穆爭(zhēng)社

（中國(guó)人民銀行 貨幣政策司,北京 100800）

為有效應(yīng)對(duì)金融危機(jī),2008年以來,主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行基本同時(shí)將政策利率（基準(zhǔn)利率）快速降低至歷史低點(diǎn)或接近于零后,實(shí)施了量化寬松的貨幣政策。此政策為首次在全球范圍內(nèi)實(shí)施,已經(jīng)并將繼續(xù)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展產(chǎn)生重要影響。全面分析、評(píng)價(jià)量化寬松貨幣政策,將對(duì)提高我國(guó)貨幣政策有效性發(fā)揮重要作用?；诖?本文擬對(duì)量化寬松貨幣政策的實(shí)施及其效果、面臨的問題等進(jìn)行分析、評(píng)判,本文僅代表作者個(gè)人的研究觀點(diǎn),與所在單位無關(guān)。

一、政策的兩種形態(tài):“定量寬松”與“信貸寬松”

目前,在實(shí)施量化寬松貨幣政策的過程中,主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行逐漸形成了以日本中央銀行為代表的“定量寬松”貨幣政策和以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的“信貸寬松”貨幣政策。他們的共同特點(diǎn)是面對(duì)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī),中央銀行迅速將政策利率降低至歷史低點(diǎn)或接近于零的水平后,直接向市場(chǎng)釋放大量流動(dòng)性,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)金融復(fù)蘇;差異是中央銀行所運(yùn)用的貨幣政策工具不同。正是基于此,可以說“定量寬松”貨幣政策和“信貸寬松”貨幣政策是量化寬松貨幣政策的不同形態(tài)。

1.日本中央銀行的“定量寬松”貨幣政策?！岸繉捤伞必泿耪叩膶?shí)施可追溯至1999年2月。當(dāng)時(shí),日本中央銀行開始實(shí)行“零利率政策”,將政策利率（隔夜拆借利率）降低至接近于零的水平;同年4月,首次公開宣稱“維持零利率政策直至通貨緊縮擔(dān)憂消失為止”,這標(biāo)志著日本正式進(jìn)入“零利率政策”時(shí)代。

為有效解決日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期不景氣和通貨緊縮問題,2001年3月至2006年3月,日本中央銀行實(shí)施了“定量寬松”的貨幣政策[1]。主要表現(xiàn)為:在實(shí)行“零利率政策”的同時(shí),將金融機(jī)構(gòu)在中央銀行的準(zhǔn)備金（現(xiàn)金儲(chǔ)備）作為主要貨幣政策工具,以此調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性。具體內(nèi)容包括:一是通過增加商業(yè)銀行在中央銀行的準(zhǔn)備金余額,確保商業(yè)銀行擁有大量的流動(dòng)性并向市場(chǎng)釋放。為此,中央銀行設(shè)定商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金增長(zhǎng)的具體目標(biāo),并采取資產(chǎn)組合手段予以保證。二是加大公開市場(chǎng)操作,由傳統(tǒng)的購(gòu)買短期國(guó)債轉(zhuǎn)變?yōu)橘?gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債,甚至購(gòu)買商業(yè)銀行股權(quán),以增加基礎(chǔ)貨幣,通過貨幣乘數(shù)的放大作用,擴(kuò)大貨幣供給量。同時(shí),影響市場(chǎng)利率下降的預(yù)期。三是承諾在核心CPI指數(shù)環(huán)比大于零之前,將一直實(shí)行上述貨幣政策。

面對(duì)2008年爆發(fā)的新一輪經(jīng)濟(jì)金融危機(jī),日本中央銀行推出“企業(yè)融資支持計(jì)劃”,重新大力推行“定量寬松”的貨幣政策。在中央銀行的政策利率已降至接近于零,無法發(fā)揮作用后,主要通過加大對(duì)金融體系的貨幣投放,大幅增加商業(yè)銀行流動(dòng)性,間接為企業(yè)融資提供支持,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。具體表現(xiàn)為:2008年12月,將政策利率（基準(zhǔn)利率）降至0.1%后,2009年1月22日,宣布從商業(yè)銀行收購(gòu)多達(dá)2萬億日元的商業(yè)票據(jù),約占日本商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)規(guī)模的14%,并將購(gòu)買操作頻率從原來的每月2次增加到4次,票據(jù)期限由1～3個(gè)月延長(zhǎng)至3個(gè)月,實(shí)施期限由2009年3月末延長(zhǎng)至9月末。同時(shí),2009年3月18日,又推出新的商業(yè)銀行次級(jí)貸款和次級(jí)債券收購(gòu)計(jì)劃,并將長(zhǎng)期國(guó)債購(gòu)買額度從年度16.8萬億日元增至21.6萬億日元。

