劉 波

[摘要]本文探討了三個方面的內(nèi)容:一是限售股及其解禁的背景和概念。二是限售股及其持有主體的分類。三是不同類型限售股持有主體解禁后的行為模式分析。

[關鍵詞]解禁限售股 持有主體類型行為模式

一、限售股及其解禁的背景和概念

中國A股市場的限售股來源于上世紀90年代初中國A股市場建立時的規(guī)定——上市公司的國有股和法人股是不能流通的,限售股解禁則是出于2005年開始的中國A股市場的股權分置改革,中國證監(jiān)會2005年9月4日頒布的“上市公司股權分置改革管理辦法”規(guī)定,改革后公司原非流通股股份的出售,自改革方案實施之日起,在十二個月內(nèi)不得上市交易或者轉讓;持有上市公司股份總數(shù)百分之五以上的原非流通股股東,在前項規(guī)定期滿后,通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份,出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在十二個月內(nèi)不得超過百分之五,在二十四個月內(nèi)不得超過百分之十。這意味著持股在5%以下的非流通股份在股改方案實施后12個月即可上市流通,即限售股解禁,而持股量5%以上非流通股東所持股份要全部流通則要慢些,這種限售股解禁的限制多,要復雜些。業(yè)界和媒體習慣上稱持股量5%以下的非流通股東所持股份為“小非(流通股)”,與“小非”相對應,“大非(流通股)”則是指持股量5%以上非流通股東所持股份。

目前A股市場上還存在另一種被大家稱為的“大小限”的限售股及其解禁問題,是指在2006年5月“新老劃斷”后,上市公司IPO(首次發(fā)行股票)時,法律規(guī)定的其發(fā)起人股有個限售期,其中單一第一大股東為三年,被稱作(大限),其他IPO前入主的小股東的限售期為一年被稱作(小限)。由于新上市的公司為全可流通的公司,不存在股權分置問題。一旦“大小限”的鎖定期結束,這些股票不用再通過股權分置改革向股民送股,即可自動流出。

二、限售股及其持有主體的分類

限售股按其來源分為發(fā)起人股和非發(fā)起人股,前者發(fā)起人主要是企業(yè)的創(chuàng)辦者,輔以幾家關聯(lián)企業(yè)或擬成立的股份公司依仗的戰(zhàn)略投資者,后者非發(fā)起人為一般戰(zhàn)略投資者或財務投資者。我們這里初步界定一下一般戰(zhàn)略投資者或財務投資者,我們以為戰(zhàn)略投資者是將此投資放在其公司經(jīng)營的主要發(fā)展方向上,而財務投資者是將此投資放在獲取財務收益的目的上,簡單地說賺些錢而已。這種按發(fā)起人股和非發(fā)起人的分類只在股份公司發(fā)起成立時有意義,在此以后各方的股份和地位會變化。

對于限售股的持有主體(即限售股股東,我稱其為持有主體是想強調(diào)其行為)一般來說可想到按持有股份的比例來分類,如按傳統(tǒng)觀念持股超過50%為控股者;但是隨著現(xiàn)代股份公司股權的不斷分散化,控制一家公司往往不需要持有50%以上的股份,在極端情況下,如果別的股東都小而分散,無法團結起來,持有一家公司10%左右的股份就能控制公司了。鑒于是否控制公司意義重大,決定其是否能在很大程度上按自己的意愿來經(jīng)營公司、獲取利益,所以在當今已不適合用固定的持股比例標準來劃分股東,而適合按是否達到實際控制公司的效果來劃分,將限售股的持有主體分為控股和非控股兩大類。非控股股東可進一步細分,但也不適合用固定的持股比例標準來劃分,如前面按5%以上或以下分為“大或小非”,因為決定非控股的限售股持有主體行為的往往不是其持股多少,而是其持股目的(動機)。舉兩個實例來看:

中國外貿(mào)運輸集團長期持有招商輪船0.87%的股份3000萬股,限售解禁后有別的股東拋售,但它一直一股未拋,想來是因為二者的業(yè)務關聯(lián),這就是持股目的決定的戰(zhàn)略投資者。

通策醫(yī)療第二大股東鮑正梁原持有16.37%股份,自從解禁后一直減持,目前只持股約10%,套現(xiàn)8000多萬元。其最初持股就是由于債務糾紛之類機緣,以投機賺錢為目的。

