張一清 黃廣

另類資產(chǎn)高回報的歷史記錄的光環(huán),讓投資者大大低估了其實(shí)際風(fēng)險。在雙向反饋機(jī)制的相互作用下,對沖基金和私募股權(quán)基金所宣稱的“絕對回報”,實(shí)質(zhì)只是高杠桿化的市場基準(zhǔn)收益率

2008年12月16日,來自耶魯大學(xué)校長Richard C. Levin的一封電子郵件,披露了2008年下半年耶魯大學(xué)基金會的投資損失高達(dá)25%。其中13%的虧損,來自于傳統(tǒng)的股票/債券投資組合,而余下的12%則是來自對沖基金(Hedge Funds)、私募股權(quán)基金(Private Equity)和房地產(chǎn)(Real Estate)投資的預(yù)估損失。

在耶魯基金會的投資組合中,以對沖基金、私募股權(quán)基金和房地產(chǎn)投資為主的另類投資(Alternative Investment)達(dá)到約三分之二之多(圖1)。其他的大學(xué)基金會(Endowment Funds)的投資組合,也與耶魯?shù)馁Y產(chǎn)配置模式非常接近。如此集中于另類資產(chǎn)的配置模式,與耶魯基金會的掌門人、著名的投資家David Swensen教授所倡導(dǎo)的“開拓式投資組合管理” (Pioneering Portfolio Management)理念密不可分。

David Swensen在其被人們奉為經(jīng)典的《開拓投資組合管理》一書中提出,另類資產(chǎn)類別,能更加優(yōu)化馬科維茨效率前沿,在同等投資回報的基礎(chǔ)上降低風(fēng)險,或在同等風(fēng)險的基礎(chǔ)上提高投資回報。

從2001年開始,對沖基金、私募股權(quán)基金和房地產(chǎn)投資迎來了史無前例的黃金時期。全球?qū)_基金所管理的資產(chǎn),從2000年的不到5000億美元直線增長到2008年4月創(chuàng)歷史新高的2萬多億美元,八年時間翻了將近7倍,年增長率達(dá)到25%。

然而,隨著2007年3月貝爾斯登的兩只固定收益的對沖基金的崩潰和7月次級房貸危機(jī)的開始,對沖基金、私募股權(quán)基金以及房地產(chǎn)投資都迎來了歷史性的挑戰(zhàn)。對沖基金所管理的資產(chǎn),從最高峰的2萬多億美元萎縮到現(xiàn)在1.5萬億美元的規(guī)模,更有9%的基金因不堪投資虧損和資金贖回的壓力而被迫清盤。私募股權(quán)基金在2008年完成的杠桿化并購交易總額僅為620億美元,為2007年3750億美元交易額的六分之一。幾家公開上市的大型私募股權(quán)基金,如百仕通(Blackstone)、阿波羅(Appolo)等的股票價格,都從2007年的高位下跌了70%-80%以上。房地產(chǎn)投資更是正在經(jīng)歷百年一遇的“寒冬”。美國的房產(chǎn)價格大幅跳水,平均跌幅達(dá)到25%以上,房屋貸款違規(guī)率屢創(chuàng)新高。更嚴(yán)重的是,在長達(dá)一年半的下跌后,至今仍然沒有觸底,并且已經(jīng)深遠(yuǎn)地影響到經(jīng)濟(jì)體的各個層面,令人擔(dān)憂。

人們不禁質(zhì)疑,另類資產(chǎn)投資是否可以優(yōu)化投資組合和資產(chǎn)配置?如果回溯到資產(chǎn)配置模式的基本原則,無非就是提高回報,降低風(fēng)險,在回報和風(fēng)險中尋找最優(yōu)化的均衡。較傳統(tǒng)的股票和債券而言,另類資產(chǎn)的回報和風(fēng)險本質(zhì)上包含了更多復(fù)雜的因素,也給在此類資產(chǎn)上的投資帶來了很大的不確定性。

風(fēng)險連鎖反應(yīng)