2.美聯(lián)儲(chǔ)的“信貸寬松”貨幣政策。2009年1月,美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克提出,美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的貨幣政策是“信貸寬松”,有別于日本中央銀行的“定量寬松”貨幣政策。同時(shí)指出,“信貸寬松”貨幣政策關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)所持有的信貸資產(chǎn)和證券資產(chǎn)的組合,以及這些資產(chǎn)組合如何影響居民和企業(yè)獲得信貸的條件[2]。兩類貨幣政策的區(qū)別主要體現(xiàn)在以下幾方面:

（1）“單一規(guī)則”與“相機(jī)抉擇”?！岸繉捤伞必泿耪呤虑霸O(shè)定商業(yè)銀行在中央銀行存款準(zhǔn)備金的增長(zhǎng)目標(biāo),有計(jì)劃地控制商業(yè)銀行現(xiàn)金的過剩程度,促使其向企業(yè)和居民發(fā)放貸款,而呈現(xiàn)“單一規(guī)則”的鮮明特征?！靶刨J寬松”貨幣政策主要依據(jù)經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和市場(chǎng)流動(dòng)性的變化情況,靈活調(diào)整政策組合,事前并沒有明確的目標(biāo)而呈現(xiàn)“相機(jī)抉擇”的典型特征?！岸繉捤伞必泿耪呙媾R的問題是,因?yàn)槭虑霸O(shè)定具體的目標(biāo),若經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)好轉(zhuǎn),市場(chǎng)流動(dòng)性就會(huì)相對(duì)過剩,將會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹壓力;若形勢(shì)惡化,市場(chǎng)流動(dòng)性更顯緊張,又會(huì)造成通貨緊縮效應(yīng)。而“信貸寬松”貨幣政策的“相機(jī)抉擇”因事前并沒有明確的目標(biāo),反而比“單一規(guī)則”更加寬松、更富有彈性、更能應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)。

（2）分別關(guān)注中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方與負(fù)債方?！岸繉捤伞必泿耪咧饕侄沃痪褪窃黾由虡I(yè)銀行在中央銀行的準(zhǔn)備金,進(jìn)而刺激商業(yè)銀行發(fā)放更多貸款,首先影響的是中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方?！靶刨J寬松”貨幣政策主要手段之一是直接參與有價(jià)證券的購(gòu)買,在擴(kuò)大市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí),努力降低金融市場(chǎng)上的借貸成本,首先影響的是中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方。2009年3月18日,美聯(lián)儲(chǔ)宣布入市購(gòu)買3 000億美元國(guó)債后,因與“定量寬松”貨幣政策工具（購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債）相同而使兩種貨幣政策的邊界日益模糊。

（3）政策所要解決的重點(diǎn)問題存在差異。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為,經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)期間,受商業(yè)銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)前景悲觀情緒濃厚和對(duì)自身資產(chǎn)損失難以準(zhǔn)確估計(jì)等因素的影響,商業(yè)銀行傾向于緊縮信貸,導(dǎo)致社會(huì)公眾的信貸可得性降低,消費(fèi)、投資需求下降,將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)進(jìn)一步惡化。因此,“信貸寬松”貨幣政策所要解決的重點(diǎn)問題是,向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性,提高社會(huì)公眾的信貸可得性。“定量寬松”貨幣政策關(guān)注的重點(diǎn)是核心CPI指數(shù)環(huán)比是否已經(jīng)大于零[3]。

（4）與社會(huì)公眾的信息交流問題?！靶刨J寬松”貨幣政策是“相機(jī)抉擇”,缺乏簡(jiǎn)單明了的貨幣政策操作目標(biāo)作為信息指示器,而且創(chuàng)新大量的貨幣政策工具,其政策效果難以評(píng)判,將會(huì)增大社會(huì)公眾對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)期利率走向、通貨膨脹等預(yù)期的不確定性,從而強(qiáng)化社會(huì)公眾與美聯(lián)儲(chǔ)之間的信息不對(duì)稱,影響政策的實(shí)施效果。因此,美聯(lián)儲(chǔ)十分重視就貨幣政策有關(guān)問題與社會(huì)公眾的交流溝通,以引導(dǎo)社會(huì)公眾的貨幣政策預(yù)期?！岸繉捤伞必泿耪呤恰皢我灰?guī)則”,社會(huì)公眾對(duì)貨幣政策有相對(duì)明確的預(yù)期,因而日本中央銀行與社會(huì)公眾的信息溝通相對(duì)較少。

