的一對一的交易。

場外衍生品市場運行方式

(一)場外衍生品市場沒有集中的交易場所。場外交易市場是由眾多企業(yè)、證券公司、投資公司以及普通投資者分別交易組成的，它基本屬于一個分散而且無固定交易場所的無形市場。在現(xiàn)代，場外交易更多地借助現(xiàn)代通訊技術(shù)和通訊網(wǎng)絡(luò)，其中最為完善的代表是美國納斯達(dá)克市場。

(二)場外衍生品市場的組織方式采取做市商制度。做市商制度是不同于競價交易方式的一種證券交易制度。是指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格 （雙向報價），并在該價格上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。做市商制度的優(yōu)點是能夠保證證券市場的流動性，即投資者隨時都可以按照做市商的報價買入、賣出證券，不會因為買賣雙方不均衡 （如只有買方或賣方）而無法交易。一般來說，每家在證券場外交易市場上掛牌公司至少應(yīng)該有兩個做市商為其股票報價，即競爭性做市商制度。掛牌公司有較多的做市商的好處，能有利于競爭，防止價格操縱。

(三)場外衍生品市場主要以協(xié)商定價方式成交。場外交易的對象一般是非標(biāo)準(zhǔn)化合約，其標(biāo)的物、金額、到期日等都是雙方商定的，即所謂量身定做。場外交易是按照 “一對一”方式確定證券價格的，成交價格取決于交易雙方協(xié)商一致。有些場合下，證券交易價格是由交易雙方反復(fù)協(xié)商而確定的，有些場合下，證券價格是由一方掛牌出價的，但依照可根據(jù)市場情況以及交易雙方的接受程度加以調(diào)整，依然存在著協(xié)商定價的機會。

(四)場外衍生品市場的清算方式。場內(nèi)交易實行集中清算。交易得到確認(rèn)之后，清算機構(gòu)成為所有合約持有者的對手，即買方的賣方，賣方的買方。而場外交易是雙邊交易，一般是交易雙方自行安排資金，實行雙邊清算。

場外衍生品市場存在的風(fēng)險探析

從以上場外衍生品市場的運行方式可以知道，場外衍生品市場具有信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險等諸多風(fēng)險。

(一)信用風(fēng)險

信用風(fēng)險，也稱對手風(fēng)險，是指由于交易對手違約而招致?lián)p失的風(fēng)險。衍生品場外交易市場以雙方的信用為基礎(chǔ)。而金融機構(gòu)的信用是場外金融衍生品市場的基礎(chǔ)。而此次金融危機的爆發(fā)，恰恰是一時間，所有金融機構(gòu)信用都出了問題。

(二)流動性風(fēng)險

流動性風(fēng)險是指一方面由于場外金融衍生品市場信息不完全和不對稱，以及缺乏有深度的二級交易市場，使得該市場上金融產(chǎn)品的流動性嚴(yán)重不足。另一方面，場外金融衍生品是一對一個性化合約，到期清算，本身也孕育著巨大的流動性差風(fēng)險。尤其是當(dāng)金融市場流動性不足時，風(fēng)險會急劇放大。由于衍生品場外市場極低的透明度與監(jiān)管缺失，造成參與交易的銀行等金融機構(gòu)對交易對手的實際交易頭寸等情況一無所知，如果一家交易商出現(xiàn)流動性問題或倒閉，則會牽連許多參與交易的做市商，造成連鎖反應(yīng)。

(三)系統(tǒng)風(fēng)險

系統(tǒng)風(fēng)險，指由于一個對手無法履行義務(wù)而引起其他對手無法履行義務(wù)的風(fēng)險。場外金融衍生品把互不相關(guān)的金融市場品種，通過結(jié)構(gòu)性的金融工具組合起來，一旦場外金融衍生品出問題，所有與其相關(guān)的金融市場都會出問題。由于衍生品場外交易參與者多是全球性的金融機構(gòu)，尤其是衍生品場外交易規(guī)模越來越大，系統(tǒng)風(fēng)險嚴(yán)重時會導(dǎo)致整個金融系統(tǒng)的支付風(fēng)險。金融危機前全球場外金融衍生品市場最高600萬億美元的規(guī)模，相當(dāng)于當(dāng)年全球GDP的10倍。當(dāng)如此高規(guī)模的場外衍生品市場產(chǎn)生風(fēng)險時，其對金融系統(tǒng)的破壞作用可想而知。

