郭永星　熊正德

摘要:文章結(jié)合西方經(jīng)典債務(wù)期限理論從信息不對稱的角度出發(fā),基于中國上市公司中五個行業(yè)進(jìn)行實證研究,探討不同行業(yè)中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的各種影響因素,重點分析了信息不對稱因素對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。并提出有針對性的建議,以期緩解我國資本市場和上市公司內(nèi)部的信息不對稱程度,進(jìn)而達(dá)到優(yōu)化中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的目的。

關(guān)鍵詞:信息不對稱;上市公司;債務(wù)期限;影響因素

現(xiàn)代企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不僅包括股權(quán)和債券的比例(資產(chǎn)負(fù)債率),還應(yīng)包括債務(wù)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。債務(wù)結(jié)構(gòu)是指各種債務(wù)的構(gòu)成及所占比重,包括債務(wù)的利率水平、期限結(jié)構(gòu)和優(yōu)先結(jié)構(gòu)等。債務(wù)結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)一個重要力一面,其中最主要的是債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)?？v觀國內(nèi)研究融資結(jié)構(gòu)的理論文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn),絕大部分都是從總量上對融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究,即把企業(yè)的各種負(fù)債看成是同質(zhì)的,并據(jù)此去研究企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),很少涉及到債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。有關(guān)統(tǒng)計表明,中國上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以短期債務(wù)為主,長期債務(wù)比重偏低。本文將在國外基于信息不對稱的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國資本市場的特點和最新數(shù)據(jù)資料進(jìn)行理論探討和實證分析,研究信息不對稱條件下中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素,為上市公司的融資決策提供一定的理論依據(jù)。

一、樣本選取和變量設(shè)計

(一)變量設(shè)計

根據(jù)以往學(xué)者的研究,影響企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的不僅僅是信息不對稱,還包括公司質(zhì)量,公司規(guī)模,成長性,自由現(xiàn)金流量,資產(chǎn)期限,等等。本文中各變量定義及預(yù)期符號見表1。

(二)樣本選取

本次研究選用2001年1月1日前在上海證券交易所上市的A股公司,公司的會計數(shù)據(jù)來自深圳天軟金融分析.NET數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。盈利預(yù)測分析師的預(yù)測數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。選取樣本的條件如下:(1)非金融類的上市公司。(2)沒有被ST或是PT過的公司。(3)能夠獲得各項會計數(shù)據(jù),并且公司的長期債務(wù)大于0。(4)有5個以上分析師的盈利預(yù)測值。根據(jù)以上條件,共篩選出符合條件的87家上市公司。其中房地產(chǎn)業(yè)14家,生物制藥18家,工業(yè)制造23家,交通運輸18家,電力能源14家。之所以選取這些行業(yè),首先是考慮數(shù)據(jù)的可獲得性,其次是這些行業(yè)間債務(wù)期限和信息不對稱程度存在較大差異,能體現(xiàn)出行業(yè)差異,反映我國的實際情況。2008年,全球金融危機(jī)開始對我國各行業(yè)產(chǎn)生明顯的影響,因此本次研究采用了各上市公司2006和2007年的財務(wù)數(shù)據(jù)。用SPSS軟件進(jìn)行分析。

(三)模型建立

本文將通過多元回歸來研究信息不對稱對中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策的影響,建立理論模型如下:

DM=β₀+β₁AI+β₂GR+β₃FCF+β₄FS+β₅AM+β₆COL+β₇FQ+ε

注:模型中各變量符號含義見表1,其中β₀為常數(shù)項,β_i是各個待估參數(shù),ε為誤差項。

二、實證研究及結(jié)果分析

行業(yè)因素是影響上市公司各種特征的重要因素,對債務(wù)期限的影響很大。同行業(yè)上市公司比不同行業(yè)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)更為相似;行業(yè)不同,影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策的因素也不盡相同。本文先進(jìn)行描述性分析,再從各行業(yè)角度進(jìn)行回歸分析,研究各因素對不同行業(yè)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響情況。

(一)描述性統(tǒng)計分析

從表2分析結(jié)果可以看出,樣本中的企業(yè)的以短期負(fù)債為主,平均長期債務(wù)比例在21.62%。以下是不同行業(yè)之間的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)比較。

從表3和圖1可以看出,交通運輸行業(yè)和能源行業(yè)的長期債務(wù)比例最高,達(dá)到32%左右。制造業(yè)和房地產(chǎn)居中,生物制藥行業(yè)的長期債務(wù)比例最低。筆者認(rèn)為原因如下:交通運輸和能源行業(yè)在我國屬于國家控制行業(yè),清算風(fēng)險低,負(fù)債能力強(qiáng),也比較容易得到政府和銀行信貸的支持,因此長期債務(wù)比例較高,這和Bradley 研究得到的受管制行業(yè)的公司偏好長期負(fù)債融資的結(jié)論一致。房地產(chǎn)業(yè)雖然也是通過銀行信貸大量融資,但前幾年我國房地產(chǎn)市場一直處于上升勢態(tài),很多樓盤采用預(yù)付款的方式銷售,企業(yè)資金回籠較快,所以,長期負(fù)債的比例不是很大。制造業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)比例較大,根據(jù)債務(wù)期限匹配理論,其長期債務(wù)會比較長。生物制藥行業(yè)長期債務(wù)比例非常低,可能是由于資金周轉(zhuǎn)較快,且固定資產(chǎn)更新較慢,導(dǎo)致長期融資的需求較小。