二、政策的實(shí)施及其效果

2008年以來,主要經(jīng)濟(jì)體的中央銀行創(chuàng)新大量“非常規(guī)”的貨幣政策工具,積極實(shí)施量化寬松的貨幣政策,以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。從目前全球經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行情況看,量化寬松貨幣政策的實(shí)施,有效遏制了經(jīng)濟(jì)金融的“自由落體式”下降,取得了較好的政策效果。

1.政策實(shí)施階段及其特點(diǎn)。上文分析表明,隨著量化寬松貨幣政策的實(shí)施,“信貸寬松”貨幣政策和“定量寬松”貨幣政策的邊界日益模糊而趨于統(tǒng)一,故下文將不再單獨(dú)對(duì)其進(jìn)行分析。同時(shí),鑒于目前美聯(lián)儲(chǔ)是實(shí)施量化寬松貨幣政策的重要代表和領(lǐng)頭羊,故在下文中將主要以美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的量化寬松貨幣政策為代表研究相關(guān)問題。截至目前,可將量化寬松貨幣政策實(shí)施劃分為四個(gè)階段:

第一階段:進(jìn)入“零利率政策”時(shí)代。主要表現(xiàn)是,從2007年8月開始,美聯(lián)儲(chǔ)先后10次大規(guī)模降息,政策利率（即機(jī)構(gòu)間的隔夜拆借利率）由5.25%降低至0%～0.25%的目標(biāo)區(qū)。12次降低貼現(xiàn)利率,累計(jì)調(diào)低525個(gè)基點(diǎn)至0.5%。

第二階段:補(bǔ)充流動(dòng)性。2007年金融危機(jī)爆發(fā)至2008年9月房利美與房地美危機(jī)和雷曼兄弟破產(chǎn)期間,美聯(lián)儲(chǔ)主要通過與多個(gè)經(jīng)濟(jì)體中央銀行簽訂貨幣互換協(xié)議、改革貼現(xiàn)窗口、推出定期標(biāo)售工具（TAF）、定期證券借貸工具（TSLE）、一級(jí)交易商信貸工具（PDCF）、收購(gòu)貝爾斯登公司的部分不良資產(chǎn)等措施,防止國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性短缺,履行的是傳統(tǒng)的“最后貸款人”職責(zé)。美聯(lián)儲(chǔ)是危機(jī)救援的主力軍,通過創(chuàng)新上述短期信貸工具,將補(bǔ)充流動(dòng)性的對(duì)象由傳統(tǒng)的商業(yè)銀行擴(kuò)展到受次貸危機(jī)影響最大的非銀行金融機(jī)構(gòu)。

第三階段:主動(dòng)釋放流動(dòng)性。2008年9月～2009年3月,主要事件是美聯(lián)儲(chǔ)決定購(gòu)買 3 000億美元長(zhǎng)期國(guó)債、收購(gòu)房利美與房地美發(fā)行的最多1.25萬億美元的抵押貸款支持證券,呈現(xiàn)“直接救援”的顯著特征。一是直接購(gòu)買陷入困境的金融機(jī)構(gòu)——房利美與房地美、美國(guó)國(guó)際集團(tuán)公司（A IG）的抵押貸款支持證券等。二是直接向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。受風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期惡化和不良資產(chǎn)累積導(dǎo)致緊縮信貸因素的影響,金融市場(chǎng)和商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)等金融中介已無法正常發(fā)揮作用。在此情況下,美聯(lián)儲(chǔ)扮演金融中介角色,先后推出貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（AMLF）、貨幣市場(chǎng)投資者融資便利（MMIFF）等創(chuàng)新工具,直接向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性。