三、不同類型限售股持有主體解禁后的行為模式分析

1.居于控股地位的持有主體

獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎的托賓提出過一個Q值理論,Q=MV(市場價值)/RC(重置成本),市場價值就是企業(yè)上市后股票的市價總值,反映了公眾對公司資產(chǎn)獲利狀況的預期;重置成本就是重新建立這樣一個企業(yè)所需要的成本,即現(xiàn)時該企業(yè)的實際資本存量的替代價值。而當Q值小于1時,即企業(yè)發(fā)行的股票的市場價值小于企業(yè)資本的重置價值時,持股者要發(fā)展擴張不會考慮建立新企業(yè),而會從資本市場買進擬建企業(yè)狀的現(xiàn)存企業(yè)的股票,企業(yè)會將實物資本轉換成金融資本,同樣達到擁有那樣的企業(yè)的效果,而且還有盈余。當Q值大于1時,即企業(yè)發(fā)行的股票的市場價值大于資本的重置價值時,意味著持股者可拋售股票,重建一個這樣的企業(yè),還有盈余,資金將從金融市場流向產(chǎn)業(yè)市場。當Q=1的時候,金融市場和產(chǎn)業(yè)市場的套利空間消失,資本將處于動態(tài)平衡狀態(tài)。中國A股市場大部分上市公司從來Q值就大于1,而且往往是1的很多倍,這就是說從理論上講持股者可拋售股票,重建很多個這樣的企業(yè),甚而再讓這些企業(yè)上市,Q值又遠大于1,再走這個循環(huán),大賺其錢……但實際真能如此嗎?

首先控股地位的股東往往是企業(yè)的初創(chuàng)建立者,其對企業(yè)的發(fā)展付出了多年,經(jīng)常甚至是畢生的心血,企業(yè)對其來說是事業(yè),是精神寄托,而非簡單的掙錢機器,其對所經(jīng)營行業(yè)非常熟悉,很有經(jīng)驗,有深厚的關系資源,所以從動機上他們往往沒有賣企業(yè)拿錢走人不干這行的沖動,那么他們會不會套現(xiàn)重置企業(yè)呢?可能性很小。我們來分析一下,對重置成本的來說,以制造業(yè)為例,大家通常想到的是重購土地,重建廠房、設備的費用,但應想到此地非彼地,重新取得規(guī)劃許可并不容易,何況制造業(yè)企業(yè)一般都有排污問題,新建企業(yè)的要求那可嚴得多。還有一點理論上的RC沒包括的,那就是人,員工不在企業(yè)的資產(chǎn)負債表上,但都往往是企業(yè)最有價值的資產(chǎn),在新址上能否再建起一支有效的以官到兵的員工隊伍往往不容易。還有,原來的那個現(xiàn)已經(jīng)是別人的企業(yè),還會生產(chǎn)那類產(chǎn)品,而且可能由于新股東的加入實力加強,所以,新建企業(yè)面臨激烈的市場競爭。

至于前所設想的再將新企業(yè)上市則是基本上行不通的,基本上世界各國當局都不鼓勵這種老板在股市套現(xiàn)提錢重建同類企業(yè),基本上各國法律都禁止該老板再將同類新企業(yè)上市,甚至直接就禁止該老板再入那個行業(yè)。

那么我們又想一想控股股東會不會在不影響控股地位的情況下減持已解禁股份套現(xiàn)呢?甚至利用其有利地位對該企業(yè)股票高拋低吸,大賺其錢,使股市徒生波動呢?從理論上講這是可能的,從實踐上看有所發(fā)生,但總的來說在多方面因素的作用下,該現(xiàn)象在可控制的范圍內(nèi),也就是局面沒有失控,沒有對A股大市及個股產(chǎn)生的太大的影響,我們下面具體闡述分析之。首先處于控股地位持有限售股的主體在多年被限之后,一朝解禁,難免和其主體一樣,有將股份變現(xiàn)(中國A股一般估值較高)的沖動。只要不影響其控股地位,何樂不撈些錢。這現(xiàn)象較典型的可以發(fā)生在瀘州老窖、重慶路橋、紫江企業(yè)這幾個股票上的為例:

從2007年1月12日至2月16日瀘州老窖第一大股東瀘州市國資局累計售出42069983股限售股,占總股本的4.83%,套現(xiàn)近10億元,減持后瀘州市國資局持股53.52%。

2008年12月25日重慶路橋今日公告稱,公司第一大股東重慶國際信托有限公司于2007年12月25日至2008年1月15日、2008年5月16日至12月8日分別通過上海證券交易所交易系統(tǒng)賣出重慶路橋3411000股、4353000股(分別占重慶路橋總股本的1%、1.16%);于2007年12月11日至2008年12月22日分別通過上證所大宗交易平臺合計售出重慶路橋11627000股(占重慶路橋總股本的3.10%)。至此,累計減持5.26%,重慶國際信托仍持有重慶路橋股份180450000股,占重慶路橋總股本的48.11%,仍為第一大股東。