對于任何資產(chǎn)類別和投資組合,風(fēng)險評估和量化過程都是不可或缺的重要環(huán)節(jié)。一般來說,風(fēng)險可分為市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險和流動性風(fēng)險。不過,在風(fēng)險評估的過程中,投資者往往只側(cè)重于市場風(fēng)險的分析而忽視信用風(fēng)險、操作風(fēng)險和流動性風(fēng)險。這些風(fēng)險不僅具有“單個”殺傷力和破壞性,更可怕的是,它們的相關(guān)性(即同時發(fā)生的概率)會在達(dá)到某個臨界點(diǎn)后驟然增加,迅速加快風(fēng)險集中爆發(fā)的過程。

在牛市階段,所有的風(fēng)險都會處于較低的程度,資本市場的穩(wěn)步上升導(dǎo)致了較低的市場波動率,充分的資金供應(yīng)和積極活躍的交易使資產(chǎn)的流動性空前良好,信用違規(guī)率也會由于很低的借貸成本而大幅度降低。這些有利的條件,加上對宏觀經(jīng)濟(jì)良好的預(yù)期,使得市場氣氛普遍樂觀,形成了牛市的主要動力。然而,當(dāng)市場由牛轉(zhuǎn)熊時,所有的風(fēng)險就會在短期內(nèi)迅速放大,在不斷增長的相關(guān)性的作用下集中爆發(fā)。這次由美國次貸問題所引發(fā)的全球金融危機(jī),就為我們演繹了一場“完美風(fēng)暴”。

首先是延續(xù)十幾年泡沫化的美國房地產(chǎn)市場見頂。這直接導(dǎo)致在房產(chǎn)貸款中風(fēng)險最高、質(zhì)量最差的次級貸款的違約率飆升,銀行所持有的次貸資產(chǎn)隨之大幅縮水,從而產(chǎn)生巨額損失。

為了保持一定水平的資本充足率,銀行開始“去杠桿化”(即拋售資產(chǎn)以充實(shí)資本)過程,收縮銀根,惜貸如金。大規(guī)模集中的拋售,打破了資產(chǎn)價格供給和需求(買入和賣出)的均衡,超賣行為抽干了市場的流動性?？只徘榫w開始在市場上四處蔓延,對持有次貸產(chǎn)品風(fēng)險的恐懼,導(dǎo)致極少甚至沒有任何買家接盤,巨大的流動性風(fēng)險(即很難甚至不可能在市場上出售所持有的資產(chǎn))由此迅速擴(kuò)大。

次貸資產(chǎn)流動性的匱乏,迫使銀行和大型金融機(jī)構(gòu)不得不開始拋售其他流動性較好的資產(chǎn),如股票、公司債券等。這引發(fā)了資本市場對這些資產(chǎn)的新一輪拋售,主要的金融指數(shù)急速下跌,市場上彌漫著悲觀的情緒,從而極大地加劇了市場風(fēng)險和波動率。

由于在恐慌氣氛中,迅速增長的風(fēng)險預(yù)期,加之銀行大幅度提高信貸標(biāo)準(zhǔn),使借貸方要求很高的回報(或稱為風(fēng)險補(bǔ)償),引發(fā)了借貸成本的飆升。昂貴的借貸加大了杠桿化的成本,急跌的指數(shù)加大了投資組合的虧損,造成原來融資時的抵押物價值大為縮水,此時,貸方就會要求借方補(bǔ)充資金,增加抵押物價值(Margin Call)。而借方正是現(xiàn)金極為短缺之時,所以需要再次拋售資產(chǎn)來滿足貸方的要求。

這就是“去杠桿化”過程,也是美國國際集團(tuán)(AIG)和雷曼兄弟(Lehman Brother)崩潰的根本原因。許多高杠桿化的對沖基金,也不得不開始“去杠桿化”的過程,使市場形勢更加惡化,風(fēng)險更加放大,從而引發(fā)全球性的金融危機(jī)。

