余維彬

“創(chuàng)新是資本主義的永動(dòng)機(jī)”,“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)創(chuàng)造性的破壞過(guò)程,它不斷地從內(nèi)部革新,不斷地破壞舊的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),不斷地創(chuàng)造新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)”。熊彼特關(guān)于創(chuàng)新的這些著名論斷對(duì)資本主義發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。長(zhǎng)期以來(lái),西方大多數(shù)學(xué)者鼓勵(lì)金融創(chuàng)新,他們重視金融創(chuàng)新在完善金融功能方面的作用,而忽視金融創(chuàng)新在引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)方面的弊端。次貸危機(jī)對(duì)金融創(chuàng)新的主流看法產(chǎn)生了巨大沖擊。已有明確證據(jù)表明,金融創(chuàng)新既是危機(jī)形成的重要成因,也是危機(jī)化解的主要障礙。可以講,次貸危機(jī)是一場(chǎng)過(guò)度金融創(chuàng)新導(dǎo)致的危機(jī)。解決之道之一是以合理的方式對(duì)金融創(chuàng)新進(jìn)行管制。

金融創(chuàng)新需要合理管制

美國(guó)科技股泡沫于2001年破滅后,美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期將聯(lián)邦基金利率維持在較低水平,這導(dǎo)致流動(dòng)性過(guò)剩,寬松的資金環(huán)境使金融機(jī)構(gòu)普遍面臨獲取高收益率的沉重壓力。由于可以通過(guò)證券化將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去,美國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)始大膽介入高風(fēng)險(xiǎn)次貸業(yè)務(wù)以謀求更高的收益率。在信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程中,以債務(wù)擔(dān)保債券(collateral debt obligation, CDO)為代表的信用結(jié)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新發(fā)揮了重要作用。債務(wù)擔(dān)保債券以分檔技術(shù)為核心,通過(guò)剝離和重組基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流將債券設(shè)計(jì)成不同檔級(jí),以適應(yīng)投資者在本息支付、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等方面的差異化需求。結(jié)果是,信用結(jié)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新能使貸款風(fēng)險(xiǎn)分散到房屋抵押貸款的非傳統(tǒng)參與者身上,高風(fēng)險(xiǎn)次貸也因此得以全面進(jìn)入金融系統(tǒng)。

與以往金融危機(jī)顯著不同的是,次貸危機(jī)在發(fā)展過(guò)程中表現(xiàn)出前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘所描述的“腐蝕性”特征。具體而言,就是危機(jī)以難以消除的流動(dòng)性緊張方式長(zhǎng)時(shí)期地在金融系統(tǒng)徘徊,并最終導(dǎo)致金融大動(dòng)蕩。信用結(jié)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新與次貸危機(jī)的腐蝕性有密切關(guān)聯(lián)。以信用結(jié)構(gòu)證券為載體,次貸風(fēng)險(xiǎn)流動(dòng)性地分布于金融體系的核心市場(chǎng)——高杠桿機(jī)構(gòu)普遍參與的貨幣市場(chǎng)。受次貸違約率上升刺激,市場(chǎng)對(duì)次貸及其相關(guān)證券的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新定價(jià)。信用結(jié)構(gòu)證券具有的流動(dòng)性和復(fù)雜性使市場(chǎng)難以準(zhǔn)確掌握各杠桿機(jī)構(gòu)的損失,市場(chǎng)疑慮因而難以消除,流動(dòng)性持續(xù)緊張就此形成。在危機(jī)之初,美聯(lián)儲(chǔ)試圖通過(guò)向市場(chǎng)大量注入流動(dòng)性來(lái)擺脫流動(dòng)性緊張,但由于該政策并不能消除杠桿機(jī)構(gòu)損失的不確定性,因而結(jié)果并不理想。 按通常理解,金融危機(jī)可以視為是金融系統(tǒng)偏離正常狀態(tài)。而危機(jī)之后,金融系統(tǒng)要么回歸原路,要么向新體系演變。從已發(fā)生的一系列事件看,此次金融危機(jī)蘊(yùn)含著脫離傳統(tǒng)的巨大變化,即金融創(chuàng)新對(duì)系統(tǒng)性金融穩(wěn)定已經(jīng)構(gòu)成了實(shí)質(zhì)威脅。從這一意義上講,金融系統(tǒng)需要重大革新,即金融創(chuàng)新需要合理管制。