紫江企業(yè)2008年3月13日公布,該公司第一大股東紫江集團在2008年2月29日-3月12日之間通過上證所交易系統(tǒng)累計出售其持有的無限售條件的流通股共計1857萬股,占總股本的1.293%。減持完成后,紫江企業(yè)還持有公司股份34458.4萬股,占公司總股本的23.984%。

錢撈了不少,但總的來說,它們的減持有分寸,因為控股比例的減少,可能引“狼”(新股東)入“室”(董事會),會減少其對上市公司的控制力。出于對保持國家資本控股地位及股市穩(wěn)定的擔心,中央國資委出臺了《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》,規(guī)定“總股本不超過10億股的上市公司,國有控股股東在連續(xù)三個會計年度內(nèi)累計凈轉讓股份(累計轉讓股份扣除累計增持股份后的余額,下同)的比例達到上市公司總股本的5%,總股本超過10億股的上市公司,國有控股股東在連續(xù)三個會計年度內(nèi)累計凈轉讓股份的數(shù)量達到5000萬股或累計凈轉讓股份的比例達到上市公司總股本的3%,應將轉讓方案逐級報國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構審核批準后實施?！?限制規(guī)范了國有控股股東的行為,中國A股上市公司絕大多數(shù)都是國家控股的,所以《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》對規(guī)范穩(wěn)定限售股解禁后控股股東的行為,對穩(wěn)定A股市場發(fā)揮了巨大的作用。上例中重慶國際信托往后必須增持重慶路橋才能符合國家規(guī)定,由此可想到將來哪天重慶路橋跌低了,可買進,因為重慶國際信托在后面呢。至于說到控股股東對上市公司股票高拋低吸,這總的說來比較少見。一來它們并不一定能看準,即使能利用掌握的內(nèi)幕消息(違規(guī)),三一重工、中石油等控股股東增持上市公司股票后長期被套可從另一個方面證明這一點,因為股份的漲跌并不完全取決于個股基本面。二來有《證券法》第四十七條關于限制短線交易即“持有上市公司股份百分之五以上的股東,將其持有的該公司的股票在買入后六個月內(nèi)賣出,或者在賣出后六個月內(nèi)又買入”的規(guī)定。三來監(jiān)管當局對內(nèi)幕交易打擊的力度一直在加強。

其實控股股東在少數(shù)情況下會有分寸減持套現(xiàn),最主要的動機與其說是要兌現(xiàn)高額利潤,不如說是要拿到所需要的現(xiàn)錢,彌補運作資金不足是其減持最主要的動機。上例中重慶國托由于為旗下西南證券買殼上市等項目運作,嚴重缺錢;紫江集團也嚴重缺錢,因為往往優(yōu)質資產(chǎn)在上市公司,包袱在集團母公司,不然不會冒失控股之險減持;瀘州市國資局得的錢歸財政,瀘州財政也很缺錢,不然不會那么早減持,因為后來瀘州老窖股價高得多。伴隨著融資環(huán)境的改善、融資渠道的擴展,控股股東減持股份的行為會大大減少。這一點的進一步闡述將在下面戰(zhàn)略投資者論述的相關部分中進行。

2.居于非控股地位的持有主體

(1)戰(zhàn)略投資者

戰(zhàn)略投資者是將此投資放在其公司經(jīng)營的主要發(fā)展方向上,它們往往與控股股東或上市公司有某種業(yè)務上的關聯(lián),往往是產(chǎn)業(yè)上下游關系,合作的同行關系,如蘇常柴(柴油機)與福田股份(汽車),鞍山鋼鐵與攀鋼股份,也有少數(shù)是投資于未來要發(fā)展的業(yè)務,如雅戈爾當年投資于中信證券(原來做服裝的想進入股權投資領域),平安保險當年投資于浦發(fā)銀行(原來做保險的想進入銀行業(yè))。戰(zhàn)略投資由于其初始動機如此,其目的實現(xiàn)是漫長的,需長期持股,今年有個典型例子是IBM斥1億元成四川長虹第二大股東,僅占有1.56%的股份,這筆投資顯然是看到3C融合的背景下IT巨頭和家電巨頭合作的前景,戰(zhàn)略投資的特征非常明顯,IBM斷不會來賺這點股票價差價錢,否則長虹也不會對其買股殷勤有加。

所以限售股解禁后戰(zhàn)略投資者持股往往是穩(wěn)定的。當然一定時期后情況會發(fā)生變化。歸納起來,有以下三種情況變化,戰(zhàn)略投資者會減持股份。

