蔡 震

我國的保險(xiǎn)業(yè)是較早對(duì)外開放的金融產(chǎn)業(yè),特別是加入WTO以來,我國的保險(xiǎn)業(yè)尤其是人壽保險(xiǎn)業(yè)步入了快速發(fā)展的階段,截至2008年上半年整個(gè)壽險(xiǎn)市場已存在競爭主體100余家。但是近幾年來,隨著我國金融體系改革進(jìn)程的不斷推進(jìn),利率市場化進(jìn)程顯現(xiàn)出不可逆轉(zhuǎn)的趨勢,各壽險(xiǎn)公司特別是中資壽險(xiǎn)公司由于種種歷史原因,面臨比過去更為嚴(yán)峻的利率風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn),嚴(yán)重制約了壽險(xiǎn)公司的進(jìn)一步發(fā)展。

一、中資壽險(xiǎn)公司面臨的利率困境

傳統(tǒng)的壽險(xiǎn)產(chǎn)品兼具儲(chǔ)蓄性和保障性的特點(diǎn),因此除了尋求保障的動(dòng)機(jī)外,投保人在購買壽險(xiǎn)產(chǎn)品時(shí),往往會(huì)將其同對(duì)應(yīng)的銀行儲(chǔ)蓄產(chǎn)品相比較。壽險(xiǎn)產(chǎn)品的流動(dòng)性比儲(chǔ)蓄產(chǎn)品低,提前退?？赡軙?huì)造成損失;另外由于壽險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)的預(yù)定利率與市場利率相比往往存在利差,且具有剛性一旦確定以后不會(huì)輕易調(diào)整,特別是保單售出后在保障期內(nèi)內(nèi)涵的預(yù)定利率更是固定不變。

因此在利率市場化的國家,隨著基準(zhǔn)利率作為貨幣政策工具而頻繁進(jìn)行調(diào)整,導(dǎo)致市場利率或銀行利率的波動(dòng)加劇時(shí),就會(huì)直接影響壽險(xiǎn)產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)值,提高或降低投保人購買壽險(xiǎn)產(chǎn)品的機(jī)會(huì)成本,進(jìn)而影響投保人的行為。

1、低預(yù)定利率和高市場利率

如果市場利率上升,超過產(chǎn)品預(yù)定利率幅度較大,形成高利差益,就會(huì)使壽險(xiǎn)產(chǎn)品的相對(duì)價(jià)格過高,從而抑制潛在投保人的保險(xiǎn)需求,造成壽險(xiǎn)公司的承保業(yè)務(wù)萎縮。而且一旦市場利率的上升超過一定的極限,使得因選擇退保而產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本小于投資其他高利率金融產(chǎn)品可獲得的機(jī)會(huì)收益,則現(xiàn)實(shí)的投保人或被保險(xiǎn)人將會(huì)選擇暫停繳納續(xù)期保費(fèi),甚至退保或進(jìn)行保單質(zhì)押貸款。如果退?；蛸J款量過大,導(dǎo)致壽險(xiǎn)公司流動(dòng)性不足,被迫出售長期資產(chǎn)套現(xiàn)或借入短期資金,會(huì)使得壽險(xiǎn)公司的穩(wěn)健經(jīng)營和業(yè)務(wù)發(fā)展處于停滯狀態(tài)甚至倒退。

上個(gè)世紀(jì)70年代美國市場利率上升時(shí)期,大量保單持有人用人壽保單作抵押進(jìn)行貸款,然后將貸款再投資于高利率的金融工具套利。從1965-1974年,美國保單貸款占?jí)垭U(xiǎn)公司資產(chǎn)從4.8%一直上升到8.7%,造成現(xiàn)金流出現(xiàn)持續(xù)凈流出的現(xiàn)象。

2、高預(yù)定利率和利差損

相對(duì)于低預(yù)定利率引起的退保風(fēng)險(xiǎn)和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn),因市場利率大幅下調(diào),壽險(xiǎn)公司產(chǎn)品出現(xiàn)預(yù)定利率高于實(shí)際利率的利差倒掛風(fēng)險(xiǎn),對(duì)壽險(xiǎn)公司持續(xù)經(jīng)營帶來的負(fù)面沖擊更為強(qiáng)烈。