從表4和圖2可以看出,房地產(chǎn)業(yè)的信息不對稱程度最高,其次是交通運輸業(yè)和能源行業(yè),制造業(yè)和生物制藥行業(yè)的信息不對稱程度較低。

(二)各行業(yè)相關(guān)性分析及回歸檢驗

描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示,五個行業(yè)的平均債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和信息不對稱程度均存在顯著差異,為了進(jìn)一步研究不對稱因素對中國上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響程度,以下從不同行業(yè)角度對信息不對稱等解釋變量與樣本公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行相關(guān)性分析及回歸檢驗。

從表5的分析結(jié)果來看,制造業(yè)債務(wù)期限與公司質(zhì)量、信息不對稱程度、公司規(guī)模的相關(guān)性比較小,與自由現(xiàn)金流量、資產(chǎn)期限、抵押資產(chǎn)和公司的成長性相關(guān)度較強(qiáng)。可見制造業(yè)信息不對稱對債務(wù)期限的影響很小,故不再進(jìn)行回歸分析。交通運輸業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與信息不對稱程度、公司成長性和資產(chǎn)期限相關(guān)較強(qiáng),與公司規(guī)模、抵押資產(chǎn)和公司質(zhì)量相關(guān)性較弱。生物制藥行業(yè)的債務(wù)期限與信息不對稱、抵押資產(chǎn)以及資產(chǎn)期限的相關(guān)性較為明顯,與公司規(guī)模、公司質(zhì)量、自由現(xiàn)金流和公司成長性的相關(guān)性不明顯。能源行業(yè)債務(wù)期限與信息不對稱、資產(chǎn)期限、公司規(guī)模、抵押資產(chǎn)相關(guān)性較強(qiáng),與公司質(zhì)量、成長性和自由現(xiàn)金流相關(guān)性較弱。房地產(chǎn)業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流相關(guān)性不明顯,其他各因素相關(guān)性都較為明顯。

(三)實證結(jié)果分析

本文對債務(wù)期限影響因素進(jìn)行了描述分析,將樣本分為5個行業(yè)進(jìn)行各債務(wù)期限影響因素的相關(guān)性分析,并對信息不對稱程度與債務(wù)期限相關(guān)性較強(qiáng)的行業(yè)進(jìn)行多元回歸分析發(fā)現(xiàn),各行業(yè)的回歸分析結(jié)果與理論預(yù)期均存在差異,具體來說:

1.交通運輸行業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與信息不對稱程度呈正相關(guān),即信息不對稱程度越高,長期債務(wù)所占的比例越大,筆者認(rèn)為這與其行業(yè)性質(zhì)有關(guān)。機(jī)場、港口、高速公路等重要交通設(shè)施受政府控制的程度較大,有些甚至是地方政府直接參與投資,因此,容易獲得銀行信貸支持。債務(wù)期限與資產(chǎn)期限呈負(fù)相關(guān),可能是因為其破產(chǎn)清算風(fēng)險小,企業(yè)不必為再融資擔(dān)心,因而與期限匹配理論推測不同。抵押資產(chǎn)和債務(wù)期限呈正相關(guān),企業(yè)成長性與債務(wù)期限呈負(fù)相關(guān),均與理論預(yù)期一致。

2.生物制藥行業(yè)資產(chǎn)期限與和各因素的相關(guān)性均與理論預(yù)期一致。從描述性分析來看,生物制藥企業(yè)的長期債務(wù)普遍很低,可能是因為這些上市公司中的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),且一般生物制藥企業(yè)固定資產(chǎn)更新較慢,企業(yè)沒有必要進(jìn)行大規(guī)模長期舉債。

3.能源行業(yè)的長期債務(wù)與資產(chǎn)期限呈負(fù)相關(guān),與理論預(yù)期不符。從描述統(tǒng)計來看,能源行業(yè)的長期債務(wù)比例是較高的,這可能與其行業(yè)性質(zhì)有關(guān),這些企業(yè)一般初始投資較大,且受政府的支持和控制較多,清算風(fēng)險較低。其債務(wù)期限與公司規(guī)模也是呈負(fù)相關(guān),也與理論預(yù)期不符。

4.房地產(chǎn)業(yè)是此次所選的五個行業(yè)中的信息不對稱程度是最高的(圖2),其長期債務(wù)所占比例并不是最高的。信息不對稱與債務(wù)期限呈較顯著的正相關(guān),與理論預(yù)期不符。這可能是由于前幾年我國房地產(chǎn)業(yè)市場發(fā)展較快,市場需求大,企業(yè)回籠資金較快,企業(yè)為節(jié)約成本,不進(jìn)行大規(guī)模長期舉債。

