張平 陳翊

面對境外國有投資中資機構(gòu)進行復雜衍生品投機的巨大風險,應構(gòu)建和完善“對實體投資實行經(jīng)常性審批管理,對金融產(chǎn)品投資實行特批管理,堅決禁止投機性投資”的監(jiān)管架構(gòu)

在美國次貸危機引發(fā)的全球性金融危機爆發(fā)后,匯市波動劇烈。此輪危機以來全球外匯衍生品市場最大一宗虧損案例,竟發(fā)生在香港老牌紅籌企業(yè)中信富泰身上。據(jù)其2008年10月20日公告,該公司與銀行簽訂的澳元累計目標可贖回遠期合約已虧損155億港元。而里昂證券在三天后發(fā)布了一份研究報告,列出了該公司跟蹤的所有上市公司的外匯風險敞口。其中,除了中信泰富,還有中國中鐵、中國鐵建、湖南有色、中國高速傳動等公司,均被指存在較大的外匯期貨衍生品風險敞口。

境外國有投資的中資機構(gòu)在期貨交易中屢屢犯險,深陷雷池,給國家國有資產(chǎn)造成了巨大損失,甚至影響到國家或香港、澳門特別行政區(qū)期貨、貨幣、匯率市場的安全與穩(wěn)定,這無不凸顯出境外國有投資中資機構(gòu)進行復雜衍生品投機的無序與巨大風險,以及境外中資機構(gòu)期貨交易投資(投機)控制和監(jiān)管的不規(guī)范、不到位。

因此,結(jié)合當前的國內(nèi)與國際經(jīng)濟形勢,有必要制訂和完善境外中資機構(gòu)從事境外各類期貨及金融衍生品交易的監(jiān)管法規(guī),完善境外國有資產(chǎn)投資管理體制,尤其經(jīng)常性、制度性的管理和規(guī)制的制定,已是極為必要和迫切。

不當衍生品投資當止

在中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟日益融合的今天,從長遠角度來看,中國政府鼓勵包括國有企業(yè)在內(nèi)的中國企業(yè)進行跨國投資的策略不會改變?？梢灶A期,境外中資機構(gòu)的數(shù)量將會越來越多,而這些境外中資機構(gòu)在境外的期貨交易現(xiàn)實需求也會陸續(xù)浮出水面。

大型企業(yè)在進行數(shù)額巨大的海外收購或其他投資項目時,由于付款時間較長且采用分期付款的方式,因而必須考慮本幣及收購執(zhí)行貨幣的匯率不確定性。為盡可能鎖定成本,一般企業(yè)都會進行外匯衍生交易。如果這些外匯衍生交易僅僅是采用場內(nèi)標準的套期保值手段,在其主營業(yè)務所必需的金額限度內(nèi)進行,則可視為該境外中資機構(gòu)的正常期貨交易需求。但是,中資海外上市公司在牛市中手握重金,往往很難拒絕市場的誘惑,超出正常方式和金額規(guī)模的限制,進行杠桿式的復雜金融衍生品期貨交易,其結(jié)果往往使該境外中資機構(gòu)偏離主營業(yè)務,走上高風險的投機之路。

復雜衍生產(chǎn)品和普通的簡單衍生產(chǎn)品創(chuàng)新(如資產(chǎn)證券化、股指期貨等)有著很大不同。過于復雜的衍生產(chǎn)品因其創(chuàng)新過快,遠超現(xiàn)有監(jiān)管體制可容納的框架,多在場外進行,非標準化且極不透明,弊端和風險顯著,對金融市場與實體經(jīng)濟可能產(chǎn)生很大的負面沖擊。

以使中信富泰慘遭滑鐵盧的杠桿式外匯買賣合約為例,交易者只需支付一定比例的保證金,就可進行數(shù)十倍的額度交易,本質(zhì)上屬于高風險金融交易,外匯價格正常的波動會因杠桿放大。

一旦投機失敗,給國家造成的間接損失非常嚴重。一方面,在證券市場上,由于其理財水平低、信息披露不及時,一旦發(fā)生突然的巨額投資損失,容易使所在的海外資本市場對整個中資公司群體造成不信任感,由此引發(fā)中資境外上市公司的股價群體性地脆弱易跌,以及市值呈馬太效應大幅縮水。

另一方面,在國際匯率市場上,巨額的外匯期貨合約到期若不平倉,則國家和從事交易的中國企業(yè)都要受影響,中資成分和中國概念的經(jīng)濟體的信用都可能被調(diào)低。這樣的后果遠比一起交易的直接虧損更加嚴重。