一方面由于利率降低,使得按原預(yù)定利率所預(yù)計(jì)的未來應(yīng)收保費(fèi)的貼現(xiàn)值,將小于未來預(yù)定給付的貼現(xiàn)值,從而使壽險(xiǎn)公司產(chǎn)生不良負(fù)債;另一方面,在現(xiàn)行的壽險(xiǎn)監(jiān)管體制下,壽險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用存在相當(dāng)大的限制,有相當(dāng)一部分比例資金只能集中于貨幣市場金融工具,市場利率特別是貨幣市場利率下降會(huì)引起這部分資產(chǎn)收益率下調(diào),資產(chǎn)價(jià)值縮水。

由于利率下降引發(fā)的利差損風(fēng)險(xiǎn)在世界各國的保險(xiǎn)市場上曾經(jīng)有過突出的表現(xiàn)。從上個(gè)世紀(jì)七十年代開始,隨著銀行利率和國債利率逐步上漲,日本許多壽險(xiǎn)公司出于市場競爭的需要,為擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模和市場份額而不計(jì)成本地推出高預(yù)定利率的儲(chǔ)蓄型保單,包括儲(chǔ)蓄性比較強(qiáng)的躉交養(yǎng)老保險(xiǎn)和個(gè)人年金保險(xiǎn)產(chǎn)品,這些利率敏感性產(chǎn)品的預(yù)定利率從1976年的5%左右一路攀升到1985年的6.25%。(見表1)

其后,日本經(jīng)濟(jì)陷入結(jié)構(gòu)性的衰退之中,利率水平逐步回落,1999年起實(shí)行零利率政策,投資收益率迅速降低,此前壽險(xiǎn)業(yè)積聚的巨額利差風(fēng)險(xiǎn)充分顯現(xiàn):一方面,市場利率的下跌使得高預(yù)定利率保單未來給付的壓力增大,另一方面,為了兌現(xiàn)高預(yù)定利率的承諾,許多壽險(xiǎn)公司不得不投資于有價(jià)證券和房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域,以期提高投資收益和彌補(bǔ)利差虧損。1986年10月至1996年10月間的10年內(nèi),日本各壽險(xiǎn)公司平均投資股票達(dá)33.87%。但是,伴隨著日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅,日經(jīng)指數(shù)從1989年的38915點(diǎn)一路下跌,至2001年的10542點(diǎn),壽險(xiǎn)公司的投資標(biāo)的大多形成不良資產(chǎn)。受到資產(chǎn)和負(fù)債兩方面的壓力,利差損隨著時(shí)間推移越滾越大,最后以"日本生命"、"東京生命"為代表的七家壽險(xiǎn)公司出現(xiàn)嚴(yán)重的償付能力危機(jī),相繼倒閉破產(chǎn)。

3、我國壽險(xiǎn)業(yè)在利率市場化進(jìn)程中的困境

上世紀(jì)80年代末到90年代初,我國壽險(xiǎn)業(yè)開始起步發(fā)展,其規(guī)模擴(kuò)展在很大程度上是受市場利率的促動(dòng)而實(shí)現(xiàn)的。1993年至1999年底進(jìn)入快速擴(kuò)張階段,終生壽險(xiǎn)、定期壽險(xiǎn)、兩全壽險(xiǎn)等傳統(tǒng)產(chǎn)品悉數(shù)出現(xiàn),并形成規(guī)模。而同一時(shí)期,我國利率市場化也逐步進(jìn)入實(shí)踐階段,可以說我國壽險(xiǎn)企業(yè)面臨的利率定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)也是在市場利率化進(jìn)程不斷深化中逐步形成的。

從1980年到1989年,市場利率呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢(從5.4%上升到11.34%),而這一段時(shí)期壽險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率基本都在6%-9%之間,明顯低于銀行存款利率(見表2),從而導(dǎo)致壽險(xiǎn)需求減少,退保增多。從1990年到1996年間,利率出現(xiàn)了較大的波動(dòng),但仍高于壽險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率,導(dǎo)致具有儲(chǔ)蓄性質(zhì)的養(yǎng)老保險(xiǎn)、教育保險(xiǎn)等產(chǎn)品需求下降。

