楊蓮曉

完善創(chuàng)業(yè)投資契約中的契約設(shè)計(jì)及特定的決策控制權(quán)，將會(huì)給風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)帶來巨大收益。

在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，契約關(guān)系是理論研究和實(shí)踐操作的關(guān)鍵。一份完備的創(chuàng)業(yè)投資契約不僅要明確創(chuàng)業(yè)投資者與企業(yè)家之間的委托——代理關(guān)系，更應(yīng)該在兩者之間有效地配置風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的決策權(quán)與控制權(quán)。

關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資契約中決策權(quán)與控制權(quán)分配的理論著述甚多，而Carsten Bienz和Uwe Walz在共同發(fā)表的文章《風(fēng)險(xiǎn)資本契約中決策和控制權(quán)變化的實(shí)證分析》(Evolution of Decision and Control RIghts in Venture Capital Contracts：An Empirical Analysis)中，從實(shí)證角度分析了VC契約中決策權(quán)與控制權(quán)分配的演進(jìn)與發(fā)展，并探討了現(xiàn)實(shí)對(duì)理論研究的支持性，其選取的464個(gè)契約樣本均來自于1990年至2004年間德國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)。

創(chuàng)業(yè)投資的顯著特點(diǎn)之一就是VC通過合約將投票權(quán)、董事會(huì)權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、清算權(quán)及其他控制權(quán)的分配分開進(jìn)行。該文的作者把整體的決策控制權(quán)細(xì)分為三個(gè)部分：經(jīng)營(yíng)控制權(quán)、清算權(quán)，以及退出權(quán)，并試圖從一個(gè)結(jié)構(gòu)化的角度來分析創(chuàng)業(yè)投資契約中的決策控制權(quán)分配。在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正常運(yùn)作中所運(yùn)用到的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)又可以細(xì)分為多個(gè)類別：投票權(quán)、董事會(huì)權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)以及經(jīng)營(yíng)權(quán)(否決權(quán))；若創(chuàng)業(yè)投資最后以失敗告終，VC會(huì)以清算的方式將其強(qiáng)行結(jié)束，這就涉及到對(duì)清償權(quán)的控制；相反，創(chuàng)業(yè)投資成功后，VC通常會(huì)選擇IPO或者股份出售的形式退出，所以對(duì)退出權(quán)的掌控也關(guān)乎到利益得失。

契約中所運(yùn)用的融資工具大致劃分為四大類：權(quán)益類、債權(quán)一股權(quán)組合類、可轉(zhuǎn)換類、債務(wù)類，各種類別的投資工具在樣本契約中的運(yùn)用情況數(shù)據(jù)描述如表1。

在464個(gè)創(chuàng)業(yè)投資契約里使用最多的融資工具是債權(quán)一股權(quán)組合類(占38.15％)，其次是純債務(wù)類(占20.69％)和附有清算優(yōu)先權(quán)的權(quán)益類(18.32％)。

從時(shí)間角度進(jìn)行縱向比較可以看出：VC采用股權(quán)形式投資的比例由40％上升到75％。從債權(quán)投資為主向更大比例的股權(quán)投資形式的演變表明：VC越來越傾向于參與到企業(yè)成長(zhǎng)上升過程所帶來的潛在利益分享之中。這與理論研究結(jié)果是一致的，即在融資過程中，VC參與企業(yè)控股權(quán)，可以為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)帶來有價(jià)值的附加利益。

從融資工具的角度看，德國(guó)市場(chǎng)上VC契約的設(shè)計(jì)向美式風(fēng)格趨同的傾向是非常明顯的，各種帶有優(yōu)先清算權(quán)的權(quán)益類形式被越來越多地運(yùn)用就是很有力的證明(使用比例從1.49％上升到33.57％)。

在創(chuàng)業(yè)投資契約的設(shè)計(jì)過程中，對(duì)許多既有區(qū)別又有聯(lián)系的控制權(quán)的配置是分開進(jìn)行的。該文作者將其所考察的經(jīng)營(yíng)控制權(quán)細(xì)分為：投票權(quán)、董事會(huì)權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)，以及經(jīng)營(yíng)權(quán)(否決權(quán))，并在這些細(xì)分的層面上進(jìn)行實(shí)證研究。

第一，投票權(quán)以及董事會(huì)權(quán)。作者的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明：當(dāng)VC對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行分階段投資時(shí)，其所享有的平均投票權(quán)從第一輪投資的29％上升到投資的51％；并且到了創(chuàng)業(yè)投資的后期過程，53％的契約顯示VC已經(jīng)掌控了股東大會(huì)的多數(shù)投票權(quán)，并能控制62.5％的董事會(huì)。