金融創(chuàng)新管制需要合理方式

金融創(chuàng)新管制面臨兩個(gè)基本難題。第一個(gè)難題是,如何判斷哪種類型的金融創(chuàng)新需要管制。重視金融創(chuàng)新的負(fù)面影響并不意味著全面限制金融創(chuàng)新,如何在金融創(chuàng)新正面效應(yīng)與金融創(chuàng)新負(fù)面效應(yīng)之間保持平衡,是合理管制金融創(chuàng)新的關(guān)鍵。第二個(gè)難題是,如何有效率地實(shí)施金融創(chuàng)新管制。在金融混業(yè)日益深入的背景下,金融創(chuàng)新往往跨越銀行、證券和保險(xiǎn)的行業(yè)劃分,跨行業(yè)的金融創(chuàng)新既容易形成監(jiān)管真空,也容易引發(fā)監(jiān)管爭(zhēng)執(zhí)。應(yīng)對(duì)這兩個(gè)難題需要相應(yīng)的金融監(jiān)管安排,基于原則的金融監(jiān)管方式和目標(biāo)監(jiān)管體系值得嘗試。

與其他金融管制一樣,金融創(chuàng)新管制服務(wù)于公共政策目標(biāo)。具體而言,就是要防止金融動(dòng)蕩,克服信息不對(duì)稱對(duì)消費(fèi)者利益的損害,去除市場(chǎng)欺詐。應(yīng)當(dāng)說(shuō),基于歷史經(jīng)驗(yàn)的描述性監(jiān)管條例難以勝任金融創(chuàng)新管制這一任務(wù)。首先,金融創(chuàng)新的歷史經(jīng)驗(yàn)很難總結(jié)。研究表明:由于金融系統(tǒng)沒(méi)有統(tǒng)計(jì)研發(fā)和專利的傳統(tǒng),關(guān)于金融創(chuàng)新的實(shí)證研究非常稀少,已有的少量研究只關(guān)注個(gè)別金融創(chuàng)新案例,從中很難得出一般性結(jié)論。其次,金融創(chuàng)新本質(zhì)上講是一種新

生事物,基于歷史經(jīng)驗(yàn)的研究意義有限。

相對(duì)于基于歷史經(jīng)驗(yàn)的描述性監(jiān)管,基于原則的金融監(jiān)管更適合于金融創(chuàng)新管制。基于原則的監(jiān)管是指,監(jiān)管更多地關(guān)注原則和結(jié)果。金融市場(chǎng)在不斷變化,任何一套描述性監(jiān)管條例并不能應(yīng)對(duì)所有時(shí)期金融環(huán)境和金融實(shí)踐的變化。相對(duì)而言,原則性監(jiān)管更為持久耐用?；谠瓌t的金融監(jiān)管需要一套不同于描述性監(jiān)管的操作框架。在這一領(lǐng)域,英國(guó)監(jiān)管當(dāng)局的嘗試值得關(guān)注。該操作框架重視相對(duì)于監(jiān)管目標(biāo)的主要風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)程的第一步是,通過(guò)監(jiān)管接觸、消費(fèi)者接觸以及市場(chǎng)監(jiān)測(cè),來(lái)識(shí)別相對(duì)于監(jiān)管目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn);過(guò)程的第二步是,用標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估程序進(jìn)行一致性的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和排序;過(guò)程的第三步是,決定如何對(duì)主要風(fēng)險(xiǎn)做出反應(yīng)。這一套框架在金融創(chuàng)新管制領(lǐng)域具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。首先,它允許各種金融創(chuàng)新嘗試。其次,它能持續(xù)追蹤和觀測(cè)金融創(chuàng)新的社會(huì)效應(yīng),并能夠根據(jù)階段性結(jié)果做出合理反應(yīng)。如此一來(lái),有益的金融創(chuàng)新不會(huì)受到遏制,有害的金融創(chuàng)新會(huì)得以消除。當(dāng)然,這樣一套具有較大靈活性的監(jiān)管框架對(duì)金融監(jiān)管當(dāng)局的素質(zhì)有較高要求,如果監(jiān)管當(dāng)局素質(zhì)不能夠滿足相應(yīng)要求,則這樣一種監(jiān)管框架則會(huì)制造新的漏洞和不穩(wěn)定。