這一階段的顯著特點(diǎn)為:一是由于通貨緊縮壓力大,美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)出擊,直接向市場(chǎng)注入流動(dòng)性,已超越“最后貸款人”職責(zé)范圍。二是財(cái)政政策作用日益顯現(xiàn),并與貨幣政策形成分工合作關(guān)系。分工關(guān)系表現(xiàn)為:美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)釋放流動(dòng)性、降低融資成本、提高社會(huì)公眾的信貸可得性;財(cái)政部采取入股、購(gòu)買不良資產(chǎn)等方式,救援問題機(jī)構(gòu),防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),并采取減稅政策刺激經(jīng)濟(jì)。合作關(guān)系表現(xiàn)為:財(cái)政部通過補(bǔ)充融資計(jì)劃（SFP）向美聯(lián)儲(chǔ)提供資金,以解決其釋放流動(dòng)性所導(dǎo)致的資金不足問題,并為美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買的資產(chǎn)提供風(fēng)險(xiǎn)屏障,如財(cái)政部對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買的資產(chǎn)提供擔(dān)保等。而美聯(lián)儲(chǔ)則將向美國(guó)國(guó)際集團(tuán)提供的緊急貸款轉(zhuǎn)換為財(cái)政部對(duì)其的認(rèn)股權(quán)證,實(shí)現(xiàn)財(cái)政對(duì)其的控股權(quán)[4]。

第四階段:引導(dǎo)市場(chǎng)長(zhǎng)期利率下降。從2009年3月份開始,隨著美國(guó)金融業(yè)日趨穩(wěn)定,美聯(lián)儲(chǔ)開始更多地依靠公開市場(chǎng)操作購(gòu)買長(zhǎng)期債券,試圖引導(dǎo)市場(chǎng)長(zhǎng)期利率下降,減輕借款人的利息負(fù)擔(dān),以刺激投資和消費(fèi)。購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債,解決財(cái)政刺激經(jīng)濟(jì)的資金不足問題,支持財(cái)政向購(gòu)買不良資產(chǎn)的私人投資者提供資金,促進(jìn)實(shí)現(xiàn)恢復(fù)金融穩(wěn)定計(jì)劃。這表明,美聯(lián)儲(chǔ)逐漸由前臺(tái)轉(zhuǎn)向幕后,成為資金的主要提供者,以幫助奧巴馬政府實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和恢復(fù)金融穩(wěn)定計(jì)劃。

2.政策工具的差異。在實(shí)施量化寬松貨幣政策的過程中,主要經(jīng)濟(jì)體在具體政策操作方面存在一定的個(gè)體差異,具體表現(xiàn)在以下方面:

（1）所收購(gòu)資產(chǎn)種類的差異。由于美國(guó)擁有發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng),商業(yè)票據(jù)在其融資體系中占據(jù)重要地位,美聯(lián)儲(chǔ)十分重視非銀行信貸市場(chǎng)的有效運(yùn)行,通過購(gòu)買資產(chǎn)抵押證券（MBS）、設(shè)立商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）等向特定市場(chǎng)注入流動(dòng)性。英國(guó)中央銀行收購(gòu)的資產(chǎn)種類與美聯(lián)儲(chǔ)的基本相同。因日本實(shí)行主辦銀行制度,商業(yè)銀行持有企業(yè)大量股票,日本中央銀行主要收購(gòu)商業(yè)銀行所持有的企業(yè)股票。歐元區(qū)的資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)較發(fā)達(dá),歐元區(qū)中央銀行主要收購(gòu)資產(chǎn)擔(dān)保證券。

（2）所收購(gòu)資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)的差異。美、日、英三個(gè)國(guó)家中央銀行所收購(gòu)資產(chǎn)的期限均較長(zhǎng)。截至2009年8月末,美聯(lián)儲(chǔ)持有的資產(chǎn)抵押證券（MBS）占其證券持有總額的42%。日本中央銀行收購(gòu)的資產(chǎn)中,國(guó)債占59%。英國(guó)中央銀行收購(gòu)的也多是長(zhǎng)期公司票據(jù)和國(guó)債。

（3）收購(gòu)資產(chǎn)的資金來源。美聯(lián)儲(chǔ)主要通過吸收財(cái)政部特別存款的方式獲得收購(gòu)資金。日本中央銀行主要通過出售商業(yè)銀行票據(jù)的方式獲得收購(gòu)資金。英國(guó)中央銀行主要通過直接增加儲(chǔ)備的方式,解決收購(gòu)資產(chǎn)的資金問題。

（4）向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性的數(shù)量。從總量來看,美聯(lián)儲(chǔ)投放的流動(dòng)性居各國(guó)之首。從相對(duì)規(guī)模來看,2009年8月末,各國(guó)流動(dòng)性余額占其2008年GDP的比例,美國(guó)為8.37%、英國(guó)為9.68%、歐元區(qū)為1.04%、日本為0.65%。

