趙　靜

摘 要:股權(quán)分置改革已經(jīng)完成三年有余,隨著非流通股限售期的結(jié)束,“大小非”陸續(xù)解禁進(jìn)入股票流通市場(chǎng)。“大小非”解禁的高峰與當(dāng)前一輪股市的暴跌在時(shí)間上產(chǎn)生重疊,因此引起了諸多猜疑。是否正是由于“大小非”減持帶來(lái)的巨大資金壓力造成了股市重挫?有關(guān)爭(zhēng)論愈發(fā)激烈。與此同時(shí),股市呈現(xiàn)出的朦朧迷離狀態(tài)使得廣大投資者難辨“大小非”減持真相,一度表現(xiàn)出巨大的恐慌。為了剖析“大小非”減持實(shí)質(zhì),文章在追溯“大小非”減持起源的基礎(chǔ)上,深入分析了“大小非”減持的主客觀動(dòng)因,同時(shí)闡釋了“大小非”減持對(duì)投資者心理層面因素的影響,分析“大小非”減持給市場(chǎng)帶來(lái)壓力作用的根本原因,也旨在對(duì)規(guī)范“大小非”減持的合法有序操作提供一點(diǎn)浮淺之見(jiàn)。

關(guān)鍵詞:“大小非”減持 動(dòng)因 資金壓力 信息披露

中圖分類號(hào):F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2009)08-077-02

一、問(wèn)題的提出

股權(quán)分置改革已經(jīng)走過(guò)三年的漫漫征程,隨著“大小非”的陸續(xù)解禁,中國(guó)證券市場(chǎng)逐步向著期望中的“全流通”時(shí)代邁進(jìn)。巧合的是,當(dāng)前一輪股市暴跌與“大小非”解禁高峰在時(shí)間上表現(xiàn)出驚人的一致,從表面上看來(lái),“大小非”減持似乎對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了很大的拋售壓力,因而一度引起了投資者的巨大恐慌?！按笮》恰睖p持是否真如經(jīng)濟(jì)學(xué)家所指的“洪水猛獸”,股市牛熊轉(zhuǎn)勢(shì)的“罪魁禍?zhǔn)住?還是這種看法有些過(guò)火,“大小非”減持的實(shí)質(zhì)只是在忠實(shí)履行股權(quán)分置改革后續(xù)任務(wù)的本職工作?學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)此存在較大爭(zhēng)議。據(jù)此,筆者將嘗試對(duì)“大小非”減持相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行理論聯(lián)系實(shí)際的淺析。

二、“大小非”減持的動(dòng)因分析

對(duì)價(jià)支付使得“大小非”獲得了上市流通的許可權(quán),在跨過(guò)禁售期這道最后的時(shí)間門檻后,“大小非”有權(quán)利可以理直氣壯的出入流通市場(chǎng)。通行證是拿到了,但并非人人立即會(huì)用。“大小非”在限售期滿后是否會(huì)選擇減持?何時(shí)減持?減持多少?這一系列的問(wèn)題取決于多方主客觀因素的共同作用。

1.利益驅(qū)動(dòng)。股權(quán)分置是伴隨具有中國(guó)特色的經(jīng)濟(jì)改革發(fā)展而形成的獨(dú)特產(chǎn)物,在一定程度上,非流通股有別于流通股的存在,是客觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政治穩(wěn)定的需要,甚至當(dāng)初某些非流通股的持有僅僅出于一種偶然。原本非流通股的購(gòu)買成本比較低,多年的分紅送股和陸續(xù)填權(quán)又再次降低了其持股成本,即使減去因換取流通權(quán)而支付的對(duì)價(jià)以后,“大小非”減持的收益空間仍舊具有相當(dāng)誘惑力。因此,單從即時(shí)獲利角度來(lái)看,經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動(dòng)使“大小非”股東有足夠的理由減持套現(xiàn)。

2.投資意圖。限售股解禁后是否選擇立即減持,要視“大小非”股東的投資意圖而有所區(qū)別。如果大股東堅(jiān)持戰(zhàn)略性的投資意向,那么未來(lái)的現(xiàn)金流收益應(yīng)該比當(dāng)前的解禁獲益具備更大的吸引力。同時(shí),“大小非”解禁意在引導(dǎo)股市進(jìn)入全流通時(shí)代,在全流通背景下,控股權(quán)的爭(zhēng)奪或許會(huì)愈演愈烈。所以,出于控制權(quán)考慮,上市公司的控股股東會(huì)更加慎重地對(duì)待減持問(wèn)題。但是,反觀限售股持股比例偏低、較多無(wú)話語(yǔ)權(quán)的小非流通股東,情況又有所不同。由于其不涉及控制權(quán)問(wèn)題,獲取股價(jià)收益最符合自身利益,受“落袋為安”的利益觀導(dǎo)向,這部分股份的套現(xiàn)欲望會(huì)非常強(qiáng)烈。因此,在現(xiàn)階段看來(lái),控股“大非”減持比例較低,而“小非”和非控股“大非”減持比例居高。

