張帝

摘 要：本通過分析傳統(tǒng)套期保值理論及其局限性，結(jié)合OLS與ECM-GARCH兩種方法進(jìn)行研究，通過對比分析三者對套期保值規(guī)避風(fēng)險的能力大小，并以此為投資者提供一些建議。

關(guān)鍵詞：套期保值；有效性；OLS；ECM-GARCH；傳統(tǒng)套期保值

滬深300股指期貨自推出以來，提高了投資者規(guī)避風(fēng)險的能力，研究不同策略下滬深300股指期貨套期保值有效性有著重要的意義。

一、滬深300股指期貨的傳統(tǒng)套期保值及其局限性

滬深300股指期貨是一類期貨品種，以滬深300指數(shù)為標(biāo)的物，于2010年4月推出（中國金融期貨交易所）。如道富投資，作為行業(yè)領(lǐng)軍者，率先開發(fā)出滬深300股指期貨產(chǎn)品，資金杠桿比例可由客戶在50到300倍之間任意選擇，交易數(shù)量至少0.1手，且確立日內(nèi)雙向交易制度。交易時間上午09：15至11：30，下午13：00到15：15。

傳統(tǒng)的套期保值（Naive strategy即幼稚型策略）認(rèn)為套期保值的功能是減少和轉(zhuǎn)移價格風(fēng)險，需要“數(shù)量相等、方向相反”這兩個先決條件。然而傳統(tǒng)套期保值卻沒有對如何進(jìn)行有效操作進(jìn)行充分的界定，使得交易手法比較機械，不夠靈活，錯過了許多可以利用的期貨市場管理價格風(fēng)險機會，難以有效發(fā)揮套期保值的功能。

風(fēng)險轉(zhuǎn)移是金融期貨的主要經(jīng)濟(jì)功能之一。期貨市場存在使得價格變化的風(fēng)險與經(jīng)濟(jì)運營中的風(fēng)險分離開。價格變動風(fēng)險是難以避免的，這種風(fēng)險的存在就給套期保值提供了需要。傳統(tǒng)的套期保值就是強調(diào)期貨市場的風(fēng)險規(guī)避。傳統(tǒng)套期保值認(rèn)為現(xiàn)貨價格在期貨市場上的價格大致同步，現(xiàn)貨市場的盈虧可沖抵期貨市場上的盈虧。

現(xiàn)貨與期貨價格間的差額（基差）是傳統(tǒng)套期保值理論當(dāng)中最重要的概念，若基差變動為零，或現(xiàn)實與預(yù)期基差一致，則出現(xiàn)完全的套期保值。然而，這種情況幾乎只存在于理論之中，現(xiàn)實中很難出現(xiàn)。而且依據(jù)適應(yīng)性預(yù)期理論，假如市場的預(yù)期被期貨價格所反映，那么通常期貨與現(xiàn)貨的價格變動不會一致，這種情況下，基差風(fēng)險是難以避免的，實際表明基差一直都在不停變化，可以說傳統(tǒng)套期保值是不完全的。通常這種套期保值會以假定的例子進(jìn)行說明，這些例子中買進(jìn)、賣出的期貨合約的價格與現(xiàn)貨價格的變動振幅相一致，這就帶來了一個概念套保比率為1，較為理想化，會給人錯誤的認(rèn)識。而套保比率在套期保值中是十分關(guān)鍵的，影響著套期保值者的占用資金量以及套期保值效果。為了回避傳統(tǒng)套期保值中基差的風(fēng)險，1960年Working提出基差逐利套期保值，該理論核心在于尋找基差方面的變化獲取利潤。

期貨市場上用于研究套期保值的方法模型主要有1960～1961年的最小方差模型（MV模型，Minimum-VARiance），以該模型為基礎(chǔ)發(fā)展起來的最小二乘法（OLS），誤差修正模型（ECM），異方差模型（GARCH），以及考慮協(xié)整關(guān)系加入誤差修正的異方差模型（ECM-GARCH），主要用于確定最優(yōu)套保比率。

二、滬深300股指期貨三種套期保值方法實證研究

期貨市場的一大重要功能——套期保值一直是業(yè)界關(guān)注的熱點，而核心問題就在于確定套保比率。對于該方面的研究主要集中于國際資本市場。國外這些確定套保比率的方法模型是否適用于國內(nèi)的資本環(huán)境，也是業(yè)界關(guān)注的焦點。

套保比率是為了要得到最佳的保值效果，套期保值者在交易時確定的期貨合約與現(xiàn)貨合同總值之間的比率。本文通過滬深300股指期貨的數(shù)據(jù)，分別采用OLS與ECM-GARCH，進(jìn)行實證研究。

（一）OLS

OLS模型相對來說是比較簡單的，主要通過現(xiàn)貨與期貨市場收益率進(jìn)行線性回歸，得出期貨價格變化量系數(shù)，該系數(shù)便是最優(yōu)套期保值比率。

