羅卓夫(Geoff Lewis)

股市回報(bào)可能將逐漸接近其歷史長(zhǎng)線趨勢(shì),而股息收益率將在股票的總體實(shí)質(zhì)回報(bào)中發(fā)揮更大作用

幾十年以后,當(dāng)人們翻閱世界股市發(fā)展史時(shí),2008年一定會(huì)是其中著墨最多、篇幅最長(zhǎng)的一年。在這一年中,環(huán)球各主要股票指數(shù)均錄得創(chuàng)記錄的大跌。比如,標(biāo)普500指數(shù)就重挫37%,是自1931年美國(guó)經(jīng)濟(jì)“大蕭條”以來(lái),美股名義回報(bào)最差的一年。表現(xiàn)之極端,徹底粉碎了很多人對(duì)投資股票的信心。在這一年中,驚濤駭浪席卷各個(gè)資產(chǎn)類別,就連債券和貨幣也未能完全幸免,美國(guó)10年期國(guó)債的收益率從2008年初的4%下跌到年底的2%,英鎊以貿(mào)易加權(quán)值來(lái)計(jì)亦重挫25%;也是在這一年中,信貸市場(chǎng)凍結(jié),環(huán)球經(jīng)濟(jì)陷入衰退,被英國(guó)央行行長(zhǎng)金恩描述為“美好時(shí)代”的非通脹型經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期終于畫上句號(hào)。

我們不得不重新審視關(guān)于投資股票的一些最基本的原理:投資者為什么應(yīng)當(dāng)擁有股票?股票究竟是否具備儲(chǔ)存價(jià)值和保護(hù)實(shí)質(zhì)財(cái)富的功能?要回答這些問(wèn)題,我們必須把視線暫時(shí)抽離眼前的市場(chǎng),把2008年放到歷史的河流中,用真正長(zhǎng)期的觀點(diǎn)加以分析。

我們盡可能采用長(zhǎng)線的數(shù)據(jù),但由于上世紀(jì)60年代以前的信息十分有限,因此,這里的論述將只能限于歷史數(shù)據(jù)較為完整的美國(guó)和歐洲市場(chǎng)。我們希望,本文能夠?yàn)樽x者提供一個(gè)關(guān)于估值的客觀參照框架,幫助讀者對(duì)2009年甚至更遠(yuǎn)的將來(lái)的市場(chǎng)作出自己的判斷。

百年難遇的熊市

我們發(fā)現(xiàn),2008年的這場(chǎng)由次貸危機(jī)所引爆的熊市,規(guī)模之深在歷史上非常罕見(jiàn)。在英國(guó)和美國(guó)股市過(guò)去100多年的歷史上,如此嚴(yán)重的跌幅只出現(xiàn)過(guò)三次。圖1顯示的是英國(guó)股票在過(guò)去一個(gè)世紀(jì)的實(shí)質(zhì)回報(bào),數(shù)據(jù)已更新至包括2008年的回報(bào)。如圖所示,盡管市場(chǎng)波動(dòng),但如以十年實(shí)質(zhì)回報(bào)來(lái)計(jì)算,過(guò)去100年中僅出現(xiàn)過(guò)三次負(fù)數(shù),分別是1916年(該數(shù)據(jù)從1916年起連續(xù)六年下跌)、1974年(僅此一年市場(chǎng)便開(kāi)始反彈),以及剛剛過(guò)去的2008年。

美國(guó)的情況也極為類似。圖2的這棵“圣誕樹(shù)”在投資界非常有名,顯示的是美國(guó)股市的長(zhǎng)線表現(xiàn),亦即美股自1825年至2008年間,年度回報(bào)在不同漲跌幅區(qū)間的頻率。如圖所示,年度跌幅在三成以上的年份,在美股183年的歷史上僅出現(xiàn)過(guò)三次,分別為1931年、1937年以及這一次的2008年?！笆フQ樹(shù)”還顯示,股市的歷史表現(xiàn)仍是升多跌少。在183年中,美股的年度回報(bào)為正的共有131年,占總數(shù)的72%,而年度回報(bào)為負(fù)的只有52年,占總數(shù)的28%。

正是因?yàn)榭傮w上升多跌少,股市的長(zhǎng)線走勢(shì)也是以上升為主要基調(diào),這也是為什么很多投資專家時(shí)常強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期投資理念。統(tǒng)計(jì)顯示,時(shí)間不僅具有抹平短期波動(dòng)影響的魔力,而且還可能為有毅力、有耐心的投資者帶來(lái)豐厚的回報(bào)。

