吳平凡 陳永生

[摘要]美國次貸危機(jī)的發(fā)生有其深刻的宏觀經(jīng)濟(jì)背景，而金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)次級(jí)抵押貸款及其衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不夠，控制不當(dāng)，監(jiān)管不嚴(yán)，對(duì)此次危機(jī)的爆發(fā)及擴(kuò)散負(fù)有不可推卸的責(zé)任。次貸危機(jī)給各國的金融監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)，對(duì)我國防范金融風(fēng)險(xiǎn)有重要啟示。

[關(guān)鍵詞]次貸危機(jī)；金融監(jiān)管；衍生產(chǎn)品

[中圖分類號(hào)]F831.59

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1000－4769(2009)06－0014－03

兩年前，美國次貸危機(jī)爆發(fā)并愈演愈烈，不斷向其他主要發(fā)達(dá)國家和一些發(fā)展中國家蔓延擴(kuò)散，進(jìn)而演變?yōu)槿蛐越鹑谖C(jī)。對(duì)于次貸危機(jī)爆發(fā)的原因，專家、學(xué)者眾說紛紜，但是不可否認(rèn)，作為維護(hù)金融市場安全、穩(wěn)定、公平與發(fā)展的行政保障機(jī)制，美國金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)此次危機(jī)的爆發(fā)有不可推卸的責(zé)任。次貸危機(jī)給金融監(jiān)管當(dāng)局提出了迫切而嚴(yán)肅的命題：面對(duì)日益綜合化的金融機(jī)構(gòu)以及層出不窮的金融產(chǎn)品，如何建立和完善覆蓋全面市場風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)督管理機(jī)制?當(dāng)危機(jī)爆發(fā)后，如何及時(shí)有效地利用止損機(jī)制防止損失的進(jìn)一步擴(kuò)大和蔓延?

一、金融監(jiān)管理論研究綜述

金融監(jiān)管理論脫胎于經(jīng)濟(jì)干預(yù)理論，金融監(jiān)管發(fā)展基于金融動(dòng)蕩。從20世紀(jì)80年代起，西方金融監(jiān)管理論進(jìn)入繁榮發(fā)展階段，尤其是1990年代隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)和博弈論的廣泛應(yīng)用，金融監(jiān)管在實(shí)證方面取得突破性進(jìn)展。20世紀(jì)80年代初，西方金融監(jiān)管理論基本形成了三大體系：源于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的公共利益監(jiān)管理論、監(jiān)管經(jīng)濟(jì)理論以及監(jiān)管辯證理論。公共利益監(jiān)管理論認(rèn)為，政府的監(jiān)管主要是對(duì)市場過程不適合或低效率的一種反應(yīng)。對(duì)金融市場和機(jī)構(gòu)的監(jiān)管目的主要是防止自然壟斷、外部性、公共產(chǎn)品和不完全信息等市場失靈所產(chǎn)生的價(jià)格、產(chǎn)量、分配等變量的扭曲。監(jiān)管經(jīng)濟(jì)理論由Sti-gler(1971)提出，后經(jīng)Posner(1974)和Peltzman(1976)補(bǔ)充。監(jiān)管經(jīng)濟(jì)理論的主要觀點(diǎn)是：行業(yè)的監(jiān)管并沒有建立在公共利益基礎(chǔ)之上，而是建立在為了被監(jiān)管集團(tuán)的利益和損害消費(fèi)者利益上，監(jiān)管是對(duì)市場中需求與供給進(jìn)行配置的金融服務(wù)。公共利益監(jiān)管理論和監(jiān)管經(jīng)濟(jì)理論都是從靜態(tài)的角度解釋可觀察到的金融監(jiān)管問題，沒有考慮監(jiān)管者與被監(jiān)管者之間的不斷變化的關(guān)系，因而不能完全解釋和預(yù)測(cè)監(jiān)管問題。Kane(1981，1983)在認(rèn)識(shí)到這一不足后，運(yùn)用黑格爾的辯證法，在經(jīng)濟(jì)監(jiān)管理論的基礎(chǔ)上建立了監(jiān)管辯證論。該理論從動(dòng)態(tài)的角度解釋了監(jiān)管過程中政治力量與經(jīng)濟(jì)力量相互作用的機(jī)制，認(rèn)為監(jiān)管是由利益集團(tuán)自己要求的，需求的存在產(chǎn)生了政府或政治團(tuán)體供給監(jiān)管的激勵(lì)。