隨著投資活動(dòng)的發(fā)展，VC控制的投票權(quán)與董事會(huì)權(quán)水平都在顯著上升，但是在量上并非完全吻合，由此說明：VC有能力將投票權(quán)與董事會(huì)權(quán)進(jìn)行分離。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)主要源于在創(chuàng)業(yè)投資契約中加入的某些特別條款或者保護(hù)性條款。

第二，現(xiàn)金流權(quán)。在德國(guó)創(chuàng)業(yè)投資契約中，VC所享有現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)基本一致。同時(shí)，德國(guó)的VC已經(jīng)將其在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中所占投票權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)比例提高到了美國(guó)市場(chǎng)水平，這是趨同效應(yīng)的另一例證。

但是在一些情況下，現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)會(huì)出現(xiàn)偏離。原因之一在于，VC對(duì)其分配到的現(xiàn)金流享有下行保護(hù)，譬如在利用債務(wù)性工具對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行投資的情況下。通常90％的下行保護(hù)都會(huì)覆蓋到VC的初始投資額。

第三，否決權(quán)(經(jīng)營(yíng)權(quán))。VC所持有的否決權(quán)可以針對(duì)一系列廣泛的管理性以及結(jié)構(gòu)性決策，包括：對(duì)股東協(xié)議的改變、資本結(jié)構(gòu)改變、商業(yè)計(jì)劃、財(cái)務(wù)決策、員工規(guī)模、董事會(huì)利潤(rùn)分配等。作者的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析結(jié)果如下：

首先，在分階段投資情況下，VC所持有的否決權(quán)并未隨著投資時(shí)間的拉長(zhǎng)而增加。事實(shí)上，到了第三輪(以及之后)投資，VC對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在資產(chǎn)出售、商業(yè)計(jì)劃變更、財(cái)務(wù)決策等方面上的否決權(quán)水平下降了很多。隨著投資合作關(guān)系的發(fā)展，VC會(huì)逐漸將自己手中的操作控制權(quán)讓渡給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，尤其是在企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)能在極大程度上證明承諾投資回報(bào)是可信的時(shí)候。

其次，從1990年至2004年，VC在契約中所持有的否決權(quán)水平呈上升趨勢(shì)。即便是在1998年至2000年，VC在講價(jià)還價(jià)的過程中處于弱勢(shì)，其所持有的否決權(quán)比例還在保持增長(zhǎng)。產(chǎn)生這一結(jié)果的主導(dǎo)力量在于，VC在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中所占股權(quán)比例正在日益提高。

當(dāng)VC認(rèn)為創(chuàng)業(yè)投資并未帶來最初預(yù)期收益，或者難以繼續(xù)維持時(shí)，VC會(huì)行使自己手中的清償權(quán)，抑或是終止權(quán)。在464份樣本中，86％的契約中規(guī)定了VC可享有的某些清算權(quán)利，這表明了清算權(quán)利對(duì)VC的重要性。

對(duì)于VC來說，在契約設(shè)計(jì)時(shí)，要得到清償權(quán)，可以通過三種途徑完成：對(duì)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)性投資，使用分階段投資方式，或者加入看跌期權(quán)的條款。在清算過程中，債務(wù)要求權(quán)是優(yōu)先于股權(quán)的；分階段投資有別于一次性注資，所以當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)表現(xiàn)欠佳時(shí)，VC可以決定資金撤離，而不再進(jìn)行后續(xù)投資；持有看跌期權(quán)，允許VC在某一預(yù)定時(shí)間要求風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)向其支付一定量合同約定的金額。

這三種清算權(quán)利并非完全替代，也非完全互補(bǔ)。在作者的樣本中，有20％的契約同時(shí)使用到了債券一股權(quán)組合式融資、分階段投資，以及看跌期權(quán)。

在1998年至2000年期間，德國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，VC所持有的清算權(quán)比例下降，尤其是由債務(wù)融資形式給VC帶來的清算權(quán)。但是到了2001年之后，分階段投資策略的使用顯著提高。這一結(jié)果正是源于VC所經(jīng)歷的有效學(xué)習(xí)過程：通過減少債務(wù)工具的使用，利用其他清算權(quán)形式，VC分離現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的能力在進(jìn)一步提高。而對(duì)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的不對(duì)稱安排，有利于解決創(chuàng)業(yè)投資中的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

VC與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間信息不對(duì)稱的程度也影響著清算權(quán)的配置。由于企業(yè)家個(gè)人能力的不可讓渡性，企業(yè)家的不盡職會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)問題。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)家有可能在VC投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)資金后，提出重新談判，從而使VC的初始既得利益受損，這樣VC就面臨被“套牢”的局面。采取債務(wù)性投資以及分階段融資的策略可以在一定程度上有效解決這一問題。