3.市場(chǎng)預(yù)期。股權(quán)分置改革旨在健全和完善我國(guó)的證券市場(chǎng),實(shí)現(xiàn)真實(shí)的供求關(guān)系和定價(jià)機(jī)制。在成熟的資本市場(chǎng)中,投資者的投資決策將更多基于對(duì)市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的理性預(yù)期。從這個(gè)意義上講,股票本身的投資價(jià)值和公司在遠(yuǎn)期商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中的走向?qū)⒊蔀殛P(guān)注的重點(diǎn)。在股權(quán)分置改革完成以后,產(chǎn)業(yè)資本與金融資本進(jìn)入了新一輪的博弈階段。如果股票價(jià)值大于重置成本,則說(shuō)明投資金融資產(chǎn)的資產(chǎn)回報(bào)率不及投資實(shí)物回報(bào)率高,公司股價(jià)被高估,勢(shì)必要進(jìn)行減持;反之則說(shuō)明公司股價(jià)被低估,企業(yè)若以購(gòu)買股票的方式來(lái)取得生產(chǎn)性資產(chǎn),將會(huì)比重置新設(shè)備來(lái)的便宜,那么很顯然,此時(shí)“大小非”并沒(méi)有過(guò)大的減持動(dòng)力。由此可見(jiàn),“大小非”股東對(duì)公司成長(zhǎng)性的合理市場(chǎng)預(yù)期,將對(duì)其減持決策產(chǎn)生重大影響。

4.政策約束。根據(jù)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)構(gòu)成,國(guó)有股在整個(gè)A股市場(chǎng)中占據(jù)了絕對(duì)的數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì),充分體現(xiàn)和發(fā)揮著主導(dǎo)地位。為維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和控制國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈,國(guó)資委要求國(guó)有企業(yè)必須保證上市公司的絕對(duì)控股權(quán),這從某種意義上來(lái)說(shuō)比套現(xiàn)賺錢更重要。因此,這些占據(jù)主導(dǎo)地位的資金并不會(huì)輕易減持和流通。同時(shí),國(guó)資委在涉及到國(guó)有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)規(guī)定:“如果不影響國(guó)有資本對(duì)上市公司的控股的話,在三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi),如果這家公司的總股本在10億股以下,那么在這三個(gè)會(huì)計(jì)年度里面,它累計(jì)減持的比重是不能超過(guò)5%的,如果總股本在10億股以上,這三個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi),它累計(jì)減持的比例是不能超過(guò)3%?！笨梢哉f(shuō),國(guó)資委早就擺明了關(guān)于國(guó)有股減持中寬進(jìn)嚴(yán)出的態(tài)度,此外還表示會(huì)大力加強(qiáng)對(duì)國(guó)有股減持的監(jiān)管。由此可見(jiàn),在宏觀政策層面上,有關(guān)“大小非”解禁規(guī)范政策的相繼出臺(tái),在很大程度上規(guī)范了解禁“大小非”的流通,從制度層面上會(huì)約束“大小非”解禁后的拋售可能。

5.其他相關(guān)因素。除上述所及動(dòng)因外,還有一些有關(guān)企業(yè)層面的因素在影響“大小非”減持行為。比如,在銀行實(shí)行從緊的貨幣政策,控制信貸規(guī)模的背景下,企業(yè)可能面臨資金壓力而選擇拋售所持限售股以補(bǔ)充公司資金;在對(duì)股市未來(lái)狀況不明了的情況下,企業(yè)可能會(huì)減持部分“大小非”,抽取資金投資于另外的股票,增加企業(yè)投資策略的靈活性,等等。此外,值得一提的是,對(duì)后市的擔(dān)憂以及出于對(duì)政策變更的考慮是促使部分處于觀望中的“大小非”最終作出減持決定的重要因素。

三、“大小非”減持的影響力

對(duì)上市公司而言,“大小非”減持是中性的?！按笮》恰睖p持并不改變公司的股本、資本結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)前景等各個(gè)基本方面,因此,“大小非”減持在理論上不會(huì)對(duì)上市公司價(jià)值產(chǎn)生影響。雖然無(wú)法否認(rèn)的是,“大小非”解禁確實(shí)會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)不小的實(shí)際壓力,但反思目前投資者對(duì)于“大小非”減持而感受到的巨大恐慌,客觀一點(diǎn)說(shuō),應(yīng)該更大程度來(lái)自心理因素影響,主要反映在以下幾個(gè)方面。