隨著金融全球化、自由化的加強(qiáng)以及金融創(chuàng)新的發(fā)展，監(jiān)管理論也在不斷地向前延伸，學(xué)者們把“如何進(jìn)行金融監(jiān)管”的問題納入上述分析范式之中，對(duì)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)與金融機(jī)構(gòu)在信息不對(duì)稱下的行為進(jìn)行了分析。Kane(1990)從委托代理角度研究發(fā)現(xiàn)，由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致激勵(lì)約束不足，是引起監(jiān)管低效的主要原因。Laffont和Tirole(2001)在監(jiān)管者和被監(jiān)管者的信息結(jié)構(gòu)、約束條件和可行工具的前提下，運(yùn)用完備合約方法，分析雙方的行為和最優(yōu)權(quán)衡，對(duì)監(jiān)管中的許多問題從本源內(nèi)生視角加以分析。

國內(nèi)關(guān)于金融監(jiān)管理論的研究目前尚處于起步階段，雖然已經(jīng)出現(xiàn)了運(yùn)用成本一收益分析方法(秦宛順等，1999)和合約理論(林海，2000)研究我國金融監(jiān)管體制的有益探索，但整體上仍然限于對(duì)國外金融監(jiān)管理論的介紹和引進(jìn)。對(duì)于次貸危機(jī)中暴露出來的監(jiān)管問題，國內(nèi)學(xué)者孫放(2009)、李政(2009)等從加強(qiáng)對(duì)衍生產(chǎn)品的監(jiān)管、金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的關(guān)系等角度展開探討，本文擬從次貸危機(jī)所反映的美國金融監(jiān)管體系的弊病出發(fā)，在此基礎(chǔ)上總結(jié)其對(duì)我國金融監(jiān)管的啟示。

二、次貸危機(jī)下對(duì)美國金融監(jiān)管制度弊端的反思

金融業(yè)是美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展架構(gòu)中的核心產(chǎn)業(yè)和神經(jīng)中樞，美國的金融體系一直被譽(yù)為最富有韌性和最利于金融創(chuàng)新的金融體系，而監(jiān)管的有效性是金融競爭力的重要體現(xiàn)之一。美國的金融業(yè)能在世界舞臺(tái)上遙遙領(lǐng)先，說明其監(jiān)管體系和框架曾一度適應(yīng)了市場的需求。然而，隨著近幾年美國金融衍生產(chǎn)品的超速發(fā)展，分業(yè)監(jiān)管的監(jiān)管模式已不能有效地預(yù)防和處理風(fēng)險(xiǎn)，給金融體系造成了巨大的損失，次貸危機(jī)的爆發(fā)更是美國金融監(jiān)管制度弊端的一次集中暴露。

1.過分相信市場的自我調(diào)節(jié)功能

長期以來，美國監(jiān)管者崇尚“最少的監(jiān)管就是最好的監(jiān)管”，有時(shí)為了給市場創(chuàng)新自由的空間，故意放松對(duì)市場的管制，造成“自覺性滯后”，以期促進(jìn)跨業(yè)經(jīng)營和競爭。在次貸危機(jī)爆發(fā)前，正是美國監(jiān)管部門采取的不作為態(tài)度，最終催生了一場規(guī)?？涨暗慕鹑跒?zāi)難。

