劉善存　孟向博

提要 本文考察了處于不同企業(yè)生命周期的上市公司現(xiàn)金股利政策的影響因素。與生物體相類似,企業(yè)本身也有生命周期,處于不同生命周期階段的企業(yè)有著不同的財務政策,其股利分配政策也應有著一定的差異。本文首先對樣本數(shù)據(jù)以企業(yè)生命周期理論為基礎進行分組,對各分組數(shù)據(jù)進行回歸研究,回歸結果顯示不同階段的公司現(xiàn)金股利政策的影響因素是不同的。

關鍵詞:股利政策;企業(yè)生命周期;影響因素

本文為國家自然科學基金(編號:70671006)和全國優(yōu)秀博士學位論文作者專項基金(編號:200466)資助

中圖分類號:F27 文獻標識碼:A

一、引言

股利政策的研究一直是國內外學術界研究的熱點問題之一。自1961年美國財務學家莫頓·米勒和經(jīng)濟學家弗蘭克·莫迪格里亞尼提出了“股利政策無關論”的觀點以來,西方學術界的許多學者從不同的角度、運用不同的方法對公司股利政策進行了研究,但有關股利與股價的關聯(lián)性等問題,至今還沒有實質性的統(tǒng)一認識,因此被Fisher和Frankfurter稱為股利之謎。

1972年美國哈佛大學教授拉瑞·葛雷納在《組織成長的演變和變革》一文中,提出了企業(yè)生命周期的概念。其后,許多學者從定性或定量角度,不斷探索和修正企業(yè)生命周期理論與方法,提出了不同的企業(yè)生命周期模型。

本文是以企業(yè)生命周期理論為基礎,對滬市上市公司進行分組。通過對2005～2007年三年的上市公司財務數(shù)據(jù)進行計量比較和回歸分析,揭示了上市公司現(xiàn)金股利分配政策微觀角度的不同和不同分組的影響因素。

二、研究假設、樣本數(shù)據(jù)來源與樣本分組

(一)研究假設。上市公司制定股利政策的影響因素很多,本文在借鑒國內外研究成果的基礎上,根據(jù)股利政策理論及財務學原理,提出研究假設。這些假設的作用因素可以分為兩類:

1、正向影響因素。如公司的資產(chǎn)質量、資金流動能力、公司盈利能力、公司盈利能力、公司規(guī)模和股票的市場表現(xiàn)等。

2、負向影響因素。如公司的負債情況、公司未來的投資機會、公司的成長能力等。

本文選擇以下財務數(shù)據(jù)作為操作變量,如表1所示。(表1)

表1 操作變量表

(二)樣本數(shù)據(jù)來源。本文以滬市上市公司作為研究對象。選取2005年、2006年和2007年在滬市具有完備財務數(shù)據(jù)及分紅數(shù)據(jù)的A股上市公司為樣本。本文所有樣本數(shù)據(jù)均來自CCER經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫,使用EXCEL、Eviews3.1進行處理。

(三)樣本分組。理論界常用的對企業(yè)進行生命周期界定的方法主要有修正模型生命周期界定方法和環(huán)比銷售增長率判別法。這兩種方法各有利弊,本文在借鑒兩種方法的基礎上,使用一種新的界定方法。具體的做法是,首先使用修正模型生命周期界定方法進行財務因素分析,按照財務績效來把所有的樣本企業(yè)劃分為初生期企業(yè)、成長期企業(yè)和成熟期企業(yè);然后,用銷售增長率方法將衰退期企業(yè)樣本從以上三種企業(yè)樣本中分離出來;最后得到處于不同企業(yè)生命周期階段的各個企業(yè)樣本。

分組結果中成長期企業(yè)樣本空間很小,所以本文只研究處于成長期、成熟期和衰退期的上市公司。

三、實證研究設計

(一)成長期上市公司現(xiàn)金股利分配及財務數(shù)據(jù)回歸結果。回歸結果顯示,2005～2007年三年中對現(xiàn)金股利分配均有顯著影響的因素為債務資產(chǎn)比率、每股收益、凈資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)增長率。債務資產(chǎn)比率反映了公司的負債情況和資本結構,每股收益反映了公司的盈利能力,凈資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)增長率都反映了公司的成長能力。這三個因素的作用方向均與預期方向相同。

