劉 紅 鄧 濤

摘要:現(xiàn)代金融理論是建立在資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)和有效市場假說(EMH)兩大基石上的。為檢驗我國上證煤炭板塊的風險度量,分析股改前后煤炭股的β系數(shù),本文以上證煤炭股股票為研究對象,通過時間序列回歸方法對CAPM在中國證券市場的適用性進行實證檢驗,結(jié)果表明煤炭板塊股票β系數(shù)能表明風險與收益的關(guān)系,但也存在與實際不吻合的方面。這說明近年來中國股市雖有較大發(fā)展,但仍然是一個不成熟的股市。

關(guān)鍵詞:β系數(shù);CAPM;風險;股票

一、 CAPM理論概述

現(xiàn)代投資組合理論的奠基人馬柯維茨(Harry M arkowitz)于1952年最早提出了投資組合的均值-方差模型。諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者夏普教授運用資本定價模型(CAPM)解釋投資風險。1964年,威廉?夏普(William Sharp)發(fā)表了他的博士論文Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk,正式提出了資本資產(chǎn)定價模型(CAPM),進一步發(fā)展了馬柯維茨的證券組合理論。

由于股票等資本資產(chǎn)未來收益的不確定性,CAPM的實質(zhì)是討論資本風險與收益的關(guān)系。CAPM的基本形式為:Ri=Rf+β(Rm-Rf),Ri是證券i的報酬率,Rf是無風險資產(chǎn)的報酬率,Rm是市場均衡組合的報酬率,β是證券i的貝塔系數(shù)。β系數(shù)表示股票收益的波動性大小,從而說明其風險的程度。β大的股票其風險大,β小的股票其風險小。一般認為β值小于1的股票為防守型的證券;β值大于1的股票為進攻型股票。當某種股票的風險情況與整個股票市場的風險相一致時,這種股票的β系數(shù)就等于1。

當市場股價指數(shù)上升時,市場中大量的股票價格走高;相反,當市場指數(shù)下滑時,大量股票價格趨于下跌。為此,威廉?夏普(William Shape)在1963年發(fā)表《對于“資產(chǎn)組合”分析的簡化模型》一文中提出夏普單指數(shù)模型,即,可以用一種證券的收益率和股價指數(shù)的收益率的相關(guān)關(guān)系得出以下模型:Rit=Ai+βi Rmt+εit。由于本文處理的數(shù)據(jù)時期過長以及在個股特定的經(jīng)濟背景下無風險利率的選取較為復(fù)雜,為方便數(shù)據(jù)整理,本文在Ri=Rf+β(Rm-Rf)基礎(chǔ)上進行變換,得到:Ri=Rf(1-β)+βRm,由于Rf和β均為常數(shù),則Rf(1-β)可α來替代,即可得Ri=α+βRm。

二、數(shù)據(jù)選取和檢驗方法

對于樣本數(shù)據(jù)的選取,使用股票指數(shù)作為衡量市場組合收益率的基準。由于上證綜合指數(shù)存續(xù)時間最長,包括了中國大多數(shù)上市公司,而且涉及了幾乎所有行業(yè),最大程度的代表了中國股票市場。因此本文將選取上證綜合指數(shù)作為市場組合,市場組合的收益率為上證綜指的日收益率。

在單一資產(chǎn)的選擇也就是個股的選擇上,基于本人試圖分析能源板塊的風險特性,在各個市場階段如何規(guī)避風險,獲得超額收益。本文選取15只在上交所上市的煤炭股,為獲得盡可能多的時間序列數(shù)據(jù),本文選取自上市之日起的時間序列,數(shù)據(jù)全部來源于聯(lián)合證券交易軟件,對個股取日收益率Rit,對上證綜合指數(shù)取收益率Rmt。其中Rit=logPit-logPit-1,Rmt=logPmt-logPmt-1。Pit,Pmt分別為個股和上證綜指的收盤價。為了比較股權(quán)分置改革前后個股的市場風險,本文將利用變換后的模型Rit=α+βiRmt在Eviews3.1下用最小二乘估計求得,對股權(quán)分置改革前后分別做回歸分析,比較股票的貝塔系數(shù),分析股權(quán)分置改革前后個股收益是否超越大盤。