另類風(fēng)險巨大

雪上加霜的是,從法律上來講,對沖基金行業(yè)并沒有在嚴(yán)格的監(jiān)管之下,這也讓對沖基金可以在“黑箱”之中運(yùn)作,同時也為造假和欺騙提供了溫床。由于金融危機(jī)的深化,投資者紛紛從對沖基金中撤資,這不僅迫使對沖基金加大拋售資產(chǎn)的力度(為了支付投資者的撤資,必須將投資組合套現(xiàn)),而且也使得一些虛假欺騙的手段浮出水面。麥道夫的“龐氏騙局”,就讓我們進(jìn)一步認(rèn)識到對沖基金行業(yè)潛在的巨大操作風(fēng)險。

眾所周知,投資的關(guān)鍵之一,在于投資者必須根據(jù)市場的變化來時刻調(diào)整投資策略。透明度高、流動性好的投資組合,是保證實(shí)施靈活投資策略的基礎(chǔ)。而來自對沖基金和私募股權(quán)基金的消息披露,往往不夠透明而滯后于市場(對沖基金通常出具月度報告,私募股權(quán)基金出具季度報告),這就給投資者對這部分資產(chǎn)進(jìn)行實(shí)時風(fēng)險監(jiān)控和管理帶來了很大的局限性。

前不久,David Swensen在《華爾街日報》對他的一次采訪中提到,他要求其投資的所有對沖基金都必須向耶魯基金會披露詳細(xì)的投資組合和倉位的變動,并且他手下有一個經(jīng)驗豐富的團(tuán)隊對這些對沖基金的投資組合和策略緊密監(jiān)控,從而形成科學(xué)而嚴(yán)格的風(fēng)險管理體系。但是,David Swensen在這方面可能是獨(dú)一無二的,他之所以可以做到這一點(diǎn),基于其顯赫的個人聲譽(yù)以及耶魯基金會成熟干練的投資團(tuán)隊。對于一般的投資者來說,對沖基金和私募股權(quán)基金基本上是不可能披露詳細(xì)的投資組合的。

私募股權(quán)基金在操作風(fēng)險方面存在的潛在風(fēng)險,更高于對沖基金。操作風(fēng)險大多來自內(nèi)控流程的缺位。2008年底發(fā)生的麥道夫“龐氏騙局”,就是最典型的操作風(fēng)險。還有另一種比較普遍的操作風(fēng)險,存在于如何對非流動性資產(chǎn)進(jìn)行估價。對于流動性好、在公開市場上交易的資產(chǎn)(如股票、債券等)估價可以參考實(shí)時市場交易價格,這樣可以確保公開性和準(zhǔn)確性。然而,對于流動性差、在非公開市場上交易的資產(chǎn),如所有資產(chǎn)證券化產(chǎn)品(MBS、ABS)和杠桿化收購債券等,因為在市場上交易非常不活躍,交易信息也不公開,就導(dǎo)致在估價上存在很大的偏差,也給人為操縱價格留下很大的空間。

實(shí)際上,相當(dāng)一部分對沖基金和幾乎所有的私募股權(quán)基金所持有的資產(chǎn),都是流動性很差、透明度較低的,因而合理估價非常困難。例如,Cerberus Capital在2006年房地產(chǎn)最高峰期,以140億美元收購了通用汽車金融公司GMAC。而GMAC的財務(wù)狀況在次貸危機(jī)的嚴(yán)重打擊下迅速惡化,在損失了數(shù)百億美元后,終于到了破產(chǎn)的邊緣,不得不請求美國政府的緊急救助。作為GMAC的絕對控股股東,Cerberus不得不削減所持有的51%的股權(quán)至33%。然而,對于這部分有著嚴(yán)重問題和極高破產(chǎn)風(fēng)險的股權(quán),Cerberus僅僅計提了26%的損失,明顯遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能反映市場的實(shí)際價值。

現(xiàn)在,很多杠桿收購貸款債券在二級市場上的成交價格,僅為賬面價格(即私募股權(quán)基金對其資產(chǎn)的估價)的一半左右。由此看來,對沖基金特別是私募股權(quán)基金,對資產(chǎn)估價的誤差實(shí)質(zhì)上是讓投資者暴露在巨大的隱形操作風(fēng)險之下。

