孫圣東

摘要：主要回顧了資本結(jié)構(gòu)和公司經(jīng)營績效的有關(guān)研究成果，并在我國股權(quán)分置的大背景下，重點分析了國有股、集體股和流通股的結(jié)構(gòu)比例與公司經(jīng)營績效的問題。

關(guān)鍵詞：經(jīng)營績效；資本結(jié)構(gòu)；股權(quán)結(jié)構(gòu)；股權(quán)分置

中圖分類號：F27

文獻標識碼：A

文章編號：1672-3198(2009)08-0122-02

在西方，股權(quán)高度分散一直被是為公司治理研究的根本出發(fā)點。但是大部分國家，如東亞、拉美、東歐等新型市場上普遍存在控制性股東。中國目前也存在著國有股一股獨大，法人股和國有股不能流通的情形。存在控制性股東的情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司治理和經(jīng)營績效會產(chǎn)生兩種相反的效應(yīng)：利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)。前者是指，股價上漲帶來的財富使得控股股東和中小股東的利益趨于一致，因而股權(quán)集中型公司相對與股權(quán)分散型公司應(yīng)具有更高的盈利能力和市場表現(xiàn)。后者是指，控股股東和外部小股東的利益常常不一致，控股股東可能以其他股東的利益為代價，通過追求自利目標而不是公司價值目標來實現(xiàn)自身福利最大化。此時股權(quán)分散型公司的績效和市場表現(xiàn)要優(yōu)于股權(quán)集中型公司。

針對我國上市公司治理結(jié)構(gòu)存在的問題，國內(nèi)學者也從多個層面進行了分析。孫永祥等(1999)認為股權(quán)高度集中和股權(quán)高度分散的公司相比，有利于經(jīng)營激勵、收購兼并和監(jiān)督機制發(fā)揮作用，因而具有該種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司績效表現(xiàn)最佳。何浚(1998)從描述型統(tǒng)計的角度對我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以及由此產(chǎn)生的國家股主體缺位、內(nèi)部人控制等問題進行了分析。一項研究結(jié)果表明，我國上市公司中有超過半數(shù)的企業(yè)處于耗值狀態(tài)，利潤實際上是通過募集資金“購買”來的，無法實現(xiàn)真正的盈利來為投資者創(chuàng)造價值。而且越來越多的案例和研究結(jié)果表明，企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不合理，經(jīng)營管理機制運轉(zhuǎn)不暢才是造成上述結(jié)果的重要原因。

自MM定理問世以來，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論研究積淀深厚，研究者先后提出權(quán)衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論、信號理論等不同理論，從不同的角度證實了最有資本結(jié)構(gòu)的存在。而在我國，由于長期以來的股權(quán)分置，產(chǎn)生了國有股、法人股和流通股等不同類型的股東，形成了中國特有的利益博弈現(xiàn)象。而股權(quán)集中度的不同，更是加劇了這種博弈的復(fù)雜性。

控制型上市公司股權(quán)高度集中，缺乏形成權(quán)力制衡的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。同時，大股東與其控股的上市公司往往形成不對等的資金交易關(guān)系，增加了上市公司的財務(wù)與經(jīng)營風險。而股權(quán)相對分散的上市公司中，公司治理結(jié)構(gòu)和分權(quán)與制衡作用發(fā)揮的比較完善。有助于提高決策效率和經(jīng)營績效。

法人控股和國有控股公司的控股股東具有不同的利益目標和效用函數(shù)。國有股持股主體的行政化因素使其有可能以政治和行政目的混合物來代替股東目標，從而使中小股東利益受到損害。于此相反，法人股代表的更多的是民營資本和集體所有資本，他們對于企業(yè)經(jīng)理人進行監(jiān)督的積極性要高于國有股股東。另一方面，法人從公司所獲得的利益也比國有股持主體更為直接，他們具有更強的動機謀求個人利益最大化。因此，法人控股股東的監(jiān)督強化和謀求自身利益的效應(yīng)相互抵消，相對于國有股持股主體并沒有特別優(yōu)勢。

股權(quán)控制類型對于公司的盈利水平和市場表現(xiàn)具有強烈影響，股權(quán)分散性公司的績效表現(xiàn)要好于法人控股型公司，而法人控股型公司的績效與國有控股型公司并沒有明顯的區(qū)別。

可以認為國有股比重與公司經(jīng)營績效之間不存在明顯的關(guān)系。國有股比重并沒有明顯的關(guān)系，說明效率地下的根源不再與國有股的過少，而在于企業(yè)的實際控制權(quán)和決策機制。因此，提高國有企業(yè)的經(jīng)營績效，關(guān)鍵在于引入多元化得股東背景，打破一股獨大的局面，形成權(quán)力制衡和有效的監(jiān)督機制。

流通股持股比例與經(jīng)營績效的關(guān)系之間也不存在明顯的關(guān)系。從理論上來講，流通股對于經(jīng)營績效的影響主要是通過股票市場的價格信號和監(jiān)督功能實現(xiàn)的。但我國證券市場是一個投資者以散戶為主的新型市場，投資者的價t值理念以短線買賣為主，平均持股時間不到兩個月。因此，流通股股東對于市場的監(jiān)督功能難以實現(xiàn)，也就難以對經(jīng)營績效施加影響了。