OLS的優(yōu)點就在于簡單、易操作。但缺點也比較明顯，主要表現(xiàn)在殘差項序列會影響最優(yōu)套保比率，比如序列中有條件異方差（ARCH）存在，套保效果就會出現(xiàn)失真現(xiàn)象。

（二）ECM-GARCH

ECM-GARCH由Kroner和Sultan于1993年提出。運用該模型需檢驗現(xiàn)貨與期貨價格序列間的協(xié)整關(guān)系，若有協(xié)整關(guān)系存在，則需要協(xié)整模型，獲得誤差修正項（ECM），再以ECM為均值方程確定ECM-GARCH模型。

該模型在確定套期保值有效性時，套保期限會對套期保值有效性和最優(yōu)套期保值比率產(chǎn)生影響。因此要確保套期保值的有效性還需確定套保期限。

三、不同套期保值法的比較與建議

本文以20D，40D，60D進(jìn)行考慮，截取國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，由于交割日的存在，每月合約在交割日后就會結(jié)束，因此需要建立以連續(xù)合約為基礎(chǔ)的期貨價格序列。由于期貨市場的套期保值者多數(shù)為基金，因此可利用基金重倉股構(gòu)建股票現(xiàn)貨組合，研究不同的套期保值法。

第一，通過試驗分析，20D套保期限的傳統(tǒng)套期保值法有效性是負(fù)數(shù)，這表明，用該方法分析套保有效性不僅降低不了風(fēng)險，還額外增加了風(fēng)險。另外兩種方法所得結(jié)果均為正數(shù)，表明滬深300股指期貨具備一定程度上的規(guī)避風(fēng)險能力。

第二，在選取的樣本區(qū)間內(nèi)，OLS與ECM-GARCH所得出的套保期限內(nèi)的有效性均高于傳統(tǒng)套期保值。能夠有效沖抵大部分風(fēng)險。在20D、40D區(qū)間內(nèi)，ECM-GARCH明顯優(yōu)于OLS，而到了60D區(qū)間，兩者已經(jīng)十分接近，可有效減低系統(tǒng)性風(fēng)險。

第三，根據(jù)最優(yōu)套期保值比率來看，OLS與ECM-GARCH模型方法推算出的比率均小于1，各期限內(nèi)的比率略高于0.7。而且在相同的套期保值期限內(nèi)，兩者的比率值相當(dāng)，隨著期限的增長，OLS與ECM-GARCH推算出的套保比率趨于重合。相比傳統(tǒng)套期保值法，更能有效降低套期保值的資金占用成本。

第四，從套期保值期限和有效性的關(guān)系來看，套保效果好，套保期限就會加長，60D時OLS與ECM-GARCH兩者所確定的有效性均比20D時要大。這就意味著期限越短，滬深300股指期貨與股票組合的走勢有極大的可能不趨同，而套保期限越長，兩者走勢趨同的可能性就會加強。

由此分析得出，套期保值策略的選擇對套期保值效果有著重要影響?；谏衔牡难芯浚瑢μ灼诒Ｖ涤腥缦陆ㄗh以供參考。

一是必須要對股指期貨與股票組合的相關(guān)性進(jìn)行分析。這是套期保值的基礎(chǔ)，若是套期保值者所持有的股票組合存在較大的系統(tǒng)性風(fēng)險比例，則在股指期貨中的套期保值就會取得較好的效果。

二是總體來說，ECM-GARCH套期保值法要比OLS法優(yōu)越，特別是在波動性較大的市場，期貨與現(xiàn)貨之間的聯(lián)動變化就會隨之變得復(fù)雜。OLS的核心是基于現(xiàn)貨與期貨市場不變聯(lián)合分布的假設(shè)，在波動大的市場中，推算出來的套保比率與實際有一定偏差，不具備最小風(fēng)險性。然而，以動態(tài)模型為基礎(chǔ)的套保法在交易中需要套期保值者根據(jù)最優(yōu)套保比率調(diào)整策略，不斷對期貨合約進(jìn)行調(diào)倉，這會加大交易成本。因此在實際操作中，需要根據(jù)自身風(fēng)險偏好以及市場條件，根據(jù)準(zhǔn)確的套期保值比率與合理的交易成本，合理選擇保期保值策略，

三是套保期限的選擇需要合理。套期保值期限越長，有效性就越高，但期限增加的同時，成本也會隨著增加，根據(jù)分析，最佳的套保期限應(yīng)選擇40到60個交易日。

四、結(jié)束語

滬深300股指期貨套期保值有效性研究，對套期保值者以及期貨市場而言有著重要的意義。要達(dá)到最佳的套保效果，套期保值者應(yīng)根據(jù)自身實際與市場條件選擇合理的套期保值策略。傳統(tǒng)的套期保值理論由于其局限性，已經(jīng)不適應(yīng)如今的期貨市場，甚至?xí)ν顿Y者形成一定的誤導(dǎo)。而OLS與ECM-GARCH相對來說是比較科學(xué)合理的推算套保有效性的策略。

（作者單位：安徽財經(jīng)大學(xué)）

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