房地產(chǎn)投資也存在同樣的問題。對房產(chǎn)價值的評估,多依賴于中介機(jī)構(gòu)和周邊的可參考價格。然而,每處地產(chǎn)都存在其獨(dú)特性,嚴(yán)重依靠某些隨意和偶然的市場需求,導(dǎo)致估計的偏差過大,或給某些基金管理者很大的人為操作空間,增大了投資者的實(shí)際風(fēng)險。

總而言之,另類資產(chǎn)高回報的歷史記錄的光環(huán),讓投資者陷入了大大低估實(shí)際風(fēng)險的誤區(qū)。

高回報還是高杠桿?

對沖基金和私募股權(quán)基金,在過去十多年都普遍保持著良好的回報率。然而,這些“高回報”果真是可靠而穩(wěn)定的嗎?果真是這些基金經(jīng)理運(yùn)用獨(dú)特而高超的投資策略所產(chǎn)生的嗎?行為金融理論,可以幫助我們深入分析和闡釋這些“高回報”的實(shí)質(zhì)。

行為金融理論認(rèn)為,資產(chǎn)的市場價格并不只是由其內(nèi)在價值所決定,還在很大程度上受到投資者主體行為的影響,即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。實(shí)際上,行為金融理論和系統(tǒng)論中的正反饋系統(tǒng)有異曲同工之妙。正反饋系統(tǒng),是指一個系統(tǒng)的輸出信號或變量又反饋回系統(tǒng)的輸入端,增強(qiáng)和放大輸入信號或變量。

從上世紀(jì)90年代到本世紀(jì)初的十幾年,是對沖基金行業(yè)穩(wěn)步增長和逐漸成熟的時期。合理適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)規(guī)模和具有創(chuàng)新性的交易策略,給對沖基金的投資者帶來穩(wěn)定和可觀的回報。但是,在科技股泡沫破滅后,隨著巨量資金的涌入和人們的追捧,對沖基金行業(yè)的實(shí)質(zhì)開始發(fā)生悄然的變化。

最本質(zhì)的改變,就是對沖基金行業(yè)和資本市場開始形成了一個典型的雙向正反饋機(jī)制。如雨后春筍般出現(xiàn)的新基金,大多數(shù)都會復(fù)制市場上現(xiàn)有的交易策略,同時也持有相類似的市場預(yù)期。交易策略的雷同,在很大程度上擠壓了收益空間,降低了回報率,導(dǎo)致競爭日趨激烈。最直接的解決方案就是放大資金量,提高杠桿化程度,即借入更多的資金來提高投資收益率。

當(dāng)時,格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)的美聯(lián)儲為了盡快結(jié)束互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅所帶來的經(jīng)濟(jì)衰退,采用超低的利率政策來刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。這直接導(dǎo)致流動性泛濫,為高杠桿化提供了有利的宏觀條件。過度的資金供給和對沖基金的高杠桿化,使資本市場牛氣沖天,屢創(chuàng)新高;而不斷攀升的大牛市,反作用于對沖基金行業(yè),為基金創(chuàng)造了良好的回報,從而吸引更多資金的追捧和更高的杠桿化程度。對沖基金和資本市場所組成的雙向正反饋機(jī)制,在相互作用的過程中造就了非理性繁榮。

私募股權(quán)基金的情況,與對沖基金非常雷同。20世紀(jì)60年代,美國曾經(jīng)發(fā)生過并購泡沫,其形成過程與當(dāng)今私募股權(quán)基金行業(yè)所經(jīng)歷的極為類似。泡沫也在極其寬松的信貸環(huán)境下開始醞釀,低廉的借貸成本使私募股權(quán)基金可以利用貸款進(jìn)行大規(guī)模的杠桿化并購(Leveraged Buyout)。積極的并購行為,造成大量的資金追逐有限的并購目標(biāo),使得需要向收購對象(往往是上市公司)支付的溢價大幅度攀升,收購成本日漸增加。