3.政策實(shí)施的效果。從目前經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化情況看,總體上,以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的中央銀行積極實(shí)施的量化寬松貨幣政策,取得了重要成效。一是及時(shí)拯救了一些瀕臨破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè),有效地防范了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生;二是向金融市場(chǎng)注入了大量的流動(dòng)性和資金,提高了信貸的可得性,對(duì)緩解信貸萎縮、提振市場(chǎng)信心、促進(jìn)金融市場(chǎng)正常運(yùn)行發(fā)揮了重要作用。筆者認(rèn)為,對(duì)以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的中央銀行所實(shí)施的量化寬松貨幣政策應(yīng)予以積極的評(píng)價(jià)和肯定。具體表現(xiàn)在:一是美聯(lián)儲(chǔ)為更有效和全面應(yīng)對(duì)金融危機(jī)積極推出了若干“非常規(guī)”的貨幣政策工具,大多數(shù)是全新的,也有部分是在原有工具基礎(chǔ)上完善和改造形成的,有效地提高了中央銀行流動(dòng)性管理能力,有助于減緩金融危機(jī)的沖擊及其進(jìn)一步惡化。二是美聯(lián)儲(chǔ)積極合理地運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)功能,提高了“非常規(guī)”貨幣政策工具應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的針對(duì)性。三是在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)期間,美聯(lián)儲(chǔ)既充分考慮金融穩(wěn)定,也盡量維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定,在其資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模“增肥”的同時(shí),力保貨幣供應(yīng)量緩慢增長(zhǎng),以減輕其可能造成的通貨膨脹壓力。據(jù)統(tǒng)計(jì),2009年7月,美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模同比增長(zhǎng)113.82%,基礎(chǔ)貨幣同比增長(zhǎng)98.75%,而貨幣供應(yīng)量同比增長(zhǎng)僅為8.18%。

三、政策實(shí)施所面臨的問題

在肯定量化寬松貨幣政策所取得成效的同時(shí),也應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)并高度關(guān)注其所面臨的問題。

1.治理金融危機(jī)的措施缺乏系統(tǒng)性,呈現(xiàn)防衛(wèi)性特點(diǎn)。本次金融危機(jī)具有鮮明的“事件驅(qū)動(dòng)型特征”,即幾個(gè)重大事件在很大程度上決定了金融危機(jī)的走向。美聯(lián)儲(chǔ)事前并未能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)到一些重大事件的爆發(fā)及其嚴(yán)重后果,在事件爆發(fā)后,更多的是被動(dòng)應(yīng)付,哪個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)問題就解救哪個(gè)市場(chǎng)、哪個(gè)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)問題就救助哪個(gè)機(jī)構(gòu),具體操作辦法不僅要滯后事件發(fā)生相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間,而且還在不斷調(diào)整完善,是一種被迫的政策實(shí)驗(yàn)。同時(shí),個(gè)人和企業(yè)的去杠桿化通過政府的加速杠桿化對(duì)沖,將其面臨的問題轉(zhuǎn)嫁到政府身上,僅僅緩解了危機(jī)的沖擊而并未從根本上解決問題。這些充分說明了所實(shí)施的政策措施缺乏系統(tǒng)性,頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳,具有鮮明的防衛(wèi)性特征。

2.中央銀行的獨(dú)立性受到嚴(yán)重威脅。為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī),美聯(lián)儲(chǔ)采取“非常規(guī)”貨幣政策工具,不僅購(gòu)買私人部門發(fā)行的證券,釋放流動(dòng)性,增強(qiáng)信貸的可得性,而且購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債,為美國(guó)政府?dāng)U大財(cái)政支出、實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃提供資金支持,導(dǎo)致了財(cái)政貨幣化。其后果為:一是直接干預(yù)了市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制,導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格水平和成交量不能反映真實(shí)的資金需求和風(fēng)險(xiǎn)承受水平。二是加大了財(cái)政赤字與貨幣增長(zhǎng)之間的關(guān)聯(lián)度,容易導(dǎo)致以犧牲物價(jià)穩(wěn)定換取經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣政策被財(cái)政政策綁架的格局形成,使中央銀行的獨(dú)立性受到嚴(yán)重威脅。