國有資產(chǎn)當以關(guān)系國計民生的穩(wěn)健投資為主,參與高風險投資乃至投機活動顯然與其使命相悖。因此,對于境外國有投資中資機構(gòu),原則上應不得從事非主業(yè)投資,不得從事高風險投資活動。除必需的實業(yè)投資和正常期貨交易,對于境外中資機構(gòu)非正常的金融衍生品投機行為,應該堅決禁止。

現(xiàn)有管理體系缺位

要嚴格控制復雜金融衍生產(chǎn)品投機行為,經(jīng)常性、制度性的管理和規(guī)制極為必要,必須有一套行之有效的境外中資機構(gòu)期貨交易的監(jiān)管體系。但這方面,在現(xiàn)行境外國有投資中資機構(gòu)投資管理法規(guī)體系中是缺位的。

以財政部、外交部、國家外匯管理局、海關(guān)總署于1999年9月27日聯(lián)合發(fā)布的《境外國有資產(chǎn)管理暫行辦法》(財管字〔1999〕311號)(下稱《暫行辦法》)為主體,《境外國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記管理暫行辦法》及其實施細則、《外經(jīng)貿(mào)境外企業(yè)審計監(jiān)督暫行規(guī)定》《境內(nèi)機構(gòu)發(fā)行外幣債券管理辦法》《境內(nèi)機構(gòu)借用國際商業(yè)貸款管理辦法》《境內(nèi)機構(gòu)對外擔保管理辦法》等部門規(guī)章,共同構(gòu)成了中國現(xiàn)行境外國有資產(chǎn)管理法規(guī)體系。該法規(guī)體系以產(chǎn)權(quán)登記、國有資本效績評價為手段,構(gòu)建了一套由境內(nèi)投資者對境外企業(yè)進行日常監(jiān)管和考核、由國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門對境外企業(yè)進行重大決策的管理模式。

境外國有投資中資機構(gòu)進行必需的期貨交易,屬于境外企業(yè)的對外投資行為,但《暫行辦法》第十一、十二條規(guī)定,只有中央管理的境外企業(yè)對外進行超出該企業(yè)凈資產(chǎn)50%以上的投資活動時,才屬于資本運營重大事項,由財政部或由財政部會同有關(guān)部門審核,必要時上報國務院批準;境外企業(yè)不超過其凈資產(chǎn)50%的境外投資活動或其子企業(yè)的重大資本運營決策事項,報財政部備案。地方管理的境外國企則是參照執(zhí)行。

在當時的經(jīng)濟環(huán)境下,“投資活動”顯然應解讀為“實業(yè)投資”,而沒有充分考慮到套期保值期貨等金融產(chǎn)品投資的空間,更無法規(guī)制復雜金融衍生產(chǎn)品投機行為。

以50%凈資產(chǎn)投資限額的規(guī)定為例。期貨交易是保證金交易,小額保證金往往就能撬動數(shù)十倍甚至數(shù)百倍的名義交易金額。在利益的驅(qū)動下,境外企業(yè)容易將凈資產(chǎn)50%的限制,扭曲解釋為可進行凈資產(chǎn)50%以下保證金的期貨交易。一旦投資(投機)失敗,造成的實際交易金額損失將無比巨大,乃數(shù)倍甚至數(shù)十倍于該境外國有投資的中資機構(gòu)的全部身家。

同時,《暫行辦法》對投資審批程序的規(guī)定也過于粗放,對于境外企業(yè)所進行低于其凈資產(chǎn)值50%的投資項目均只需其境內(nèi)投資者決定即可,最多也只是在財政或國有資產(chǎn)管理部門報備案。對于金融產(chǎn)品投資,如此粗放的審批體制是不完善的,更何況各境內(nèi)投資者對金融產(chǎn)品投資的風險評估和控制能力水平也參差不齊。

2008年10月28日,第十一屆全國人大常委會通過了《企業(yè)國有資產(chǎn)法》,該法第三十條、三十五條、三十六條對國家出資企業(yè)投資作出了原則性的規(guī)定:投資應依法進行;依法應報有關(guān)部門批準或備案的,照其規(guī)定;投資應當符合國家產(chǎn)業(yè)政策,并按照國家規(guī)定進行可行性研究;與他人交易應當公平、有償,取得合理對價?？梢?作為國有資產(chǎn)管理體系中最高位階的上位法,《企業(yè)國有資產(chǎn)法》將國家對國有資本進行實業(yè)投資審批時一直踐行的可行性研究制度,確立為國家出資企業(yè)(包括境外企業(yè))投資管理的基本制度。

但是,這種管理模式依然是典型的實業(yè)投資管理模式,不適用于金融產(chǎn)品投資,即《企業(yè)國有資產(chǎn)法》也未對套期保值期貨等金融產(chǎn)品投資作出明確規(guī)定。