更重要的是,并購行為在整體上推高了上市公司的估價,給在前期已完成的收購帶來了豐厚的投資收益,從而吸引更多的資金投向私募股權(quán)基金,對下一波的并購高潮起到了推波助瀾的作用。私募股權(quán)基金的并購行為和市場預(yù)期,再次形成一個雙向正反饋機(jī)制,相互作用,加大了市場的泡沫化程度。

然而,資本的盛宴不可能永遠(yuǎn)持續(xù)。當(dāng)2007年夏天市場的拐點(diǎn)出現(xiàn)時,雙向正反饋機(jī)制釋放的巨大能量將市場推向人們所期望的反面。我們看到的便是“去杠桿化”的末路狂奔。

從行為金融理論出發(fā),我們可以看到,對沖基金和私募股權(quán)基金的投資者對這個行業(yè)本質(zhì)的了解往往是非常片面和非理性的。盲目的跟風(fēng)追捧行為,加大了雙向反饋機(jī)制的相互作用力。在這種影響力下,對沖基金和私募股權(quán)基金所宣稱的“絕對回報”,也稱為“alpha”(即基金的收益率不受大市的影響),實(shí)質(zhì)上是高杠桿化的“beta”(市場基準(zhǔn)收益率)。漂亮的投資回報率,不是反映長期基本面的供給和需求的均衡,而僅僅是曇花一現(xiàn)的市場短期投機(jī)行為。

回歸投資本質(zhì)

在深入地認(rèn)識和理解了另類資產(chǎn)的回報和風(fēng)險后,我們再一次回到一個根本性的問題——什么是合理的資產(chǎn)配置模式的本質(zhì)?其實(shí),答案非常直接明了,那就是“大道至簡”。

傳統(tǒng)而簡約的股票/債券組合,再次證明了其可靠性和生命力。據(jù)Mebane Faber的研究,通過流動性很好、交易成本很低的標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)基金的投資組合,加之最簡單的10月均線策略(即如果標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)在10月均線以上即增持股票,減持現(xiàn)金;均線以下即減持股票,增持現(xiàn)金),完全可以得到與耶魯基金會同樣水平的回報?；谶^去20年的數(shù)據(jù),簡單版本的投資組合,在不用任何杠桿(即僅使用本金)的情況下,其夏普比率與哈佛和耶魯基金會相比非常接近。

然而,哈佛和耶魯基金會有60%的投資是高杠桿化的另類資產(chǎn),這些另類資產(chǎn)的杠桿率通常達(dá)到3倍-10倍不等。如果我們假設(shè)簡單版本的投資組合的杠桿率為2,從圖4可以看出,低杠桿化的簡單版本投資組合的收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大學(xué)基金會。

進(jìn)一步的研究表明,使用更加簡潔的僅股票和債券的投資組合,加之簡單的10月均線的策略,投資收益在從1990年至2008年的19年中持續(xù)而穩(wěn)定地高于對沖基金標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)HFRI的收益(見圖4)。而且,簡單的投資組合具有完全的透明性、良好的流動性,公開、準(zhǔn)確的價格信息使實(shí)時的風(fēng)險監(jiān)控成為可能,也便于實(shí)施靈活和迅速的投資策略。這些優(yōu)勢,恰恰是另類資產(chǎn)投資的弊端。在同等回報和風(fēng)險的條件下,簡單的投資組合可以化繁為簡,化劣為優(yōu),這本身就是在投資方式和策略上的顯著提高。

日新月異的金融創(chuàng)新,給投資者帶來了更加靈活和品種繁多的投資工具和資產(chǎn)類別,也極大地推動了全球金融市場的發(fā)展?？墒?這也同時使投資組合管理變得更加復(fù)雜,使實(shí)現(xiàn)投資組合穩(wěn)定而合理的收益變得更具有挑戰(zhàn)性。然而,“狂沙吹盡始見金”,簡單而可靠的投資模式,始終會被人們認(rèn)識到其內(nèi)在的價值,從而在不確定的金融市場中給投資者提供最實(shí)用、合理的投資方法?！?/p>

張一清是全國社?；鹄硎聲惩馔顿Y資深顧問,黃廣是一家美國主要銀行的資產(chǎn)管理部門投資部門主管