事實(shí)上，早在2000年，美聯(lián)儲(chǔ)前委員愛德華·葛蘭里奇(Edward M.Gramlich)就已經(jīng)向時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘指出了快速增長的居民次級(jí)住房抵押貸款可能造成的風(fēng)險(xiǎn)，希望有關(guān)監(jiān)管當(dāng)局能夠“加強(qiáng)這方面的監(jiān)督和，管理”，之后也多次提醒美國監(jiān)管當(dāng)局次貸存在的潛在危機(jī)。遺憾的是，他的警告并沒有得到美國主要貨幣和監(jiān)管當(dāng)局高層的重視。究其原因，其中非常重要的一點(diǎn)就是監(jiān)管當(dāng)局過度相信市場的自我調(diào)節(jié)作用，認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)為了確保自身生存、發(fā)展和壯大，必然會(huì)推行“利益與風(fēng)險(xiǎn)并重”的經(jīng)營理念。

2.各自為政的金融監(jiān)管體系促使監(jiān)管“本位主義”和監(jiān)管盲點(diǎn)的產(chǎn)生

次貸危機(jī)爆發(fā)之前，美國實(shí)行的是“功能型監(jiān)管+傘型監(jiān)管”的模式，由于各監(jiān)管機(jī)構(gòu)存在“本位主義”思想，在“次貸一次債”的整個(gè)運(yùn)行過程中，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)只關(guān)注自己的監(jiān)管領(lǐng)域，以自身本位利益為先，支持金融機(jī)構(gòu)通過次貸抵押債券等衍生品將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到其他領(lǐng)域。

此外，各自為政的金融監(jiān)管體系還造就了一些監(jiān)管盲點(diǎn)。20世紀(jì)80年代以來，美國金融混業(yè)經(jīng)營快速推進(jìn)，逐步形成了“混業(yè)經(jīng)營”與“分業(yè)經(jīng)營”并存的金融發(fā)展新格局。同時(shí)，金融產(chǎn)品創(chuàng)新十分活躍，一個(gè)產(chǎn)品可能兼具銀行、證券和保險(xiǎn)等多重屬性；但金融“分業(yè)監(jiān)管結(jié)構(gòu)并未隨之調(diào)整，帶來了監(jiān)管缺失問題，例如，次貸抵押債券(MBS)、擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)、信用違約掉期(CDS)等金融衍生產(chǎn)品到底應(yīng)該由誰監(jiān)管始終沒有明確的規(guī)定，以至于迅速發(fā)展的該類高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品成為監(jiān)管盲區(qū)。與此同時(shí)，一些高風(fēng)險(xiǎn)的投資業(yè)務(wù)、對(duì)沖基金業(yè)務(wù)和資產(chǎn)抵押業(yè)務(wù)也游離在監(jiān)管之外，導(dǎo)致各個(gè)金融機(jī)構(gòu)爭先開展高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，加劇了危機(jī)的牽扯面和破壞性。

3.監(jiān)管重復(fù)大大提高金融監(jiān)管成本

與監(jiān)管缺位和監(jiān)管空白相對(duì)應(yīng)，監(jiān)管重復(fù)也是美國當(dāng)前金融混業(yè)監(jiān)管面臨的重大問題之一。對(duì)于以金融控股公司為代表的美國混業(yè)經(jīng)營機(jī)構(gòu)，通常有兩至三個(gè)獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管。重復(fù)監(jiān)管不僅帶來監(jiān)管效率的低下，同時(shí)導(dǎo)致異常昂貴的監(jiān)管成本。2006年，美國金融服務(wù)的監(jiān)管成本高達(dá)52.5億美元，約是英國FSA(英國

主要監(jiān)管機(jī)構(gòu))的9倍。據(jù)估算，美國監(jiān)管成本占被監(jiān)管銀行非利息成本的10％—20％，給被監(jiān)管企業(yè)造成沉重的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，大大提高了金融機(jī)構(gòu)從事高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的概率。

