郭晨鳴

提要風險資本退出是風險投資活動的最后一個環(huán)節(jié),對風險投資的最終成敗有著舉足輕重的作用。風險投資的退出機制是否完善有效,退出渠道的選擇是否適當,是決定風險投資能否獲得成功的關鍵所在。本文結合成熟市場國家風險資本的退出機制與我國的現狀,分析我國當前風險資本的退出渠道。

關鍵詞:風險投資;退出機制;渠道

中圖分類號:F83文獻標識碼:A

一、我國風險投資事業(yè)發(fā)展現狀

風險投資,又稱創(chuàng)業(yè)投資基金,是指把資金投向蘊藏著較大失敗危險的高新技術開發(fā)領域,以期成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。風險投資具有高風險、高收益的特點,其資金來源既可以是個人,也可以是各類機構。風險投資主要投資于具有高成長性的中小型高新技術企業(yè)或項目,不僅投入資金,而且注重參與對所投資風險企業(yè)的管理。

隨著我國改革開放的推進,中國風險投資事業(yè)興起的條件已經成熟,而社會主義市場經濟的發(fā)展也形成了對風險投資的客觀需求。一是中國正在建設的社會主義市場經濟為風險投資事業(yè)的發(fā)展奠定了基礎;二是中國擁有許多有價值的科研結果等待轉化;三是具有較高素質的企業(yè)管理者隊伍正在形成;四是中國老百姓在銀行中有巨額的存款,具有直接投資的潛力;五是技術、財務和法律等咨詢服務業(yè)正在成長;六是中國證券市場日趨成熟。這些都為中國風險投資事業(yè)的發(fā)展提供了有利條件。

我國的風險投資業(yè)開始于20世紀八十年代,被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年9月,國務院正式批準成立了“中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司”,成為中國內地第一家專營風險投資的全國性金融機構。經過近20年的發(fā)展,我國的風險投資事業(yè)獲得了巨大的進步。截止2007年底,內外資風險投資機構所管理的投資中國內地的風險資本總額高達1,205.85億元人民幣,投資項目高達741個。2007年共有157個投資項目實現退出,退出金額達92.6億元(其中50.24%是通過上市退出,45.46%以股權轉讓方式退出,4.3%以清算方式退出)。

盡管我國風險投資業(yè)發(fā)展迅速,但目前仍存在著許多制約因素。諸如我國證券市場發(fā)展的不完善、多層次資本市場的不健全、市場投資者結構不盡合理、中介組織機構經營服務和規(guī)范運作滯后等,這些因素制約了風險投資的順利退出,使得一些已經到了收獲季節(jié)的資金無法及時變現,風險投資公司難以融到新的資金進行新的投資,追求的高風險、高收益無法實現,造成許多風險投資公司無力進行風險投資,也不愿再進行風險投資。我國的風險投資退出機制,已成為我國風險投資發(fā)展的瓶頸。

二、風險投資常見的幾種退出渠道

從風險投資的發(fā)展歷程來看,目前風險投資的變現回收方式主要有以下幾種:

(一)公開上市。公開上市是風險投資的主要出口。股票上市是風險投資者首選的投資退出方式,因為它是四個主要退出渠道中能夠給風險投資者帶來最大回報的投資退出方式。

對于風險資本家和投資者來說,風險投資形成的股權在廣闊的公開市場上出售,方便快捷,可以很快實現投資增值流動的目的。風險資本家將成功的風險企業(yè)推向公共市場,不僅可以分享通過這種方式實現的投資收益,更有利于其在風險資本市場上提高聲譽,有利于其以后的籌資和經營活動的開展。風險企業(yè)家也非常歡迎IPO方式。公開上市表明了市場對企業(yè)經營業(yè)績的認可,企業(yè)不僅可以籌集到發(fā)展所需的資金,更可以吸收到各方面的人才,而且依然可以保持獨立。

(二)風險企業(yè)并購。風險企業(yè)并購是繼上市之后最受風險投資商歡迎的推出方式。在風險企業(yè)難以達到IPO條件時,風險投資商會與其他的投資者接觸,要求在私人權益市場上出售其所擁有的企業(yè)股份。

