[摘 要] 我國(guó)自然災(zāi)害頻發(fā)，由巨災(zāi)造成的損失巨大，嚴(yán)重危害到我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。我國(guó)可以運(yùn)用發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的金融創(chuàng)新——巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化，來有效應(yīng)付日益嚴(yán)重的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。本文從巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的定義和特性入手，分析了發(fā)達(dá)國(guó)家巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的主要產(chǎn)品類型及其是否可在我國(guó)運(yùn)用的情況，并提出我國(guó)發(fā)展巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化要充分借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，使保險(xiǎn)市場(chǎng)能和資本市場(chǎng)一起良性健康發(fā)展。

[關(guān)鍵詞] 巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn);保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化;資本市場(chǎng)

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2009 . 22 . 023

[中圖分類號(hào)]F84 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673 - 0194(2009)22 - 0064- 03

2008年對(duì)于中國(guó)來說是多災(zāi)多難的一年，從1月中旬至2月上旬的南方低溫雨雪冰凍災(zāi)害，到隨后的“5·12”汶川大地震，一次次突如其來的巨災(zāi)給我國(guó)經(jīng)濟(jì)和人民生活帶來了巨大的損失。然而，我國(guó)目前尚未建立相應(yīng)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)控制制度，災(zāi)后重建和救助工作主要由國(guó)家財(cái)政負(fù)擔(dān)。這種補(bǔ)償方式不僅資金來源有限、補(bǔ)償速度慢，而且也不利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的后續(xù)發(fā)展，必須對(duì)此進(jìn)行反思和總結(jié)。

一、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的定義和特性

國(guó)際保險(xiǎn)界對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)至今還沒有統(tǒng)一的定義，各個(gè)國(guó)家根據(jù)本國(guó)實(shí)際情況在不同歷史時(shí)期對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定義和劃分。一般認(rèn)為巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)是指突發(fā)的、無法預(yù)料的、無法避免的、嚴(yán)重的災(zāi)害事故[1]，如地震、洪水等嚴(yán)重的自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)的一種，除了具有一般風(fēng)險(xiǎn)的共同特征——客觀性、不確定性外，更具有自身的一些特性:

(1)巨災(zāi)的發(fā)生頻率低。相比一般災(zāi)害，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率極低。從而導(dǎo)致保險(xiǎn)人無法依據(jù)概率論的方法合理地厘定相關(guān)的巨災(zāi)保費(fèi)。

(2)巨災(zāi)的損失程度巨大，對(duì)人們生命財(cái)產(chǎn)的威脅極大。2008年年初的南方低溫雨雪冰凍災(zāi)害，因?yàn)?zāi)直接經(jīng)濟(jì)損失1 516.5億元，造成了大量的人員傷亡和財(cái)產(chǎn)損失。汶川大地震是新中國(guó)成立以來破壞性最強(qiáng)、涉及范圍最廣、救災(zāi)難度最大的一次地震。截至2008年6月28日，汶川大地震致四川省直接經(jīng)濟(jì)損失超過10 000億元人民幣。四川省遇難人數(shù)達(dá)到68 683人，失蹤184 004人，受傷360 358人;倒塌房屋、嚴(yán)重?fù)p毀不能再居住和損毀房屋涉及近450萬戶，1 000萬人無家可歸;重災(zāi)區(qū)面積達(dá)10萬平方公里。

(3)傳統(tǒng)上屬于不可保風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)的基本原理是，通過收集眾多的同質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，將擁有這些同質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)體組合起來，使他們共同分擔(dān)統(tǒng)一風(fēng)險(xiǎn)所可能導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)損失。這要求各個(gè)個(gè)體之間是獨(dú)立的。但是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)引起的個(gè)體保險(xiǎn)損失或理賠之間不是相互獨(dú)立的，而是有較強(qiáng)的正相關(guān)性，這與保險(xiǎn)分散風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)理論“大數(shù)法則”相矛盾。因此不可按傳統(tǒng)保險(xiǎn)理論和方法加以承保。