3.可能引發(fā)金融機(jī)構(gòu)和中央銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)。具體表現(xiàn)為:一是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)施大規(guī)模救援以及履行“最后貸款人”職責(zé),強(qiáng)化了金融機(jī)構(gòu)的“大而不倒”觀念,易于導(dǎo)致其發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)行為,進(jìn)而有可能損害長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)效率和金融資源的有效配置。二是在應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的過程中,主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行在政策出臺(tái)時(shí)間的一致性、政策措施上的趨同性以及政策決策間的相關(guān)性方面,表現(xiàn)出前所未有的一致,這雖然有助于增強(qiáng)共同應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的力度,有效緩解金融危機(jī)的沖擊,但也使主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行的貨幣政策互相牽制,其獨(dú)立性受到影響,導(dǎo)致中央銀行對(duì)本國(guó)貨幣政策的走向難以把握;同時(shí),也增大了各國(guó)中央銀行決策中的道德風(fēng)險(xiǎn)和全球中央銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

4.增大了整體流動(dòng)性的不確定性。目前,由商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化派生的大量金融衍生產(chǎn)品形成的影子銀行體系已成為全球“廣義流動(dòng)性”的創(chuàng)造者,極大地?cái)U(kuò)展了傳統(tǒng)意義上的流動(dòng)性范圍。據(jù)估算,由各種衍生產(chǎn)品創(chuàng)造的流動(dòng)性已約占全球“廣義流動(dòng)性”的78%,是全世界GDP的9.64倍。從政策調(diào)控范圍角度分析,在傳統(tǒng)貨幣政策中,中央銀行主要通過吞吐基礎(chǔ)貨幣調(diào)節(jié)流動(dòng)性,“廣義流動(dòng)性”并不在其調(diào)控范圍內(nèi),但在量化寬松貨幣政策中,中央銀行擴(kuò)大了直接購(gòu)買資產(chǎn)的范圍,通過購(gòu)買私人部門發(fā)行的債券和資產(chǎn),對(duì)特定市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行直接干預(yù),已將影子銀行創(chuàng)造的“廣義流動(dòng)性”納入其影響范圍,拓寬了傳統(tǒng)貨幣政策的操作和調(diào)控空間。中央銀行通過影響資產(chǎn)價(jià)格作用于商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債行為,進(jìn)而作用于基礎(chǔ)貨幣和貨幣的流通速度,但傳導(dǎo)鏈條也必然隨之延長(zhǎng),導(dǎo)致中央銀行對(duì)整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性的調(diào)控能力可能會(huì)有所減弱,從而加大整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性的不確定性。

四、評(píng)價(jià)與啟示

近期,有關(guān)數(shù)據(jù)顯示,主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)開始出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象,“自由落體式”的經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)基本得到遏制,但基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固、不確定性較大。這些說明主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行前期所實(shí)施的量化寬松貨幣政策在一定程度上已逐步顯效,但政策效應(yīng)有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。因此,筆者僅根據(jù)已顯現(xiàn)的政策效果,對(duì)量化寬松貨幣政策的有關(guān)問題作初步評(píng)價(jià),以期對(duì)提高我國(guó)貨幣政策有效性有所幫助。

1.總體上,對(duì)政策的實(shí)施效果應(yīng)予以肯定。為有效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī),以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行大膽突破傳統(tǒng),積極創(chuàng)新貨幣政策工具,實(shí)施量化寬松貨幣政策,從而在一定程度上減輕了經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的程度、阻止了危機(jī)的進(jìn)一步惡化。正如美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克于2009年8月21日在堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)銀行經(jīng)濟(jì)研討年會(huì)上所作的題為《危機(jī)一年來的反思》的演講中所言,“現(xiàn)在看到的損失雖然十分慘重,但情況原本可能更糟”。因此,筆者認(rèn)為,總體上,應(yīng)該對(duì)量化寬松貨幣政策給予積極肯定。量化寬松貨幣政策的實(shí)施效果充分體現(xiàn)了主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行的大膽、積極探索精神,擴(kuò)寬了中央銀行貨幣政策工具和政策操作空間,成為傳統(tǒng)貨幣政策失效后,中央銀行應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的重要政策選擇。而且,在本輪經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)結(jié)束后,危機(jī)中推出的“非常規(guī)”貨幣政策工具也未必會(huì)完全退出,部分“非常規(guī)”貨幣政策工具將被作為中央銀行調(diào)控經(jīng)濟(jì)、熨平經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的有益補(bǔ)充,納入常規(guī)化貨幣政策工具范圍。

