盧莉倩

提要 股利政策的代理成本理論在西方成熟證券市場上得到了充分的實證性檢驗。本文從股利政策代理成本理論的淵源出發(fā),探討股東如何通過上市公司的分紅派現(xiàn)來緩解代理問題,降低代理成本。在中國,現(xiàn)行股利政策恰好是代理問題沒有得到解決的產(chǎn)物,代理成本過高是導致股利政策非理性的重要原因。

關鍵詞:代理成本;股利政策;交易成本

中圖分類號:F275 文獻標識碼:A

代理成本理論是現(xiàn)代西方股利政策理論中的主流理論之一,它的主要觀點是股利的發(fā)放有利于降低代理成本,但這種理論是建立在西方比較完善的市場機制和有效的公司治理結構前提之下。我國上市公司“一股獨大”及內(nèi)部人控制現(xiàn)象,使得上市公司股利分配不是以實現(xiàn)股東利益最大化為目的,因此出現(xiàn)股利分配不規(guī)范的現(xiàn)象。不能直接套用西方的代理成本理論解釋我國上市公司的股利分配政策。

一、西方代理成本理論發(fā)展回顧

20世紀七十年代,美國學者詹森和威廉·麥克林在其合著的論文中對代理學說作了系統(tǒng)的描述,首先將代理成本引入到公司理財領域。他們認為,現(xiàn)代企業(yè)的代理關系可以定義為一種契約或合同關系。在這種關系下,一部分人(委托人)雇傭另一部分人(代理人,即管理者),代理人按約定的方式為委托人的利益服務,并被授予某些決策權。在公司制下,代理關系主要表現(xiàn)為資源的提供者(股東和債權人,即主人或委托人)與資源的使用者(管理當局,即代理人)之間以資源的籌集和運用為核心的代理關系。股東可以通過降低投資水平或向外舉債來增發(fā)股利,減少經(jīng)理控制的現(xiàn)金流量,解決管理層的代理問題。

Rozeff(1982)首次將代理成本理論應用到股利政策研究中,認為股利支付一方面降低代理成本,另一方面會增加交易成本,公司股利發(fā)放率的確定是在這兩種成本之間權衡,使總成本最小。

Kalay(1982)探討了債權人和股東間的委托代理關系。通過分析公司債務合同中限制股利支付的條款,認為股利政策和投資政策是相互依賴的。

Easterbrook(1984)探討了股東與經(jīng)理層間的委托代理關系,認為股東可以保持一個穩(wěn)定不變的股利支付水平,以避免公司權益資本的累積,迫使管理層憑借優(yōu)良的業(yè)績在資本市場上籌借資金。

帕塔等學者則將代理理論與股東權益保護結合起來分析股利政策。他們建立了兩個股利代理模型:結果模型和替代模型。結果模型認為,股利是有效的股東權益保護的結果,在這種體制下,小股東可以利用他們享有的法律權利迫使公司發(fā)放現(xiàn)金股利,從而阻止內(nèi)部管理人員揮霍公司利潤以牟取私利。在其他條件相同的情況下,對小股東的權益保護得越好,則上市公司的股利支付率就越高。替代模型認為,股利是作為股東權益保護的一種替代品。公司需要到資本市場上去融資。為了能以合適的條件籌集到所需資金,公司就必須樹立良好的信譽。發(fā)放股利減少了內(nèi)部人牟取私利的資金來源,因而是公司樹立良好信譽的一個途徑。在其他條件相同的情況下,對股東權益的法律保護越差,則上市公司的股利支付率也越高。與此類似,擁有良好投資機會的公司由于資金需求較大,也有著建立良好信譽的強烈愿望,因而在股東權益法律保護不好的情況下,高成長性公司的股利支付率比低成長性公司要高。