從1996年5月1日開始中國人民銀行連續(xù)8次下調(diào)存款利率,1年期定期存款利率從10.98%降至1.98%(見表3)。這期間,盡管保監(jiān)會(huì)也對(duì)預(yù)定利率水平進(jìn)行了相應(yīng)地調(diào)整,但始終高于一年期銀行存款利率,最高達(dá)到13%的水平。加之壽險(xiǎn)公司之間不恰當(dāng)?shù)膼盒愿偁?使得儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品熱賣,也正是在這個(gè)時(shí)期,一些壽險(xiǎn)公司特別是中資壽險(xiǎn)公司積累了大量的利差損。這一階段我國壽險(xiǎn)公司面臨的利差損困境同日本當(dāng)初的情況極為相似,而且由于我國壽險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用渠道更窄,我國壽險(xiǎn)業(yè)利差損金額占總資產(chǎn)的比例遠(yuǎn)大于任何一家日本破產(chǎn)公司的比例。 高預(yù)定利率時(shí)期發(fā)展的壽險(xiǎn)保單留下的利差損,在今后相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)都難以彌補(bǔ)。據(jù)統(tǒng)計(jì),1999年以前的保單每年新增的利差損額約20億元,到2004年末累計(jì)利差損總額超過720億元,占行業(yè)總資產(chǎn)的9%左右。

這兩個(gè)階段我國壽險(xiǎn)業(yè)面臨的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要是如何化解產(chǎn)品預(yù)定利率相對(duì)于市場利率的調(diào)整明顯滯后,以及長期儲(chǔ)蓄型保單定價(jià)利率具有剛性等問題。而隨著時(shí)間的推移,巨額利差損可以逐漸通過死差益和費(fèi)差益等途徑彌補(bǔ)、化解。

然而自2004年10月上調(diào)人民幣基準(zhǔn)利率以來,中國人民銀行逐漸把調(diào)整存款利率這一貨幣政策工具作為一種基準(zhǔn)利率來運(yùn)用,發(fā)揮調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì),向市場傳遞政策信息的作用,而同時(shí)期我國保險(xiǎn)監(jiān)管部門確定的壽險(xiǎn)定價(jià)預(yù)定利率(年復(fù)利2.5%)水平已近10年沒有調(diào)整,面對(duì)上下波動(dòng)的市場利率,壽險(xiǎn)公司試圖通過調(diào)整產(chǎn)品定價(jià)利率來規(guī)避利差風(fēng)險(xiǎn)的手段大大弱化,促使各壽險(xiǎn)公司尋求新的對(duì)策。

例如從2004年10月開始的升息周期內(nèi),央行連續(xù)9次調(diào)高基準(zhǔn)利率(其中存款基準(zhǔn)利率8次),雖然升息后,之前積累的老保單利差損將得以降低,虧損減少,但卻導(dǎo)致新的壽險(xiǎn)產(chǎn)品實(shí)際價(jià)格升高,新單的投保需求萎縮。而且隨著資本市場的活躍,出現(xiàn)投保人選擇停繳續(xù)期保費(fèi)甚至提前退保的現(xiàn)象。此外自2008年初以來,利率調(diào)整又開始進(jìn)入降息的通道,壽險(xiǎn)業(yè)又將面對(duì)利差損的局面。

可見,隨著我國利率市場化進(jìn)程的加快,市場基準(zhǔn)利率的調(diào)節(jié)功能會(huì)越來越明顯,其調(diào)節(jié)頻率和調(diào)節(jié)幅度將逐步放開。相對(duì)而言大部分中資壽險(xiǎn)公司的壽險(xiǎn)產(chǎn)品由于條款固定化,并且受監(jiān)管部門預(yù)定利率上限的約束,一方面對(duì)利率的敏感性很高,另一方面對(duì)利率波動(dòng)的調(diào)整和適應(yīng)又過于滯后,手段過于單一,只能被動(dòng)地通過停售老產(chǎn)品、開發(fā)新產(chǎn)品,通過提高投資收益,降低費(fèi)用水平等措施加以規(guī)避,效果往往欠佳。

