毛　瑩　高利春

摘要:隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展和全球經(jīng)濟一體化進程的加劇,中國儼然已融入世界經(jīng)濟發(fā)展的大潮中,然而我國對市場經(jīng)濟的理解還不夠深入,上市公司對于金融衍生產(chǎn)品的研究,風(fēng)險的預(yù)警、計算分析以及控制能力比較欠缺,因此在前期利益的誘惑下,企業(yè)家往往忽視公司風(fēng)險管理和內(nèi)部控制存在的漏洞,抱著一種賭博的心態(tài)參與全球市場競爭,正中國際投機者只下懷。本文在講述套期保值的基本原理的基礎(chǔ)上,結(jié)合國航套期保值導(dǎo)致巨額浮虧的案例分析,來進一步闡述套期保值的基本原理和操作規(guī)程。

關(guān)鍵詞:國航;套期保值;結(jié)構(gòu)性期權(quán);比例杠桿;基差

一、套期保值的概述

套期保值(Hedging)也譯作“對沖交易”,目前各方對于套期保值定義不盡相同,通用的定義采用企業(yè)會計準(zhǔn)則的規(guī)定,即“企業(yè)為規(guī)避外匯風(fēng)險、利率風(fēng)險、商品價格風(fēng)險、股票價格風(fēng)險、信用風(fēng)險等,指定一項或一項以上套期工具,使套期工具的公允價值或現(xiàn)金流量變動,預(yù)期抵銷被套期項目全部或部分公允價值或現(xiàn)金流量變動”。 套期保值基本做法就是買進或賣出與現(xiàn)貨市場交易數(shù)量相當(dāng),但交易地位相反的商品期貨合約,以期在未來某一時間通過賣出或買進相同的期貨合約,對沖平倉,結(jié)清期貨交易帶來的盈利或虧損,以此來補償或抵消現(xiàn)貨市場價格變動所帶來的實際價格風(fēng)險或利益,使交易者的經(jīng)濟收益穩(wěn)定在一定的水平。

套期保值實質(zhì)上就是在“現(xiàn)”與“期”之間、近期和遠期之間建立的一種對沖機制,以使價格風(fēng)險降低到最低限度。然而期貨市場畢竟是不同于現(xiàn)貨市場的獨立市場,它還會受一些其他因素的影響,因而期貨價格的波動時間與波動幅度不一定與現(xiàn)貨價格完全一致;加之期貨市場上有規(guī)定的交易單位,兩個市場操作的數(shù)量往往不盡相等,這些就意味著套期保值者在沖銷盈虧時,有可能獲得額外的利潤或虧損。

二、國航套期保值虧損探悉

航空業(yè)是個非常脆弱的高風(fēng)險行業(yè),很容易受到政治穩(wěn)定、經(jīng)濟起伏、金融匯率和油價波動等受外界因素的影響,航空公司的利潤預(yù)期很大程度上取決于未來的航油價格,2006年國際油價的頻繁波動使航空公司吃盡苦頭,因此航油套期保值被認為是降低運營成本、規(guī)避風(fēng)險、創(chuàng)造利潤的必要措施之一。

(一)航油套保

航油套期保值業(yè)務(wù)是航空公司鎖定航油成本的主要手段,它可與公司實際的用油成本相對沖,穩(wěn)定和固化公司的航油成本,有效規(guī)避因航油價格大幅上漲帶來的經(jīng)營風(fēng)險。作為第一只“吃螃蟹”的中國國航,燃料成本占總成本的40%左右,而國際上平均航油成本只占航空公司運營成本的10%-15%,為了減少營運壓力,最大限度降低成本,各大航空公司廣泛采取航油套期這一方式。根據(jù)有關(guān)資料可知,國航從2001年就開始進行航油的套期保值業(yè)務(wù),在 2005年至2007年三年間,國航的航油衍生工具的凈收益為0.95億元、1.13億元和2.36億元。由于在此期間,原油價格保持上升的趨勢,公司的航油套期保值業(yè)務(wù)很好的降低了公司的燃油成本和業(yè)績波動。