相比而言,CPS、EPA、NAPS、PRZ、Q、KK、PE在2005年的回歸中是不顯著的。同時,總資產(chǎn)對于2006年和2007年樣本的回歸偏系數(shù)非常小,說明上市公司總資產(chǎn)對于公司股利政策分配的影響是有限的。

(二)成熟期上市公司現(xiàn)金股利分配及財務數(shù)據(jù)回歸結果。2005～2007年三年回歸結果中對被解釋變量均有顯著影響的因素有DPA、CPS、EPA、NAPS。成熟期企業(yè)與成長期企業(yè)的影響因素明顯出現(xiàn)了不同。除了都具有DPA反映企業(yè)負債結構和資本結構外,CPS、EPA、NAPS、KK都對企業(yè)的現(xiàn)金股利分配具有持續(xù)的影響能力。

與成長期企業(yè)相同,總資產(chǎn)對于2006年和2007年樣本的回歸偏系數(shù)非常小,說明上市公司總資產(chǎn)對于公司股利政策分配的影響是有限的。

EPS、PRZ、PE對于成熟期上市公司的股利政策的影響是不顯著的。這與成長期上市公司有著很大的不同。

成熟期企業(yè)各解釋變量對于被解釋變量的影響方向與我們先前的預期是完全一致的,這說明從理論上的分析結果更適合用來分析處于成熟期階段的上市公司。

(三)衰退期上市公司現(xiàn)金股利分配及財務數(shù)據(jù)回歸結果。在對衰退期企業(yè)的回歸結果中,CRI、EPS、PRZ、H、KK都對衰退期企業(yè)的現(xiàn)金股利分配政策有著持續(xù)性的影響。DPA、Y、PE對其中兩年有顯著影響。另外,CPS、EPA、NAPS、ZYZZ對上市公司現(xiàn)金股利政策分配的影響是不顯著的。其中,值得引起我們注意的是,Y、KK對現(xiàn)金股利分配的影響方向與我們先前的預期相反。同時,托賓Q對于處于衰退期的上市公司來說的作用方向是負的,而托賓Q對于成長期和成熟期的上市公司現(xiàn)金股利分配政策的作用方向是正的,構成了衰退期回歸的重要特征。

四、結論及后續(xù)研究

本文在實證回歸部分發(fā)現(xiàn),在企業(yè)生命周期的成長期階段,2005～2007年三年中對現(xiàn)金股利分配均有顯著影響的因素為債務資產(chǎn)比率、每股收益、凈資產(chǎn)增長率和總資產(chǎn)增長率。成長期公司回歸結果中尤其要注意的是EPA、NAPS、Y對于現(xiàn)金股利分配的影響方向與我們先前的預期是相反的。凈資產(chǎn)收益率和每股凈資產(chǎn)高的成長期企業(yè)傾向于少發(fā)現(xiàn)金股利,而總資產(chǎn)增長率高的公司傾向于多發(fā)現(xiàn)金股利,這可能正是成長期企業(yè)所獨具的特征。

在企業(yè)生命周期的成熟期階段,2005～2007年三年回歸結果中對被解釋變量均有顯著影響的因素有DPA、CPS、EPA、NAPS。成熟期企業(yè)各解釋變量對于被解釋變量的影響方向與我們先前的預期是完全一致的,這說明從理論上的分析結果更適合用來分析處于成熟期階段的上市公司。

在企業(yè)生命周期的衰退期階段,CRI、EPS、PRZ、H、KK都對衰退期企業(yè)的現(xiàn)金股利分配政策有著持續(xù)性的影響。值得引起我們注意的是,Y、KK對現(xiàn)金股利分配的影響方向與我們先前的預期相反。同時,托賓Q對于處于衰退期的上市公司來說的作用方向是負的,而托賓Q對于成長期和成熟期的上市公司現(xiàn)金股利分配政策的作用方向是正的,構成了衰退期回歸的重要特征。

(作者單位:北京航空航天大學經(jīng)濟管理學院)

主要參考文獻:

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