4.對(duì)金融機(jī)構(gòu)違規(guī)的懲戒力度和對(duì)投資者的保護(hù)不足

近年來，隨著金融創(chuàng)新快速發(fā)展，金融產(chǎn)品日趨復(fù)雜，對(duì)消費(fèi)者金融專業(yè)知識(shí)和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)要求不斷提高，金融機(jī)構(gòu)與金融消費(fèi)者之間信息不對(duì)稱的矛盾也日益加劇，金融機(jī)構(gòu)處于主動(dòng)和強(qiáng)勢(shì)地位，金融消費(fèi)者和投資者則處于被動(dòng)和劣勢(shì)地位。面對(duì)這一發(fā)展?fàn)顩r，美國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)金融創(chuàng)新有余，防范金融欺詐不足，對(duì)金融機(jī)構(gòu)違規(guī)的懲戒猶如“隔靴撓癢”。以對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管為例，雖然美國國會(huì)于2006年9月通過了《信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)改革法案》。但是該法案對(duì)信用評(píng)級(jí)業(yè)利益沖突的監(jiān)管非常有限，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品構(gòu)建的直接參與基本不受法案限制。此外，監(jiān)管部門無權(quán)對(duì)信用評(píng)級(jí)模型及方法的科學(xué)、合理性進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。更重要的是，即使評(píng)級(jí)失真，投資者受到誤導(dǎo)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常也無需承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，因?yàn)槠湓u(píng)級(jí)只代表評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自身對(duì)次貸產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的“看法”，而非投資建議。

三、次貸危機(jī)對(duì)我國金融監(jiān)管的啟示

美國次貸危機(jī)對(duì)我國如何加強(qiáng)金融監(jiān)管，防范金融風(fēng)險(xiǎn)具有重要啟示。

1.面對(duì)金融創(chuàng)新更要加強(qiáng)金融監(jiān)管

金融創(chuàng)新是一把“雙刃劍”，當(dāng)金融創(chuàng)新成為金融資本趨利性的唯一手段時(shí)，就會(huì)給經(jīng)濟(jì)、金融帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)，而監(jiān)管當(dāng)局相對(duì)寬松的監(jiān)管態(tài)度，在一定程度上縱容了金融機(jī)構(gòu)的違規(guī)行為，次貸危機(jī)再次證明市場的缺陷是存在的，而以“自由主義少監(jiān)管”的芝加哥學(xué)派的思想和主張，確實(shí)存在著索羅斯所指出的極端市場原教主義的缺陷，因此，與日俱增的金融創(chuàng)新絕不能脫離嚴(yán)格的金融監(jiān)管。

金融創(chuàng)新意味著打破常規(guī)，開拓新領(lǐng)域，而這些領(lǐng)域往往是以前金融監(jiān)管未涉及的全新領(lǐng)域，形成了金融監(jiān)管盲區(qū)。因此，監(jiān)管部門在對(duì)金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新業(yè)務(wù)進(jìn)行審批的時(shí)候，應(yīng)充分考慮相關(guān)的監(jiān)管機(jī)制是否能夠到位。一是金融機(jī)構(gòu)本身的內(nèi)控機(jī)制，是否已經(jīng)對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)運(yùn)行各個(gè)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行過詳盡評(píng)估，并且已經(jīng)采取了有效的措施對(duì)相關(guān)環(huán)節(jié)可能存在或爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范，并能夠?qū)ν话l(fā)情況建立緊急預(yù)警機(jī)制，同時(shí)，對(duì)該創(chuàng)新業(yè)務(wù)存在的風(fēng)險(xiǎn)是否充分披露；二是投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)是否有足夠的了解，是否能夠獨(dú)立地對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷；三是現(xiàn)有的法律法規(guī)和監(jiān)管制度能否對(duì)該業(yè)務(wù)進(jìn)行有效監(jiān)管，現(xiàn)有監(jiān)管人員素質(zhì)能否與該業(yè)務(wù)的監(jiān)管工作相匹配等，現(xiàn)有的技術(shù)條件能否適應(yīng)對(duì)該新業(yè)務(wù)的監(jiān)管需要。