第一種情況是戰(zhàn)略合作關系結束。比如有可能將來若干年后IBM和長虹合作結束,拋股走人。還有現(xiàn)一個典型的事例是寧波聯(lián)合,五礦發(fā)展當初是以戰(zhàn)略投資者進入的,持股20%左右,為第二大股東,因為五礦是做礦石生意的,寧波北侖港是我國最大的礦石碼頭,五礦發(fā)展看重寧波經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)的發(fā)展。限售股解禁后不管股價多高,五礦發(fā)展都從未減持寧波聯(lián)合,但最近情形發(fā)生了變化——隨著寧波保稅區(qū)的建設等等,寧波經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)將有大的發(fā)展,而現(xiàn)在寧波聯(lián)合主營業(yè)務雜亂,盤子也不夠大,難以承載,寧波聯(lián)合控股股東寧波經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)控股公司準備把它當殼賣掉,將來也許它自己再搞IPO整體上市。在此背景下,五礦發(fā)展最近一直都在拋售寧波聯(lián)合股票,準備全部出清。

第二種情況是戰(zhàn)略投資者流動性短缺。如平安保險去年由于投資歐洲富通銀行失敗,周轉不靈,被迫以較低價格大肆減持浦發(fā)銀行股票,今年情況好轉又較高價格參與最近浦發(fā)銀行的定向增發(fā)。

2008年金融危機正盛時,股市行情很差,股價相當?shù)?卻減持風盛行,最主要原因是缺錢,國家也看到這一點,采取了引入“可交換債券”等措施,但收效不大。2009年第一季度后,金融危機緩解,國家積極的貨幣政策起效,社會流動性很充足,股價比去年已大幅上漲,但減持者卻不多。所以,可說促使不管是控股股東還是戰(zhàn)略投資者不惜減持的最大原因是流動性不足。

第三種情況是上市公司估值太高,戰(zhàn)略投資者獲利太豐厚,減持股份是為兌現(xiàn)保存利潤,并可投資于別的其更看好的項目。雅戈爾之于中信證券就是這樣,曾是中信證券的戰(zhàn)略投資者,而如今在減持占其持股過半的中信證券總股本3%的股份后,其董事長李如成選擇了退出工作近十年的中信證券董事會。雅戈爾減持首先是因為中信證券曾較長時間作為唯一的上市券商估值過高,其獲利太豐厚。

其后來將減持所獲的上百億資金投入自認為獲利前景更大的房地產(chǎn)、股權投資項目(如金馬股份定向增發(fā))。還可看一例,新華都集團老板陳發(fā)樹個人和集團原來合計持有紫金礦業(yè)已解禁限售股20.3億,占紫金礦業(yè)股份總數(shù)的13.96%,陳發(fā)樹個人于2009年4月至7月在二級市場減持約2.95億股,占紫金礦業(yè)股份總數(shù)約2%,套現(xiàn)超過27億元。網(wǎng)易財經(jīng)第一時間致電新華都總裁唐駿的助理李欣,她表示,陳發(fā)樹減持紫金礦業(yè)與收購青啤部分股權有關,也與當前的股價(夠高)相關,“進進出出也是正常的。董事長對紫金礦業(yè)很看好,不會一直拋,還會再買回來?！彼脑挿从吵觥案邟伒臀钡乃悸?其實這些理性的企業(yè)經(jīng)營者的行為能避免上市公司股價的大起大落,促進其穩(wěn)定正常。

(2)財務投資者

財務投資者是將此投資放在獲取財務收益的目的上,簡單地說賺些錢而已。比如上市公司長江電力由于其豐沛的現(xiàn)金流投資了很多公司的限售股,這些限售股的不斷解禁,為其帶來源源不斷的財源。以下是新華網(wǎng)的一個報道:借助投資收益,長江電力2009年一季度業(yè)績打了一個漂亮的翻身仗。根據(jù)公司一季度報告,一季度公司實現(xiàn)收入12.3億元,同比上升13.3%;歸屬母公司所有者凈利潤為8.3億元,同比大幅上升230.4%,對應每股收益0.088元。業(yè)績大幅提升源于公司當期分別處置了云南銅業(yè)7,653,211股、中國國航5,350,000股以及建設銀行200,000,000H股股票,實現(xiàn)投資收益5.57億元,占凈利潤近七成。再說一例,廈門國貿(mào)2008年5月19日發(fā)布關于減持交通銀行股份有限公司股權的公告:公司持有的交通銀行990.3166萬股股權(占總股本的0.02%)于2008年5月16日上市流通,公司已于當日悉數(shù)出售該部分股權,此舉對公司2008年每股凈利潤的增厚約為0.115元。

除了上市公司,還有不少其它機構、個人充當財務投資者,投資限售股并待其解禁后拋售已成為一項獲利頗豐的投機生意,當然也有風險,包括股份公司能否如期上市、限售股解禁時股價如何等等。

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