二、股利政策降低代理成本的機制

首先,考慮代理成本的產(chǎn)生及類型。代理關系的本質體現(xiàn)為各方經(jīng)濟利益關系,委托人和代理人之間各有不同的“個人利益”,他們受個人利益的驅動,從市場進入企業(yè),以謀求個人利益最大化。為了使代理人行為不偏離委托人利益,委托人可以采取適當措施,包括激勵、監(jiān)管機制和擔保措施來約束代理人的行為。這些措施所涉及的成本即代理成本,它又可細分為三個方面:第一,監(jiān)督成本。即給予代理人適當?shù)募詈蛯Υ砣似x行為進行監(jiān)管的監(jiān)督成本,稱目標偏離型代理成本;第二,約束成本。即為確保代理人不采取某種危及委托人行動的保證成本;第三,剩余損失。即由代理人決策與使委托人福利最大化決策之間偏差所引致的委托人福利損失。這是由于委托人無法自己做決策造成的,故也稱為決策替代型代理成本。

西方代理成本理論認為,股利發(fā)放可以減小第一、三種代理成本,機制如下:首先,較多地派發(fā)現(xiàn)金股利,可能迫使公司重返資本市場進行新的融資,如再次發(fā)行股票或申請金融機構貸款。這一方面使得公司更容易受到市場參與者的廣泛監(jiān)督,當公司要發(fā)行新的證券(股票、債券、商業(yè)票據(jù)等)或申請金融機構貸款時,投資銀行和相關的其他中介機構如會計師事務所、律師事務所就會對公司所有的經(jīng)營狀況進行全面審查監(jiān)督,在這個過程中,投資者(股東)對管理者的監(jiān)管利益也會得到比較全面的實現(xiàn)。因此,經(jīng)常通過金融市場籌集資金的公司比較可能按照投資者利益進行決策。長期保持公司與金融市場接觸的最主要意義就在于資本市場是對管理層最好的監(jiān)督者,即減少了公司內(nèi)部的監(jiān)督成本。

其次,管理者自身的利益與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績密切相關。管理層在追求高效益時,一旦發(fā)生決策失誤,就會危及自身利益,因此管理者在做決策時,一般會采取低風險的決策。但是,股東卻希望管理者采取“高風險的投資策略”。這是因為,首先,考慮到公司的債權人,如果高風險的投資策略成功,股東能夠獲得該策略的全部收益,債權人只能獲得約定的本金和利息,但一旦投資失敗,債權人要與股東共同分擔風險;其次,股東還可以通過自身的投資組合來分散風險。所以,可以看出,通過采取高風險的投資策略,股東可以通過犧牲債權人利益來增加自身利益。針對股東所要求的高風險投資策略,管理者可以采取調整投資組合,或調整負債權益比例來降低風險。隨著負債權益比例的降低,企業(yè)破產(chǎn)風險減小,管理者自身風險降低,債權人在仍能獲得約定的本金和利息的前提下,所承擔的風險降低了,即債權人利益增加。這種增加是以降低決策風險、侵占股東利益為代價的。這樣的代價就是決策替代型代理成本。

其他有可能減少代理成本的因素還有:現(xiàn)金股利發(fā)放,減少了管理人員對自由現(xiàn)金流量的支配權,使其失去了可用于謀取自身利益的資金來源,促進資金的最佳配置,以及現(xiàn)金股利派放,增加外部融資需求,若再次發(fā)行股票,公司的每股稅后盈利被攤薄,公司要維持較高的股利支付率,則需要付出更大的努力。這些均有助于緩解代理問題,并降低代理成本。同時,再次發(fā)行股票為外部投資者借股份結構的變化對“內(nèi)部人”進行控制提供了可能,公司現(xiàn)存股東可通過“用腳投票”(即出售股票)來影響管理層的行為,股票的買入者只愿意就管理者現(xiàn)有的管理水平所可能帶來的未來收益支付股價。新的投資者不會像公司老股東那樣因為股權分散而無力影響管理者作為。他們投資之前仔細考察管理者行為,除非感到可改變的管理代理成本已得到補償(比如股票發(fā)行價降低),他們不會認購公司新發(fā)行的融資工具。管理者認識到新投資者的這一特點之后,為了盡可能抬高新的融資工具價格以籌集更多的發(fā)展資金,會積極、自覺地降低代理成本。當然,新的投資者相對于老投資者更有可能影響公司管理層降低代理成本。