并購包括兩種方式:一種方式是把整個公司出售給另一公司。大公司尤其是那些有穩(wěn)定現金收入的傳統(tǒng)上市公司,寧愿購買那些有利潤前景的新興公司,而不愿從頭開始;第二種方式是出售給另外的投資者。有時候,有些新的投資者愿意向風險投資商支付較有誘惑力的價格,購買風險投資商的股本從而成為風險企業(yè)家的合作伙伴。

(三)風險企業(yè)家股本回購。在投資期滿后,由風險企業(yè)家的管理層購回(MBO),成為風險投資退出的又一途徑。其最大的優(yōu)點是風險企業(yè)被完整的保存下來,不存在股份的對外轉賣和資產的出售。對風險投資來說,一旦回購協(xié)議簽訂,合同執(zhí)行完畢,他就能順利收回投資。對風險企業(yè)家來說,風險投資股東的退出會使其掌握更多的主動權和決策權。

(四)破產清算。對于失敗的投資項目來說,破產清算是退出投資的唯一途徑。破產清算是風險投資家和風險企業(yè)家都不希望看到的結果。但當企業(yè)經營情況惡化、發(fā)展前景堪憂時,破產清算不僅可以通過法律手段了解債權債務關系,還有可能收回一部分投資本金。

三、我國風險投資退出渠道分析

(一)風險投資IP0方式退出困難。在常見的退出方式中,公開上市通常認為是最理想的退出方式。但上市退出必須有完善發(fā)達的資本市場做支撐,尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開放的二板市場,如美國的納斯達克(NASDAQ)市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。

我國在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業(yè)板,但其上市標準和準入條件與主板市場一樣,還未真正成為為中小企業(yè)服務的二板市場,因此很難為處于高速成長期的中小風險企業(yè)提供進入證券市場進行交易的機會。《公司法》原來規(guī)定的規(guī)模要求(注冊資本不低于5000萬元)和連續(xù)3年盈利要求,是高新技術企業(yè)上市的兩大障礙。因為高新技術企業(yè)成長時期呈現兩大特點:一是開始規(guī)模比較小;二是由于不斷成長而需要投入,故其現金流在早期可能是負的。所以,在這種情況下風險投資選擇公開上市退出是難以實現的。

(二)場外交易市場落后。為適應股份制改革和建立現代企業(yè)制度的需要,我國場外交易市場的出現在一定程度上滿足了一些中小企業(yè)不能到主板市場上市融資的需求。最初我國場外市場起源于以國債為品種的柜臺交易,后又在各地相繼建立了證券交易中心、NET系統(tǒng)、STAQ系統(tǒng),解決了一部分法人股、內部職工股的流動性問題。到2008年底,全國共有產權交易機構約200家,形成了5大區(qū)域性產權交易共同市場。但這個市場戰(zhàn)略定位不清晰,低層次重復建設,市場參與者有限,更由于不能拆細、不能連續(xù)交易和不能標準化,導致各地產權交易市場普遍地存在有行無市和生存難以為繼。因此,我國的場外市場有待進一步完善,為風險投資退出提供一條重要的渠道。

(三)管理層收購是目標公司管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份,從而改變公司的所有權結構或控制權結構,進而通過重組目標公司,實現預期收益的一種并購行為。它對明晰企業(yè)產權制度、改善公司治理結構、建立合理的公司激勵機制等起到了積極的作用。但在實際運作中也暴露出許多與原始設想相背離的情況,如企業(yè)管理層利用職務之便進行暗箱操作侵占國家資產問題、內部人控制問題、MBO后企業(yè)的后續(xù)發(fā)展問題等,都使人們對管理層收購在我國的實踐提出質疑。

(四)清算退出比例偏低。清算作為風險投資止損的一種有效手段,風險投資者應該有一個明確的認識,應摒棄我國長期以來人們只賞識成功而唾棄失敗的思想,勇于面對失敗,重視機會成本,在風險投資達不到預期目的時應及時止損,將損失降到最低。

通過以上的分析可以看出,每一種退出渠道都各有其優(yōu)缺點。因此,不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風險投資公司,在決定退出投資時,應根據風險企業(yè)的自身特點和當時的外部環(huán)境,靈活地選擇方式。

(作者單位:安徽大學工商管理學院)

主要參考文獻:

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