根據(jù)過(guò)去159年美股表現(xiàn)的數(shù)據(jù),即使算上2008年的大跌,美股的年均實(shí)質(zhì)回報(bào)仍然高達(dá)6.2%(見(jiàn)圖3)。雖然其間不乏大大小小的各類短線挫折,但股市長(zhǎng)線上漲的趨勢(shì)并未改變。數(shù)據(jù)同時(shí)顯示,美股現(xiàn)時(shí)正處于這159年的趨勢(shì)線以下,說(shuō)明未來(lái)或許存在獲得較大回報(bào)的機(jī)會(huì)。在歐洲,始自1926年的類似統(tǒng)計(jì)亦顯示,歐洲股市長(zhǎng)線也呈上漲趨勢(shì),年均實(shí)質(zhì)回報(bào)高達(dá)7%,而目前的市況亦同樣低于趨勢(shì)。

股息率支持長(zhǎng)線回報(bào)

那么,究竟是什么因素支持上述股市的這種長(zhǎng)線上漲趨勢(shì)呢?假如我們能找到這種趨勢(shì)背后的支持因素,并對(duì)該因素的未來(lái)發(fā)展有所了解,或許就可以更加準(zhǔn)確地把握未來(lái)股市的長(zhǎng)期走勢(shì)。對(duì)這些問(wèn)題的簡(jiǎn)單回答就是,投資股票等同于投資實(shí)際的公司,而公司由一系列物質(zhì)資產(chǎn)和知識(shí)資產(chǎn)所組成,能夠根據(jù)市場(chǎng)需求來(lái)創(chuàng)造利潤(rùn)。所以,投資者購(gòu)買股票,實(shí)質(zhì)上就是參與分享目標(biāo)公司的潛在盈利增長(zhǎng),以及隨之而來(lái)的股息分派。

圖5是過(guò)去140年美國(guó)市場(chǎng)實(shí)質(zhì)每股盈利的增長(zhǎng)變化。如圖所示,該數(shù)值的長(zhǎng)線趨勢(shì)主要可以分為兩大階段,但總體而言都呈上漲之勢(shì),只是在兩大階段之間,亦即第一次世界大戰(zhàn)前后,美股盈利曾經(jīng)出現(xiàn)大幅下滑。毫無(wú)疑問(wèn),企業(yè)盈利具有周期性起伏的特點(diǎn),令曲線中間充斥著不同幅度的波動(dòng),但假如以長(zhǎng)期的觀點(diǎn)來(lái)看,每股盈利增長(zhǎng)確實(shí)長(zhǎng)期處于上升通道,年均增幅可達(dá)到約2%,而當(dāng)前的盈利水平亦已跌至低于趨勢(shì)。

上述這一年均增幅2%的長(zhǎng)線走勢(shì),絕非偶然出現(xiàn),實(shí)際上,它與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)線發(fā)展趨勢(shì)相當(dāng)吻合,而后者正是驅(qū)動(dòng)企業(yè)盈利周期變化的最主要原因之一。在過(guò)去的120年中,美國(guó)的實(shí)質(zhì)本地生產(chǎn)總值年均增幅約為3.3%,如果計(jì)入人口年均增長(zhǎng)1.4%的因素,則人均本地生產(chǎn)總值的年均增幅約為1.9%,十分接近每股盈利的長(zhǎng)線年均增幅。

正如投資學(xué)作家羅伯特·阿諾特(Robert D. Arnott)和彼得·伯恩斯坦(Peter L. Bernstein)在他們的2002年報(bào)告中所說(shuō),實(shí)質(zhì)股息收益率的變化,可以被視做對(duì)長(zhǎng)線人均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的參與。在過(guò)去一個(gè)世紀(jì)中,實(shí)質(zhì)股息的增長(zhǎng)與實(shí)質(zhì)人均收入而非總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本保持一致。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來(lái)講,這的確有道理,因?yàn)楝F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的資本回報(bào)應(yīng)當(dāng)取決于生產(chǎn)力的長(zhǎng)線增長(zhǎng),所以人均實(shí)質(zhì)本地生產(chǎn)總值增長(zhǎng),應(yīng)該更能反映企業(yè)的盈利變化。

持股還是持幣?

長(zhǎng)線而言,股票回報(bào)的主要驅(qū)動(dòng)力一直都是股息收益率。1871年至2008年間,美國(guó)的年均股息收益率約為4.5%,加上股息的實(shí)質(zhì)增長(zhǎng),從而創(chuàng)造出6.1%的年均總回報(bào)。不過(guò),最近25年以來(lái),美國(guó)的年均股息收益率已降低至2.5%。因此,假如不包括1982年以后的這段時(shí)期,美國(guó)市場(chǎng)的歷史年均股息收益率應(yīng)該在5.0%左右。

由于對(duì)股市表現(xiàn)喪失信心,很多投資者紛紛拋售手中的股票,轉(zhuǎn)持債券和現(xiàn)金。尤其是在過(guò)去的六個(gè)月中,這種趨勢(shì)在環(huán)球各主要市場(chǎng)尤為洶涌。在歐洲,貨幣基金的規(guī)模甚至超過(guò)了股票基金,這種情況在過(guò)去16年中僅出現(xiàn)過(guò)三次,前兩次是在1992年至1993年,以及2003年牛市開(kāi)始之初。