三、中國上市公司股利分配特征的代理成本理論詮釋

我國上市公司的股利分配政策明顯有別于國外公司,統(tǒng)計數(shù)字表明中國上市公司股利分配具有三個明顯的特征:一是各年不分配的企業(yè)均較多;二是股利政策缺乏連續(xù)性;三是股利類型多樣,股票股利日趨普遍。在“現(xiàn)金分紅是配股條件”出臺之前,上市公司派現(xiàn)意愿不強已是不爭的事實;即使證監(jiān)會關于派現(xiàn)與配股的約束關系規(guī)定出臺后,上市公司派現(xiàn)意愿仍然不強,“即派又配”的“小貓釣魚”現(xiàn)象多少讓人想到“無奈”兩個字。

對當前我國上市公司的代理成本分析,應該圍繞社會公眾股——國有股——管理者這種關系進行分析,而不能像發(fā)達國家那樣以債權人——股東——管理者為中心分析代理成本。我國上市公司代理成本主要是由于股權結構“三分天下”的“中國特色”和股權高度集中而產(chǎn)生的。

在我國股權高度集中的情況下,擁有絕對控股權的大股東,對中小股東(大多數(shù)為流通股股東)權益的侵害也是代理成本的一個重要方面。控股股東作為理性主體,必然會利用股利分配機制來限制或者約束中小股東在公司中獲得的利益。我國大部分上市公司特殊的股權結構讓控股股東和中小股東間代理問題變得較為復雜。因為股權分裂造成持有非流通股的大股東和持有流通股的小股東在股權成本與股權利益上都存在明顯的差異。同樣的現(xiàn)金股利,帶給持有非流通股大股東的收益率遠遠高于持有流通股的小股東。因此,現(xiàn)金股利的發(fā)放一方面可以讓小股東分享到一定利益,但另一方面又滿足了大股東的利益偏好。所以,現(xiàn)金股利政策在我國好像并沒有解決了代理問題,而是反映代理問題中代理人偏好的工具,中國上市公司目前股利分配現(xiàn)狀正是代理問題沒有解決的必然結果。這種一股獨大的股權結構,使得大股東實際上控制了整個管理層,他們可以利用對管理層的控制來尋求對自身有利的股利安排。

四、結束語

我國大多數(shù)上市公司是由原國有企業(yè)改制而來的,國有股在上市公司中占據(jù)控股地位,從而造成股權高度集中、“一股獨大”的局面,這是中國上市公司股利政策之謎形成的制度基礎。所以,首先我們應盡快推出國有股減持的改革措施,優(yōu)化上市公司股權結構,完善公司治理結構,以降低公司中的代理成本,消除導致上市公司非理性股利政策形成的制度性缺陷;其次要加強監(jiān)管力度,制定有關規(guī)范。國外有些國家通過立法形式強制要求上市公司派現(xiàn),這種做法對約束“內(nèi)部人”行為、降低代理成本、保護投資者收益效果很不錯。

由于市場實情不符合理論前提,我國的股利發(fā)放無法起到減少代理成本的作用。我國大多數(shù)上市公司股權高度集中的局面,是股利政策之謎形成的制度基礎。

政策建議:消除制度性缺陷;加強監(jiān)管力度,制定股利政策相關規(guī)范;培育理性機構投資者,有利于幫助我國資本市場成長為一個健康的市場。本文支持Easterbrook的觀點,即股利支付水平應保持穩(wěn)定不變,以迫使管理者保持良好的業(yè)績,從而控制代理成本。

(作者單位:寧波大學商學院)

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