經(jīng)計算發(fā)現(xiàn)，當法人股比重在0～23.7％之間時，利益趨同效應(yīng)占主導(dǎo)地位，經(jīng)營績效與持股比例正相關(guān)。法人股股東將試圖通過董事會和監(jiān)事會中享有的投票權(quán)來維護自己的利益，起到平衡股權(quán)和監(jiān)督管理層的作用，有主意企業(yè)的整體利益。這一比例在23.7％～67.4％之間時，利益侵占效應(yīng)較為明顯，兩者存在負相關(guān)性。此時法人股股東自身已經(jīng)成為公司的大股東，有能力影響企業(yè)覺得或者與經(jīng)理們合謀來獲取自己的利益，從可能損害公司和中小股東的利益。而當法人股比重超過67.4％時，雖然法人股會追求自身利益，但自身利益與公司價值的相關(guān)性顯著則剛，在某種程按度上達到Berle＆Means(1991)所說的“個人所有者控制”的地步，兩者的相關(guān)關(guān)系又轉(zhuǎn)為正相關(guān)。上面的分析過程說明，法人股東持股比例的變化導(dǎo)致其控股地位和影響力逐漸發(fā)證變化，故呈現(xiàn)出三種不同的變化趨勢。

鄧和迪安吉羅(1988)的分析證實治理結(jié)構(gòu)會影響公司的融資政策，從而改變資本結(jié)構(gòu)。馮根福(2000)采用因子分析法得出控股股東結(jié)構(gòu)與賬面資產(chǎn)負債率之間負相關(guān)，股權(quán)流動性與賬面短期負債比率負相關(guān)的結(jié)論。根據(jù)上述結(jié)論，如果股權(quán)集中度與公司的資產(chǎn)負債率之間負相關(guān)，則可以推出：(1)股權(quán)集中型企業(yè)的負債水平應(yīng)低子股權(quán)分散型企業(yè)；(2)國有控股企業(yè)與法人控股企業(yè)的經(jīng)營績效沒有差異。

無論對于國有控股還是法人控股，股東都能夠施加對管理層的有效控制，降低了股權(quán)的外力成本；但卻不利于債權(quán)人的利益保護，使債務(wù)融資的成本提高。從而降低了債務(wù)水平。對于股權(quán)分散型公司而言，股東之間或者股東與管理層之間很難形成合謀，有助于債權(quán)人利用這種權(quán)利的縫隙采取保護自己的利益，從而降低了債務(wù)的風險水平和融資成本，使公司的負債水平顯著高于股權(quán)集中型企業(yè)。

根據(jù)上面的研究結(jié)論，經(jīng)營績效與流通股比例不存在明顯的相關(guān)關(guān)系，說明股權(quán)的過度分散化也不是最佳的方向，少數(shù)大股東協(xié)調(diào)共治的股權(quán)結(jié)構(gòu)才是股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的方向。直接向公眾出售國有股，實現(xiàn)股權(quán)分散的方法既保證了股權(quán)的分散化，又防止股權(quán)在出售的過程中過于分散，才能更有效地改善國有控股企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。

根據(jù)負債水平與經(jīng)營績效正相關(guān)的結(jié)論，資本結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)對于經(jīng)營績效都有影響。本文主張在改善股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時，通過股票市場的調(diào)節(jié)措施，引導(dǎo)企業(yè)提高債務(wù)水平，加強債權(quán)人的力量。債權(quán)人力量的加強有助于抑制公司的過度投機傾向，提高公司的決策效率和資產(chǎn)運營能力，也有助于公司治理結(jié)構(gòu)中的權(quán)力制衡。因為債權(quán)人在阻止大股東侵害自己的利益的過程中無形中提高了企業(yè)整體的經(jīng)營績效。實現(xiàn)了經(jīng)濟學上正的外部性擴散。本文的研究表明，債務(wù)水平與股權(quán)結(jié)構(gòu)存在密切聯(lián)系，二者的改善必須同時進行。

總結(jié)上文的分析，我們有以下主要結(jié)論：

(1)股權(quán)分散型公司的經(jīng)營績效顯著優(yōu)于股權(quán)集中型公司，而國有控股企業(yè)與法人控股企業(yè)的經(jīng)營績效沒有明顯的區(qū)別，股權(quán)分散型企業(yè)的績效優(yōu)于法人控股企業(yè)。

(2)國有控股企業(yè)和法人控股企業(yè)的資產(chǎn)負債率沒有明顯區(qū)別。而股權(quán)的分散型企業(yè)的資產(chǎn)負債率顯著高于法人控股企業(yè)，表明負債水平與股東控股結(jié)構(gòu)存在相互影響。

在完整的治理結(jié)構(gòu)理論中，管理層追求自身效用最大化的目標，以及管理層與股東、債權(quán)人及其他相關(guān)利益者的合謀對于整個企業(yè)治理結(jié)構(gòu)也有重要影響?；诒疚牡难芯磕繕撕湍壳暗臄?shù)據(jù)限制，沒有考慮他們的行為對治理結(jié)構(gòu)的影響，這些都有待于進行更加深入的分析。