一般而言,航空公司主要通過買入看漲期權(quán)來規(guī)避燃油價格上漲的風(fēng)險,近年來,由于國際油價持續(xù)“高燒不退”,航空商們紛紛進入期油市場作對沖以應(yīng)對高油價。其交易原理如圖一所示:在支付完一定的手續(xù)費M后,航空商有權(quán)在油價上漲至B以上時,以B的價錢從該權(quán)利出賣方購買航空油。通過這一交易,航空商能夠有效的規(guī)避油價上漲所帶來的成本提高,從而有效的保持自身的競爭力。

(二)國航套保巨虧分析

作為中國最好的航空公司之一,中國國際航空股份有限公司2008年股價從最高價29.85元跌至最低價3.25元,跌幅近90%,遠超同期大盤70%跌幅。究其根本原因,在于國航為航油所做的套期保值交易產(chǎn)生的巨大浮虧。如果是單純的、小規(guī)模的套期保值,是不至于產(chǎn)生如此大的損失的,該套期保值之所以會對國航業(yè)務(wù)產(chǎn)生如此大的影響,我個人認為主要有以下幾方面原因:

1.深陷“結(jié)構(gòu)性期權(quán)”套保迷宮

國航的公告顯示,國航并不是單純選擇一種衍生產(chǎn)品在為航油成本進行保值,而是選擇了創(chuàng)新性的結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品進行交易。有關(guān)資料顯示,“國航在航油套保上使用了包含5到6種模型工具的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品”。他們使用的衍生工具被稱為Accumulator,也稱累計期權(quán)。這種工具的收益/風(fēng)險分布比較復(fù)雜,需要運用現(xiàn)代金融工程技術(shù)進行定價和風(fēng)險評估。

國航公告稱:“公司選擇了在獲得按固定價格買入燃油權(quán)利的同時,授予對手方以更低的固定價格賣出燃油的權(quán)利……”也就是說,國航通過同時買入看漲期權(quán)和賣出看跌期權(quán)來進行航油的套期保值,其交易原理為:1)中國國航有權(quán)以約定的價格B按照事先確定的時間從對手方買入一定數(shù)量的燃油;2)同時,對手方也有權(quán)以約定價格A按照事先確定的時間向本公司賣出一定數(shù)量的燃油。如圖二所示,中國國航將其燃油采購價鎖定在區(qū)間[A,B],當(dāng)油價跌至A以下時,對手方有權(quán)將燃油以A的價格賣給中國國航;當(dāng)油價漲至B以上時,國航有權(quán)以B的價格從對手方買入航油。通過這一操作,使國航的套期保值業(yè)務(wù)的收益如圖三所示。