三、回歸結(jié)果分析

1.β系數(shù)的估計

2005年4月證監(jiān)會公布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》,宣布啟動股權(quán)分置改革試點。本文選取的上交所上市的15只股票中有6只是2005年4月以后上市的股票,因無法比較股改前后股改對個股收益率的影響,在此我們做單獨分析,結(jié)果于表1所示。對另外9只股票分析股改前后個股收益率與大盤收益率做比較研究,回歸結(jié)果如表2。

表1顯示,證監(jiān)會宣布股改之后上市的6只煤炭股上市公司里,在此我國股市進入牛市行情的環(huán)境里,有5只股票β系數(shù)大于1,即跑贏大盤,這與資源的稀缺性導致煤炭價格上漲以及通貨膨脹等因素有關(guān),這些也加劇了投資者的投機活動,但是隨著泡沫的破滅和投機過度以及金融危機的影響,導致股價波動較大,在隨后的熊市里大幅下跌。另外,β系數(shù)小于1的只有2006年06月23上市的大同煤業(yè)一家,為低風險防守型股票,從K線走勢上看也確實落后與同期大盤。

理論上講,股權(quán)分置改革會增加股票供給,減少二級市場上的非正常溢價,減少股票波動。圖2顯示,蘭花科創(chuàng)等9只股票上市以來的β系數(shù)全部大于1,為進攻型股票,表明煤炭股波動大于大盤,在牛市中可以獲得超額收益,在熊市中卻面臨巨大風險。從股改前后的數(shù)據(jù)來看,股改后9只股票有6只股改后的β系數(shù)大于股改前的系數(shù),那么股改對個股到底有什么影響呢?

從整個上證綜指2005年以后的走勢來看,直到2007年11月中國股市一直處于大牛市階段,從GDP增長率來看,這幾年我國經(jīng)濟都強勁增長。與此同時,在需求的強力拉動下,近十年來尤其是2004年以來國際煤炭價格進入了加速大幅上漲階段,到2007

年末,各主要煤炭價格都較1997年上漲了50%以上。特別是石油價格這幾年更是瘋漲幾倍,這使得整個能源板塊特別是煤炭這一替代能源價格也一路上揚,自2006年2月到2008年8月國內(nèi)煤炭行業(yè)銷售收入翻了兩翻,給煤炭股上市公司帶來了豐厚的收益。再加上這幾年國內(nèi)充足的流動性和對中國股市的信心,造就了投資者對煤炭板塊的過高青睞。但2007年12月后的行情里,隨著泡沫的破滅和金融危機的負面影響,上證綜指一路下跌,但隨著下游行業(yè)鋼鐵、火電、水泥需求急速下滑,出口下跌,煤炭價格大幅回落,存貨增加,僅有國投新集和盤江股份的跌幅小于大盤,其它13只股票同期跌幅都遠遠超過大盤。這也同樣驗證了CAPM模型高風險高收益的特性。

3. 回歸的證券市場線解釋

資本資產(chǎn)定價模型的圖形表示就是證券市場線,如 右圖所示,它主要用來說明投資組合報酬率與系統(tǒng)風險程度β系數(shù)之間的關(guān)系,證券市場線很清晰地反映了風險資產(chǎn)的預(yù)期報酬率與其承擔的系統(tǒng)風險β系數(shù)之間呈線性關(guān)系,充分體現(xiàn)了高風險高收益的原則。

由于Ri=Rf+β(Rm-Rf),當β=1時,說明個股與整個市場風險一致。由于煤炭板塊的β系數(shù)在股改后幾乎都大于股改前,9只股票中只有一只小于1,其它8只股票都在1.14-1.25之間,因為理論上無風險利率Rf恒大于0,故煤炭股都存在較大的風險溢價收益(Rm-Rf),而且股改后大于股改前。本文變換CAPM模型為:Ri=α+βRm,α=Rf(1-β)。股票的α值,在單指數(shù)模型中被表述為證券市場特征線與縱軸的截距,稱為股票投資的特殊收益率,用于表示當市場組合的收益率為零時,股票的收益率將是多少。α為選擇股票提供了一種指南,使投資者在賣出與買進股票時有利可圖,如:國陽新能股改后的α值-1.87,而β值為1.23,相對其它股票來講明顯存在巨大的風險損失。正α值代表了一種收益率的獎勵,負α值代表了對投資者的一種懲罰。由表1表2兩組回歸結(jié)果顯示,煤炭板塊因為經(jīng)營風險,財務(wù)風險等非系統(tǒng)性風險以及過度投機,個股也面臨不同的收益波動。