2.降低監(jiān)管成本提高監(jiān)管效率

當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管成本越高時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就越缺乏監(jiān)管動(dòng)機(jī)實(shí)施監(jiān)管，金融機(jī)構(gòu)違規(guī)的可能性也就越大，因此只有降低金融監(jiān)管成本，才能更好地防范金融風(fēng)險(xiǎn)。其措施，一是完善金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。美國的金融監(jiān)管體制是一種典型的分權(quán)型多頭監(jiān)管模式，被稱為例型監(jiān)管+功能監(jiān)管的體制。這種監(jiān)管體制存在的明顯不足是容易造成重復(fù)監(jiān)管或監(jiān)管真空，從而導(dǎo)致金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。美國的教訓(xùn)警示我們必須加快建立和完善適合本國國情的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，加強(qiáng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，以期各個(gè)部門信息共享、協(xié)調(diào)互助，降低監(jiān)管成本。二是加強(qiáng)金融監(jiān)管的成本意識(shí)。金融監(jiān)管不僅要考慮新增監(jiān)管力量所增加的直接費(fèi)用以及采取金融監(jiān)管措施的必要費(fèi)用，還應(yīng)當(dāng)考慮這些措施可能導(dǎo)致的市場損失，這是政府監(jiān)管替代市場調(diào)節(jié)的一種機(jī)會(huì)成本。采取何種監(jiān)管策略取決于不同監(jiān)管方式之間的成本比較以及邊際監(jiān)管成本與邊際監(jiān)管收益之間的比較。

3.加大對(duì)金融機(jī)構(gòu)違規(guī)的懲戒力度

加大對(duì)金融機(jī)構(gòu)違規(guī)的懲戒力度可以雙管齊下，從杜絕金融機(jī)構(gòu)的違規(guī)動(dòng)機(jī)和節(jié)約監(jiān)管部門的監(jiān)管成本兩個(gè)層面提高金融監(jiān)管的效率。一是經(jīng)濟(jì)價(jià)值懲戒。經(jīng)濟(jì)價(jià)值懲戒是以制度安排的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)違規(guī)者在市場價(jià)值上的懲戒，如處以罰金、對(duì)業(yè)務(wù)準(zhǔn)入的約束等。2008年7月，法國銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)——法國銀行委員會(huì)對(duì)法國興業(yè)銀行開出400萬歐元的罰單，其原因正是興業(yè)銀行內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制“嚴(yán)重缺失”。此外監(jiān)管部門對(duì)于曾經(jīng)違規(guī)的金融機(jī)構(gòu)在申報(bào)新業(yè)務(wù)的時(shí)候，可以相應(yīng)地增加其準(zhǔn)入的門檻。二是社會(huì)道德懲戒。社會(huì)道德懲戒是一種有著明確導(dǎo)向的氛圍、一種軟約束的環(huán)境，它依靠媒體、公眾輿論以及社會(huì)文化活動(dòng)體現(xiàn)其影響。信譽(yù)是金融機(jī)構(gòu)得以存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，金融機(jī)構(gòu)一旦被披露存在違規(guī)行為時(shí)，公眾的“用腳投票”行為將對(duì)其業(yè)績產(chǎn)生重大影響。因此，監(jiān)管部門可以定期對(duì)金融機(jī)構(gòu)是否合規(guī)經(jīng)營進(jìn)行披露，并充分利用媒體進(jìn)行宣傳，增加公眾對(duì)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)經(jīng)營的關(guān)注度。

4.強(qiáng)化對(duì)金融消費(fèi)者和投資者權(quán)益的保護(hù)

金融機(jī)構(gòu)要對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行充分的信息披露與溝通，改進(jìn)各類金融產(chǎn)品信息披露監(jiān)管要求，以適當(dāng)?shù)姆绞阶屜M(fèi)者深入了解其消費(fèi)權(quán)利與義務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)與收益，提高金融產(chǎn)品條款設(shè)計(jì)要求，以期向消費(fèi)者提供透明、公平、合理、不帶有金融欺詐、沒有誤導(dǎo)性的金融產(chǎn)品。各類金融產(chǎn)品經(jīng)紀(jì)商和投資顧問應(yīng)嚴(yán)格履行受托人職責(zé)，避免誤導(dǎo)銷售和欺詐銷售，向消費(fèi)者和投資者提供最符合其風(fēng)險(xiǎn)收益需求的金融投資決策建議。

(責(zé)任編輯：張琦)