三、政策建議

本文的研究顯示,我國上市公司普遍面臨較為嚴(yán)重的信息不對稱問題,且企業(yè)債務(wù)以短期債務(wù)為主,大約占到80%,長期債務(wù)比例較小。不同行業(yè)之間信息不對稱的情況存在較大差異。上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)既受市場外部環(huán)境的影響,也與企業(yè)所在行業(yè)和企業(yè)自身特點有關(guān)。筆者對于優(yōu)化上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)提出以下政策建議:

1.健全法律法規(guī)體系。在市場交易活動中,信息是一種稀缺資源,會存在供應(yīng)不足。因此,政府應(yīng)該適當(dāng)運用公共權(quán)力,在信息披露制度建設(shè)、信用制度建設(shè)以及宏觀經(jīng)濟(jì)信息的收集和發(fā)布等方面發(fā)揮宏觀調(diào)控作用,盡量緩解交易雙方在信息擁有上的不平等地位,并通過一些強(qiáng)制性政策規(guī)范和約束交易雙方的行為,降低信息成本和市場交易成本。另外,政府還應(yīng)創(chuàng)造鼓勵和支持企業(yè)信息系統(tǒng)建設(shè),建立市場化的信息披露機(jī)構(gòu),利用他們的專業(yè)優(yōu)勢向投資者提供企業(yè)信息,降低投資者的信息成本,提高債務(wù)融資效率。

2.引入競爭機(jī)制,提高市場化程度。我們看到,部分行業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與理論預(yù)期存在差異,筆者認(rèn)為與政府控制力度過大,市場化程度低,缺乏合理競爭有關(guān)。最優(yōu)債務(wù)結(jié)構(gòu)是指企業(yè)能以較低成本進(jìn)行債務(wù)融資,并最大程度調(diào)動利益相關(guān)方的積極性。引入市場競爭機(jī)制,能使企業(yè)經(jīng)營更加理性,從提高經(jīng)濟(jì)效益的角度出發(fā),促進(jìn)企業(yè)資源的合理配置。

3.規(guī)范信用評級制度。信用評級是專業(yè)化的信用評級機(jī)構(gòu)對公司可信任程度進(jìn)行綜合評價。信用評級有利于降低信息成本,控制市場風(fēng)險,對投資者、籌資者、金融中介機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門都有重要意義。首先,應(yīng)改目前自愿性評級為強(qiáng)制性評級,否則對公司的監(jiān)管不利;其次,規(guī)范公司債券資信評級機(jī)構(gòu)。對評級機(jī)構(gòu)的資質(zhì)、人員素質(zhì)、職業(yè)道德等定期做出嚴(yán)格的考核。對不合格的資信評級機(jī)構(gòu)應(yīng)予嚴(yán)厲取消;再次,明確公司債券評級機(jī)構(gòu)的責(zé)任。盡快建立公司債券資信評級方面的有關(guān)法律法規(guī), 明確評級機(jī)構(gòu)因評級有失公允而損害投資者利益時所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任, 以維護(hù)公開、公平、公正的市場秩序。

4.完善公司治理機(jī)制。我國上市公司普遍存在隱瞞真實經(jīng)營狀況和財務(wù)信息的現(xiàn)象,原因是法人治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制制度存在缺陷,這加重了市場中的信息不對稱程度。因此,有必要通過建立起健全的內(nèi)部控制制度和經(jīng)理人員的激勵-約束機(jī)制,規(guī)范上市公司的信息披露行為,加固我國資本市場的微觀基礎(chǔ),這種預(yù)期結(jié)果將會反過來對中國上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化產(chǎn)生積極的推進(jìn)作用。

5.大力拓寬融資渠道。我國上市公司的銀行借款融資占絕對地位, 其次是商業(yè)信用融資, 幾乎不存在國外大量使用的公司債券和租賃等融資形式。銀行借款融資在一定程度上存在預(yù)算軟約束現(xiàn)象, 因此, 政策和融資環(huán)境應(yīng)該鼓勵有條件的公司盡可能發(fā)行公司債券, 這有利于產(chǎn)生債務(wù)的“硬約束”效應(yīng)。租賃是一種把融資與融物結(jié)合起來的籌資方式, 在國外占有重要地位, 融資租賃對于中、小型公司拓寬融資渠道有重要作用, 積極發(fā)展租賃業(yè)是豐富我國企業(yè)融資渠道的一條重要途徑。

6.企業(yè)自身要注意科學(xué)決策。本文研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)所在行業(yè)和企業(yè)自身情況都存在較大的關(guān)系,因此,企業(yè)在進(jìn)行融資決策時,要根據(jù)行業(yè)特點和企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略以及企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀,如盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、固定資產(chǎn)更新狀況等來做出科學(xué)決策,以實現(xiàn)最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

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本文系基金項目:湖南大學(xué)2007年SIT項目(批準(zhǔn)號:7328)