作為直接調(diào)整期貨交易法律關(guān)系的行政法規(guī),2007年4月15日生效的國務院《期貨管理條例》僅在第四十六條中規(guī)定,境內(nèi)單位或者個人從事境外期貨交易的辦法,由國務院期貨監(jiān)督管理機構(gòu)會同國務院商務主管部門、國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)、銀行業(yè)監(jiān)督管理機構(gòu)、外匯管理部門等有關(guān)部門制訂,報國務院批準后施行。而對于境外國有投資的中資機構(gòu)進行期貨交易如何監(jiān)管,同樣是只字未提。

在中國目前的法規(guī)政策中,對于境外國有投資的中資機構(gòu)進行期貨交易,最為明確的規(guī)定僅見于1998年8月1日《國務院關(guān)于進一步整頓和規(guī)范期貨市場的通知》(下稱通知)。

通知規(guī)定:“……對確需利用境外期貨市場進行套期保值的少數(shù)進出口企業(yè),由中國證監(jiān)會會同國家經(jīng)貿(mào)委、外經(jīng)貿(mào)部等部門進行嚴格審核,報國務院批準后,頒發(fā)境外期貨業(yè)務許可證?！〉镁惩馄谪洏I(yè)務許可證的企業(yè),在境外期貨市場只允許進行套期保值,不得進行投機交易。國家經(jīng)貿(mào)委、外經(jīng)貿(mào)部等部門會同中國證監(jiān)會根據(jù)這些企業(yè)的進口商品種類和實際貿(mào)易量,確定其交易品種和最大期貨交易量,由中國證監(jiān)會指定其境外期貨經(jīng)紀機構(gòu)和境外期貨交易所進行。……未經(jīng)批準,禁止境外中資機構(gòu)在境外擅自從事期貨交易,違者要追究有關(guān)人員的責任。……對違反上述規(guī)定擅自進行境外期貨交易的企業(yè)及境外中資機構(gòu)要嚴加懲處,對企業(yè)負責人和直接責任人員由其上級主管部門給予撤職直至開除的處分,同時追究主管部門領(lǐng)導的責任;構(gòu)成犯罪的,移交司法機關(guān)依法追究刑事責任?！?/p>

然而,這份1998年的國務院通知的效力級別非常低,至多只是一份規(guī)范性文件,其權(quán)威的缺失自然導致其未被嚴格貫徹執(zhí)行。

綜上所述,對于境外國有投資的中資機構(gòu)的投資管理,中國的法律規(guī)定較為分散,長期以來側(cè)重于實體投資,規(guī)定過于原則且粗放,尤其是對投資的監(jiān)管審批程序和失職責任的追究缺乏力度,且對金融產(chǎn)品投資的規(guī)定效力級別較低。境外中資機構(gòu)期貨交易的巨額損失事件的不斷頻發(fā),不能不說監(jiān)管法規(guī)的缺失正是主要原因之一。

全面完善監(jiān)管框架

建立和完善境外中資機構(gòu)期貨交易管理體制,制定《境外國有投資中資機構(gòu)期貨交易管理辦法》,并進一步完善我國的境外國有資產(chǎn)管理法律體系,已是中國境外國有資產(chǎn)監(jiān)管領(lǐng)域的一項迫切的任務。

如上所述,在以往的監(jiān)管政策中,國家對于境外中資機構(gòu)在境外期貨市場的監(jiān)管最主要是通過對經(jīng)營主體資格以及行為的規(guī)范而得以實現(xiàn)的。

具體使用的手段有三。其一是設定準入門檻,政府發(fā)牌。其二是持續(xù)監(jiān)管。要求從事境外期貨交易的持證企業(yè),將上月境外業(yè)務中已占用的期貨交易保證金,持倉期貨合約的品種、數(shù)量、持倉方向、浮動盈虧金額,期貨交易平倉合約品種、月份、數(shù)量、買賣方向、價位、平倉盈虧金額等,于每月前十個工作日內(nèi)向監(jiān)管機構(gòu)報告。其三是甄別行為,即命令持證企業(yè)在境外期貨項下只能從事期貨套期保值,不得進行投機交易。

此外,在多年監(jiān)管的實踐中,中國確立了“以禁止為原則,以特批為例外”的審批原則,并對特批的方式、監(jiān)督管理的手段、范圍、程度等都作了比較合理可行的規(guī)定,實際上已初步建立起了中國對境外中資機構(gòu)進行套期保值期貨交易投資的管理體系。