1.股市供求關(guān)系。隨著“大小非”禁售期的紛紛結(jié)束,大量的原非流通股可以直接上市交易,這將直接加大股票的供給。從供給——需求經(jīng)濟(jì)理論分析,如果短期供給急劇增加,將迅速打亂現(xiàn)有的供需結(jié)構(gòu),供給過(guò)剩,需求不足,會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的下跌。從“大小非”的解禁理論上分析,是一個(gè)利空因素,因?yàn)樗鼣U(kuò)大了市場(chǎng)的籌碼供應(yīng)量。事實(shí)上,這和當(dāng)初的配股的轉(zhuǎn)配部分上市一樣,似乎形成不了什么實(shí)質(zhì)的利空。在有效市場(chǎng)預(yù)期中,新的供求關(guān)系會(huì)逐步建立,而且新均衡狀態(tài)下的股價(jià)應(yīng)該更接近于公司的真實(shí)估值。

2.對(duì)資金壓力的擔(dān)心。“大小非”減持使得大量的原非流通股進(jìn)入流通交易,給市場(chǎng)帶來(lái)巨額的增量資金要求。因此而造成的資金壓力,以及對(duì)這部分資金究竟何去何從的疑惑,是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。其實(shí),對(duì)資金面的影響,投資者的擔(dān)心可能有些過(guò)了。因?yàn)橘Y金面從來(lái)就只能影響股市一時(shí),就如同過(guò)去流動(dòng)性過(guò)剩、基金超常規(guī)發(fā)展導(dǎo)致的藍(lán)籌泡沫一樣,終有破裂的時(shí)候?！按笮》恰苯饨麑?dǎo)致的資金面上的壓力,如果是建立在估值合理的基礎(chǔ)上造成股市大跌,不但不能影響股市的長(zhǎng)期趨勢(shì),相反是給價(jià)值投資者提供了絕佳的入場(chǎng)機(jī)會(huì)。

3.信號(hào)暗示。中國(guó)證監(jiān)會(huì)及時(shí)發(fā)布《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見(jiàn)》),意在規(guī)范“大小非”減持的合理操作。但遺憾的是,宏達(dá)股份在指導(dǎo)意見(jiàn)出臺(tái)幾天以后就違規(guī)“踩線”。“大小非”的違規(guī)拋售仿佛并沒(méi)有因?yàn)橹笇?dǎo)意見(jiàn)的執(zhí)行而令行禁止,反而接連曝出的幾起違規(guī)事件呈現(xiàn)出前仆后繼之勢(shì)。這不免形成一種強(qiáng)烈的信號(hào)暗示:“大小非”股東不惜頂風(fēng)作案,其減持的決心似乎無(wú)可阻擋;監(jiān)管層的措施似乎有些力不從心,監(jiān)管效應(yīng)實(shí)在值得推敲。作為更為弱勢(shì)的投資者來(lái)說(shuō),擔(dān)憂“大小非”股東違規(guī)行為沖擊其根本利益則更是自然而然的了,恐慌心理難免產(chǎn)生。

4.信息不對(duì)稱。信息不對(duì)稱是資本市場(chǎng)的常態(tài),也是影響投資者心態(tài)的一個(gè)重要因素?！按笮》恰睖p持,特別是掌握公司內(nèi)部信息的控股股東減持股份,會(huì)傳遞給投資者的是大股東不認(rèn)可公司股價(jià),即股價(jià)被高估的信息。既然連掌握公司全面營(yíng)運(yùn)信息的大股東對(duì)公司前景都不看好,那么處于信息劣勢(shì)的投資者當(dāng)然無(wú)法樹立堅(jiān)定的持股信心。據(jù)此,投資者就會(huì)修正對(duì)公司的預(yù)期,從而對(duì)股價(jià)形成壓力。同時(shí),有關(guān)“大小非”減持究竟是戰(zhàn)略性還是策略性的問(wèn)題,也是撲朔迷離。信息的不對(duì)稱,將會(huì)嚴(yán)重放大投資者的恐慌情緒。

四、規(guī)范“大小非”減持的建議

“大小非”違規(guī)拋售事件接連發(fā)生,不僅擾亂了證券市場(chǎng)運(yùn)作的正常秩序,而且給投資者帶來(lái)消極的心理影響。在正視“大小非”減持問(wèn)題的同時(shí),我們也應(yīng)當(dāng)反思當(dāng)前的政策約束是否切實(shí)有效,監(jiān)管層的監(jiān)管措施是否到位,等等。規(guī)范“大小非”減持,我們應(yīng)從各方面入手,做到多管齊下。

