李　艷

［摘 要］ 財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)是評(píng)判上市公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)走勢(shì)的重要理論。本文對(duì)三元財(cái)務(wù)困境預(yù)警模型的樣本分類提出了一些新的看法，通過(guò)多因素方差分析提取若干對(duì)經(jīng)營(yíng)成敗具有顯著影響的財(cái)務(wù)指標(biāo)，并依據(jù)各財(cái)務(wù)指標(biāo)與經(jīng)營(yíng)成敗之間的相關(guān)性大小，建立函數(shù)關(guān)系式，最后根據(jù)函數(shù)值大小將非ST公司分為兩類，從而將全部上市公司分為3類。

［關(guān)鍵詞］ 財(cái)務(wù)困境；樣本分類；多因素方差分析

［中圖分類號(hào)］F275［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1673-0194（2009）01-0034-03

一、問(wèn)題的提出

在進(jìn)行公司財(cái)務(wù)困境方面的研究時(shí)，國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者把上市公司分為財(cái)務(wù)困境公司和非財(cái)務(wù)困境公司。然而，我國(guó)學(xué)者劉彥文、戴紅軍（2007）認(rèn)為這樣做存在著一定的缺陷，因?yàn)楣鞠萑胴?cái)務(wù)困境往往會(huì)經(jīng)歷一個(gè)逐步衰敗的過(guò)程，在將ST公司視為財(cái)務(wù)困境公司時(shí)，非ST公司并非全都財(cái)務(wù)正常，其中有部分公司的財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)并不穩(wěn)定，因此，他們采用3分法，將公司分為財(cái)務(wù)困境公司、財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定公司和財(cái)務(wù)狀況良好公司3類，并通過(guò)實(shí)證研究表明，基于三元Logistic的財(cái)務(wù)困境預(yù)警模型預(yù)測(cè)能力較好。

在對(duì)非ST公司進(jìn)行分類時(shí)，劉彥文、戴紅軍認(rèn)為衡量一個(gè)公司財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定與否的標(biāo)準(zhǔn)是企業(yè)的盈利能力指標(biāo)，其根據(jù)是：（1）償債能力指標(biāo)和資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)受行業(yè)因素影響較大，不同行業(yè)公司之間可比性不強(qiáng)；（2）企業(yè)的償債能力是暫時(shí)的，盈利能力才是長(zhǎng)久的。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，企業(yè)的償債能力最終取決于企業(yè)的盈利能力；（3）上市公司發(fā)行證券和被特別處理的標(biāo)準(zhǔn)都是盈利能力指標(biāo)。具體分類標(biāo)準(zhǔn)如下:（1）不穩(wěn)定公司:每股收益＜0.15且凈資產(chǎn)收益率＜6%；（2）良好公司:凈資產(chǎn)收益率≥6%且每股凈資產(chǎn)≥1，或者凈資產(chǎn)收益率＜6%且每股收益≥0.15。這種看法有一定道理，可用來(lái)說(shuō)明企業(yè)盈利能力的重要性。

然而，筆者認(rèn)為如果能從定量角度對(duì)衡量指標(biāo)及分類標(biāo)準(zhǔn)作進(jìn)一步分析，則樣本分類結(jié)果將更客觀、更能令人信服。筆者研究思路是：首先選取一定量的樣本，其中不僅包含ST公司，也包括非ST公司；其次，根據(jù)影響我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)困境的若干因素及一定的原則，建立起一套指標(biāo)體系，使之能從各個(gè)方面反映上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況；最后，利用多因素方差分析，從財(cái)務(wù)指標(biāo)體系中選取若干對(duì)財(cái)務(wù)困境有顯著影響的指標(biāo)，并根據(jù)這些指標(biāo)經(jīng)營(yíng)成敗的相關(guān)性，設(shè)定一個(gè)函數(shù)關(guān)系式，利用此關(guān)系式對(duì)非ST公司進(jìn)行分類。

二、樣本及指標(biāo)選取

1． 經(jīng)營(yíng)失敗樣本的選取。筆者以滬深兩市A股市場(chǎng)按行業(yè)板塊分類的上市公司作為研究對(duì)象，將公司因最近兩年連續(xù)虧損而被特別處理(Special Treat)作為企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的標(biāo)志，選取2004-2007年被ST的85個(gè)上市公司作為樣本，將它們作為經(jīng)營(yíng)失敗企業(yè)樣本，所有樣本來(lái)自中國(guó)證監(jiān)會(huì)劃分的13個(gè)行業(yè)部門類別中的10個(gè)，具有一定的行業(yè)普遍性。

2. 經(jīng)營(yíng)正常樣本的選取。為了剔除因年份、行業(yè)和資產(chǎn)規(guī)模因素的差異而對(duì)分析產(chǎn)生不利影響，筆者根據(jù)以下原則按1∶1的比例選擇非ST上市公司作為配對(duì)樣本：（1）研究期間一致。如ST公司采用的是2004年的數(shù)據(jù)，則非ST公司也同樣采用2004年的數(shù)據(jù)。（2）行業(yè)類型相同或相近。如ST公司所屬行業(yè)為制造業(yè)中的有色金屬合金業(yè)，那么非ST公司也應(yīng)屬于該行業(yè)，而不是制造業(yè)中的其他行業(yè)。（3）研究期間總資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)。ST公司和所配對(duì)的非ST公司在研究期間兩者資產(chǎn)規(guī)模的差異應(yīng)在15％以內(nèi)。（4）進(jìn)入行業(yè)時(shí)間均在5年以上。目的在于確保ST公司和非ST公司在所屬行業(yè)已有一定時(shí)期的經(jīng)營(yíng)背景。