國航目前持有的套期保值合約于2008年7月間訂立,期限最長至2011年。合約訂立當(dāng)時,國際油價處在高位,且市場普遍預(yù)期油價將繼續(xù)走高。如果油價繼續(xù)走高的話,國航通過買入買權(quán)和賣出賣權(quán)兩項操作可以有效的避免航油價格上漲的風(fēng)險。但如圖四所示,國航實際上是在油價最高點訂立的合約,此時油價最高曾達到147美元一桶,自定立合約以后,國際油價大幅下跌,如果國航只是單純的通過買入買權(quán)來進行套期保值的話,其損失僅為購買買權(quán)時支付的手續(xù)費,而造成國航如今巨額虧損的罪魁禍?zhǔn)资瞧滟u出的賣權(quán),通過圖三分析可知,當(dāng)油價下降到A以下X時,賣權(quán)的購買方有權(quán)以A的價格向國航出售原油,此時國航的虧損為(A-X)。到2008 年10 月31 日,紐約原油的收盤價為67.81 美元/桶,國航此時的浮虧以達到31億。而截至2008年12月31日紐約原油的收盤價為44.60美元/桶,此時國燃油套期保值合約浮虧擴大到68億元人民幣。結(jié)構(gòu)性期權(quán)的一般模式是,既作為期權(quán)的買方,如買入看漲期權(quán);同時也是期權(quán)的賣方,如賣出看跌期權(quán)。在這種模式下面,風(fēng)險看似得到了對沖,其實不然,因為作為期權(quán)買方,只有在價格對自己有利的時候才會行使權(quán)力,而作為期權(quán)的賣方,當(dāng)價格對自己不利的時候,是沒有辦法規(guī)避風(fēng)險的。無論是巴林銀行的倒閉,震驚國內(nèi)外的“國儲銅”事件,還是此次國航的巨額浮虧,都是由于深陷了“結(jié)構(gòu)性期權(quán)的迷宮”。我國衍生品市場還處于剛剛起步的階段,一般企業(yè)尚不具備對復(fù)雜衍生品進行定價和風(fēng)險管理的能力,選擇這些工具難免落入所謂的“陷阱”之中。因此,企業(yè)在避險交易中一定要量力而行,選擇能理解、可控制的方案及合約交易,以免出現(xiàn)以避險為目的進入,以更大的風(fēng)險為結(jié)局退出的局面。

2.套期保值數(shù)量過大--過大比例杠桿操作

根據(jù)有關(guān)資料,在2001年至2004年,國航進行套期保值的航油數(shù)量僅為全年實際用油量的12%,而2008年底國航的公告顯示公司董事會授權(quán)的套期保值量為實際燃油采購量的50%～10%。國航今年的航空煤油采購量約為320萬噸,以此推算,其套保的規(guī)模上限應(yīng)該是192萬噸。

影響國航套期保值虧損大小的關(guān)鍵因素有兩個,一是航油價格,二是對手方向其出售航油的數(shù)量。在行權(quán)價格和市價均可確定的情況下,影響虧損的關(guān)鍵就在于行權(quán)的數(shù)量,國航將對手方出售的最高數(shù)量定為實際用量的50%?10%,可謂是豪賭。

當(dāng)前油價出現(xiàn)大幅下降,國航的現(xiàn)貨采購會降低成本,是可以覆蓋一旦產(chǎn)生燃油套期保值實際虧損所造成的部分損失,但由于國航進行套期保值的數(shù)量達到實際用量的50%左右,使得成本的降低額很難全部覆蓋套期保值所帶來的巨額虧損。

3.扭曲了套期保值的目的

套期保值的目的是通過一些衍生工具來固定成本或者鎖定利潤,以消除或者減少由于市場價格波動帶來的不確定性。國航之所以在套保方面出現(xiàn)巨虧,問題并不在于套保本身,而是在于套保的目的上出現(xiàn)了偏差,由單純對沖風(fēng)險、保值轉(zhuǎn)向希望借此盈利。

國航如果僅僅為了防止油價上漲來的風(fēng)險,其實只要買入看漲期權(quán)就完全足夠了,即使判斷失誤,損失掉的也僅僅只會是小額的手續(xù)費。然而為了獲得有限的手續(xù)費,國航又同時賣出看跌期權(quán),這類期權(quán)對國航來說收益有限、虧損卻是無限的。加之套期保值的頭寸過量,更使其套期保值行為帶有濃濃的投機色彩。這種投機行為偏離了套期保值的目的,演變成了對油價走勢的一種賭博,如果油價上漲,國航可以繼續(xù)享受低成本油價,獲得收益;如果油價下跌,國航則會承擔(dān)巨額虧損。而國際油價幾個月來的走勢證明了國航完全看錯了趨勢。