針對(duì)跨行業(yè)金融創(chuàng)新引發(fā)的監(jiān)管困難,金融監(jiān)管體制也需要相應(yīng)的安排。美國(guó)的目標(biāo)導(dǎo)向的金融監(jiān)管改革在這一領(lǐng)域做出了有益嘗試。目標(biāo)監(jiān)管體系是美國(guó)財(cái)政部近期提出的新概念框架。2008年3月,美國(guó)財(cái)政部發(fā)布了題為《現(xiàn)代化金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)藍(lán)圖》的報(bào)告。目標(biāo)監(jiān)管體系是從市場(chǎng)失靈的角度關(guān)注監(jiān)管目標(biāo),它分為三個(gè)部分:市場(chǎng)穩(wěn)定監(jiān)管主要關(guān)注會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融市場(chǎng)總體穩(wěn)定條件,審慎金融監(jiān)管主要關(guān)注由政府擔(dān)保導(dǎo)致的有限市場(chǎng)紀(jì)律,商業(yè)行為監(jiān)管(它與消費(fèi)者保護(hù)是相聯(lián)系的)主要關(guān)注商業(yè)行為標(biāo)準(zhǔn)。

在目標(biāo)監(jiān)管體系中,三個(gè)截然不同的監(jiān)管者——市場(chǎng)穩(wěn)定監(jiān)管者、審慎金融監(jiān)管者和商業(yè)行為監(jiān)管者,以排他性的方式關(guān)注金融機(jī)構(gòu)。目標(biāo)監(jiān)管體系的一個(gè)主要優(yōu)點(diǎn)是,將具有協(xié)同效應(yīng)的監(jiān)管區(qū)域予以整合。而在目前的監(jiān)管體系下,這些監(jiān)管責(zé)任被分割給不同監(jiān)管者。相比于目前的金融監(jiān)管體系,目標(biāo)金融監(jiān)管能更好地適應(yīng)金融變化。

金融創(chuàng)新管制需要國(guó)際合作

管制金融創(chuàng)新不可避免地會(huì)受到監(jiān)管逃避的抵制。過(guò)去30多年里,絕大多數(shù)國(guó)家放松了對(duì)資本項(xiàng)目的控制,盡管資本項(xiàng)目自由化的進(jìn)程自20世紀(jì)90年代中期以來(lái)有所減緩,但對(duì)那些資本項(xiàng)目實(shí)行相對(duì)自由化和相對(duì)非自由化的兩類國(guó)家而言,這一趨勢(shì)都是清晰的。在金融全球化日益深入的背景下,有效的金融創(chuàng)新監(jiān)管就需要充分的國(guó)際合作。

金融創(chuàng)新具有路徑依賴特性。也就是說(shuō),它與特定的金融制度、金融發(fā)展和金融技術(shù)有密切關(guān)聯(lián)。從金融創(chuàng)新的背景環(huán)境看,金融創(chuàng)新可以大致分為發(fā)達(dá)國(guó)家的金融創(chuàng)新和發(fā)展中國(guó)家的金融創(chuàng)新?？傮w上講,發(fā)達(dá)國(guó)家的金融創(chuàng)新水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)展中國(guó)家。當(dāng)發(fā)達(dá)國(guó)家的金融創(chuàng)新遭受管制時(shí),對(duì)應(yīng)的監(jiān)管逃避不會(huì)發(fā)生在發(fā)展中國(guó)家,因?yàn)檫@類金融創(chuàng)新在發(fā)展中國(guó)家缺乏對(duì)應(yīng)的金融環(huán)境。當(dāng)發(fā)展中國(guó)家的金融創(chuàng)新遭受管制時(shí),類似問(wèn)題同樣存在。路徑依賴的特點(diǎn)決定了管制金融創(chuàng)新的合作應(yīng)當(dāng)發(fā)生在金融環(huán)境相對(duì)較為類似的國(guó)家。由于金融創(chuàng)新過(guò)度的問(wèn)題在發(fā)達(dá)國(guó)家較為突出,發(fā)達(dá)國(guó)家——特別是美國(guó)和歐洲,自然就成為開(kāi)展管制金融創(chuàng)新國(guó)際合作的主角。