1.細(xì)化和完善政策制度。在股市不斷持續(xù)下跌之際,證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)“大小非”減持問(wèn)題進(jìn)行規(guī)范,可以說(shuō)抓住了問(wèn)題的關(guān)鍵。大宗的解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓將通過(guò)大宗交易系統(tǒng)進(jìn)行,減輕了對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的壓力,緩解了對(duì)集中競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)價(jià)格形成機(jī)制的沖擊,有利于穩(wěn)定投資者對(duì)存量股份減持的心理預(yù)期。但頻頻曝光的違規(guī)減持事件,實(shí)際上又是在及時(shí)提醒管理層《指導(dǎo)意見(jiàn)》還存在諸多漏洞,現(xiàn)有的政策制度急需得到細(xì)化和完善。第一,公司大股東在目前的體制下,很容易利用信息不對(duì)稱,為了自身的利益最大化而犧牲市場(chǎng)其他參與者的利益。按現(xiàn)有規(guī)定,股改限售股持股比例在總股本5%以下的,套現(xiàn)不需要發(fā)布公告;同樣持股比例在5%以上的股東,要套現(xiàn)的股數(shù)占總股本比例0.99%的話,也不需要發(fā)布公告。由于單一送股模式帶來(lái)的接連三年的“大小非”拋售壓力使得股改的滯后風(fēng)險(xiǎn)日益浮出水面。大股東在5%之下拋售股票,套出巨額現(xiàn)金后,又在低位買回,既不失掉控股權(quán),又套取了大筆可觀的現(xiàn)金,大股東極易通過(guò)這種高拋低吸的方式套現(xiàn),嚴(yán)重?fù)p害了國(guó)有股和中小股民的利益。第二,很多大盤藍(lán)籌股股本較大,1%的簡(jiǎn)單約束比例并不能很好的分流這部分減持壓力。因此,可以從相對(duì)數(shù)與絕對(duì)數(shù)兩方面對(duì)減持作出規(guī)定,在限制比例的同時(shí),還應(yīng)規(guī)定絕對(duì)數(shù)量。比如,一個(gè)月內(nèi)減持超過(guò)總股本1%的,或超過(guò)200萬(wàn)股的,都必須進(jìn)入大宗交易系統(tǒng)。第三,目前《指導(dǎo)意見(jiàn)》中并沒(méi)有明確的懲戒條款,缺乏剛性約束力。違規(guī)事件暴露了政策制度的弊端,揭示目前的措施還不足以抵消利益驅(qū)動(dòng)的沖擊,市場(chǎng)行為本身正在提出完善細(xì)則的要求,否則穩(wěn)定市場(chǎng)的政策意圖將很容易功虧一簣。

2.強(qiáng)化信息披露。為了股市健康發(fā)展和保護(hù)中小投資者的利益,我們應(yīng)借鑒海外成熟市場(chǎng)對(duì)大中股東減持在信息披露方面的經(jīng)驗(yàn),對(duì)“大小非”減持要求進(jìn)行詳盡的信息披露。首先,“大小非”在減持前應(yīng)披露其減持計(jì)劃,包括對(duì)減持的數(shù)量、時(shí)間、期限等事項(xiàng)嚴(yán)格履行事先公告義務(wù),在信息透明前提下由市場(chǎng)對(duì)減持行為作出理性判斷。同時(shí),減持計(jì)劃必須貫徹執(zhí)行,減持過(guò)程中有變化的,應(yīng)以同等規(guī)范及時(shí)作出變更披露。其次,進(jìn)一步完善事后信息披露制度,并將“大的小非”也納入事后信息披露范疇,規(guī)定“大非”和“大的小非”無(wú)論減持多少,必須在減持行為發(fā)生后三日內(nèi)及時(shí)做出信息公告。上海證券交易所在2008年5月27日發(fā)布的《上海證券交易所大宗交易系統(tǒng)專場(chǎng)業(yè)務(wù)辦理指南(試行)》中對(duì)“大小非”減持信息披露作了補(bǔ)充規(guī)定,極大補(bǔ)充和完善了原有信息披露制度。但對(duì)廣大中小投資者來(lái)說(shuō)仍然意味著一定的不公平,理由有如下兩點(diǎn):其一,《指南》要求持股5%以上股東每增減1%必須公告,但“大非”擅長(zhǎng)打擦邊球,繞過(guò)1%的政策規(guī)定,比如,減持0.99%;其二,“大的小非”與“大非”存在千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系,因此,對(duì)“大的小非”進(jìn)行信息披露要求也非常有必要。