導(dǎo)致國航出現(xiàn)巨額虧損的原因是十分復(fù)雜的,除了上述三個原因,對衍生品市場缺乏研究、場外交易靈活性差等也

是其虧損的重要原因。

三、套期保值對策分析

結(jié)合以上的分析,我認為套期保值的風(fēng)險防范應(yīng)從以下幾個方面著手:

1.堅持“均等相對”的原則?！熬取?就是進行期貨交易的商品必須和現(xiàn)貨市場上將要交易的商品在種類上相同或相關(guān)數(shù)量上相一致?！跋鄬Α?就是在兩個市場上采取相反的買賣行為,如在現(xiàn)貨市場上買,在期貨市場則要賣,或相反。

2.只做套期保值,屏棄投機行為。適當(dāng)選擇有一定風(fēng)險的現(xiàn)貨交易進行套期保值。如果市場價格較為穩(wěn)定,那就不需進行套期保值,進行保值交易需支付一定費用;期貨市場是一個充滿投機風(fēng)險的市場,套期保值參與者一旦在價格變動中放棄了本來的參與目的,變成風(fēng)險投資者,其結(jié)果就可能完全不再是鎖定成本,而是血本無歸。

3.比較凈冒險額與保值費用,最終確定是否要進行套期保值。通過合理分析風(fēng)險來源,并結(jié)合企業(yè)自身的長期發(fā)展策略來確定套期保值過程中的風(fēng)險偏好,即企業(yè)愿意承擔(dān)哪些風(fēng)險,不愿意承擔(dān)哪些風(fēng)險,明確承擔(dān)風(fēng)險的最低限度和不能超過的最高限度,并據(jù)此確定風(fēng)險的預(yù)警線及采取的相應(yīng)對策。

4.根據(jù)價格短期走勢預(yù)測,計算出基差(即現(xiàn)貨價格和期貨價格之間的差額)預(yù)期變動額,并據(jù)此做出進入或離開期貨市場的時機規(guī)劃,并予以執(zhí)行。基差的變化對套期保值者來說至關(guān)重要,因為基差是現(xiàn)貨價格與期貨價格的變動幅度和變化方向不一致所引起的,所以,只要套期保值者隨時觀察基差的變化,并選擇有利的時機完成交易,就會取得較好的保值效果,甚至獲得額外收益。同時,由于基差的變動比期貨價格和現(xiàn)貨價格相對穩(wěn)定一些,這就為套期保值交易創(chuàng)造了十分有利的條件。而且,基差的變化主要受制于持倉費用,一般比觀察現(xiàn)貨價格或期貨價格的變化情況要方便得多。所以,熟悉基差的變動對套期保值者來說是大有益處的。

5.最根本的還是大力加強專業(yè)人才隊伍的建設(shè)。套期保值是個非常專業(yè)的東西,必須有一支專業(yè)的操作隊伍,全面研究國際與國內(nèi)政治、經(jīng)濟、外匯、利率等外部環(huán)境,分析經(jīng)濟發(fā)展和運行的軌跡和規(guī)律,“靈活套?！?以為企業(yè)規(guī)避市場風(fēng)險。

四、綜述

在此次金融危機中,除了國航、東航等上市公司在石油的套期保值上失利外,中信泰富在外匯合約中,深南電與高盛在油價對賭中也均以失敗告終。雖然中國企業(yè)在套期保值業(yè)務(wù)中損失慘重,但隨著經(jīng)濟全球化進程的日益加快,中國企業(yè)的材料采購將越來越依賴于國際市場。適當(dāng)?shù)奶灼诒Ｖ禑o疑會增強企業(yè)的抗風(fēng)險能力和提高企業(yè)的競爭力。在國家不斷完善衍生品市場的同時,企業(yè)也應(yīng)當(dāng)加強對內(nèi)部人員的監(jiān)管,樹立正確的風(fēng)險控制觀念,進一步學(xué)習(xí)有關(guān)衍生品交易的知識,讓套期保值業(yè)務(wù)更好地發(fā)揮它的作用。

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