[摘 要] 合理的資本結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)未來的發(fā)展，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的分析及對影響資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行探討尤為重要。本文以煤炭上市公司為例，從宏觀和微觀兩個(gè)方面對影響資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行分析，并提出合理化的建議。

[關(guān)鍵詞] 煤炭上市公司;資本結(jié)構(gòu);融資

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2009 . 20 . 017

[中圖分類號]F275;F276.6 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1673-0194(2009)20-0048-03

資金是企業(yè)發(fā)展的源動(dòng)力，企業(yè)為了滿足生產(chǎn)經(jīng)營需要，往往會采取各種各樣的方式進(jìn)行籌資，不同的籌資方式組合決定了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。合理的資本結(jié)構(gòu)可以有效降低資金成本，并能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，增加企業(yè)的價(jià)值，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。當(dāng)前煤炭上市公司作為煤炭行業(yè)的佼佼者，在整個(gè)行業(yè)發(fā)展態(tài)勢良好的情況下獲得了迅猛的發(fā)展。但是要保持良好的增長勢頭，維持適合企業(yè)發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)，必須對影響資本結(jié)構(gòu)的因素進(jìn)行分析。

一、煤炭上市公司資本結(jié)構(gòu)特征分析

我國煤炭上市公司資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出兩大特征:一是從資本構(gòu)成來看，以權(quán)益融資為主，以債務(wù)融資為輔。2005-2007年，煤炭上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為49.92%、48.88%、48.61%，遠(yuǎn)低于同期全國上市公司的平均水平。而同時(shí)期美國、德國和法國煤炭采掘業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均在60%～65%，日本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率更是高達(dá)80%左右。由此可見，我國煤炭上市公司在經(jīng)過股權(quán)改制以后，一直保持較低的負(fù)債水平，實(shí)施穩(wěn)健的財(cái)務(wù)策略。二是從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，以流動(dòng)負(fù)債為主，以長期負(fù)債為輔，三年來煤炭上市公司的長期負(fù)債占負(fù)債總額的比重約為28%，其中金牛能源、煤氣化 、國陽新能、盤江股份、恒源煤電和鄭州煤電僅為10%左右。

二、影響煤炭上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素

資本結(jié)構(gòu)問題是多因素、多層次、多變量集合而成的一個(gè)復(fù)合型問題，決定煤炭行業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平的因素包括宏觀和微觀兩個(gè)層面，本文將從這兩個(gè)方面進(jìn)行具體的分析。

(一) 宏觀影響因素分析

1. 企業(yè)融資制度

企業(yè)的融資行為傾向與資本結(jié)構(gòu)受到特定的市場環(huán)境限制，不同環(huán)境條件下的企業(yè)融資行為會發(fā)生明顯的差異，這種差異還會隨著環(huán)境條件的變化而發(fā)生變化。經(jīng)濟(jì)體制決定著企業(yè)的融資行為，不同的經(jīng)濟(jì)進(jìn)程有著不同的主導(dǎo)型融資方式。1979 年以前，我國實(shí)行的是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，單一的財(cái)政主導(dǎo)型融資方式?jīng)Q定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。從 1979年開始，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體制階段，但在相當(dāng)長的時(shí)期內(nèi)，銀行主導(dǎo)型融資方式?jīng)Q定了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的總體格局。1990年資本市場的建立以及隨后實(shí)行的現(xiàn)代企業(yè)制度，使企業(yè)融資渠道不斷拓寬，企業(yè)經(jīng)營的自主權(quán)增大，多元化融資方式為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化提供了條件。

2. 行業(yè)特征

企業(yè)的行業(yè)屬性是決定其資本結(jié)構(gòu)水平的重要因素。行業(yè)差異是上市公司資本結(jié)構(gòu)形成的顯著因素，不同行業(yè)面臨的內(nèi)部和外部環(huán)境不同導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的差異。首先，行業(yè)產(chǎn)品的穩(wěn)定性對該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性有直接影響。就具體行業(yè)來說，產(chǎn)品需求的變化既意味著行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也孕育著行業(yè)機(jī)遇，但同樣會致使這些行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性增強(qiáng)。其次，成長性不同的行業(yè)會使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生差異。新興、高成長的高科技行業(yè)，由于預(yù)期收入高、利潤增長快，因此敢于負(fù)債。相反，成長性較差，但收入穩(wěn)定的企業(yè)如煤炭、水電等能源行業(yè)傾向于低負(fù)債率。由于其利潤率穩(wěn)定，高負(fù)債不僅會吞噬一部分利潤，而且高比例負(fù)債面臨還款付息的巨大壓力。最后，行業(yè)競爭環(huán)境的差異也在很大程度上影響資本結(jié)構(gòu)的形成。如果企業(yè)處于一些競爭性較弱或壟斷性的行業(yè)，這類行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營一般不會發(fā)生問題，利潤穩(wěn)中有升，可適當(dāng)提高負(fù)債比例;但如果企業(yè)所處的行業(yè)競爭程度較強(qiáng)，價(jià)格易于波動(dòng)，利潤難以穩(wěn)定，則應(yīng)降低負(fù)債比例以避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3. 資本市場發(fā)展規(guī)模