(4)風(fēng)險(xiǎn)難以預(yù)測(cè)。巨災(zāi)事件作用機(jī)制非常復(fù)雜，盡管人們投入大量的人力物力研究巨災(zāi)事件的預(yù)測(cè)問題，但是迄今為止人類駕馭巨災(zāi)的能力仍然有限。以地震預(yù)測(cè)為例，在當(dāng)前的科技水平下，要對(duì)其發(fā)生時(shí)間、地點(diǎn)和震級(jí)進(jìn)行精確預(yù)測(cè)，還是非常困難的。另一方面，由于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生頻率低，巨災(zāi)資料通常殘缺不全;即使有完備的資料，也會(huì)因時(shí)間跨度過長(zhǎng)而使資料的參考價(jià)值降低。

二、發(fā)達(dá)國(guó)家巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展情況

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)破壞性巨大，它在短時(shí)間猛烈沖擊保險(xiǎn)公司和保險(xiǎn)市場(chǎng)，引起連鎖理賠反應(yīng)，使保險(xiǎn)公司的承保能力和償付能力面臨很大的壓力，因此如何有效應(yīng)對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)迫切需要解決的問題。傳統(tǒng)的解決方法主要是設(shè)定免賠額、增加特殊的免賠條款，通過再保險(xiǎn)來轉(zhuǎn)移超額風(fēng)險(xiǎn)等，這些方法有一定的可行性，也是目前保險(xiǎn)實(shí)務(wù)中常用的方法，但無法徹底解決巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)暴露問題。為了緩解壓力，保險(xiǎn)人開始將目光轉(zhuǎn)向資金實(shí)力雄厚的資本市場(chǎng)，以期尋找到替代品或補(bǔ)充方式，達(dá)到擴(kuò)大保險(xiǎn)資金來源，轉(zhuǎn)移和分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的目的。由此引發(fā)了一場(chǎng)保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)方式的變革，資本市場(chǎng)上一種基于保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的金融創(chuàng)新工具應(yīng)運(yùn)而生，人們將其稱為巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化或保險(xiǎn)業(yè)的資本市場(chǎng)創(chuàng)新。它的主體思路是運(yùn)用各種創(chuàng)新金融工具及其變換、組合來實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的有機(jī)結(jié)合，利用資本市場(chǎng)的力量來處理巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。目前，發(fā)達(dá)國(guó)家巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化主要產(chǎn)品有以下幾種:

1. 巨災(zāi)債券(Catastrophe Bond)

傳統(tǒng)意義上，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)通常通過將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給再保險(xiǎn)公司來達(dá)到避險(xiǎn)的目的。而巨災(zāi)債券作為一種新型方式，直接將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，是另一種負(fù)債證券化的形式。所謂的巨災(zāi)債券是通過發(fā)行收益與指定的巨災(zāi)損失相聯(lián)結(jié)的債券，將(再)保險(xiǎn)公司部分巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給債券投資者。當(dāng)巨災(zāi)事件未發(fā)生時(shí)，投資者可以獲得比同等期限結(jié)構(gòu)的政府債券高得多的利息收入。當(dāng)巨災(zāi)事件發(fā)生時(shí)，投資者就會(huì)失去若干期的利息，甚至一部分或者全部的本金。這部分利息和本金將被用來對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)所造成的損失進(jìn)行補(bǔ)償，其發(fā)行流程如圖1所示。

與任何其他債券類似，巨災(zāi)債券也涉及發(fā)行人、承銷商、投資人等多個(gè)主體。巨災(zāi)債券的發(fā)行一般是為了滿足將巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去的機(jī)構(gòu)的需要，該機(jī)構(gòu)可以是保險(xiǎn)公司、再保險(xiǎn)公司、企業(yè)或政府。不同的是，巨災(zāi)債券往往需要設(shè)立一家特別目的的機(jī)構(gòu)(SPV)作為債券發(fā)行人，并需要一個(gè)專業(yè)第三方來評(píng)估債券的風(fēng)險(xiǎn)程度。SPV接受巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)，收取費(fèi)用，設(shè)計(jì)、發(fā)行巨災(zāi)債券產(chǎn)品，并在巨災(zāi)事件發(fā)生后的約定期間內(nèi)向風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)構(gòu)支付資金。同時(shí)，在收到投資人的投資后，SPV還有向投資人支付約定的利息，并在未發(fā)生巨災(zāi)事件時(shí)償還本金的義務(wù)。

與傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移手段相比，巨災(zāi)債券可提前為發(fā)行方提供資金保障，因?yàn)橥ǔ＞逓?zāi)債券的發(fā)行期為3～5年，可有效地提供長(zhǎng)期保障，同時(shí)其覆蓋范圍可依據(jù)需求靈活設(shè)定，例如針對(duì)特定地區(qū)或特定的災(zāi)害種類[2]。同時(shí)，巨災(zāi)債券也為投資者提供了一種可以用來分散其風(fēng)險(xiǎn)的投資品種?！皩⒛稠?xiàng)與現(xiàn)有組合沒有關(guān)聯(lián)或呈負(fù)關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)加入到該組合中，能降低整體組合風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又不會(huì)降低預(yù)期收益率。如果這項(xiàng)資產(chǎn)能夠像巨災(zāi)債券那樣帶來具有吸引力的收益率，那么，給該組合的風(fēng)險(xiǎn)/收益指標(biāo)帶來的好處將會(huì)更大?！比鹗吭俦ｋU(xiǎn)公司資本市場(chǎng)部高級(jí)副總裁杜斌旗說。

最早的巨災(zāi)債券是1984年日本發(fā)行的可贖回地震債券，“這種證券化方式，為日本市場(chǎng)提供了對(duì)地震風(fēng)險(xiǎn)更多的承保能力”。此后覆蓋風(fēng)險(xiǎn)的種類逐漸增加，1996年U.S.A.A.(聯(lián)邦服務(wù)汽車協(xié)會(huì))發(fā)行的美國(guó)海灣和東海岸颶風(fēng)債券、1997年SwissRe.(瑞士再保險(xiǎn)公司)發(fā)行的加利福尼亞地震債券和WinterhurRe. (豐泰再保險(xiǎn)公司)發(fā)行的暴風(fēng)雪債券等[3]。慕尼黑再保險(xiǎn)公司提供的數(shù)據(jù)顯示，自1997年誕生至2006年的10年間，巨災(zāi)債券發(fā)行量增長(zhǎng)了約300%，2006年當(dāng)年的總發(fā)行量達(dá)50億美元。2007年，這一數(shù)字已逼近60億美元。漢諾威再保險(xiǎn)公司執(zhí)行委員會(huì)委員、專業(yè)事務(wù)負(fù)責(zé)人烏爾瑞奇年初曾預(yù)計(jì)，2008年全球巨災(zāi)債券市場(chǎng)將會(huì)增長(zhǎng)20%。隨著全球銀行業(yè)和投資機(jī)構(gòu)努力擺脫美國(guó)金融危機(jī)所帶來的沖擊，保險(xiǎn)連結(jié)證券產(chǎn)品的供給出現(xiàn)短缺，投資機(jī)構(gòu)更樂于通過保險(xiǎn)證券實(shí)現(xiàn)多樣化投資。

2. 巨災(zāi)期權(quán)(Catastrophe Option)

巨災(zāi)期權(quán)是以損失指數(shù)為標(biāo)的物的一種期權(quán)產(chǎn)品，美國(guó)芝加哥商品交易所于1995年9月29日推出了巨災(zāi)保險(xiǎn)期權(quán)交易。和一般的期權(quán)不同，巨災(zāi)期權(quán)不具有某種有形的基礎(chǔ)資產(chǎn)，而是基于某種衡量巨災(zāi)保險(xiǎn)損失程度的指數(shù)。為了解釋方便，我們假設(shè)有一家保險(xiǎn)公司承保財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)。x代表該公司在期間(t， T )遭受的所有損失。為簡(jiǎn)明起見，再保險(xiǎn)人付款金額用f (x)表示。損失限額再保險(xiǎn)合同中規(guī)定了a和b兩個(gè)值以界定再保險(xiǎn)人對(duì)原保險(xiǎn)人的賠付。如果總損失低于a，則不必賠付，即f(x)=0 (xb) [4]。