投資者希望自己的投資能減少波動(dòng),更加安全,這種心情可以理解。但是,從升值潛力的角度來(lái)看,現(xiàn)金和定息類投資的長(zhǎng)線回報(bào)并不及股票,因?yàn)橥顿Y股票至少還有股息收益率可彌補(bǔ)資本的風(fēng)險(xiǎn)。

截至2009年1月底,英國(guó)、歐洲(不包括英國(guó))、美國(guó)的股息收益率分別為6.3%、不到6%和3.5%,全都超過(guò)這些地區(qū)的本地債券。當(dāng)然,投資者也必須留意,部分類別的股票未來(lái)可能面臨減少派息的壓力,但這種預(yù)期已經(jīng)很大程度上被市場(chǎng)消化。

合理估值辯論

在今天這樣的市況之下,要對(duì)估值作一番評(píng)論并不容易。如前文所述,公司其實(shí)是由一系列物質(zhì)資產(chǎn)和知識(shí)資產(chǎn)所組成的,具有產(chǎn)生回報(bào)的潛力。但在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,市場(chǎng)需求迅速萎縮,令相關(guān)公司的盈利流也隨之干涸。但這并不意味著,公司與生俱來(lái)的物質(zhì)資產(chǎn)和知識(shí)資產(chǎn)也不再有價(jià)值。事實(shí)上,一旦市場(chǎng)重歸正常,這些固有價(jià)值將能夠重新開(kāi)始生產(chǎn)利潤(rùn)?；谶@種分析,計(jì)算股票價(jià)格對(duì)賬面價(jià)值比率的市賬率,就很具重要意義,能比市盈率更加準(zhǔn)確地反映股票價(jià)格的真實(shí)水平。

除了固有資產(chǎn)未來(lái)有望恢復(fù)生產(chǎn)利潤(rùn)的能力,在正常的市場(chǎng)情況下,假如出售這些資產(chǎn),通常最后都能找到買家接盤,采取的形式有行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)交易、私募股權(quán)或風(fēng)險(xiǎn)投資入股,以及公司管理層收購(gòu)資產(chǎn)等。但現(xiàn)在的困境是,市場(chǎng)缺乏令這些企業(yè)活動(dòng)保持運(yùn)作的潤(rùn)滑劑,即信貸。即使全都是紙上交易,買家也必須能夠獲得短線融資,但由于信貸市場(chǎng)仍處于凍結(jié)狀態(tài),所有這些交易都無(wú)法輕易實(shí)現(xiàn)。

因此,假如信貸市場(chǎng)恢復(fù)正常,可以預(yù)計(jì)企業(yè)活動(dòng)亦將隨之復(fù)蘇,這將有助于穩(wěn)定股票市場(chǎng),因?yàn)榘创蟛糠种笜?biāo)計(jì)算,資產(chǎn)價(jià)格現(xiàn)在已處于相當(dāng)有吸引力的水平。

比如市賬率,三分之一的歐洲(不包括英國(guó))公司、四分之一的英國(guó)公司和美國(guó)公司,以及四分之三的日本公司,市賬率都已經(jīng)低于1倍(見(jiàn)圖6)。

需要強(qiáng)調(diào)的是,本文并非旨在勸說(shuō)投資者于此時(shí)買入股票。我們的目的是想以長(zhǎng)線歷史為重點(diǎn),把2008年的股市表現(xiàn)放在一個(gè)長(zhǎng)線的歷史背景下,為讀者提供一個(gè)客觀的估值參照框架。

上述基于歷史的分析,可能會(huì)為股票投資者帶來(lái)些許安慰。但問(wèn)題是,這些分析在多大程度上能代表未來(lái)股票實(shí)質(zhì)回報(bào)的合理預(yù)期?

為了回答這一問(wèn)題,我們參考了本集團(tuán)的資本市場(chǎng)預(yù)測(cè)報(bào)告,該報(bào)告綜合集團(tuán)內(nèi)不同部門資深專家的意見(jiàn),對(duì)未來(lái)10年至15年的股市回報(bào)作出預(yù)測(cè)。如表1所示,以本地貨幣計(jì),未來(lái)美國(guó)、歐洲(不包括英國(guó))、英國(guó)股市的年均總回報(bào)預(yù)計(jì)可分別達(dá)到6.25%、7%和7%。這些預(yù)測(cè)與前文所述的歷史長(zhǎng)線趨勢(shì)相一致。

展望未來(lái),我們有理由相信,股市回報(bào)可能將逐漸接近長(zhǎng)線趨勢(shì),而股息收益率將在股票的總體實(shí)質(zhì)回報(bào)中發(fā)揮更大的作用。除非出現(xiàn)以下兩種情況:其一,經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)增長(zhǎng)持續(xù)崩潰;其二,各國(guó)出現(xiàn)持續(xù)的通貨緊縮?！?/p>

作者為摩根資產(chǎn)管理投資服務(wù)總監(jiān)