場外衍生品市場建立清算機制的路徑選擇

美國的金融危機是由于美國場外金融衍生品市場缺乏監(jiān)管和其內(nèi)在運行機制弊端所引發(fā)的。場外衍生品市場風(fēng)險不斷集聚，交易各方都持有大量風(fēng)險敞口頭寸，交易對手之間相互不了解，沒有結(jié)算機構(gòu)為其進行結(jié)算，最終導(dǎo)致危機的爆發(fā)和愈演愈烈。只要存在場外衍生品交易，就一定存在信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險等。風(fēng)險無法被消滅，而只能被控制。控制衍生品場外市場風(fēng)險的最終方法就是改革其運行機制，建立清算中心制度。

1998年長期資本管理公司宣告破產(chǎn)，之后出臺的一份政府報告呼吁對衍生品場外市場進行改革。但是隨著時間的流逝，沒有了關(guān)于長期資本管理公司的新聞，改革的動力也就不復(fù)存在。如今，仍然面臨著類似的挑戰(zhàn)——不要讓時間、市場反彈或衍生品交易商的游說努力，掩蓋場外衍生品市場改革的必要性。

對場外衍生品市場進行改革，把重點放在對風(fēng)險防范占有優(yōu)勢的衍生品集中清算機制上。清算所在衍生品的結(jié)算過程中發(fā)揮如下兩個主要的功能：一方面，對于登錄的衍生品交易，清算所介入其中成為每一賣方結(jié)算會員的買方，也成為每一買方結(jié)算會員的賣方。另一方面，對每個結(jié)算會員的財務(wù)健全提供保障。

這兩個功能意味著清算所直接對清算會員負(fù)責(zé)，因此如果有清算會員倒閉，該倒閉會員的財務(wù)責(zé)任將完全由清算所負(fù)責(zé)。清算所提供的保證使會員可以放心交易，而不用擔(dān)心交易對手的信用。清算所具有較強的穩(wěn)定性，是金融市場迅速擴展的關(guān)鍵因素。

在場外衍生品市場引入清算平臺，是讓該體系變得更為強健的好方法。清算所作為賣方的買方，買方的賣方，可以解決信用風(fēng)險。同時解決了每個交易方相互牽制，一方出現(xiàn)流動性不足時影響另一交易方問題，化解了流動性風(fēng)險和系統(tǒng)風(fēng)險。清算機構(gòu)把這些合約置于一個中央清算平臺，對它們加以恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)控，即使其他投資者突然破產(chǎn)、恐慌時期也能照樣結(jié)算，同時降低雙邊場外市場所固有的風(fēng)險，并提高了透明度，方便于政府監(jiān)管。

在金融危機期間，集中清算保護了股票期權(quán)、黃金期貨以及能源期貨衍生品市場。雷曼兄弟破產(chǎn)后的幾天內(nèi)，其集中清算期貨以及場外衍生品利率互換合約，沒有給對手方造成損失，也沒有造成市場中斷。相比之下，雷曼未進行集中清算的信貸違約互換和非清算利率互換合約則引發(fā)了市場的混亂。由此可知建立場外衍生品市場的清算機制具有穩(wěn)定市場、阻斷危機、增強流動性的作用。

自改革開放以來，我國經(jīng)濟取得突飛猛進的巨大發(fā)展，已經(jīng)初步具備了發(fā)展金融衍生產(chǎn)品市場的實體經(jīng)濟支柱和信息的需求。我國政府已經(jīng)充分意識到建立多層次資本市場體系的重要性，在一些綱領(lǐng)性文件中都明確提出要構(gòu)建中國的多層次資本市場體系，在推進多層次資本市場建設(shè)的進程中，建立完善的場外市場是一項極為重要的工作。因此，在金融危機中場外衍生品市場暴露出來的問題及其運行機制的完善路徑選擇，對我國具有積極的引導(dǎo)和示范作用。

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