在資本市場發(fā)達(dá)、資本流動(dòng)性強(qiáng)的條件下，企業(yè)的邊際資本成本曲線相對比較平緩。企業(yè)可以較低的成本獲得數(shù)額較大的資本。由于資本成本低，企業(yè)可相應(yīng)多負(fù)債。企業(yè)獲取資本能力的高低最終取決于資本市場的供需。在我國的資本市場起步之前，企業(yè)融資的主要來源是銀行貸款，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率都較高。1990年上海證券交易所和1991年深圳證券交易所成立，資本市場的發(fā)展為企業(yè)拓展了新的融資渠道，也改變了企業(yè)資本過分依賴銀行貸款的現(xiàn)象，同時(shí)也降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。通過資本市場的融資，有利于增加煤炭企業(yè)的資金，可以有效降低煤炭行業(yè)的負(fù)債水平，改善煤炭上市公司的資本結(jié)構(gòu)。

4. 國家的稅收政策

根據(jù)MM理論可知，債務(wù)的避稅利益使得舉債變得有利可圖，負(fù)債利息是一項(xiàng)可免稅費(fèi)用。因此，公司所得稅稅率越高，其舉債籌資的好處就越大，這將刺激企業(yè)傾向于選擇負(fù)債籌資。國家為煤炭行業(yè)提供了各種政策支持，特別是企業(yè)所得稅優(yōu)惠也是影響我國煤炭行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要因素。

(二)微觀影響因素

影響煤炭上市公司資本結(jié)構(gòu)的微觀因素很多，如資產(chǎn)構(gòu)成、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、成長性、償債能力、非債務(wù)稅盾、波動(dòng)性等，本文將從資產(chǎn)構(gòu)成、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)等4個(gè)方面進(jìn)行分析。

1. 資產(chǎn)構(gòu)成

資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，資產(chǎn)構(gòu)成影響著資本結(jié)構(gòu)的選擇。根據(jù)代理成本理論，由于股東和債權(quán)人的利益沖突，債權(quán)人面臨著道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題。當(dāng)公司將債務(wù)投資于風(fēng)險(xiǎn)高的資產(chǎn)時(shí)，會從債權(quán)人那里謀取價(jià)值，于是出現(xiàn)資產(chǎn)替代問題。有形資產(chǎn)的擔(dān)保能在一定程度上降低債務(wù)代理成本。從資本結(jié)構(gòu)破產(chǎn)成本理論來看，帶抵押債務(wù)減少了債權(quán)人在債務(wù)人破產(chǎn)時(shí)的潛在損失，限制了股東侵占債務(wù)人財(cái)富數(shù)額。在公司破產(chǎn)時(shí)，有形資產(chǎn)比無形資產(chǎn)價(jià)值更高。融資優(yōu)序理論指出，通過發(fā)行擔(dān)保債務(wù)，可以緩解公司經(jīng)理與外部股東之間的信息不對稱程度，擔(dān)保債務(wù)具有增加公司股權(quán)價(jià)值的優(yōu)勢。因?yàn)榘l(fā)行新的證券必然存在各種成本，而企業(yè)管理者比外部股東對這些成本有更充分的信息。為了保護(hù)自己的利益，股東往往會阻止企業(yè)發(fā)行新的證券。但發(fā)行由己知價(jià)值的財(cái)產(chǎn)作擔(dān)保的債券就可以避免這些成本，從而受到股東的歡迎。因此，能用作擔(dān)保資產(chǎn)越多的企業(yè)被預(yù)期會利用這一優(yōu)勢發(fā)行更多的債券。具有較高可抵押資產(chǎn)的企業(yè)可能有較高的負(fù)債水平。煤炭企業(yè)主要從事煤炭采選和銷售，在礦井、洗選煤、運(yùn)輸、通風(fēng)、安全等方面的固定資產(chǎn)投入巨大，固定資產(chǎn)一般占總資產(chǎn)的50%～60%，流動(dòng)資產(chǎn)比重較小，一般不超過總資產(chǎn)的40%?？梢?，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重低是煤炭上市公司資產(chǎn)負(fù)債率低的原因之一。