我國壽險(xiǎn)監(jiān)管部門或許正是出于這個(gè)原因,決定采取一種長期內(nèi)相對(duì)固定的預(yù)定利率政策,促使中資壽險(xiǎn)公司從產(chǎn)品創(chuàng)新上尋求應(yīng)對(duì)利率市場化的對(duì)策。

二、利率風(fēng)險(xiǎn)下的產(chǎn)品創(chuàng)新機(jī)制

國外壽險(xiǎn)產(chǎn)品的發(fā)展過程,是從單純的保障型產(chǎn)品,發(fā)展到保障加儲(chǔ)蓄型的產(chǎn)品,隨后向保障和投資功能兼有的投資型壽險(xiǎn)產(chǎn)品形態(tài)過渡,不斷創(chuàng)新,以適應(yīng)各種市場因素不斷變化的需要。

所謂投資型壽險(xiǎn),是指在確保壽險(xiǎn)所固有的保障功能的前提下,通過保險(xiǎn)創(chuàng)新或嫁接組合使之具有投資功能的一種非傳統(tǒng)型的壽險(xiǎn)產(chǎn)品,具有保障和投資雙重功能的人壽保險(xiǎn)。其主要特征是:預(yù)定利率較低,保險(xiǎn)商品的價(jià)格較高;既有保障功能又有投資功能;投資回報(bào)不確定且波動(dòng);潛在風(fēng)險(xiǎn)大;具有投資選擇權(quán)等。目前最主要產(chǎn)品形態(tài)是分紅、萬能和投資連接三大類創(chuàng)新投資型產(chǎn)品以及結(jié)合它們特點(diǎn)的混合型產(chǎn)品。

對(duì)于壽險(xiǎn)公司而言,分紅、萬能和投資連接型保險(xiǎn)產(chǎn)品各有優(yōu)勢,又各有缺陷,必須進(jìn)一步改造和創(chuàng)新分紅、萬能和投資連接型保險(xiǎn)產(chǎn)品,結(jié)合他們的優(yōu)勢,提高保險(xiǎn)公司抵御利率市場化波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn),增強(qiáng)保險(xiǎn)公司提供風(fēng)險(xiǎn)保障的功能。

首先,相對(duì)傳統(tǒng)的壽險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)對(duì)利率波動(dòng)的不敏感,導(dǎo)致保險(xiǎn)公司產(chǎn)生較大利差損風(fēng)險(xiǎn),新型的壽險(xiǎn)產(chǎn)品對(duì)利率波動(dòng)的敏感度較高,賬戶投資收益水平與市場利率的波動(dòng)相掛鉤,特別是投資連接型壽險(xiǎn)產(chǎn)品,投資收益水平完全與市場投資行為掛鉤,使得保險(xiǎn)公司的利差損風(fēng)險(xiǎn)被控制在一個(gè)較低的水平。

其中分紅型產(chǎn)品和萬能型產(chǎn)品由于主要投資于貨幣市場的金融工具,其產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制對(duì)市場利率波動(dòng)的敏感程度相對(duì)較高;而投資連接型產(chǎn)品主要投資于資本市場,其產(chǎn)品定價(jià)間接受市場利率波動(dòng)的影響,即資本市場收益狀況同市場利率存在反向的關(guān)系。

其次,在新型產(chǎn)品的定價(jià)理論方面,新型的投資型壽險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)采用較為流行的資產(chǎn)份額定價(jià)理論進(jìn)行產(chǎn)品初始價(jià)格的確定。其中萬能型產(chǎn)品已經(jīng)完全引入資產(chǎn)份額定價(jià)理論的單獨(dú)賬戶概念,進(jìn)行保費(fèi)的厘定和精算現(xiàn)值的利潤測算。投資連接型保險(xiǎn)產(chǎn)品盡管繼續(xù)采用單獨(dú)賬戶的管理模式,但其投資單位價(jià)值的概念已經(jīng)接近于共同基金的單位凈值,采用更為先進(jìn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和期權(quán)定價(jià)模型(OPM)等理論進(jìn)行產(chǎn)品定價(jià)。