2.增強(qiáng)貨幣政策透明度,合理引導(dǎo)社會(huì)公眾預(yù)期。量化寬松貨幣政策是對(duì)傳統(tǒng)貨幣政策的大膽創(chuàng)新,其運(yùn)行機(jī)制、政策工具的功能、特性等因有別于傳統(tǒng)貨幣政策及其工具而不為廣大社會(huì)公眾熟知,易于導(dǎo)致社會(huì)公眾和政策制定者對(duì)某些政策工具功能、特性的理解出現(xiàn)偏差,對(duì)政策效果的預(yù)期出現(xiàn)差異,社會(huì)公眾對(duì)政策的適應(yīng)和配合度較低,從而影響政策工具的實(shí)施效果。因此,政策制定者應(yīng)采取有效措施,大力宣傳量化寬松貨幣政策,以充分加強(qiáng)與社會(huì)公眾的溝通交流,增強(qiáng)貨幣政策透明度,合理引導(dǎo)社會(huì)公眾預(yù)期,尋求社會(huì)公眾的有效配合,提高政策效果。在政策實(shí)施中,美聯(lián)儲(chǔ)的一些做法值得我們借鑒。

3.加強(qiáng)對(duì)金融衍生產(chǎn)品所創(chuàng)造的廣義流動(dòng)性的管理。隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展,大量金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)造的“廣義流動(dòng)性”已充斥于金融市場(chǎng)。今后,金融市場(chǎng)的創(chuàng)新步伐將加快,“廣義流動(dòng)性”的數(shù)量將會(huì)更加龐大,對(duì)貨幣政策實(shí)施效果的影響將會(huì)更加深遠(yuǎn)[5]。在量化寬松貨幣政策實(shí)施中,主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行創(chuàng)新大量的“非常規(guī)”貨幣政策工具,通過購(gòu)買私人部門發(fā)行的債券和資產(chǎn),直接干預(yù)金融衍生產(chǎn)品所創(chuàng)造“廣義流動(dòng)性”的價(jià)格形成機(jī)制,有效實(shí)施了對(duì)“廣義流動(dòng)性”的管理,積累了豐富的經(jīng)驗(yàn),值得認(rèn)真學(xué)習(xí)研究。

4.加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合。美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策實(shí)踐,充分體現(xiàn)了財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合,取得了較好政策協(xié)作效果。具體表現(xiàn)為:一方面,美聯(lián)儲(chǔ)通過購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債,為實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策提供資金支持;通過降低利息,減輕財(cái)政融資的成本;通過調(diào)節(jié)匯率,避免財(cái)政刺激效果的過度溢出。美聯(lián)儲(chǔ)的做法,充分體現(xiàn)了貨幣政策對(duì)提高財(cái)政政策效果所發(fā)揮的作用。另一方面,財(cái)政政策通過收購(gòu)金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)、以注資方式拯救瀕臨破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu),有效地防范了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),為貨幣政策發(fā)揮作用創(chuàng)造了良好的市場(chǎng)環(huán)境;為美聯(lián)儲(chǔ)收購(gòu)的金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)提供財(cái)政擔(dān)保等措施,減輕美聯(lián)儲(chǔ)未來出售不良資產(chǎn)可能產(chǎn)生的損失,降低其實(shí)施退出政策的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān),有助于增強(qiáng)其貨幣政策的獨(dú)立性;通過擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行并將所獲資金轉(zhuǎn)存美聯(lián)儲(chǔ),以提高美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施退出政策回收市場(chǎng)流動(dòng)性的效果。美國(guó)財(cái)政部的做法,將有助于提高美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的實(shí)施效果。

當(dāng)然,在實(shí)施量化寬松貨幣政策的過程中,也暴露了一些問題,如貨幣政策財(cái)政化、中央銀行的獨(dú)立性、金融機(jī)構(gòu)難以破產(chǎn)所產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)問題等,需要認(rèn)真研究。

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[2]本?伯南克.美聯(lián)儲(chǔ)的信貸放松政策及其對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的影響[J].中國(guó)金融,2009,（7）:34—37.

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[4]鐘偉.美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量寬松貨幣政策的綜合影響[J].中國(guó)金融,2009,（8）:46—48.

[5]王東風(fēng).寬松貨幣政策、流動(dòng)性過剩及影響:以美國(guó)為例[J].東北大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）,2009,（3）:123—127.