創(chuàng)業(yè)投資的退出過程中，VC與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的利益沖突是很明顯的，因?yàn)橥顺鐾緩降倪x擇決定了貨幣利益的分配格局，而雙方最終獲得的非貨幣利益也是不對(duì)稱的。為了保證繼續(xù)持有控制權(quán)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家傾向于使用IPO。但是對(duì)于VC來說，股份出售會(huì)更加有利可圖。

在以股份出售形式退出時(shí)，雙方的利益沖突會(huì)更加明顯和激烈。出售企業(yè)會(huì)降低企業(yè)家的私人利益，企業(yè)家沒有潛在動(dòng)機(jī)去尋找收購(gòu)者，但是VC會(huì)積極尋找潛在買主。所以當(dāng)預(yù)期到創(chuàng)業(yè)投資最終會(huì)以股份出售的形式退出時(shí)，契約中肯定會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)條款，以向VC分配更多的退出權(quán)。但是在IPO的情況下，雙方之間的潛在利益沖突會(huì)相對(duì)較小。

預(yù)期的退出模式與相應(yīng)的退出權(quán)利(或者條款)是緊密聯(lián)系的。當(dāng)VC希望通過IPO退出時(shí)，契約中通常會(huì)規(guī)定背負(fù)權(quán)以及優(yōu)先注冊(cè)權(quán)；而當(dāng)VC希望通過股份出售的形式退出時(shí)，與此相關(guān)的某些條款就可能在契約中出現(xiàn)，例如領(lǐng)售權(quán)、尾隨權(quán)、優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、防稀釋條款、信息權(quán)。

對(duì)于各種不同退出條款在所有契約中的應(yīng)用比例，作者進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示：有關(guān)優(yōu)先購(gòu)買權(quán)、尾隨權(quán)、領(lǐng)售權(quán)的條款存在于1／3到2／3的契約中，這說明在德國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資退出中，股份出售是應(yīng)用比較多的渠道。而背負(fù)權(quán)與優(yōu)先注冊(cè)權(quán)的較少應(yīng)用說明IPO的使用是相對(duì)有限的。

此外，作者從時(shí)間角度分析了VC所控制的退出權(quán)水平的變化趨勢(shì)。如圖1所示，從第一輪投資到第三輪(以及之后投資)，VC在契約中所要求的退出權(quán)比例都是呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而不論退出方式是股份出售還是IPO。很明顯，如果VC想要早點(diǎn)從創(chuàng)業(yè)投資中退出，就必須掌控更多的退出權(quán)。越是逼近最終退出期限，VC所控制的退出權(quán)利越多(見圖1)。

契約的選擇和安全性設(shè)計(jì)也是在權(quán)衡監(jiān)管以及流動(dòng)性需要的基礎(chǔ)之上完成的。隨著VC與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)合作關(guān)系的延長(zhǎng)，VC對(duì)于退出權(quán)的控制水平在提高，掌握退出權(quán)可以保證其在退出時(shí)達(dá)到其對(duì)流動(dòng)性的要求。VC對(duì)于這些條款的利用，尤其是領(lǐng)售權(quán)、尾隨權(quán)，目的在于確保有效地退出，并以此避免由“套牢”問題和事后重新談判帶來的麻煩。

結(jié)合對(duì)不同決策控制權(quán)的實(shí)證分析可以看出，在融資契約的后續(xù)階段，VC所掌控的企業(yè)操作運(yùn)營(yíng)權(quán)力的水平在降低，但是卻有越來越多的退出權(quán)利轉(zhuǎn)移到VC手中。從總體上看，VC的控制權(quán)水平?jīng)]有降低，只是其結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。所以不能就此認(rèn)為VC意在降低其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制和影響力，相反，到了投資的后期階段，對(duì)退出權(quán)的控制會(huì)變得更加重要。

源于經(jīng)濟(jì)政治以及傳統(tǒng)等因素，較之于成熟的VC市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)投資在德國(guó)起步較晚，相對(duì)落后。但是Carsten Bienz和Uwe Walz的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，雖然最初的VC缺乏經(jīng)驗(yàn)與技巧，但是他們經(jīng)歷了很有益的學(xué)習(xí)過程，并且日益感受到完善的契約設(shè)計(jì)以及特定的決策控制權(quán)將會(huì)給其帶來的巨大收益。雖然存在著法律和制度框架的不同，但是從決策控制權(quán)配置的演變趨勢(shì)中可以看出，在德國(guó)的VC市場(chǎng)上，創(chuàng)業(yè)投資契約設(shè)計(jì)方式越來越向美式風(fēng)格趨同，這表明這一市場(chǎng)已逐漸走向成熟。