與傳統(tǒng)再保險(xiǎn)相比，巨災(zāi)期權(quán)的優(yōu)勢(shì)在于流動(dòng)性強(qiáng)、成本較低、市場(chǎng)信息對(duì)稱、道德風(fēng)險(xiǎn)較低。但在期權(quán)市場(chǎng)上，由于單個(gè)期權(quán)的損失風(fēng)險(xiǎn)對(duì)巨災(zāi)期權(quán)的賣方而言沒有上限，因此在實(shí)際操作中較難找到單個(gè)期權(quán)的賣家，而往往需要組合兩個(gè)期限相同但具有不同行使價(jià)的期權(quán)來降低期權(quán)賣方所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

3. 巨災(zāi)期貨(Catastrophe Future)

交易所交易巨災(zāi)期貨是最早出現(xiàn)的巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品。它是由芝加哥期貨交易所設(shè)計(jì)并在1992年12月開始交易的。巨災(zāi)期貨和商品期貨的運(yùn)作機(jī)制基本相同，如果保險(xiǎn)公司預(yù)測(cè)到巨災(zāi)損失會(huì)發(fā)生，它就會(huì)購買巨災(zāi)期貨，如果該損失未發(fā)生或低于某一界限，那么保險(xiǎn)公司將在期貨市場(chǎng)上受到損失[5]。但由于保險(xiǎn)損失較小，保險(xiǎn)人可用保險(xiǎn)方面獲得的收益彌補(bǔ)其期貨方面的損失，這樣，就可以使保險(xiǎn)業(yè)免受巨災(zāi)帶來的損失。

盡管由于期貨市場(chǎng)上避險(xiǎn)者多于投機(jī)者、頻繁出現(xiàn)信息不對(duì)稱現(xiàn)象、投機(jī)者因風(fēng)險(xiǎn)過于集中而導(dǎo)致?lián)p失幅度過大等原因，該產(chǎn)品在上市后不久就終止交易了，但巨災(zāi)期貨作為一種全新的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方式，在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化理論上和實(shí)踐上都具有重要意義，可為今后其他品種產(chǎn)品的成功推出提供借鑒。

三、巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化在我國(guó)的運(yùn)用

通過對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化產(chǎn)品的研究，我們可以看到充分利用好金融和資本市場(chǎng)可以在一定程度上化解巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)。在技術(shù)上，地震和臺(tái)風(fēng)兩大風(fēng)險(xiǎn)已被成熟的巨災(zāi)債券模型制作公司納入到模型中，被證明適于在金融市場(chǎng)實(shí)施證券化。我國(guó)是個(gè)自然災(zāi)害多發(fā)的國(guó)家，一半以上的大型城市均處在地震高發(fā)地區(qū)，包括香港和上海在內(nèi)的主要商業(yè)中心都處在暴露于臺(tái)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)之下的地區(qū)，每年因巨災(zāi)遭受的經(jīng)濟(jì)損失很大，特別是進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來， 洪水、地震等危害極為嚴(yán)重的災(zāi)害所造成的損失大幅度上升，導(dǎo)致每年經(jīng)濟(jì)損失近千億元。對(duì)于正醞釀巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)體系的中國(guó)而言，巨災(zāi)債券和其他保險(xiǎn)連結(jié)證券將會(huì)是非常有用的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。慕尼黑再保險(xiǎn)北京分公司總經(jīng)理王真認(rèn)為，中國(guó)的統(tǒng)計(jì)和技術(shù)條件已基本具備，可先選取特定地區(qū)的特定風(fēng)險(xiǎn)開展巨災(zāi)債券試點(diǎn)，成熟后逐步向多個(gè)區(qū)域推廣。