當前,要完善境外中資機構(gòu)的投資監(jiān)管體制,應該充分尊重長期以來在監(jiān)管實踐中積累下來的管理成果和管理文化,即構(gòu)建“對實體投資實行經(jīng)常性審批管理,對金融產(chǎn)品投資實行特批管理,堅決禁止投機性投資”的監(jiān)管架構(gòu)。除了沿用前文所述對期貨交易投資主體進行三方面的監(jiān)管,還可作如下補充。

首先,對于境外國有投資中資機構(gòu)金融產(chǎn)品投資的需求,應在國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門指定的境外期貨交易所和委托國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門指定的境外期貨經(jīng)紀機構(gòu)進行操作。

盡管前述1998年的通知明文規(guī)定,獲得境外期貨交易許可證的企業(yè)或境外中資機構(gòu)所需的期貨交易,應在由證監(jiān)會指定的境外期貨交易經(jīng)紀機構(gòu)和境外期貨交易所進行,但是由于監(jiān)管不嚴、管理不規(guī)范,國有投資中資機構(gòu)往往都是自設期貨交易部門,設置企業(yè)專職的期貨交易員。一方面,這使境外企業(yè)偏離了主業(yè);另一方面,其期貨交易部門的交易員的專業(yè)水準和道德風險,也很難得到有效保證。

同時,中資國有企業(yè)普遍存在所謂“代理人”問題。掌控交易權(quán)的企業(yè)代理人本身有尋租的動機,而情況越復雜越利于尋租的進行;更壞的情況是,尋租人在尋租時并不知道自己的行為讓國家承受了多大的損失。在這一點上,金融衍生產(chǎn)品的復雜性和欺詐性,天然契合了體制內(nèi)的尋租隱患。

因此,由國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門指定的境外期貨交易所和委托國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門指定的境外期貨經(jīng)紀機構(gòu)進行操作,實為必要。

其次,應強化和完善境外中資機構(gòu)的公司治理,保障經(jīng)常性監(jiān)督和檢查得以有效執(zhí)行,以通過權(quán)利制衡的設計進一步防范投資風險。

所有的前車之鑒的案例都無一例外地表明,其之所以能發(fā)生且損失巨大,內(nèi)控不嚴格是直接的導火線。就期貨等衍生產(chǎn)品的交易而言,巨額損失與交易員的膽大妄為、所在單位主管領(lǐng)導及上級單位監(jiān)管不力有直接關(guān)系。

1997年“株冶事件”發(fā)生時,株冶已經(jīng)從事了兩年多的鋅套期保值。由于監(jiān)管松懈,具體經(jīng)辦人員逐漸開始越權(quán)交易,在出現(xiàn)虧損后沒有及時匯報,領(lǐng)導也沒有及時發(fā)現(xiàn),并且大膽到繼續(xù)加倉,導致虧損不斷加大。中航油也存在多頭交易、分散交易、管理混亂的問題,內(nèi)控到后來就成為了紙面上的規(guī)定。在“國儲銅事件”上,同樣是普通的調(diào)節(jié)中心的交易員,一邊為中心做交易,一邊為自己建立了多達20萬噸的頭寸,嚴重被套且長時間沒人發(fā)現(xiàn),單位監(jiān)管不力是肯定的。

建立一整套嚴格的公司治理制度,已經(jīng)成為中國企業(yè)在走進國際市場過程中防范風險的當務之急。必須建立科學合理的治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制制度,使公司內(nèi)部權(quán)力形成有效的分配和制衡。

其三,應該由國有資產(chǎn)監(jiān)督管理投資審批部門統(tǒng)一組織,網(wǎng)羅高端金融法律人才,設置專職負責投資風險評估的專業(yè)機構(gòu)。

境外中資機構(gòu)與投資銀行或商業(yè)銀行進行金融產(chǎn)品投資交易,存在嚴重的知識與信息不對稱,從這個意義上說,衍生品交易是具有極大知識含量的特殊交易。境外中資機構(gòu)在復雜衍生品領(lǐng)域缺乏人才。無論是從歷史經(jīng)驗、運營體制還是薪酬激勵上,都沒有這方面的人才積累,往往因為無知而上當。

因而,建議改變以往境外中資機構(gòu)的境內(nèi)投資者各自審批的模式,對達到一定交易金額或風險程度較高的衍生品種的境外投資的投資審批權(quán),應由國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門的投資審批機構(gòu)統(tǒng)一行使。國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門的投資審批機構(gòu),應培育和吸引高端金融、法律人才,專事海外期貨投資交易的風險評估。這種審批模式,將在專業(yè)知識智力資源的集約使用的基礎(chǔ)上,使投資風險管理因更專業(yè)化、更到位而更有效?！?/p>

作者為廣大律師事務所律師