3.加強(qiáng)管理層的引導(dǎo)和監(jiān)管力度。繼“大小非”減持新規(guī)出臺(tái)后的首例違規(guī)事件落在滬市宏達(dá)股份頭上以來(lái),“大小非”違規(guī)減持行為頻繁曝光,管理層應(yīng)對(duì)其在監(jiān)管上的缺位負(fù)有不可推卸的責(zé)任。值得引起注意的是,諸如此類違規(guī)行為都是在《指導(dǎo)意見(jiàn)》“話音剛落”后便不請(qǐng)自來(lái),這在說(shuō)明現(xiàn)階段政策效力軟弱乏力的同時(shí),也折射出證監(jiān)會(huì)和交易所對(duì)“大小非”利益集團(tuán)缺乏足夠威懾力的事實(shí)。上交所對(duì)宏達(dá)股份兩名“大小非”股東的查處雖然是非常迅速的,但僅僅是限制兩名“大小非”賬戶一個(gè)月的交易,實(shí)在是無(wú)關(guān)痛癢之舉;而深交所對(duì)違規(guī)者的半月監(jiān)禁則更是重重舉起,輕輕落下,兩起違規(guī)過(guò)程均凸顯監(jiān)管者處罰措施疲軟的現(xiàn)狀。當(dāng)然,我們也應(yīng)認(rèn)識(shí)到,前述政策制度在懲罰規(guī)則上的漏洞,也應(yīng)該為管理層的監(jiān)管乏力承擔(dān)部分責(zé)任。管理層監(jiān)管力度的不到位,一直是市場(chǎng)和廣大投資者的心病。切實(shí)發(fā)揮管理層的監(jiān)管效應(yīng),將對(duì)“大小非”減持的規(guī)范運(yùn)行產(chǎn)生舉足輕重的作用。在有效監(jiān)管的同時(shí),管理層還要擔(dān)當(dāng)起賦予宏觀調(diào)控職能的政府高層角色,對(duì)“大小非”減持進(jìn)行合理引導(dǎo)和規(guī)范,充分構(gòu)建“大小非”減持有序進(jìn)行的良性環(huán)境氛圍。

五、結(jié)語(yǔ)

股權(quán)分置改革是實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)發(fā)展和完善的必經(jīng)途徑,所以當(dāng)“大小非”減持這一股改后續(xù)步驟出現(xiàn)不和諧聲音的時(shí)候,一味指責(zé)和質(zhì)疑“股改決策是否正確”顯然沒(méi)有太大的實(shí)際意義。我國(guó)的資本市場(chǎng)處于“新興加轉(zhuǎn)軌”的階段,內(nèi)外部運(yùn)行因素相對(duì)復(fù)雜,大環(huán)境性質(zhì)就決定了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中坎坷的必然性?！按笮》恰睖p持是大股東多方利益權(quán)衡的結(jié)果,受到主客觀因素的共同影響,大股東不會(huì)如外界所想的“不計(jì)成本”的大量拋售。而有關(guān)“大小非”減持給市場(chǎng)帶來(lái)巨大壓力的問(wèn)題,投資者心理層面的因素應(yīng)該大于市場(chǎng)層面的因素。所以,將股市下跌的罪過(guò)完全歸結(jié)到“大小非”減持上未免牽強(qiáng)。改革過(guò)程中出現(xiàn)的反復(fù)和波折是符合客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律的正常表現(xiàn),對(duì)此我們應(yīng)理性看待,同時(shí)對(duì)部分“大小非”的違規(guī)減持行為也要引起足夠的重視。針對(duì)“大小非”減持這一我國(guó)股市中的新生事件,客觀分析減持動(dòng)因,反思制度缺陷和行為過(guò)失,尋求有效規(guī)范“大小非”減持的方法,引導(dǎo)和完善“大小非”減持的合法有序進(jìn)行,這才是我們當(dāng)前解決“大小非”減持問(wèn)題的根本任務(wù)。

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12.大小非減持新規(guī)有助減輕二級(jí)市場(chǎng)壓力[N].上海證券報(bào),2008.04.21

13.王杰.大小非通過(guò)大宗交易減持可減小股市波動(dòng)[N].上海證券報(bào),2008.04.21

14.齊士揚(yáng).大小非解禁究竟扮演何角色[N].證券日?qǐng)?bào),2008.04.30

(作者單位:中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 湖北武漢 430060)

(責(zé)編:呂尚)