再者,從定價(jià)策略上看,分紅型保險(xiǎn)產(chǎn)品采用的是低保證利率和低附加費(fèi)用率的定價(jià)策略,凈保費(fèi)的厘定相對(duì)較高,毛保費(fèi)則維持在相對(duì)合理的水平;萬能型保險(xiǎn)產(chǎn)品則由于采用了相對(duì)較高的保證利率和較高的附加管理費(fèi)用率的定價(jià)策略,產(chǎn)品的定價(jià)相對(duì)于分紅型產(chǎn)品處于較高的水平;投資連接型產(chǎn)品由于其特殊的產(chǎn)品特性,風(fēng)險(xiǎn)保費(fèi)所占的比例很低,而附加費(fèi)用率在新型壽險(xiǎn)產(chǎn)品中是最高的。

盡管上述新型壽險(xiǎn)產(chǎn)品在抵御市場利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)方面具有較好的特性,但是都各有利弊。在利率市場化的改革進(jìn)程中,結(jié)合這些產(chǎn)品的優(yōu)勢,運(yùn)用資產(chǎn)份額定價(jià)方法,進(jìn)行產(chǎn)品的混合創(chuàng)新,是廣大中資壽險(xiǎn)公司不錯(cuò)的選擇。

三、應(yīng)對(duì)市場利率風(fēng)險(xiǎn)的建議和對(duì)策

市場利率的波動(dòng)對(duì)不同產(chǎn)品,特別是保障性和投資性產(chǎn)品定價(jià)水平的影響是不同的。為了規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)對(duì)利率市場化對(duì)壽險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制的沖擊,從監(jiān)管部門到行業(yè)主體特別是廣大中資壽險(xiǎn)公司必須采取有效的舉措。

首先從外部監(jiān)管層面看,需要盡快放松對(duì)壽險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)的價(jià)格管制,研究如何解決2.5%預(yù)定利率上限這個(gè)法定限制,采用更加靈活的固定上限加一定浮動(dòng)比例的浮動(dòng)預(yù)定利率制,使得保險(xiǎn)公司能夠根據(jù)市場的利率水平和自身的投資收益水平確定合理的預(yù)定利率,并且可以根據(jù)市場的情況進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整,增強(qiáng)保險(xiǎn)公司抵御利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

其次,在現(xiàn)有產(chǎn)品定價(jià)策略上,大力發(fā)展保障型險(xiǎn)種、降低儲(chǔ)蓄型險(xiǎn)種比例。對(duì)儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品而言,費(fèi)差和死差基本不產(chǎn)生盈利,而利差因素對(duì)資金運(yùn)用收益依賴比較大,其風(fēng)險(xiǎn)主要來自市場利率;而保障型產(chǎn)品由于只支付死亡或意外傷害的賠款給付,盈虧來自死差,同利差關(guān)系不大則可以緩解利率風(fēng)險(xiǎn)的困擾。

最后,結(jié)合目前國際上較為成熟的產(chǎn)品定價(jià)理論和方法,大力創(chuàng)新開發(fā)各種利率敏感型的新型壽險(xiǎn)產(chǎn)品(例如累計(jì)式分紅保險(xiǎn)產(chǎn)品、新型的資產(chǎn)連接型保險(xiǎn)產(chǎn)品等),探索在現(xiàn)有固定預(yù)定利率的監(jiān)管體系下,將傳統(tǒng)的固定預(yù)定利率的壽險(xiǎn)產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為新型利率彈性類的產(chǎn)品。這不僅需要繼續(xù)大力發(fā)展現(xiàn)有的分紅、萬能、投資連接等新型利率敏感型產(chǎn)品,而且在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步加大這類產(chǎn)品的預(yù)定利率彈性,進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新,使不同期限的壽險(xiǎn)產(chǎn)品能夠以金融市場上相應(yīng)期限的長期市場利率作為參照,實(shí)現(xiàn)預(yù)定定價(jià)利率的真正市場化。

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(作者單位:復(fù)旦大學(xué)金融研究院)