避免系統(tǒng)性金融危機(jī)的沖擊,是發(fā)達(dá)國(guó)家之間就金融創(chuàng)新管制達(dá)成合作的主要?jiǎng)恿?。長(zhǎng)期的資本自由流動(dòng)將發(fā)達(dá)國(guó)家的金融系統(tǒng)緊密聯(lián)系起來(lái),金融危機(jī)的負(fù)外部效應(yīng)早已因此超越國(guó)界。在次貸危機(jī)中,歐洲的金融機(jī)構(gòu)就普遍受到美國(guó)金融動(dòng)蕩的影響。 金融創(chuàng)新管制合作的激勵(lì)是誘人的,但障礙同樣醒目。從理論上講,金融監(jiān)管者是從成本——收益視角來(lái)分析監(jiān)管合作,它們尋求邊際收益達(dá)至邊際成本的監(jiān)管合作水平。由于監(jiān)管強(qiáng)度和監(jiān)管效果的衡量十分困難,并且不同國(guó)家的主觀最優(yōu)監(jiān)管合作程度也不盡相同,具有一致性內(nèi)容的金融創(chuàng)新管制協(xié)議難以達(dá)成。監(jiān)管者擔(dān)憂的另一個(gè)重要問(wèn)題是,具有一致性內(nèi)容的金融創(chuàng)新管制協(xié)議會(huì)降低其金融系統(tǒng)的競(jìng)爭(zhēng)力。典型的例子是,英國(guó)監(jiān)管當(dāng)局(FSA)十分重視“金融服務(wù)和金融市場(chǎng)的國(guó)際化特征,以及維持英國(guó)金融系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)性地位的滿意程度”。美國(guó)也面臨同樣問(wèn)題。盡管維持美國(guó)金融市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力沒(méi)有被作為美國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局的責(zé)任,但美國(guó)金融監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)開(kāi)始重視金融監(jiān)管的競(jìng)爭(zhēng)性效果,美國(guó)財(cái)政部題為《現(xiàn)代化金融監(jiān)管結(jié)構(gòu)藍(lán)圖》的報(bào)告已經(jīng)清楚地表明了這一點(diǎn)。

就克服金融創(chuàng)新合作管制的障礙而言,一種可能的途徑是建立“等價(jià)監(jiān)管”的合作框架?！暗葍r(jià)監(jiān)管”是指,盡管在實(shí)質(zhì)性內(nèi)容和程序方面存在差異,不同監(jiān)管系統(tǒng)之間卻擁有共同目標(biāo)。歐洲內(nèi)部市場(chǎng)總經(jīng)理亞歷山大?史奧博(Alexander Schaub)在“美國(guó)歐洲監(jiān)管對(duì)話機(jī)制中”清晰闡述了這一概念:“如果我們必須朝前走,我們必須承認(rèn),在一些情況下,重要的不是采取相同的路徑,而是廣義相同的目標(biāo)?！薄暗葍r(jià)監(jiān)管并非承認(rèn)失敗,雙方承認(rèn)可以通過(guò)不同路徑來(lái)達(dá)到一個(gè)共同目標(biāo)。在很多情況下,監(jiān)管問(wèn)題并沒(méi)有完美的解決方案。在一些情況下,一個(gè)司法區(qū)域的監(jiān)管解決方案在另一個(gè)司法區(qū)域則無(wú)法奏效。我們需要一個(gè)有組織的合作性共存,即基于共同基礎(chǔ)的有管理的競(jìng)爭(zhēng)性等價(jià)監(jiān)管?！?次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái),“等價(jià)監(jiān)管”的監(jiān)管合作方式有較大發(fā)展。G20倫敦峰會(huì)公告就指出:“我們所有人都同意確保在本國(guó)推行強(qiáng)有力的監(jiān)管系統(tǒng),同時(shí)還同意建立更加具有一致性和系統(tǒng)性的跨國(guó)合作,創(chuàng)立全球金融系統(tǒng)所需的、通過(guò)國(guó)際社會(huì)一致認(rèn)可的高標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)管框架?！?國(guó)際社會(huì)應(yīng)當(dāng)延著這條道路繼續(xù)前進(jìn),使金融創(chuàng)新管制的國(guó)際合作原則更具可操作性。

在發(fā)達(dá)國(guó)家調(diào)整管制金融創(chuàng)新政策的過(guò)程中,盡管發(fā)展中國(guó)家不是主角,但它們也能發(fā)揮積極作用。在全球經(jīng)濟(jì)失衡格局下,東亞發(fā)展中國(guó)家積累了大量外匯資產(chǎn)。鑒于全球經(jīng)濟(jì)失衡主要是由美國(guó)與東亞儲(chǔ)蓄投資格局的互補(bǔ)性決定的,這一格局還將持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)期。東亞發(fā)展中國(guó)家的外匯資產(chǎn)主要由貨幣當(dāng)局和國(guó)家控制的大型公司所持有。作為發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)的重要參與者,發(fā)展中國(guó)家外匯資金運(yùn)作方式在一定程度上也會(huì)影響發(fā)達(dá)國(guó)家的金融創(chuàng)新。通過(guò)建立更為牢固的風(fēng)險(xiǎn)控制框架,發(fā)展中國(guó)家也可幫助發(fā)達(dá)國(guó)家抑制過(guò)度金融創(chuàng)新。