根據(jù)以上4點(diǎn)原則，筆者選擇了85個(gè)非ST上市公司作為經(jīng)營(yíng)正常企業(yè)樣本，連同先前選定的85個(gè)經(jīng)營(yíng)失敗企業(yè)樣本，共選擇樣本170個(gè)。

根據(jù)影響我國(guó)上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)困境的若干因素，并結(jié)合上述指標(biāo)變量的選取原則，即全面性和綜合性原則、可取性和有效性原則、指標(biāo)之間正相關(guān)性原則等，本文從能夠反映企業(yè)營(yíng)運(yùn)性、流動(dòng)性、盈利性、清償性、成長(zhǎng)性和資本市場(chǎng)狀況等六大類型指標(biāo)入手，精選了15個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，見(jiàn)表1。指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)投資數(shù)據(jù)庫(kù)，并通過(guò)一定計(jì)算得到。

一般情況下，能越早監(jiān)控到企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的惡化，企業(yè)管理者、投資人及債權(quán)人就能夠越早采取措施，以挽回可能遭受的損失。故從這一角度出發(fā)，本文以ST公司被特別處理前3年期作為研究期間，即如果某上市公司在2007年被ST，則就選取2005年和2004年作為研究期間，本文所選取的樣本財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)就來(lái)自于2004年和2005年該上市公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)告。

三、顯著性指標(biāo)提取

本文所選取的15個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況均有一定影響，然而，并非所有變量對(duì)樣本的0、1分類（即經(jīng)營(yíng)失敗與否）均有顯著影響，有些變量可能對(duì)分類所起的作用很小，而有些變量又非常顯著，所以，為選取到比較客觀的衡量指標(biāo)，本文利用S-N-K（Student-Newman-Keuls）法，以0.05為顯著性水平，對(duì)樣本指標(biāo)作多因素方差分析，見(jiàn)表1。

從表1可以看出，每股收益、現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比、股東權(quán)益比率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售收入/總負(fù)債等7個(gè)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)量P值均小于0.05，這表明這7個(gè)指標(biāo)對(duì)樣本分類具有顯著影響，其中，每股收益、股東權(quán)益比率、凈資產(chǎn)收益率最為顯著，其他4個(gè)指標(biāo)次之。

盡管表1顯示了7個(gè)指標(biāo)對(duì)樣本分類具有顯著影響，然而，影響程度大小卻并不能從表中直觀看出，為此，需要對(duì)這7個(gè)變量與分類變量Y之間作相關(guān)系數(shù)分析，見(jiàn)表2，即相關(guān)系數(shù)矩陣表。

從表2中可以看出，7個(gè)變量對(duì)樣本分類影響大小按順序排列依次為：凈資產(chǎn)收益率、每股收益、股東權(quán)益比率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、銷售收入/總負(fù)債、現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比，而每股收益與凈資產(chǎn)收益率之間具有較強(qiáng)的相關(guān)性，如果將此兩指標(biāo)同時(shí)作為衡量公司財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定與否的標(biāo)準(zhǔn)，將會(huì)造成一定的多重共線性，從而增加盈利能力指標(biāo)的權(quán)重，因此，兩者只能選其一，又因凈資產(chǎn)收益率對(duì)分類影響更為顯著，故選取該指標(biāo)。盡管總資產(chǎn)收益率也屬于盈利性指標(biāo)，但其與每股收益、凈資產(chǎn)收益率的相關(guān)性較小，因此可并存于衡量指標(biāo)之中。經(jīng)過(guò)篩選，選取凈資產(chǎn)收益率（X1）、股東權(quán)益比率（X2）、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X3）、總資產(chǎn)利潤(rùn)率（X4）、銷售收入/總負(fù)債（X5）、現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比（X6）等6個(gè)指標(biāo)作為衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定與否的標(biāo)準(zhǔn)。

四、非ST公司分類

為了比較清晰地反映此6個(gè)指標(biāo)的共同作用，將它們與分類變量Y之間的相關(guān)系數(shù)作為權(quán)重，筆者假設(shè)變量F與6個(gè)指標(biāo)間具有以下函數(shù)關(guān)系式：

Ｆ＝ ｆ（ｘ）＝０．１６６X1 ＋０．２９８X2 ＋０．２０１X3 ＋０．３１３X4 ＋０．２１８X5 +

0.194X6。

需要說(shuō)明的是，此函數(shù)關(guān)系式并不具有線性回歸意義，而是為了綜合反映6個(gè)變量的共同作用，而假定設(shè)立的一個(gè)函數(shù)式。變量F為衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)定與否的綜合指標(biāo)，通過(guò)代入各指標(biāo)變量的標(biāo)準(zhǔn)化值，可以求出各個(gè)非ST公司的F值。然后，通過(guò)計(jì)算，可以求出上述非ST公司的F均值，由于此6個(gè)指標(biāo)均為正向指標(biāo)，故筆者以此均值為界，將F值大于此均值的上市公司定為財(cái)務(wù)狀況良好公司，小于此均值的上市公司定為財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定公司，具體分類結(jié)果略。

在將我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)狀況分為3類之后，可以分別將財(cái)務(wù)困境公司、財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定公司和財(cái)務(wù)狀況良好公司量化為2、1、0，從而建立3分類Logistic財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)模型。筆者將對(duì)此作后續(xù)研究。

主要參考文獻(xiàn)

［１］ 劉彥文，戴紅軍. 基于三元Ｌｏｇｉｓｔｉｃ的財(cái)務(wù)困境預(yù)警模型實(shí)證研究［Ｊ］. 大連理工大學(xué)學(xué)報(bào)：社會(huì)科學(xué)版，２００７（２）.

［２］ 梁琪. 商業(yè)銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)度量研究［Ｍ］. 北京：中國(guó)金融出版社，２００５.