但是，無論是傳統(tǒng)保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)產(chǎn)品，還是巨災(zāi)期權(quán)、巨災(zāi)期貨、巨災(zāi)債券等多種形式的巨災(zāi)保險(xiǎn)衍生品，它們運(yùn)作發(fā)生的前提和成功運(yùn)作都需要借助資本市場(chǎng)來完成[6]。一個(gè)發(fā)展完善、投資者眾多、信息透明的資本市場(chǎng)是保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化得以存在的基礎(chǔ)環(huán)境。但目前我國(guó)資本市場(chǎng)不完善是制約我國(guó)發(fā)展保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的瓶頸，所以加快完善和發(fā)展資本市場(chǎng)是我國(guó)發(fā)展巨災(zāi)保險(xiǎn)的前提條件。我國(guó)可以從以下3個(gè)方面加快資本市場(chǎng)的發(fā)展:

(1)發(fā)展完善債券市場(chǎng)。債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的兩大支柱。而目前我國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展明顯滯后于股票市場(chǎng)。我國(guó)債券市場(chǎng)品種比較單一，主要以國(guó)庫券和重點(diǎn)企業(yè)建設(shè)債券為主。今后，我國(guó)應(yīng)著重發(fā)展債券市場(chǎng)，通過不斷擴(kuò)大對(duì)債券的需求，以創(chuàng)新推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展，不斷完善市場(chǎng)法規(guī)，建立債券評(píng)級(jí)體系等相關(guān)措施對(duì)我國(guó)的債券市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)整，充分開發(fā)我國(guó)債券市場(chǎng)的巨大潛力?？傊晟频馁Y本市場(chǎng)必須以發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)作為支撐。

(2)發(fā)展我國(guó)的衍生金融工具市場(chǎng)。從戰(zhàn)略上來講，應(yīng)該分階段進(jìn)行，由易到難，由簡(jiǎn)單到復(fù)雜。我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展了10余年，商品期貨市場(chǎng)也已經(jīng)發(fā)展了好幾年，為發(fā)展我國(guó)的金融衍生工具市場(chǎng)積累了不少的經(jīng)驗(yàn)。可我們需要注意的是，2008年9月華爾街危機(jī)暴露出金融創(chuàng)新高風(fēng)險(xiǎn)的一面:首先，創(chuàng)新產(chǎn)品本身的復(fù)雜性很可能掩蓋其暗藏的巨大風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的不斷積累;其次，金融創(chuàng)新產(chǎn)品有轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的功能，在轉(zhuǎn)移自身非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)造成宏觀系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。然而，就像硬幣的兩面一樣，危機(jī)往往也會(huì)成為契機(jī)。在華爾街的舊體系瓦礫之上，新的金融業(yè)格局正在形成:更加安全的經(jīng)營(yíng)策略，新的混業(yè)經(jīng)營(yíng)格局，與之相適應(yīng)的監(jiān)管體系。因此我國(guó)發(fā)展的衍生金融工具市場(chǎng)應(yīng)更加穩(wěn)健，更加注重基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，更注重風(fēng)險(xiǎn)的控制。

(3)加強(qiáng)法律、監(jiān)管和會(huì)計(jì)等方面規(guī)定的支持。金融市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng)新離不開法律和監(jiān)管的支持。從我國(guó)現(xiàn)有的法律法規(guī)方面來看，要建立相應(yīng)的法律框架體系，制定相關(guān)的實(shí)施細(xì)則。由于保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的運(yùn)作涉及保險(xiǎn)業(yè)和證券業(yè)，我們就要結(jié)合保險(xiǎn)業(yè)自身的特點(diǎn)和資本市場(chǎng)特性，對(duì)現(xiàn)有政策法規(guī)做出相應(yīng)的調(diào)整或補(bǔ)充。在健全法律法規(guī)的同時(shí)，還要依據(jù)這類金融工具的特點(diǎn)，對(duì)會(huì)計(jì)制度、稅收政策和監(jiān)管框架作相應(yīng)的調(diào)整和修改，為風(fēng)險(xiǎn)證券化的規(guī)范發(fā)展鋪平道路。在加強(qiáng)監(jiān)管方面，要建立相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制，完善目前保險(xiǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的監(jiān)管法規(guī)和配套措施。

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