2. 企業(yè)規(guī)模

企業(yè)規(guī)模被認(rèn)為在資本結(jié)構(gòu)的選擇中起著重要作用。根據(jù)權(quán)衡理論，大公司傾向于多元化經(jīng)營或縱向一體化戰(zhàn)略，具有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，可以優(yōu)先使用與企業(yè)外部資本市場所籌集資金的成本相比資金成本更為便宜一些的內(nèi)部資本市場的資金，提高企業(yè)資金的使用效率，從而減少交易費(fèi)用，降低資金成本。大公司可以有效分散風(fēng)險(xiǎn)，不易受財(cái)務(wù)困境的影響，因此，破產(chǎn)成本將隨公司規(guī)模的增大而減少。從信息傳遞方面看，公司規(guī)?？赡芘c內(nèi)部人和外部投資人間的信息不對稱水平負(fù)相關(guān)，公司規(guī)模也可以是外部投資者所能獲得信息的一個(gè)度量。Fama和Jensen(1983)認(rèn)為大公司比小公司更傾向于向貸款人提供更多的信息，因此對大公司的監(jiān)督成本較少，大公司具有較強(qiáng)的還貸能力。從代理成本的視角看，因?yàn)樾」镜慕?jīng)理更傾向于大股東，且更能從一個(gè)投資項(xiàng)目向另外一個(gè)投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)移，對小公司而言，債權(quán)人和股東間的沖突更嚴(yán)重。然而，這個(gè)問題可以通過短期負(fù)債、可轉(zhuǎn)換債券和長期銀行負(fù)債的使用加以緩解。我國煤炭上市公司具有規(guī)模和管理上的優(yōu)勢，有利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的適度調(diào)整。

3. 盈利能力

Myers 和 Majluf(1984)順序融資理論認(rèn)為，用留存收益融資的成本要低于負(fù)債融資，而負(fù)債融資的成本又低于股權(quán)融資，因此企業(yè)獲利能力越強(qiáng)，就越可能保留較多的內(nèi)部盈余滿足公司融資需要，而不依賴于外部融資，從而獲利能力愈強(qiáng)者，負(fù)債比率會愈低。根據(jù)煤炭上市公司2008年上半年年報(bào)披露情況計(jì)算，整個(gè)板塊實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入較上年同期增長47.94%;毛利水平達(dá)到42.44%，較上年同期增加0.89個(gè)百分點(diǎn);利潤總額較上年同期增長62.29%;扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤313.29億元，較上年同期增長135.21億元(75.93%);通過這些數(shù)據(jù)可以看出煤炭上市公司具有較強(qiáng)的盈利能力。

4. 股權(quán)結(jié)構(gòu)

馮根福 等(2000)首先注意到中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，將股權(quán)結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性特征納入資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析框架，得到控股股東結(jié)構(gòu)與賬面短期負(fù)債比率及賬面資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)、股權(quán)流動(dòng)性與賬面短期負(fù)債比率及市值資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)的結(jié)論。但也有分析指出，由于在我國的上市公司中，經(jīng)理人擁有的股份相當(dāng)有限，因此并不能對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的影響。反而是中國上市公司獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，即存在著大量的非流通股股權(quán)以及非流通股中國有股和法人股占據(jù)最大的比重，使得中國的上市公司具有一種超穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)。綜觀2007年我國煤炭上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，非流通股占到67.46%。非流通股的存在造成事實(shí)上的同股不同權(quán)、同股不同利的現(xiàn)象，反而成為當(dāng)今市場發(fā)展的最大障礙和極不穩(wěn)定的因素。由于國家控股的公司易受到政府行政干預(yù)，其很有可能像國有公司那樣擁有較高的負(fù)債率，即債務(wù)對其呈現(xiàn)一種軟約束。

三、優(yōu)化煤炭上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)直接決定企業(yè)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，煤炭行業(yè)中流動(dòng)負(fù)債比重較高，約束了企業(yè)擴(kuò)大總負(fù)債的動(dòng)機(jī)和能力，容易出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難，造成資金鏈斷裂，從而增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。煤炭企業(yè)要合理安排資本結(jié)構(gòu)，必須處理好對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的諸多因素，以使企業(yè)的融資效益達(dá)到最大。首先，作為國民經(jīng)濟(jì)中的重要能源行業(yè)，煤炭企業(yè)要根據(jù)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?fàn)顩r來調(diào)整自身的資本結(jié)構(gòu)，如利率、通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)周期、GDP增長率等，確定適合企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)。其次，要考慮行業(yè)特點(diǎn)，在安排資本結(jié)構(gòu)時(shí)，增加資本結(jié)構(gòu)彈性，以應(yīng)付突發(fā)事故造成的停產(chǎn)及支付壓力。最后，根據(jù)影響煤炭企業(yè)的諸多微觀因素，企業(yè)要結(jié)合自身的實(shí)際情況，分析對本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響較大的因素，并進(jìn)行相應(yīng)的改進(jìn)。如有的企業(yè)需要改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，有的需要通過吸收兼并擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模等?？傊?，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成涉及各方面的因素，企業(yè)要妥善處理各因素之間的關(guān)系，以促進(jìn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

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